UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA DIPLOMSKO DELO. Milan Amon

Transcription

1 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA DIPLOMSKO DELO Milan Amon Maribor, november 2008

2 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO POSLOVNA FAKULTETA DIPLOMSKO DELO SPREMINJANJE VREDNOSTI FINANČNE AKTIVE V POSLOVNEM CIKLU CHANGING VALUE OF FINANCIAL ASSET IN BUSSINES CYCLE Kandidat: Milan Amon Študent rednega študija Številka indeksa: Program: univerzitetni Študijska smer: Finance in bančništvo Mentor: dr. Dušan Zbašnik, izredni profesor Maribor, november 2008

3 IZJAVA O ISTOVETNOSTI TISKANE IN ELEKTRONSKE VERZIJE DIPLOMSKEGA DELA IN OBJAVI OSEBNIH PODATKOV DIPLOMANTOV Ime in priimek diplomanta: Milan Amon Vpisna številka: Študijski program: Univerzitetni študijski program Ekonomija Naslov diplomskega dela: SPREMINJANJE VREDNOSTI FINANČNE AKTIVE V POSLOVNEM CIKLU Mentor: dr. Zbašnik Dušan, izredni profesor Podpisani MILAN AMON izjavljam, da sem za potrebe arhiviranja oddal elektronsko verzijo zaključnega dela v Digitalno knjižnico Univerze v Mariboru. Diplomsko delo sem izdelal-a sam-a ob pomoči mentorja. V skladu s 1. odstavkom 21. člena Zakona o avtorskih in sorodnih pravicah (Ur. l. RS, št. 16/2007) dovoljujem, da se zgoraj navedeno zaključno delo objavi na portalu Digitalne knjižnice Univerze v Mariboru. Tiskana verzija diplomskega dela je istovetna elektronski verziji, ki sem jo oddal za objavo v Digitalno knjižnico Univerze v Mariboru. Podpisani izjavljam, da dovoljujem objavo osebnih podatkov vezanih na zaključek študija (ime, priimek, leto in kraj rojstva, datum diplomiranja, naslov diplomskega dela) na spletnih straneh in v publikacijah UM. Datum in kraj: Maribor, Podpis diplomanta:

4 2 PREDGOVOR Že dolgo časa sem si želel podrobno preučiti povezanost gospodarstva s finančnim sistemom, čemur je botrovala knjiga znanega delniškega špekulanta židovskega rodu Kostolanya. Knjiga je napisana poljudno-znanstveno in praktično brez kakšnega grafičnega prikaza ključnih razmerij, zato sem se odločil, da se te teme lotim bolj strokovno. Tekom študija sem spoznal veliko posameznih teorij, ekonomskih zakonitosti in spoznanj tako v makroekonomiji kot tudi v financah, njihovo povezovanje pa mi omogoča celovito razlago soodvisnosti poslovnega cikla s finančnim trgom, kar je osrednja tema diplomskega dela. Že iz prvega odstavka je razvidno, da gre za makroekonomsko in poslovno raziskavo. Uporabljen je deskriptivni pristop, saj so uporabljene metode deskripcije, ki zajemajo opis dejstev in opis odnosov med njimi in metoda kompilacije, katera povzema spoznanja in sklepe posameznih avtorjev v splošno hipotezo. Velikokrat je raziskovalni pristop analitičen, saj precejšni del raziskovanja zajema deduktivno sklepanje in nato tudi indikativno sklepanje, ko s pomočjo statističnih podatkov in grafičnega prikaza preverjamo prvotne ugotovitve. Dolga zgodovina statističnega spremljanja ekonomske aktivnosti dokazuje prisotnost poslovnih ciklov. Čeprav sta trajanje in amplituda vsakega poslovnega cikla drugačna, je vsem skupno, da gredo skozi iste faze, to so kontrakcija, recesija, okrevanje in ekspanzija. Ključno vlogo pri trajanju in amplitudi posameznega poslovnega cikla imajo izvajalci ekonomske politike. Največji vpliv ima monetarna politika, ki jo izvaja centralna banka. S spreminjanjem kratkoročne obrestne mere in tudi z drugimi instrumenti kontrolira količino denarja v obtoku, ki preko transmisijskega mehanizma vpliva rast realnega BDP-ja in inflacijo. Druga pomembnejša ekonomska politika je fiskalna politika, ki lahko s spreminjanjem davčnih stopenj in državne potrošnje prav tako vpliva na rast ekonomske aktivnosti in rast cen. Od stanja gospodarstva oz. poslovnega cikla je močno odvisen finančni trg. Razdelimo ga lahko na tri bistvene trge, in sicer na delniški trg, obvezniški trg in trg surovin. Dobiček, ki je ključen element vrednotenja na delniškem trgu, je odvisen od fluktacije ekonomske aktivnosti. Prav tako je povpraševanje po surovinah, in posredno njihova cena, močno odvisno od faze poslovnega cikla. Tako je npr v času recesije gospodarska rast negativna, dobički podjetij se zmanjšujejo in tudi povpraševanje podjetij po surovinah se zaradi manjše prodaje močno zmanjša. Dolgoročen trend inflacije določa dolgoročno okolje finančne aktive. Za delniške in obvezniške instrumente traja dolgoročno pozitiven trend (sekularni trend), vse dokler se giblje inflacija proti stabilnosti, torej proti 1 ali 2%. Ravno nasprotno velja za cene surovin. V obdobju, ko se trend inflacije odmika od stabilnosti cen ali proti visoki inflaciji ali proti deflaciji, se poveča zahtevana donosnost, kar pomeni nižjo pošteno ceno. Torej v času negativnega sekularnega trenda se količnik med ceno in dobičkom (P/E) zmanjšuje in ravno nasprotno v času sekularnega pozitivnega trenda.

5 3 Na finančnih trgih ima kratkoročno in delno tudi srednjeročno izredno velik vpliv psihologija tržni udeležencev. Pri investicijskih odločitvah so velikokrat prisotna tudi čustva. Le-ta so najbolj prisotna v času močne konjunkture, ko prevladujejo pretiran optimizem, pogum in pohlep, ter v času globoke recesije, ko prevladujejo pretiran strah, panika in pesimizem. Torej lahko v času konjunkture cene delniških instrumentov rastejo tudi brez temeljne osnove in ravno nasprotno v času recesije. Ne le ekonomska aktivnost, temveč tudi vrednosti posameznih oblik finančne aktive se gibljejo v ciklih. Čeprav spremembe v ekonomski aktivnosti povzročijo fundamentalne spremembe na delniškem trgu, delniški cikel vodi poslovni cikel oz. je sočasen z vodilnimi indikatorji ekonomske aktivnosti. Da je temu tako, so glavni razlog predvidevanja tržnih udeležencev o prihodnjem poslovanju podjetij. Cene surovin zaostajajo za poslovnim ciklom predvsem zaradi zaostajanja uravnavanja potrebnih zalog surovin. Za investitorje je izredno pomembno tekoče spremljanje in analiziranje ekonomske aktivnosti, še posebej vodilne in sledeče ekonomske spremenljivke, na podlagi katerih se lahko odločijo o alokaciji svojih sredstev.

6 4 KAZALO VSEBINE 1 UVOD OPREDELITEV PODROČJA IN OPIS PROBLEMA NAMEN, CILJI IN OSNOVNE TRDITVE PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE METODE RAZISKOVANJA POSLOVNI CIKLI KITCHINOV POSLOVNI CIKEL Opis in značilnosti poslovnega cikla Gibanje ekonomskih spremenljivk v poslovnem ciklu Faze poslovnega cikla Kronologija poslovnega cikla Statistični podatki in prikaz poslovnega cikla VPLIV EKONOMSKE POLITIKE NA POSLOVNI CIKEL Cilji ekonomske politike Fiskalna politika Monetarna politika Ukrepanje ekonomske politike NAPOVEDOVANJE POSLOVNEGA CIKLA Napovedovanje osebne potrošnje Razlika med donosnostjo dolgoročnih in kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev Sestavljeni vodilni indikator TEHNIČNA ANALIZA ORODJA TEHNIČNE ANALIZE Določitev trendov Trende linije Odporna in podporna raven Drseče sredine Vzorci in indikatorji tehnične analize DELITEV TRENDOV PO ROČNOSTI IN NJIHOV POMEN SEKULARNI TREND SPLOŠNO Sekularni pozitivni trend na delniških trgih Sekularni negativni trend na delniških trgih INFLACIJA IN P/E... 32

7 5 4.3 DOLGOROČNO NAPOVEDOVANJE VREDNOSTI INDEKSOV Aktualen sekularni trend Napovedovanje Trendno napovedovanje Napovedovanje s pomočjo ekonomsko-finančnega modela Napovedovanje vrednosti z modelom diskontiranja dividend PSIHOLOGIJA INVESTITORJEV NOVICE OBNAŠANJE TRGOVCEV OZ. INVESTITORJEV Psihologija množice Borzni zlom Disciplina TVEGANJE OPREDELITEV INVESTICIJSKI FILOZIFIJI Investicijska filozofija relativnega donosa Investicijska filozofija absolutnega donosa SPREMINJANJE CEN PREMOŽENJA V POSLOVENEM CIKLU SOODVISNOST FINANČNIH TRGOV IN GOSPODARSTVA Korelacija med poslovnim in delniškim ciklom Šest obdobij na finančnih trgih odvisnih od poslovnega cikla Določitev faz na finančnih trgih Donosnost sektorjev v posameznih fazah OBLIKOVANJE PORTFELJA SKLEP POVZETEK - ABSTRACT LITERATURA IN VIRI... 58

8 6 1 UVOD 1.1 OPREDELITEV PODROČJA IN OPIS PROBLEMA Prisotnost poslovnih ciklov oz. ciklično gibanje gospodarske rasti je v več kot 200-letni zgodovini statističnega obdelovanja podatkov zelo dobro opazna. V diplomski nalogi bomo poskušali opredeliti, kateri finančni produkti oz. katere oblike finančne aktive so najprimernejše v posameznih fazah poslovnega cikla. Da bi rešili ta problem, bomo uporabili tri finančne analize, in sicer fundamentalno in tehnično analizo ter analizo medtržnih razmerij. S fundamentalno analizo bomo preučevali vse bistvene makroekonomske dejavnike, ki vplivajo na gospodarsko rast in posledično na vrednotenje finančne aktive. Posebno vlogo pri oblikovanju ekonomskega in finančnega okolja imajo ekonomske politike posameznih nacionalnih in ekonomsko integriranih gospodarstev. Najmočnejši vpliv na gospodarstvo in finančne trge imajo monetarne politike, ki jih vodijo centralne banke (ECB, FED, BoE, BoJ ), v večji meri neodvisno od centralne oblasti. Bistveni elementi, ki jih zajema fundamentalna analiza, so: primarna obrestna mera oz. diskontna stopnja, tržna obrestna mera, stopnja rasti BDP-ja, inflacija, potrošnja prebivalstva, državna potrošnja in državni proračun, devizni tečaj, (vodilni) indikatorji gospodarske aktivnosti in sestavljeni vodilni indikatorji gospodarske aktivnosti (CLI). Te spremenljivke dajejo sliko o trenutnem in pričakovanem stanju gospodarstva. Pri analizi medtržnih razmerij, bomo pokazali, katera aktiva je najbolj donosna (ob upoštevanju tveganja) v posamezni fazi poslovnega cikla. Primerjali bomo delniške, obvezniške in surovinske instrumente ter poskušali pojasniti njihovo povezanost. Poskušali bomo določiti tudi sektorje, ki so najdonosnejši v posamezni fazi poslovnega cikla. Opredelili bomo dolžine trendov, in sicer zelo dolg trend (secural trend), dolgoročni trend (major trend), srednjeročni trend (minor trend) in kratkoročni trend (near-term trend). Vsak trend je lahko pozitiven (bull market), negativen (bear market) in stranski (trading range) ter tako ponazarja smer gibanja vrednosti posamezne aktive v opazovanem obdobju. S pomočjo tehnične analize bomo prikazali sledenje in preobrat trenda. V določenih okoliščinah lahko tudi predvidevamo preobrat. Opisali smo tudi psihološki vidik spreminjanja cen aktiv. Opredelili bomo tudi različne investicijske filozofije, njihove prednosti in slabosti. 1.2 NAMEN, CILJI IN OSNOVNE TRDITVE Vrednost oz. spreminjanje vrednosti posamezne aktive je močno odvisna od stanja oz. pričakovanega stanja gospodarstva. Če opazujemo gibanje rasti BDP-ja ali posamezne indikatorje ekonomske aktivnosti (npr. povprečni tedenski zaslužek, industrijska naročila ), lahko ugotovimo, da se gospodarstvo giblje v ciklih. Običajen cikel je sestavljen iz štirih faz: kontrakcije, recesije, okrevanja in ekspanzije oziroma, če gre za cikel rasti, ne zajema recesije. Dokazali bomo, da je poslovni cikel v močni korelaciji z delniškim ciklom. Pomemben dejavnik predstavlja tudi psihologija investitorjev oz. njihovo obnašanje v posameznih fazah borznega cikla. Pri investicijskih odločitvah so velikokrat prisotna tudi čustva. Le-ta so najbolj izrazita v času močne konjunkture, ko prevladujejo pretiran optimizem, pogum in pohlep, ter v času globoke recesije, ko prevladujeta pretiran strah in pesimizem. Torej lahko v času konjunkture cene delniških instrumentov rastejo tudi brez

9 7 temeljne osnove (nadaljnja realna rast gospodarstva, rast dobičkov ) in ravno nasprotno v času recesije. Tretji pristop za izbor oz. sestavo portfelja izhaja iz tehnične analize, ki predpostavlja, da se vrednost posamezne aktive giblje v trendih. Pomembna je ločitev trendov po ročnosti, saj je vsak trend z daljšo ročnostjo dominantnejši. V času dolgoročnega pozitivnega trenda so srednjeročni pozitivni trendi daljši in izrazitejši, srednjeročni negativni trendi pa so krajši in manj izraziti. Končni cilj diplomske naloge je združiti posamezne ugotovitve različnih analiz v celovito rešitev, ki bo zmožna v danem času alocirati sredstva v najprimernejši portfelj. Oblikovanje portfelja ni namenjeno kratkoročnemu špekuliranju, ampak za obdobje od pol do več let. 1.3 PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE Predpostavljali bomo prisotnost poslovnih ciklov ter njihov neposredni vpliv na borzni cikel. Uporabili bomo tudi predpostavke tehnične analize, in sicer: vrednost aktiv se giblje v trendih, zgodovina se ponavlja, vse informacije so v cenah in volumnu. Pri ekonomski analizi bomo uporabili predpostavko ceteris paribus. Naše raziskave in analize ciklov smo omejili na razvite države, saj je pri teh državah poslovni cikel bolje definiran, informacije pa so kvalitetnejše in tudi obsežnejše. Pri fundamentalni analizi se bomo omejili zgolj na celotno gospodarstvo in sektorje ter pripadajoče delniške indekse, na pa tudi na posamezna podjetja in njihove delnice. Omejitev predstavljajo objave podatkov, saj so le-ti objavljeni s časovnim zamikom (od 1 do 2 meseca), pa tudi plačljive informacije, ki so običajno kvalitetnejše in bolj ažurne kot informacije, ki so prosto dostopne. Tovrstne literature je v naših knjižnicah malo, zato smo veliko virov poiskali na internetu. Nekaj knjig smo kupili tudi v spletni trgovini, kjer je širina literature praktično neomejena. 1.4 METODE RAZISKOVANJA V diplomskem delu se prepletajo vse tri vrste ekonomskih raziskav, saj v prvem delu raziskujemo makroekonomske agregate in sektorje, kasneje pa so te ugotovitve uporabljene tudi v poslovni raziskavi. Glede na dinamiko ekonomske raziskave vsebuje diplomsko delo tako statično raziskavo (npr. analiza stanja in primerjavo ekonomskih spremenljivk v posamezni fazi poslovnega cikla), kot tudi dinamično (npr. analiza vpliva spremembe ključne obrestne mere na tržno obrestno mero in nadalje na agregatno povpraševanje, oz. analiza transmisije obrestnih mer). Uporabljen je deskriptivni pristop, saj so uporabljene metode deskripcije, komparativne metode in metode kompilacije. Metoda deskripcije zajema opis dejstev in opis odnosov med njimi. Pri komparativni metodi gre za posploševanje določenih trditev (npr. vrednost posameznih ekonomskih spremenljivk v večini recesij). Metoda kompilacije zajema povzemanje spoznanj in sklepov posameznih avtorjev v splošno hipotezo. V drugem delu diplomske naloge prevladuje analitični pristop raziskovanja, saj večina raziskovanja zajema deduktivno sklepanje in nato tudi indikativno sklepanje, ko s pomočjo statističnih podatkov preverjamo prvotne ugotovitve.

10 8 2 POSLOVNI CIKLI Poslovni cikli imajo različne karakteristike in različna trajanja in amplitude. Med seboj se bistveno razlikujejo. Delitev poslovnih ciklov temelji na ciklih različnih investicij (Wikipedia 2008): Kitchinov poslovni cikel temelji na ciklu investicij v zaloge tudi opremo. V povprečju traja od 3 do 5 let. Ta cikel je za naše nadaljnje raziskovanje najpomembnejši, zato ga bomo v naslednjem poglavju natančneje obravnavali. Juglarjev poslovni cikel temelji na ciklu investicij v nepremičnine. Povprečno traja od 7 do 11 let. Pred prvo svetovno vojno se je cikel ponavadi zaključil s pokom špekulativnega nepremičninskega balona, čemur smo priča tudi danes, ko se je v ZDA v letu 2007 končal 10-letni Juglarjev cikel s pokom nepremičninskega balona. Tak cikel povzroči deflacijske pritiske, kar na gospodarstvo deluje stagnantno. Kuznetnov poslovni cikel temelji na ciklu investicij v infrastrukturo in v traja od 15 do 25 let. Kondratieffov cikel ni povezan z investicijami, ampak z večdesetletnimi nihanji v gospodarstvu, ki jih povzročijo temeljne inovacije. Traja od 45 do 60 let. 2.1 KITCHINOV POSLOVNI CIKEL Opis in značilnosti poslovnega cikla Poslovni cikli so vrsta nihanj agregatne ekonomske aktivnosti v gospodarstvu, ki temelji na tržnih principih. Cikel je sestavljen iz faze ekspanzije, ki se odvija istočasno v večini ekonomskih aktivnosti, ter faze recesije, ki prehaja v novo fazo ekspanzije naslednjega cikla. To zaporedje sprememb se vedno znova ponavlja, vendar ne v enakih časovnih razmikih. Časovna dimenzija poslovnega cikla niha od enega leta do dvanajst let. Ciklov ni mogoče razdeliti v krajše intervale podobnih karakteristik, ki bi jih lahko uporabili za aproksimacijo celotnega poslovnega cikla (Jagrič 2005, 5). Poslovni cikli imajo različne karakteristike in različna trajanja in amplitude. Razlog, da so cikli med seboj različni, leži v dejstvu, da je ekonomija sestavljena iz več sektorjev. Sektorji ne prosperirajo in stagnirajo sorazmerno, ampak različno od cikla do cikla. Razlog, zakaj je lahko nepremičninski sektor nadpovprečno uspešen, lahko izvira zaradi večjega naravnega prirasta prebivalcev ali priselitev. Nadalje to močno vpliva na poslovne odločitve v gradbeništvu, saj je zaradi večjega potencialnega donosa pripravljenost prevzemanja tveganja večja. Vseskozi pa narašča pomen lokalne in zvezne oz. centralne oblasti. Prav zaradi informatizacije družbe in velikega vpliva države na gospodarstvo so se nihanja v ekonomski aktivnosti zmanjšala. Poslovni cikel je dejansko sestavljen iz večjega števila ekonomskih odločitev, ki so jih sprejeli ljudje. Spremembe med recesijo in oživitvijo je funkcija človeškega odzivanja na pozitivne spodbude in konstantno ponavljanje istih napak, ki povzročijo upočasnitev rasti. Te odločitve so psihološkega izvora, bodisi v anticipaciji oz. predvidevanju prihodnjih

11 9 pogojev ali kot odziv na obstoječe. Na primer, podjetje poveča svoje kapacitete zaradi predvidene prihodnje rasti, na drugi strani pa podjetje odpusti delavce kot odziv na zmanjševanje prodaje. Bistvo, da se odvije poslovni cikel, je, da je človeška narava več ali manj konstantna. Ljudje delajo iste napake, ampak vedno so to drugi ljudje v različnih sektorjih. Na začetku poslovnega cikla so odločitve zelo previdne, saj so pod močnim vplivom zadnjega krčenja ekonomske aktivnosti. Do največ napak pride v času ekspanzije, ko je zaupanje veliko oz. prekomerno, prodaja in marža sta veliki, torej ko so narejeni pogoji za ustvarjanje presežka proizvodnih kapacitet (povzeto po Pring 2006, 36-41). Cikli rasti predstavljajo statistično značilno nihanje okrog trenda agregatne ekonomske aktivnosti, izražene s stopnjo rasti. V njih se ne pojavlja klasična poslovna kontrakcija, temveč prihaja do stagnacije oziroma do upočasnitve gospodarske rasti (Jagrič 2005, 7). Cikel rasti lahko zajema le kontrakcijo in okrevanje, kot prikazuje slika 2-1, vendar lahko zajema tudi recesijo in ekspanzijo. Torej se lahko v poslovnem ciklu razvije več ciklov rasti. V letih od 1960 do 1996 se je v OECD območju odvilo 10 ciklov rasti s povprečnim trajanjem 42 mesecev in 3 poslovni cikli s povprečnim trajanjem 69 mesecev. Ugotovimo lahko, da se povprečno v enem poslovnem ciklu odvijejo skoraj trije cikli rasti. V povprečnem poslovnem ciklu traja ekspanzija 52 mesecev (od dna do vrha), kontrakcija (od vrha do dna) pa 17 mesecev, torej traja ekspanzija v povprečju ¾ poslovnega cikla (OECD 1997, 9-10). Slika 2-1: Prikaz poslovnega cikla, ki vsebuje cikel rasti Vir: Jagrič 2005, 8 Cikel rasti Simboli: G - rast, B - začetek ekspanzije, P - vrh, S - upočasnitev, C - kontrakcija, R - začetek recesije, T - dno, E začetek okrevanja

12 Gibanje ekonomskih spremenljivk v poslovnem ciklu Za analiziranje ekonomskih spremenljivk v poslovnem ciklu sta pomembni dve značilnosti. Prva je smer, v kateri se gibljejo makroekonomske spremenljivke v primerjavi z agregatno ekonomsko aktivnostjo. Ekonomska spremenljivka, ki se giblje v isti smeri kot agregatna ekonomska aktivnost (gor v ekspanziji, dol v kontrakciji), je prociklična spremenljivka. Spremenljivka, ki se giblje v nasprotni smeri kot agregatna ekonomska aktivnost, je kontraciklična spremenljivka. Spremenljivke, ki nimajo oblikovanega vzorca v poslovnem ciklu, so aciklične spremenljivke. Druga značilnost je časovna usklajenost spremenljivke z agregatno ekonomsko aktivnostjo v točki preobrata (v vrhu ali dnu). Ekonomska spremenljivka je vodilna, če ima točko preobrata, preden jo ima poslovni cikel. Sočasna spremenljivka doseže vrh in dno v istem času kot poslovni cikel. Zaostajajoča spremenljivka je tista, ki doseže vrh in dno z zamikom v primerjavi s korespondentnim vrhom in dnom v poslovnem ciklu. Dejstvo, da nekatere spremenljivke konsistentno vodijo poslovni cikel, bi lahko uporabili za napovedovanje prihodnje smeri ekonomije, kar je tema naslednjega poglavja (Kettell 1999, 162). V tabeli 2-1 so prikazane nekatere ekonomske spremenljivke ter pripadajoča smerna in časovna usklajenost z agregatno ekonomsko aktivnostjo. Spremenljivka Smer Timing Industrijska proizvodnja Prociklična Sočasna Potrošnja Prociklična Sočasna Poslovne fiksne investicije Prociklična Sočasna Osebne investicije Prociklična Vodilna Investicije v zaloge Prociklična Vodilna Zaposlenost Prociklična Sočasna Brezposelnost Kontraciklična Nerazvrščena Delovna produktivnost Prociklična Vodilna Realna plača Prociklična Vodilna Rast denarnega agregata M1 Prociklična Vodilna Inflacija Prociklična Zaostajajoča Cene delnic Prociklična Vodilna Nominalna obrestna mera Prociklična Zaostajajoča Realna obrestna mera Aciklična / Tabela 2-1: Smer in timing ekonomskih spremenljivk Vir: Kettell 1999, 163; povzeto po BEA

13 Faze poslovnega cikla Za analiziranje vedenja finančnih trgov skozi poslovni cikel je smiselno cikel razdeliti v štiri faze, v katerih bomo preučevali stanje in dinamiko ključnih ekonomskih spremenljivk. Faze poslovnega cikla: 1. faza: od začetka dna (recesije) do okrevanja (graf 1: R T G) 2. faza. od okrevanja do ekspanzije (graf 1: G B) 3. faza: od ekspanzije do vrha (graf 1: B P) 4. faza: od vrha do konca kontrakcije (začetka recesije) (graf 1: P C R) V prvi fazi se BDP, industrijska proizvodnja in izkoriščenost proizvodnih kapacitet zmanjšujejo. To vodi v povečanje delovne produktivnosti in zmanjšanje stroškov dela, kar vodi v znižanje inflacije. Zaradi naraščanja brezposelnosti in zmanjšanja inflacijskih pritiskov centralna banka stimulira ekonomijo z ekspanzivno monetarno politiko z zmanjšanjem ključne obrestne mere (Fed fund rate, Discount rate). V drugi fazi ekonomska aktivnost narašča zaradi cenejšega kredita in nižje inflacije, ki poveča realni potrošniški prihodek. To poveča potrošniško zaupanje in povpraševanje, kar povzroči ekspanzijo. Cenejši krediti in večja kupna moč se najprej kažejo v povečanju prodaje avtomobilov, drobnoprodaje in v povečanju prodaje hiš, kasneje pa tudi v drugih sektorjih. Zaradi povečanega povpraševanja po kreditih se pričnejo ustvarjati pritiski za povečanje obrestnih mer. V tretji fazi vsi ekonomski indikatorji kažejo na ekspanzivno gospodarstvo, hitrejša rast potrošnje je prisotna tudi pri trajnih dobrinah, ki povzročijo spilling over učinek v vseh panogah. Močno povpraševanje po dobrinah povzroči dodatno povečanje povpraševanja po industrijskih strojih in opremi. Odvija se močna ekspanzija tako v potrošnji kot tudi v proizvodnji, kar pripelje do povečanja izkoriščenosti proizvodnih kapacitet v povprečju s 70% na 80%. Ker povpraševanje še vedno močno narašča, je potrebno dodatno povečati proizvodnjo in s tem tudi izkoriščenost kapacitet. Število delavcev narašča hitreje kot proizvodnja, kar povzroči zmanjšanje delovne produktivnosti in povečanje stroškov dela. Visoko povečanje stroškov vodi v močno povečanje cen oz. inflacije, na kar se odzove centralna banka s povečanjem ključne obrestne mere. V bistvu je tretja faza inverzna prvi fazi, saj so sedaj vse sile usmerjene v zmanjšanje inflacije. V zadnji fazi se nadaljuje višanje stopnje inflacije ter tako zmanjšuje realni prihodek oz. kupna moč potrošnikov. Torej ravno nasprotno kot v drugi fazi. Potrošniki postanejo pesimistični glede prihodnosti, zato zmanjšajo svoje nakupe, najbolj tiste, za katere je potrebno najeti kredit. Zmanjšanje potrošnje zaradi nižje kupne moči in zaradi povečanja varčevanja povzroči drastično znižanje povpraševanja, kar vodi v kontrakcijo in recesijo. Cikel se nadaljuje s prvo fazo in se tako ponavlja (Kettell 1999, ) Kronologija poslovnega cikla Pri analiziranju gospodarstva in posredno finančnih trgov je potrebno ekonomske spremenljivke pravilno umestiti v poslovni cikel. Veliko ekonomskih spremenljivk je med seboj soodvisnih. Sprememba prve povzroči spremembo druge, torej jo vodi. In če sprememba druge spremenljivke povzroči spremembo tretje, prva spremenljivka povzroči

14 12 spremembo tretje. Za razumevanje poslovnega cikla je potrebno ločiti med vzrokom in učinkom in določiti kronologijo ekonomskih spremenljivk. Na sliki 2-2 je prikazano časovno zaporedje in soodvisnost ekonomskih spremenljivk, ki so skozi celoten poslovni cikel v konsistentnem razmerju Slika 2-2: Kronologija poslovnega cikla Vir: Kronologijo poslovnega cikla oblikuje naslednje zaporedje ekonomskih spremenljivk: 1) Vsak poslovni cikel se začne z realno osebno potrošnjo, ki je primarna sila gospodarstva. Predstavlja več kot ¾ celotnega outputa in vpliva tudi na ostalo povpraševanje. Gibanje celotnega gospodarstva je močno odvisno od gibanja realne osebne potrošnje (Ellis 2005, 73). 2) V primeru naraščanja osebne potrošnje morajo drobnoprodaja, distribucija in proizvodnja povečati zaloge, da bodo lahko zadovoljile rast v povpraševanju. Industrijska proizvodnja se mora povečati bolj, kot se je povečalo celotno povpraševanje, saj si povečata zaloge tako drobnoprodaja kot tudi veleprodaja. V nasprotnem primeru, ko se rast povpraševanja zmanjša ali se celo povpraševanje absolutno zmanjša, se industrijska proizvodnja zmanjša še močneje, saj morata drobnoprodaja in veleprodaja zmanjšati nakopičene zaloge, nastale zaradi manjšega povpraševanja. Večja volativnost industrijske proizvodnje od agregatnega povpraševanja je dobro vidna, če primerjamo graf 2-2 in graf 2-3 (Ellis 2005, 74). 3) Veliko povpraševanje v času ekspanzije zahteva še večjo proizvodnjo in visoko izkoriščenost kapacitet. Da bi lahko zadovoljili povpraševanje, podjetja dodatno povprašujejo po investicijski opremi proizvodni mehanizaciji in proizvodni opremi.

15 13 Velja tudi obratno, ko se rast osebnega povpraševanja zmanjša ali se celo absolutno zmanjša, se posredno drastično zmanjša investicijsko povpraševanje (Ellis 2005, 79). 4) Zaposlenost je tista ekonomska spremenljivka, ki zaostaja za ekonomsko aktivnostjo. Torej narašča zatem, ko se povečuje industrijska proizvodnja, in se zmanjšuje zatem, ko industrijska proizvodnja pada. Nižja proizvodnja zmanjša dobiček ali povzroči celo izgubo, kar prisili podjetja k odpuščanju. Seveda zmanjšanje zaposlenosti vpliva na zmanjšanje potrošnje, vendar je ta učinek sekundaren. Večji učinek ima osebna potrošnja na zaposlenost kot zaposlenost na osebno potrošnjo. Ključno vlogo pri gibanju realne osebne potrošnje imajo realne plače, katerih učinek poveča zadolževanje in rast zaposlenosti. Ta učinek ob koncu poslovnega cikla izgine, saj takrat ni rasti zaposlenosti in ne rasti zadolževanja, kar povzroči močno padanje stopnje rasti realne osebne potrošnje. Ta učinek je prikazan na grafu 2-1 (Ellis 2005, , ). 5) Inflacija je ekonomska spremenljivka, ki najbolj zaostaja za ekonomsko aktivnostjo. To ne pomeni, da ne vpliva bistveno na poslovni cikel. Inflacija prične občutneje naraščati v tretji in četrti fazi poslovnega cikla. Višja inflacija vpliva na zmanjšanje realnih plač, ki so najpomembnejši dejavnik realne osebne potrošnje. Obenem višja inflacija vpliva na odločitev centralne banke, da poviša ključno obrestno mero. Nadalje višje obrestne mere povzročijo zmanjšanje stopnje zadolževanje (oz. povečanje varčevanja), kar ponovno vpliva na manjšo realno potrošnjo. Proces je ravno nasproten, če se stopnja inflacije manjša. Ugotovimo lahko, da rast realnih plač (rast realnega urnega zaslužka) vodi rast realne potrošnje, zadolževanje pa sočasna spremenljivka (Povzeto po Ellis 2005, ). Realna osebna potrošnja Razlika predstavlja učinek rasti zaposlenosti in zadolževanja Realni urni zaslužek = realna plača Graf 2-1: Učinek rasti zaposlenosti in zadolževanja na osebno potrošnjo Vir: Statistični podatki in prikaz poslovnega cikla Načeloma merimo gospodarsko aktivnost kot stopnjo realne rasti BDP-ja, vendar je zaradi velikega nihanja in četrtletne objave podatkov za spremljanje in prikazovanje poslovnega cikla ta podatek manj primeren. Primernejši in uporabnejši so podatki, ki prikazujejo ekonomske spremenljivke mesečno, kot npr. odstotna mesečna sprememba letne industrijske proizvodnje.

16 14 Na grafu 2-2 je prikazana stopnja letne realne rasti BDP-ja v Nemčiji, na grafu 2-3 je prikazana stopnja rasti letne celotne industrijske proizvodnje v Nemčiji. Ker je industrijska proizvodnja sočasen indikator gospodarske rasti, se gibljeta krivulji dokaj usklajeno, bistvena razlika je v tem, da je amplituda rasti industrijske proizvodnje približno 2-krat večja. Opazimo lahko, da je krivulja industrijske proizvodnje bistveno bolj zglajena in zato tudi primernejša določitev točke preobrata v ekonomski aktivnosti. Na obeh grafih 2-2 in 2-3 je viden poslovni cikel, ki je trajal od leta 1993 do leta 2003, kjer so se razvili trije cikli rasti (1.: , 2.: , ) odstotna sprememba q q q q q q q q q q q q q q q q q Graf 2-2: Realna rast BDP-ja v Nemčiji Vir podatkov: Eurostat 2008, lastna grafična obdelava realna rast BDP v Nemčiji (t/t-4) 4 obd. Drseč. Povprečja. (realna rast BDP v Nemčiji (t/t-4)) Linearno (realna rast BDP v Nemčiji (t/t-4)) odstotna sprememba rasti ind. proizvodnje m m m m m m m m m m m m m m m m m01-6 stopnja rasti celotne proizvodnje v Nemčiji (t/t-12) -8 6 obd. Drseč. Povprečja. (stopnja rasti celotne proizvodnje v Nemčiji (t/t-12)) -10 Graf 2-3: Rast industrijske proizvodnje v Nemčiji Vir podatkov: Eurostat 2008, lastna grafična obdelava

17 VPLIV EKONOMSKE POLITIKE NA POSLOVNI CIKEL Cilji ekonomske politike Ekonomsko politiko sestavljata dve ključni politiki, in sicer monetarna in fiskalna. V večini demokratičnih držav vodi monetarno politiko centralna banka, ki sprejema svoje ukrepe za izvajanje monetarne politike neodvisno od centralne oblasti. Fiskalno politiko vodi centralna oblast, večinoma je to vlada. Na finančne trge imajo večji vpliv monetarne politike, ki so si zelo podobne v delovanju. Zasledujejo enake končne cilje in uporabljajo enake instrumente za doseganje teh ciljev, vendar imajo končni cilji različne prioritete pri različnih centralnih bankah Fiskalna politika Fiskalna politika lahko vpliva na poslovni cikel s spreminjanjem državne potrošnje in s spreminjanjem davčnih stopenj. Povečanje državne potrošnje in znižanje davčnih obremenitev stimulira gospodarsko rast in inflacijo. Velja tudi nasprotno, torej zmanjšanje državne potrošnje in povečanje davčnih stopenj zavira gospodarsko rast in tudi inflacijske pritiske. Fiskalna politika je načeloma uspešnejša v obdobju recesije pri oživljanju gospodarske rasti, kot pri zniževanju inflacije, ravno nasprotno kot monetarna politika, ki je uspešnejša pri zmanjševanju inflacijske stopnje. Fiskalno stimuliranje gospodarske rasti povzroči proračunski primanjkljaj, ki ga je mogoče financirati z izdajo državnih obveznic ali dodatnim tiskanjem denarja. Izdaja državnih obveznic lahko povzroči povišanje obrestnih mer in s tem posledično izrivanje privatnih investicij in tudi zmanjšanje osebne potrošnje. Druga možnost, ko centralna banka poveča količino denarja v obtoku, povzroči znižanje obrestne mere, vendar ustvari inflacijske pritiske ter s časovnim zamikom tudi povišanje obrestne mere in depreciacijo valute. Država lahko stimulira gospodarsko rast na dva načina, s povečanjem državne potrošnje in z znižanjem davčnih obremenitev, vendar je njuno delovanje različno. Znižanje davčnih obremenitev podjetij in gospodinjstev se ne odraža direktno v povečanju potrošnje, saj se del sredstev, pridobljenih iz naslova manjših davkov, porabi za odplačilo kreditov in za varčevanje. Povečano varčevanje se porabi za potrošnjo kasneje, ko gospodarstvo ni več v recesiji. Nasprotno velja za povečanje državne potrošnje, ki direktno vpliva na večje povpraševanje in večjo ekonomsko aktivnost (povzeto po Navarro 2004, 53-56) Monetarna politika V nadaljevanju bomo opisali končne cilje in instrumente za doseganje teh ciljev dveh najpomembnejših centralnih bankah, to sta Federal Reserve (Fed) in Evropska centralna banka (ECB). Federal Reserve poskuša voditi takšno monetarno politiko, da bi zagotovila polno zaposlenost, stabilne cene in zmerne dolgoročne obrestne mere. Stabilne cene so dolgoročno predpogoj za vzdržno rast outputa in zaposlenosti, kot tudi zmerne dolgoročne obrestne mere. Ti pogoji vodijo v efektivno alokacijo resursov, kar se odraža v višjem življenjskem standardu. Takšne razmere spodbujajo gospodinjstva k varčevanju, podjetja pa k investiranju.

18 16 Kratkoročno lahko pride do motenj v gospodarstvu, predvsem zaradi hitrega naraščanja cen energije, kar poveča inflacijske pritiske in zmanjša zaposlenost in output. V takih primerih sta polna zaposlenost in stabilnost cen nasprotujoča si cilja, saj se mora Fed odločiti, ali bo z ekspanzivno politiko omilil izgube zaposlenosti in s tem povečal pritiske na povišanje cen blaga in delovne sile, kar vodi v nestabilnost cen. Ena izmed pomembnejših nalog Fed-a je zagotoviti stabilnost finančnega sistema z regulatorno politiko, v primeru motenj v finančnem sistemu pa bo Fed poskušal preprečiti prenos težav v ostalo gospodarstvo tudi s povečanjem likvidnosti (povzeto po FED 2005, 15-18). Ključni cilj, ki ga zasleduje ECB, je stabilnost cen. Pomembno je, da je inflacija dovolj nizka in da so pri sprejemanju ekonomskih in finančnih odločitev spremembe splošne ravni cen nepomembne. ECB meri stopnjo rasti cen s harmoniziranim indeksom cen življenjskih potrebščin HICP na evroobmočju (Wynne 1999, 7). ECB se je za stabilnost cen, s katerimi dosega višje stopnje ekonomske aktivnosti in zaposlenosti, odločila, ker v njej vidi kar nekaj koristi. Tveganja večje inflacije in obrestnih mer so manjša v primeru stabilnih cen. To se odraža na večjih investicijah in gospodarski rasti. V primeru inflacije pride do visokih transakcijskih stroškov, saj se z inflacijo zmanjšuje tudi domače povpraševanje po gotovini. Z ohranjanjem stabilnosti cen se vzdržujeta socialna trdnost in stabilnost, ker se v primeru stabilnih cen lahko gospodarstvo izogne široki in neomejeni redistribuciji bogastva in dohodka, kar je značilno za inflacijo in deflacijo. Cenovna stabilnost ustvarja okolje, v katerem so lahko potrebne strukturne reforme, ki jih izvajajo nacionalne vlade za povečanje fleksibilnosti in učinkovitosti cen. Ljudje lahko bolje uravnajo svojo potrošnjo in investicijske odločitve, saj so zaradi cenovne stabilnosti sposobni prepoznati spremembe relativnih cen, ki niso motene zaradi valovanja ravni cen. S tem se omogoča učinkovita tržna alokacija resursov, tako prostorsko kot tudi časovno. V primeru stabilnih cen ni potrebno zavarovanje resursov in se zato ti uporabljajo bolj produktivno, saj se v primeru visoke inflacije pojavlja spodbuda v večji zalogi realne proizvodnje, ker je vredna več kot denar ali finančno premoženje. Do neučinkovite investicijske odločitve in zaviranja ekonomske rasti pride ravno v primeru inflacije, ko se zaloge kopičijo (ECB 2004, 42). Cene in trg so na kratek rok ranljivi zaradi neelastičnosti, saj monetarni instrumenti potrebujejo določen čas, preden začnejo delovati v želeni smeri. Ravno zaradi tega so kratkoročne in ostale slučajne spremembe na višino cen izključene in je ECB v bistvu osredotočena na srednjeročno stabilnost cen (ECB 2002, 26). Na razvoj cen in BDP vpliva ECB posredno s pomočjo kratkoročnih obrestnih mer na denarnem trgu, s katerimi povzroča gibanje številnih mehanizmov in delovanje ekonomskih sil, ki pa preko transmisijskih mehanizmov denarne politike vplivajo na cene in BDP (Buti in Sapir 2002, 104). Ugotovimo lahko, da je stabilnost cen pri ECB ključni končni cilj, pri Fed-u je prav tako stabilnost cen izredno pomemben končni cilj, vendar ob zmanjšanju ekonomske aktivnosti ne predstavlja več prioritetnega cilja. Temu smo priča tudi v aktualni situaciji (v letu 2008), ko je Fed od septembra 2007 zaradi finančne krize in upočasnitve gospodarstva zmanjšal ključno kratkoročno obrestno mero (Fed fund rate) iz 5,25% na le 2%, kljub visoki inflaciji.

19 17 ECB (od septembra 2008) ni spremenil ključne kratkoročne obrestne mere (discount rate) od junija 2007, čeprav je v Evropi tudi finančna kriza, gospodarstvo pa je pred recesijo Ukrepanje ekonomske politike Kot smo ugotovili, sta ključna cilja ekonomske politike stabilnost cen in polna zaposlenost oz. doseganje potencialnega outputa. V kontekstu s poslovnim ciklom lahko sklepamo, da je v času recesije bistveni problem ekonomske politike dejanski output, ki je manjši od potencialnega, v času ekonomske ekspanzije je pozornost ekonomske politike usmerjena v inflacijske pritiske. Na grafu 2-4 je prikazan kratkoročni in dolgoročni output s pripadajočo ravnjo cen, ki jih določajo krivulje agregatnega povpraševanja (AD), ter kratkoročna (SRAS) in dolgoročna (LRAS) krivulja agregatne ponudbe. Graf prikazuje dve stanji gospodarstva, na levi strani grafa (a) je gospodarstvo v recesiji, na desni strani (b) je gospodarstvo v ekspanziji. LRAS LRAS A B A` SRAS AD AD C` D C SRAS AD AD Ekspanzivna ekonomska politika je smotrna v času, ko je dejanski output manjši od potencialnega. Graf 2-4: Ukrepanje ekonomske politike Vir: Bernanke, Frank in drugi 2005, 365 Y* Restriktivna ekonomska politika je smotrna v času, ko je dejanski output večji od potencialnega. V primeru, da je gospodarstvo v recesiji (a), resursi narodnega gospodarstva (med drugimi tudi delovna sila) niso učinkovito izrabljeni. Na dolgi rok (ob neposredovanju ekonomske politike) bi se ravnovesje vzpostavilo (v točki A`) na ravni potencialnega outputa, raven cen bi se zmanjšala. Ker je takšno prilagajanje dolgoročno, bi to povzročilo oportunitetne stroške zaradi neizkoriščenosti resursov. V tej situaciji je smiselno, da je ekonomska politika ekspanzivna, kar bi povzročilo povečanje agregatnega povpraševanja iz AD v AD in s tem novo ravnovesje v točki B. Kljub ekspanzivni monetarni politiki (znižanju ključne kratkoročne obrestne mere) in ekspanzivni fiskalni politiki (povečanju državne potrošnje in/ali znižanju davčnih obremenitev) se raven cen ne bo spremenila, output (Y) pa se bo povečal na raven potencialnega outputa (Y * ). V drugem skrajnem primeru je gospodarstvo v močni ekspanziji (b), resursi so izkoriščeni bolj, kot je to po ekonomski teoriji optimalno. Stopnja brezposelnosti je nižja, kot je stopnja brezposelnosti, ki ne povzroča naraščanja inflacije (NAIRU) oz. od t.i. naravne

20 18 brezposelnosti. Phillipsova krivulja, ki jo vgrajujejo v svoje koncepte tudi oblikovalci ekonomske politike, razlaga odnos med inflacijo in stopnjo brezposelnosti, ki kaže, da se nizka brezposelnost odraža v visoki inflaciji in tudi nasprotno. Previsoka izkoriščenost kapacitet vodi k zmanjšanju produktivnosti in na koncu k višji inflaciji. Ugotovimo lahko, da previsoka izkoriščenost resursov povzroči le naraščanje inflacije, kar smo prikazali tudi na grafu 2-4 b. Kratkoročni ravnovesni output (Y) je večji od potencialnega outputa (Y * ). Na dolgi rok (ob neposredovanju ekonomske politike) bi se ravnovesje vzpostavilo pri (C`) manjšem potencialnem outputu (Y * ) in višji ravni cen. Smiselna je restriktivna ekonomska politika, ki bi zmanjšala agregatno povpraševanje (AD na AD ) ter tako izoblikovala novo makroekonomsko ravnovesje v točki D. Restriktivna monetarna politika (povišanje ključne kratkoročne obrestne mere) in restriktivna fiskalna politika (zmanjšanje državne potrošnje in/ali povečanje davčnih obremenitev) povzroči, da se raven cen ne bo spremenila, output (Y) pa se bo zmanjšal na raven potencialnega outputa (Y * ) (Bernanke, Frank in drugi 2005, 365). 2.3 NAPOVEDOVANJE POSLOVNEGA CIKLA Za predvidevanje dogajanja na finančnih trgih ni dovolj ugotavljanje aktualne situacije v gospodarstvo oz. stanju poslovnega cikla, ampak je potrebno napovedati, kako se bo cikel nadaljeval. Za vlagatelja je ključnega pomena, da pravočasno zazna začetek zadnje faze poslovnega cikla, torej, kdaj prične gospodarstvo rasti počasneje oz. se prične krčiti. Da bi ugotovili preobrat v gospodarstvu, bomo analizirali tri ekonomske spremenljivke, ki vodijo poslovni cikel: 1) Realni urni zaslužek vodilni indikator osebne potrošnje, ki je primarni dejavnik vsakega poslovnega cikla. 2) Obrestne mere a) letne spremembe ključne obrestne mere, ki jo določi centralna banka (Federal fund rate, Discount rate); b) razlika med 5-letno državno obveznico in 3-mesečnim zakladniškim zapisom; negativna razlika nakazuje na možnost recesije; c) različne oblike krivulje donosnosti dolžniških VP z različnimi zapadlostmi, ponazarjajo različne faze poslovnega cikla. 3) Sestavljen vodilni indikator (CLI) je indikator, ki je sestavljen iz več ekonomskih spremenljivk, ki vodijo ekonomsko aktivnost Napovedovanje osebne potrošnje Osebna potrošnja je primarna gonilna sila gospodarstva, zato bomo poskušali ugotoviti, kateri dejavniki imajo največji vpliv nanjo. Ti dejavniki so: finančni (plače, osebni krediti), fiskalni in monetarni (davki, obrestne mere),

21 19 psihološki (vojne, terorizem, politična nestabilnost), kombinacija naštetih (vrednost nepremičnin, inflacija). Ključni dejavnik potrošnje je kupna moč, ki je odvisna od rasti osebnega dohodka in osebnega premoženja ter inflacije. Indeksi, ki merijo potrošniško zaupanje (The Cosumer Confindence Index) in potrošniško sentimentalnost (The Consumer Sentiment Index), kažejo trenutno stanje osebne potrošnje, zato niso primerni za napovedovanje (Ellis 2005, ). Najboljše merilo za individualno enoto kupne moči je povprečni urni zaslužek, katerega je potrebno deflacionirati, da dobimo realni povprečni urni zaslužek. Ponavadi doseže svoj vrh 6 12 mesecev pred osebno potrošnjo. Realni povprečni urni zaslužek se pogosto začne manjšati zaradi naraščanja inflacije, ki jo je povzročila močna rast potrošnje. Po nekaj mesecih se rast osebne potrošnje upočasni zaradi zmanjšanja kupne moči. Upočasnitev se običajno nadaljuje eno leto ali dlje, dokler zmanjšana osebna potrošnja ne povzroči znižanja inflacije in tako poveča realno kupno moč. Prične se nov krog z večanjem rasti osebne potrošnje in se v celoti ponovi (Ellis 2005, 124). 10,00% 8,00% realni urni zaslužek realna osebna potrošnja 6 obd. Drseč. Povprečja. (realna osebna potrošnja) 6 obd. Drseč. Povprečja. (realni urni zaslužek) 6,00% 4,00% 2,00% 0,00% jan.65 jan.66 jan.67 jan.68 jan.69 jan.70 jan.71 jan.72 jan.73 jan.74 jan.75 jan.76 jan.77 jan.78 jan.79 jan.80 jan.81 jan.82 jan.83 jan.84 jan.85 jan.86 jan.87 jan.88 jan.89 jan.90 jan.91 jan.92 jan.93 jan.94 jan.95 jan.96 jan.97 jan.98 jan.99 jan.00 jan.01 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06 jan.07 jan.08-2,00% -4,00% NEGATIVNI TREND, BEAR MARKET anomalija zaradi zmanjšanja obdavčitve -6,00% Graf 2-5: Realni urni zaslužek in realna osebna potrošnja Vir podatkov: Bureau of Economic Analysis 2008, lastna grafična obdelava Puščice na grafu kažejo primere, v katerih je 6 9 mesečnemu padanju realnega urnega zaslužka sledilo padanje osebne potrošnje. Ko se razvije očitna divergenca v smeri med tema dvema spremenljivkama, nas to opozarja na novo smer oz. točko obrata v osebni potrošnji. Ker podatek o urnem zaslužku ne zajema obdavčitve, lahko sprememba davkov nekoliko izkrivi njegovo uporabnost. To se je zgodilo leta , in 2008, ko je vlada zaradi recesije znižala davke (Ellis 2005, ).

22 Razlika med donosnostjo dolgoročnih in kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev Krivulja donosnosti posebej razlika med obrestno mero desetletnega zakladniškega zapisa in trimesečnim zakladniškim zapisom, je uporabno sredstvo za napovedovanje recesije. V primeru negativne razlike je to močan znak, da se bliža recesija. Verjetnost recesije se povečuje, ko se povečuje negativna razlika. Uporaba je preprosta in je uporabnejša od drugih finančnih in makroekonomskih indikatorjev v predvidevanju recesije 2 6 kvartalov v naprej. Predvidevanja o prihodnji inflaciji in realnih obrestnih merah so vključena v razliko med donosnostjo dolgoročnih in kratkoročnih dolžniških vrednostnih papirjev in imajo pomembno vlogo v predvidevanju ekonomske aktivnosti (Mishkin, Estrella 1996, 1-2). Graf 2-6 prikazuje razliko med obrestno mero desetletnega zakladniškega zapisa in trimesečnim zakladniškim zapisom v ZDA (modra krivulja, leva skala) in stopnjo letne rasti osebne potrošnje v ZDA (rdeča krivulja, desna skala) od leta Roza krogci označujejo mesta, kjer je razlika med obrestno mero desetletnega zakladniškega zapisa in trimesečnim zakladniškim zapisom postala negativna, sivi kvadratki prikazujejo recesije v ZDA. Negativni razliki med obrestnima merama je vedno sledila recesija, razen leta 1967, ko je bila le močnejša upočasnitev gospodarske aktivnosti. Tega leta je bila recesija v Nemčiji, Italiji, Indiji in Novi Zelandiji. Negativna razlika med obrestnima merama je bila tudi konec leta 2006, tudi tokrat je sledila recesija v letu 2008 (sicer neuradno). Nedvomno lahko trdimo, da je negativna razlika med dolgoročnimi in kratkoročnimi dolžniškimi vrednostnimi papirji zelo dober in upoštevanja vreden indikator preobrata ekonomske aktivnosti. -2,00 8,00% 7,00% -1,00 0,00 jan-65 jan-75 jan-85 jan-95 jan-05 6,00% 5,00% 4,00% 1,00 3,00% 2,00% 2,00 1,00% 3,00 4,00 6 obd. Drseč. Povprečja. (osebna potrošnja t/t-12) 3 obd. Drseč. Povprečja. (3M - 10Y) 0,00% -1,00% -2,00% Graf 2-6: Razlika med 10-letno državno obveznico in 3-mesečno zakladno menico Vir podatkov: Fed 2008, BEA 2008; lastna grafična obdelava

23 Sestavljeni vodilni indikator Uporaba vodilnih indikatorjev za napovedovanje ekonomije bazira na statističnih serijah tržnih gospodarstev, v katerih je prisoten poslovni cikel. S pomočjo vodilnih ekonomskih indikatorjev lahko poiščemo ponavljajoče se sekvence, jih razložimo in jih uporabimo za prepoznavanje in napovedovanje razvijajoče faze v trenutnem poslovnem ciklu. Omogoča zgodnje odkrivanje recesije ali okrevanja, kar predstavlja izredno pomembne informacije za poslovneže, oblikovalce ekonomske politike, investitorje, iskalce zaposlitve itd. V obdobju od leta 1938 do leta 1990 vodilni indikatorji kosistentno vodijo ekonomsko aktivnost v točki preobrata v vrhu in dnu (Moore, Lahari 1991, 1-2). OECD-jev sestavljen vodilni indikator (SVI) je sestavljen iz agregiranih časovnih vrst, ki kažejo vodilno razmerje do cikla rasti ključnih makroekonomskih spremenljivk. Navadno so skonstruirani za napovedovanje cikla v industrijski proizvodnji, ki je dober približek za merjenje agregatne ekonomske aktivnosti. Agregacija več komponent zmanjša možnost za napačen signal, ki ni korespondenten kasnejšemu odvijanju agregatne ekonomske aktivnosti. Prednost SVI je, da je na voljo z manjšim zamikom kot BDP in ni deležen tolikšnih revizij. SVI je možno uporabljati za napovedovanje BDP za 6 do 12 mesecev naprej (OECD 1998, 1). Najpomembnejši vodilni indikatorji in povprečna vrednost indikatorja (v mesecih) pred poslovnim ciklom v ZDA: Indikator ECRI Prednost Indikator OECD Prednost Novogradnje 10 Novogradnje 8 Cene delnic 7 Cene delnic 6 Nova naročila trajnih dobrin 6 Nova naročila trajnih dobrin 1 Povprečno število delovnih ur 6 Novo zaposleni 2 Gradbena dovoljenja 6 Gradbena dovoljenja 6 Spremembe v zalogah 1 Spremembe v zalogah 2 Spremembe v potrošniškem dolgu 5 Spremembe v potrošniškem dolgu 3 Sestavljeni indikator 6 Sestavljeni indikator 6 Vir: Moore 1991, 3 Vir: OECD 1997, 23 Tabela 2-2: Komponente sestavljenega vodilnega indikatorja Sestava in gibanje sestavljenih vodilnih indikatorjev se ne razlikujejo bistveno med različnimi izdajatelji. Najpomembnejši izdajatelji so OECD, Cofidence board, ECRI, Ifo, ZEW, Ecoin. Komponente sestavljenega indikatorja so različne za posamezne države, glavni razlog so (ne)dosegljivi podatki. Sestavljeni vodilni indikator (SVI) je lahko prikazan kot indeks, kot stopnja spremembe v določenem obdobju ali kot razlika med indeksom in trendno linijo. Graf 2-7 prikazuje tedenski indeks SVI in dve trendni liniji. Kratkoročna trendna linija (KTL) je drseča sredina zadnjih 26 serij (oz. polletno obdobje), dolgoročna trendna linija

24 22 (DTL) zajema drseče povprečje zadnjih 110 serij (oz. dvoletno obdobje). V obdobju od leta 1967 do leta 2000 je oranžna krivulja (KTL) sekala rdečo krivuljo (DTL) šestkrat in vedno je sledila recesija. S sledenjem kratkoročnega in dolgoročnega SVI lahko spremljamo tako cikel rasti kot tudi poslovni cikel. 145,00 140,00 135,00 130,00 125,00 120,00 115,00 110,00 105,00 100,00 95,00 90,00 85,00 80,00 75,00 70,00 65,00 60,00 55,00 uradna recesija v ZDA, ki jo je določil NBER Graf 2-7: Indeks sestavljenega vodilnega indikatorja Vir podatkov: ECRI 2008; NBER 2008, lastna grafična obdelava indeks tedenskega sestavljenega vodilnega indikatorja 26 obd. Drseč. Povprečja. (indeks tedenskega sestavljenega vodilnega indikatorja) 110 obd. Drseč. Povprečja. (indeks tedenskega sestavljenega vodilnega indikatorja) Graf 2-8 prikazuje stopnjo spremembe indeksa SVI in osebno potrošnjo. Opazimo lahko, da SVI doseže svoj vrh pred osebno potrošnjo in preden se začne negativen delniški trend. V primeru, da je letna sprememba indeksa SVI negativna, lahko pričakujemo močno zmanjšanje potrošnje in tudi recesijo. 20,00% 10,00% 15,00% 8,00% 10,00% 6,00% 5,00% 4,00% 0,00% jan.65 jan.66 jan.67 jan.68 jan.69 jan.70 jan.71 jan.72 jan.73 jan.74 jan.75 jan.76 jan.77 jan.78 jan.79 jan.80 jan.81 jan.82 jan.83 jan.84 jan.85 jan.86 jan.87 jan.88 jan.89 jan.90 jan.91 jan.92 jan.93 jan.94 jan.95 jan.96 jan.97 jan.98 jan.99 jan.00 jan.01 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06 jan.07 jan.08 2,00% -5,00% 0,00% -10,00% NEGATIVNI TREND, BEAR MARKET Sestavljen vodilni indikator t/t-12 6 obd. Drseč. Povprečja. (osebna potrošnja t/t-12) -2,00% -15,00% -4,00% Graf 2-8: Sestavljen vodilni indikator; Realna osebna potrošnja Vir podatkov: ECRI 2008, BEA 2008; lastna grafična obdelava

25 23 3 TEHNIČNA ANALIZA Tehnična analiza temelji na grafičnem preučevanju trga vrednostnih papirjev. Poglavitni vir informacij so pretekle in tekoče cene ter obseg trgovanja oziroma število odprtih pogodb, če gre za finančne pogodbe. Orodja tehnične analize se uporabljajo za identifikacijo trenda v začetnih fazah in spremljanje trenda, dokler ni znamenj za obrat. Osnovno orodje tehnične analize so grafi. Zaradi subjektivnosti pri prikazovanju grafov in njihovi interpretaciji je uspeh grafičnega pristopa v veliki meri odvisen od sposobnosti posameznega analitika. Dodatna orodja, kot so indikatorji in oscilatorji, zmanjšujejo subjektivnost pri odločanju in interpretaciji (Murphy 1999, 11). Temeljne predpostavke tehnične analize: Vsi dejavniki, ki vplivajo na oblikovanje cen delnic, so že vsebovani v cenah. Iz tega sledi, da preučevanje temeljnih dejavnikov ne daje dodatnih informacij in podatki o preteklem gibanju cen zadostujejo za napovedovanje verjetne smeri prihodnjega gibanja cen. Trg delnic kot celota in cene posameznih delnic se gibljejo v trendih. Verjetnost, da bo trend obdržal smer, naj bi bila večja kot verjetnost, da se bo trend obrnil. Vendar znotraj primarnega trenda prihaja do premikov v nasprotni smeri. Naloga analitika je, da oceni, kdaj gre za obrat trenda in kdaj za začasne popravke znotraj trenda. Pretekli vzorci o gibanju cen delnic naj bi se ponavljali v prihodnosti. Trg delnic odraža dejanja investitorjev, ki naj bi se v podobnih situacijah odzivali enako. Dogajanje na delniškem trgu zaradi kompleksnosti človeške narave sicer ni popolnoma enako preteklemu, vendar imajo večji obrati na trgu skupne značilnosti. Z raziskovanjem preteklega gibanja cen in odkrivanjem teh skupnih značilnosti naj bi bilo mogoče prepoznati večje obrate gibanja cen v prihodnosti (Murphy 1999, 2). 3.1 ORODJA TEHNIČNE ANALIZE Za tehnične analitike je graf najpomembnejše orodje pri investiranju oziroma trgovanju. Na podlagi grafičnih vzorcev investitor določi točke vstopa in izstopa posamezni poziciji. Pri svoji analizi ima investitor možnost izbire med več vrstami grafov, kjer mu vsak različno prikaže potrebne podatke za odločanje. V nadaljevanju bom opisali nekatere najpogosteje uporabljene grafe in grafične vzorce Določitev trendov Cene oz. vrednosti aktiv se lahko povečujejo, zmanjšujejo ali se gibljejo okoli enake vrednosti. V primeru naraščanja cen govorimo o pozitivnem trendu (bull market), ko se cene zmanjšujejo, o negativnem trendu (bear market), in ko cene nihajo okoli določene vrednosti, govorimo o stranskem trendu (trading range). Trend gibanja cen vrednostnih papirjev lahko določimo s pomočjo treh orodij tehnične analize, in sicer trendnih linij, odpornih in podpornih ravni ter drsečih sredin. Določitev trenda je pri tehnični analizi ključnega pomena, saj je odprtost pozicij odvisna prav od trenda.

26 Trende linije Naraščajoč trend sestavlja zaporedje valov, pri katerem je vsako naslednje dno višje od predhodnega. V takšnih obdobjih povpraševanje presega ponudbo, kupci so močnejši in potiskajo cene navzgor. Naraščajoča trendna linija, ki povezuje najmanj dve zaporedni dolini, odraža podporo cenam. Trend se nadaljuje, dokler se trguje nad trendno linijo. V primeru padca cene pod trendno linijo se pričakuje obrat trenda, zato je smiselna prodaja preučevane delnice. Pri padajočem trendu gre za zaporedje valov, pri katerem je vsak naslednji vrh nižji od predhodnega. Ponudba v tem primeru presega povpraševanje, prodajalci so močnejši in potiskajo cene navzdol. Padajoča trendna linija, ki povezuje najmanj dva vrhova, odraža padajoč nivo odpora. Trend se nadaljuje, dokler se trguje pod trendno linijo, v primeru dviga cene nad trendno linijo se pričakuje obrat trenda, zato je smiseln nakup (Murphy, 1999, 65). Graf 3-1: Trendne linije Vir: Poteza Odporna in podporna raven Obe meji odporna in podporna raven, sta določeni psihološko in se spreminjata v skladu s spremenjenimi pričakovanji investitorjev. V naraščajočem trendu podporna črta po preboju pogosto postane odporna črta, obratno velja za padajoči trend. Investitorji, ki so kupili delnice na ravni podporne črte, po preboju te ravni vidijo, da so storili napako, in poskušajo pokriti izgubo, ki so jo utrpeli zaradi padca cene pod to raven. To pomeni, da bodo poskušali prodati po ceni, po kateri so delnico kupili. Predhodno podporna črta postane po preboju odporna črta. V naraščajočem trendu investitorji, ki so prodali na predhodnem vrhu (odporna raven), vidijo, da cena narašča, zato bodo izkoristili še eno možnost za nakup po ceni, po kateri so prej prodali. Odporna črta postane nova podpora za padanje cene (Murphy, 1996, 23). Dalj časa ko se tečaji gibljejo okoli podpornega ali odpornega nivoja, bolj pomemben postane ta nivo, na pomembnost nivoja pa kaže tudi velikost prometa pri tem tečaju (Murphy, 1999, 60).

27 25 Graf 3-2: Odporne in podporne ravni Vir: Poteza Drseče sredine Drseče sredine so eno izmed najpogosteje uporabljanih orodij tehnične analize. Z uporabo drsečih sredin se zgladi gibanje podatkov in izločijo kratkoročna nihanja, kar olajša razpoznavanje trenda. Uporabljajo se za razpoznavanje trenda ter kot signal, da se je trend končal oziroma obrnil. Obdobja, kadar je cena (ali krajša drseča sredina) nad dolgoročno drsečo sredino, se označujejo kot naraščajoča. Obratno so obdobja, kadar je cena (ali krajša drseča sredina) pod dolgoročno drsečo sredino, padajoča. Presečišče drseče sredine in cene ali dveh drsečih sredin se pogosto uporablja kot signal za nakup ali prodajo. Drseče sredine se izračunavajo za podatke o cenah, obsegu trgovanja ali kak drug indikator. Pri izračunavanju za cene se najpogosteje uporabljajo zaključne cene delnic, možna je tudi uporaba začetnih, najvišjih, najnižjih ali povprečnih cen (Murphy, 1999, 198). Graf 3-3: Drseče sredine Vir: Poteza 2008

28 Vzorci in indikatorji tehnične analize Vzorci so slike na grafikonih, ki nastanejo ob grafičnem prikazu tečajnih gibanj. Nastali vzorci lahko pomenijo nadaljevanje ali obrat trenda. Za svoj nastanek potrebujejo vzorci določen čas. Vzorci, ki pomenijo nadaljevanje trenda, se oblikujejo hitreje. Ob vsakem formiranju vzorca je obseg trgovanja specifičen, zato je nujno potrebno ob preučevanju vzorcev opazovati obseg prometa trgovanja. Namen analize vzorcev je ugotoviti, v katero smer bo šel tečaj ter kolikšen bo skok oziroma padec tečaja, ko bo prišlo do premika. Najšibkejše poglavje tehnične analize je preučevanje vzorcev na grafikonih (Stockcharts 2008). Opis nekaterih vzorcev (Stockcharts 2008 in Investopedia 2008): Vzorec krožnika predstavlja postopen in zelo počasen obrat trenda. Traja lahko tudi do enega leta in se pojavlja le občasno. Vzorec ima obliko krožnika v primeru padajočega trenda, v primeru naraščajočega trenda, ki se obrne navzdol, pa je krožnik obrnjen. Promet do sredine vzorca pada, nakar začne z rastjo tečajev naraščati. Ko je vzorec krožnika popoln, ne moremo določiti, za koliko naj bi tečaj zrasel. Dvojni vrh je podoben črki M. Pri vzorcu M cena najprej nekaj časa narašča, nato malce upade, saj je prišlo do malo večjih prodaj, s katerimi so nekateri posredniki uresničili kratkoročne dobičke. Nato se cena ponovno povzpne do drugega vrha ter prične upadati. Pravi signal daje dvojni vrh šele, ko gre za gibanje cen pod najnižjo točko, kjer se spajata oba vrhova, in takrat je potrebno prodati. Pri tem tehnični analitiki oziroma čartisti na temelju izkušenj predvidevajo, da se je trend obrnil. Dvojno dno je podobno črki W. Sestavljata ga dve zaporedni dolini z istim tečajem. Ti dve dolini signalizirata, da se trend vedno nižjih dolin končuje; trg ne more potisniti cene pod višino nivoja prejšnje doline. Časovno sta dolini narazen vsaj en mesec, dno doline pa je vsaj za petnajst odstotkov nižje od vrha doline. Vzorec glava in ramena je najbolj poznan vzorec obrata trenda. V začetku je cena naraščala. Nekateri investitorji so uresničili dobičke, kar je povzročilo padec cene, torej nastanek levega ramena. Temu je sledila ponovna rast. Nove prodaje so omogočile kratkoročne dobičke in pripomogle k znižanju cene do prejšnje ravni (vrat). Poznejše naraščanje cene ni več doseglo prejšnje višine, torej glave, in je ob ponovnih prodajah dovoljevalo le zmernejše dobičke. Tako se je oblikovala desna rama, ki je seveda nižja kot glava. Pogosti spusti cen proti vratu napovedujejo možnost spremembe dotedanjega rastočega trenda. Preboj vratu je jasen znak, da je treba delnico prodati. Kadar govorimo o obratu padajočega trenda v naraščajoči trend, ima»v«vzorec obliko ozke doline. V obratni situaciji pa ima vzorec obliko koničastega vrha. Ta vzorec nastane zelo hitro, v nekaj dneh. Ker se oblikuje tako hitro in skoraj brez opozorila, je nanj težko reagirati. Zanimiv je predvsem za trgovce na kratek rok, ki trgujejo na osnovi dnevnih podatkov.

29 27 Naraščajoči trikotnik je različica simetričnega trikotnika. Naraščajoči trikotniki na splošno veljajo za bikovske in so najbolj zanesljivi, ko se pojavijo v naraščajočih trendih. Spodnji del trikotnika ima pozitiven naklon, zgornji del trikotnika je raven. Padajoči trikotnik ponavadi nastane v padajočih trendih in pomeni nadaljevanje padanja tečajev. Za razliko od naraščajočega trikotnika ima zgornji del negativen naklon, spodnja stran trikotnika je ravna. Klin je po obliki zelo podoben simetričnemu trikotniku, saj ima prav tako dve stekajoči se trendni liniji, ki se na konici stikata. Razlikuje se le po drugačnem naklonu, ki je lahko ali pozitiven ali negativen. Padajoči klin (klin z negativnim naklonom) navadno najdemo v naraščajočem trendu, pomeni pa nadaljevanje trenda. Možne so seveda tudi izjeme, tako da se lahko pojavi v padajočem trendu in pomeni obrat trenda. V večini primerov pomeni ta vzorec nadaljevanje trenda. Padajoči klin označuje serija vedno nižjih vrhov in vedno nižjih dolin. Nastane takrat, ko naraščajočemu trendu poide moč in pomeni obdobje konsolidacije pred ponovno rastjo. Obratno je naraščajoči klin, ki pomeni nadaljevanje padajočega trenda. Pravokotnik je eden pogostejših vzorcev in predstavlja obdobje konsolidacije, ki se konča z nadaljevanjem trenda. Sestavljata ga dve trendni liniji, ki tečeta vzporedno. Zastava in trioglata zastavica sta najbolj zanesljiva vzorca nadaljevanja trenda. Predstavljata samo kratek premor na zelo dinamičnem trgu. Ponavadi nastaneta po velikem, hitrem premiku tečaja, ko je vzorec popoln, trg pa nadaljuje pot v smeri trenda. Pričakovan premik tečaja je enak premiku pred nastankom vzorca. Zastave, ki jih najdemo v naraščajočih trendih, tako imenovane bikovske zastave, prepoznamo po vedno nižjih vrhovih in vedno nižjih dolinah. Vzorec imajo nagnjen proti trendu, torej navzdol, trendni liniji pa tečeta paralelno. Obratno velja za medvedje zastave. Trioglate zastavice so na pogled zelo podobne simetričnim trikotnikom. Od njih se ločijo po velikosti in trajanju, saj so tipično manjše in trajajo bistveno manj časa. Opis nekaterih indikatorjev tehnične analize (Stockcharts 2008 in Investopedia 2008): Bollingerjeve ovojnice so podobne ovojnicam drsečih sredin. Razlika je le ta, da ležijo navadne ovojnice za fiksen odstotek nad ter pod drsečim povprečjem, medtem ko ležijo Bollingerjeve ovojnice dva standardna odklona nad ter pod drsečim povprečjem. Pri Bollingerjevih ovojnicah uporabljamo običajno 20-dnevno enostavno drsečo sredino. Indeks relativne moči (RSI) Priporoča uporabo meje 70 za prekupljen in 30 za preprodan nivo cen. Če začne RSI naraščati in preseže mejo 30, potem se lahko pričakuje bikovski trend, in obratno, če pade pod vrednost 70, je to signal za medvedji trend. Torej v prvem primeru pomeni dolgoročni vstop, saj so delnice

30 28 preprodane, in obratno v drugem primeru, ko se ceno spustijo pod vrednost 70. Srednja črta indeksa relativne teže ponazarja vrednost indeksa 50. Gibanje preko te črte lahko pomeni začetek bikovskega ali medvedjega trenda. Oznaka MACD pomeni»moving Average Convergenc Divergenc«, kar bi lahko prevedli kot kazalnik konvergence in divergence drsečih sredin, v nadaljevanju MACD. V svoji osnovi je MACD momentni indikator, namenjen sledenju trendov. Kazalnik MACD je razlika med 26- in 12-dnevnima eksponentnima drsečima sredinama. Poleg tega imamo še 9-dnevno eksponentno drsečo sredino, kateri pravimo signalna linija oz. sprožilec»trigger«. Njen osnovni namen je zaznati obrat trenda. Signalna linija je prikazana skupaj z linijo MACD in nam prikazuje priložnosti nakupa oz. prodaje. Momentum je enostaven indikator merjenja absolutne ali relativne spremembe cen, ki pove, za koliko se je spremenila cena v določenem časovnem obdobju. Uporabljamo ga predvsem zato, ker sledi trendu. Vrednost indikatorja je ali pozitivna ali negativna. Trenutna cena pa je lahko prikazana kot indeks cen pred 12 dnevi (odvisno od periode). Npr.: če je indeks 105, pomeni, da je vrednost v 12 dneh zrasla za 5%. Stohastični oscilator temelji na predpostavki, da se pri pozitivnem trendu zaključni tečaji vrtijo okoli najvišjih dnevnih tečajev. Ko trend dozori, pa se zaključni tečaji gibljejo okoli nižjih dnevnih tečajev. Ponazarjamo ga z dvema linijama, ki ju imenujemo SK-linija in SD-linija. SK-linija nam daje glavne signale, zato je pomembnejša. Razlika pri izračunavanju stohastičnega indikatorja v primerjavi z drugimi indikatorji je v tem, da stohastični indikator lahko izračunavamo z vrednostmi, kot so maksimalni, minimalni in zaključni tečaj v trgovalnem dnevu. Ta oscilator se giblje v mejah od 0 do 100 in meri zaključne tečaje delnice v primerjavi s celotnim cenovnim rangom delnice. SD-linija je bolj gladka različica linije SK. Računamo jo za časovni interval, ki je manjši od časovnega intervala za SK-linijo. Chaikinov indikator nestanovitnosti primerja razpon med visoko in nizko ceno. Metoda predvideva, da povečanje indikatorja nestanovitnosti v kratkem času pomeni, da se bližamo dnu vrednosti (v določenem ciklu). Zmanjšanje indikatorja nestanovitnosti dolgoročno pomeni, da se vzpenjamo proti vrhu.

31 DELITEV TRENDOV PO ROČNOSTI IN NJIHOV POMEN Trende lahko glede na trajanje razdelimo na glavni ali dolgoročni, sekundarni ali srednjeročni in kratkoročni trend. Dow teorija definira trajanje glavnega trenda (major trend) eno ali več let. Sekundarni trend traja od treh tednov do več mesecev, kratkoročni trend pa traja manj kot dva oz. tri tedne. Vsak trend je del daljšega trenda, kot npr. sekundarni trend je korekcija v glavnem trendu. Sekundarni trend oz. korekcija glavnega trenda vsebuje kratkoročne trende. Večina pristopov tehnične analize uporablja za trgovanje sekundarni trend, timing pa se določi s pomočjo kratkoročnega trenda. (Murphy, 1999, 52). Tehnična analiza je uporabna v različnih časovnih dimenzijah. Nekateri jo uporabljajo znotraj dneva, drugi za srednjeročno trgovanje ali za dolgoročno tehnično napovedovanje. Nekateri menijo, da je tehnična analiza uporabna samo kratkoročno, kar ni res. Dolgoročni grafi, ki uporabljajo tedenske ali mesečne cene, zajemajo obdobje več let ali celo desetletij, so dokazano izredno uporabni. (Murphy, 1999, 9). Najširše v uporabi tehnične analize so dnevne cene, saj večino traderjev zanima krajši časovni horizont, vendar s tem spregledajo dosti uporabnih in vrednih informacij, ki se oblikujejo na tedenskih ali mesečnih grafih. Kot smo ugotovili, se lahko vzorci in indikatorji uporabljajo tudi na dolgoročnih grafih, kateri imajo izredno velik vpliv na srednjeročni in dolgoročni trend. (Murphy, 1999, 182). Vsak trend z daljšo ročnostjo ima dominantno vlogo pri oblikovanju krajšega trenda. V času dolgoročnega pozitivnega trenda so srednjeročni pozitivni trendi daljši in izrazitejši, srednjeročni negativni trendi pa so krajši in manj izraziti (Pring 2006, 73). Če opazujemo več dolgoročnih trendov skupaj, lahko ugotovimo, da so tudi ti trendi pod vplivom daljšega trenda, ki mu pravimo zelo dolg trend ali sekularni trend (secular trend). Čeprav lahko za sledenje sekularnega trenda uporabimo orodja tehnične analize, preučevanje zelo dolgega trenda ne izvira iz tehnične analize, saj se pri razlagi oblikovanja posameznega trenda uporabljajo fundamentalni podatki, kot so inflacija, obrestne mere, razmerje med ceno in dobičkom oz. dividendo in ceno, nominalna gospodarska rast.

32 30 4 SEKULARNI TREND 4.1 SPLOŠNO Prisotnost sekularnega trenda potrjuje veliko število znanih ekonomistov in analitikov, med drugimi tudi finančni analitiki Ed Easterling, Jonh Mouldin, Joseph H. Ellis, Martin Pring ter profesor John Y. Campbell s Harvard University in profesor Robert J. Shiller z Yale University. Ugotavljajo, da trend v vrednotenju oblikuje sekularni trend. Sekularni trend je prisoten na vseh finančnih trgih: na delniškem, obvezniškem in tudi surovinskem trgu. Od leta 1901 do danes so se na delniškem trgu odvili štirje pozitivni sekularni trendi in štirje negativni sekularni trendi. Trenutno je negativen sekularni trend, ki se je začel leta Najkrajši sekularni pozitiven trend je trajal 4 leta, od leta začetka 1933 do konca leta 1936, najdaljši je trajal 24 let, od leta 1942 do leta V povprečju traja sekularni pozitiven trend 13,5 let. Najkrajši sekularni negativni trend je trajal 4 leta od leta 1929 do leta 1932, najdaljši je trajal 20 let od leta 1901 do leta V povprečju traja sekularni negativni trend 11,3 leta (Easterling 2005, 77). Graf 4-1: Sekularni trendi indeksa DJIA in P/E Vir: Graf 4-1 prikazuje vrednosti indeksa Dow Jones Industrial Average in sekularne trende od leta 1900 do leta 2007, rdeči stolpci predstavljajo negativen trend, zeleni pa pozitiven

33 31 sekularni trend. Modra krivulja prikazuje vrednosti (P/E) razmerja med ceno (vrednostjo indeksa) in dobičkom (podjetij, ki so vključena v indeks). Ugotovimo lahko, da se je vsak negativen sekularni trend začel, ko je bila vrednost P/E višja od povprečja (15), in vsak pozitiven sekularni trend se je začel, ko je bil P/E manjši od 15. Trendi obrestnih mer oblikujejo trende obveznic, kateri vplivajo na razmerje med ceno in dobičkom oz. na vrednotenje delnic. Trend v P/E določa sekularni pozitivni ali negativni trend (Easterling 2005, 78). Realno je pričakovati, da se cene ne bodo dolgo povečevale od fundamentalne vrednosti, ki jo je mogoče določit z razmerjem med ceno in dobičkom ali z razmerjem med dividendo in ceno. V primeru, ko je razmerje P/E na ekstremih nivojih, je pričakovati, da se bodo cene znižale. S pomočjo P/E je mogoče dobro napovedati rast cen za obdobje desetih let (Shiller in Campbell 1997, 11). Leta 1997 sta Shiller in Campbell (s pomočjo regresijske premice zgodovinskih podatkov o P/E in vrednost S&P500) napovedala izredno nizko oz. ničelno rast cen delnic za deset let, čemur smo priča danes, ko je vrednost indeksa S&P 500 dejansko nižja kot pred desetimi leti (S&P 500 leta 1998 = 1200 točk, S&P 500 leta septrmber 2008 = 1000 točk; kar je 16,6% manj) Sekularni pozitivni trend na delniških trgih V tabeli 4-1 so prikazani letni donosi, P/E in inflacija od leta 1901 do leta V sekularnih pozitivnih trendih je P/E naraščal, in tudi dobički so naraščali, kar se je odražalo v dolgoročnih nadpovprečnih donosih. Večina oz. 83,3% letnih donosov je pozitivnih in le 16,7% letnih donosov je negativnih, ki pa so zmerni, v povprečju so znašali le -5%. Najdonosnejši pozitivni sekularni trend se je odvil od leta 1982 do leta 1999, vrednost indeksa DJIA se je povečala za več kot 1200% oz. v povprečju 15,4% vsako leto. (Easterling 2005, 79). Tabela 4-1: Prikaz letnih donosov indeksa DJIA od leta 1901 do leta 2007 Vir:

34 Sekularni negativni trend na delniških trgih Za razliko od pozitivnega je sekularni negativni trend zelo volativen, vzponi in padci so močni in težje predvidljivi, včasih tudi nepričakovani in nerazumljivi. V povprečju je 58% letnih donosov negativnih in 42% letnih donosov je pozitivnih. Trije sekularni negativni trendi so se končali z nižjo končno vrednostjo indeksa DJIA, le eden se je končal z višjo vrednostjo, ta pa je v 20 letih zrasla za 1,4% (Easterling 2005, 81). V trenutnem negativnem sekularnem trendu (oktobra 2008), ki se je začel leta 2000, je vrednost indeksa DJIA nižja za 26% v primerjavi z začetkom. 4.2 INFLACIJA IN P/E Trendi inflacije in deflacije determinirajo sekularne trende oz. natančneje vrednotenje, ki ga izražamo kot razmerje med ceno in dobičkom (P/E). Obdobje, ko narašča P/E, cene blaga in storitev težijo proti stabilnosti. To je takrat, ko se visoka inflacija ali deflacija znižujeta in težita proti zmerni inflaciji. Velja tudi nasprotno, P/E pada, ko se inflacija pomika od cenovne stabilnosti proti višji inflaciji ali višji deflaciji. Donosnost delniškega trga je odvisna od dobičkov podjetij in od vrednotenja. Ker so dobički relativno ne razlikujejo bistveno v sekularnem pozitivnem in negativnem trendu, je ključnega pomena za dolgoročno donosnost delnic prav trend v vrednotenju oz. v P/E. Na grafu 4-2 je prikazan t.i. učinek Y-krivulje, ki prikazuje odvisnost količnika P/E od inflacije. Podatki od leta 1900 do leta 2007 potrjujejo odvisnost P/E od inflacijske stopnje. Iz grafa je dobro vidno, da so ekstremi v P/E doseženi pri treh stanjih inflacije, in sicer P/E je najmanjši (manj kot 10) v času, ko je inflacija ekstremno visoka (16%) ali je ekstremna deflacija (- 11%), P/E je največji (več kot 30), ko so cene stabilne (pri inflaciji med 1% in 2%) (Easterling 2005, 88). Tudi Shiller in Campbell (1997, 18) ugotavljata, da je visoko vrednotenje kompenzirano s permanentnim zniževanjem inflacije in donosnosti dolgoročnih državnih obveznic. Obrestne mere se gibljejo sorazmerno z inflacijo, torej ko se zmanjšujejo obrestne mere, P/E narašča. Rast obrestnih mer povzroči privlačnost obvezniških instrumentov in zmanjša zanimanje za delniške instrumente, kar vpliva na vrednotenje delnic P/E se zmanjša, velja tudi nasprotno. Torej, če rastejo obrestne mere močneje skozi daljše obdobje, se sorazmerno zmanjša P/E. Kljub rasti dobičkov podjetij, so donosi njihovih delnic minimalni (Ellis 2005, 163). Te ugotovitve so konsistentne z moderno finančno teorijo vključno z modelom diskontiranja dividend, ki pravi, da je trenutna vrednost delnic ekvivalentna vrednosti vseh v prihodnosti prejetih dividend. Torej, če se pričakovane dividende ne spremenijo, je donosnost investicije odvisna le od cene investicije. V primeru deflacije se obrestne mere ne spremenijo in pričakovali bi, da se P/E tudi ne spremeni, vendar se v času deflacije zmanjšajo dobički in seveda dividende in s tem tudi vrednost v prihodnosti prejetih dividend, kar povzroči zmanjšanje P/E. Kadar se inflacija povečuje, se povečuje tudi obrestna mera, s tem se veča zahtevana donosnosti delnic, da le-te ostanejo primerljive z

35 33 obveznicami. Povečanje inflacije se torej odraža v zmanjšanju P/E. Najboljše okolje za visoko vrednotenje se zgodi, ko je inflacija nizka in stabilna (Easterling 2005, 88-89). Graf 4-2: Odvisnost P/E od inflacije Vir: V času evforije na trgu se P/E močno poveča, saj zrastejo cene do iracionalnih in nevzdržnih nivojev. Ko nastopi recesija, se dobički začasno zmanjšajo in se P/E poveča, kljub zmanjšanju cen. Začasno povečanje P/E izgine, ko nastopi okrevanje in se dobički vrnejo na normalno raven (Easterling 2005, 90). Na oblikovanje sekularnega trenda vpliva tudi javno zanimanje za investiranje v delniške instrumente, ki se spreminja skozi generacije. Generacije, ki niso doživele večjih borznih zlomov in/ali so bile priča nizki donosnosti obvezniških instrumentov, so bolj tolerantne do tveganja povezanega z investiranjem v delniške instrumente (Shiller in Campbell 1997, 18). 4.3 DOLGOROČNO NAPOVEDOVANJE VREDNOSTI INDEKSOV Aktualen sekularni trend Trenutno je pet pomembni znakov, da se odvija sekularni negativni trend. Zgodovinsko gledano je (Easterling 2005, 96): P/E še vedno visok, dividendna donosnost je nizka, sorazmerno nizka inflacija, nizke obrestne mere, vrh glavnega trenda leta 2007 ni višji kot vrh iz leta 2000.