DIPLOMSKO DELO Tehnična in temeljna analiza vrednostnih papirjev (primer Microsoft Corporation)

Transcription

1 UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MARIBOR DIPLOMSKO DELO Tehnična in temeljna analiza vrednostnih papirjev (primer Microsoft Corporation) Kandidat: Marko Tomanič Študent rednega študija Številka indeksa: Program: univerzitetni Študijska smer: finance in bančništvo Mentor: dr. Dušan Zbašnik, izredni profesor Rače, september 2005

2 IZJAVA Kandidat Marko Tomanič, absolvent študijske smeri Finance in bančništvo, univerzitetni študijski program, izjavljam, da sem avtor tega diplomskega dela, ki sem ga napisal pod mentorstvom profesorja dr. Zbašnik Dušana in uspešno zagovarjal Zagotavljam, da je besedilo diplomskega dela v tiskani in elektronski obliki istovetno in brez virusov. Ekonomsko-poslovni fakulteti dovolim objavo dela v elektronski obliki na spletnih straneh knjižnice. Hkrati dovoljujem, da lahko diplomsko delo bralci uporabijo za svoje izobraževalne in raziskovalne namene s povzemanjem posameznih misli, idej, konceptov oziroma delov teksta iz diplomskega dela ob upoštevanju avtorstva in korektnem citiranju. V Mariboru, dne Marko Tomanič

3 2 Predgovor Aktivno investiranje v delnice je v Sloveniji predvsem zaradi majhnosti in nerazvitosti trga vrednostnih papirjev manj pogosta oblika naložb. V zadnjih letih prednjačijo investicije v vzajemne sklade, ki so se v preteklih nekaj letih izkazali za odlično alternativo bančnim vezanim vlogam, saj jih je bilo kar nekaj, ki so v obdobju treh let podvojili vložek. Trgovanje na borzah vrednostih papirjev pa je danes zaradi visoko razvite tehnološke infrastrukture vse bližje vsakemu posamezniku. Tako lahko le ta odpre račun bodisi pri domačem bodisi pri tujem borznem posredniku in se tako rekoč iz naslonjača udeležuje na kapitalnem trgu z ustvarjanjem ponudbe in povpraševanja po različnih vrednostnih papirjih in drugih izvedenih finančnih oblikah. V nalogi bomo poskusili razložiti osnovne značilnosti temeljne in tehnične analize. Začeli bomo s temeljno, nadaljevali s tehnično, analizirali izbrano podjetje ter zaključili s sklepno mislijo. Menimo, da je za razumevanje določenih stvari primerneje obravnavati temeljno analizo pred tehnično. Sklepne misli, ki jih bomo podali na koncu, so izključno subjektivne narave in ne predstavljajo investicijskih nasvetov. Temeljna analiza nam lahko pomaga poiskati odgovor na vprašanje, katere delnice kupiti. Z njo preučujemo poslovanje podjetja, njen končni cilj pa je poiskati tako imenovano notranjo vrednost delnice. Gre za ocenjeno vrednost delnice, ki jo izračunamo na podlagi (predvsem bilančnih) podatkov o podjetju. To lahko naredimo tudi na način, da s pomočjo letnih poročil ugotovimo pomembne kazalnike zadolženosti ter uspešnosti poslovanja ter jih primerjamo s preteklimi istega ali pa z enakimi kazalniki sorodnih podjetij. Tehnična analiza je zasnovana na opazovanju cenovnih grafikonov, ki ob njenih osnovnih predpostavkah prikazujejo smer gibanja ter druge vzorce. Za razliko od prejšnje ugotavlja, kdaj je pravilen trenutek prodaje ali nakupa. To ji omogočajo različna orodja, ki ustvarjajo opozorilne signale. Nekaj teh si bomo pobližje ogledali v tretjem poglavju. Kot smo omenili, tehnična analiza ni prav pogost pojav na domačem trgu. Zaradi tega se bomo skozi celotno delo ukvarjali s tujim podjetjem. Zaradi osebnega zanimanja in dolgoročne prisotnosti na kapitalskem trgu smo izbrali podjetje Microsoft, ki proizvaja računalniško programsko opremo, zadnja leta pa svojo dejavnost širi tudi na druga tehnološka področja.

4 3 KAZALO 1 UVOD Opredelitev oziroma opis problema, ki je predmet raziskovanja Namen, cilji in osnovne trditve (teze, hipoteze) diplomskega dela Predpostavke in omejitve raziskave Predvidene metode raziskovanja TEMELJNA ANALIZA Delnica in njena vrednost Nominalna vrednost (angl. Nominal value) Knjigovodska (bilančna) vrednost (angl. Book value) Tržna vrednost (angl. Market value) Notranja vrednost (angl. Intrinsic value) Metode vrednotenja delnic Modeli sedanje vrednosti Relativni modeli vrednotenja Postopek temeljne analize Analiza gospodarstva Analiza panoge Analiza podjetja oziroma finančnih poročil Bilanca stanja (angl. Financial sheet) Izkaz uspeha (angl. Income statement) Izkaz finančnih tokov (angl. Cash flow statement) Ostali kazalniki uspešnosti poslovanja podjetja Odločitev o izbiri delnice TEHNIČNA ANALIZA Uvod v tehnično analizo Dow teorija Grafi Struktura in vrste grafov Črtni graf (angl. Line chart) Palični graf (angl. Bar chart) Japonski svečnik (angl. Candlestick) Točkovno-slikovni graf (angl. Point and figure chart) Trendi Osnovni koncept trendov Pojem podporne in odporne ravni Trendne linije in kanali Trendne linije (angl. Trend lines) Princip pahljače (angl. The fan principle) Cenovni kanal (angl. Price channels) Odstotne vrnitve (angl. Percentage retracements) Cenovni preskoki (angl. Price gaps) Formacije... 43

5 Formacije s preobratom Kontinuirane formacije Drseča povprečja Oscilatorji Uporaba oscilatorjev Vrste oscilatorjev Časovni element ANALIZA DELNICE PODJETJA MICROSOFT (MSFT) Temeljna analiza Analiza ameriškega gospodarstva Analiza panoge programske opreme Analiza podjetja Microsoft Izsledki temeljne analize izbrane delnice Tehnična analiza Ugotavljanje trendov delnice Odkrivanje drugih značilnosti Analiza tehnične analize izbrane delnice Izsledki tehnične analize izbrane delnice SKLEP POVZETEK LITERATURA VIRI PRILOGE... 67

6 5 SLIKE: Slika 1: Primerjava med aritmetično in logaritemsko skalo Slika 2: Obseg prometa Slika 3: Črtni graf delnice Microsoft (MSFT) Slika 4: Palični grafikon delnice Microsoft (MSFT) Slika 5: Prikaz japonskih svečnikov na delnici Microsoft (MSFT) Slika 6: Tri osnovne oblike trendov Slika 7: Prikaz podpore in odpora na rastočem (levo) in padajočem (desno) trendu Slika 8: Zamenjana vloga podpore in odpora na rastočem (levo) ter padajočem trendu (desno) Slika 9: Rastoča (levo) ter padajoča (desno) trendna linija Slika 10: Prikaz cenovnega kanala v primeru padajočega trenda Slika 11: Cenovni preskok na paličnem grafu Slika 12: Trendi zadnjih 10 let (MSFT) Slika 13: Glava in ramena ter dvojni vrh na 6 mesečnem grafu Slika 14: Dvojni vrh na 10 letnem grafu Slika 15: Analiza delnice MSFT v enoletnem obdobju Slika 16: Upoštevanje dveh ali več indikatorjev TABELE Tabela 1: Zbrani kazalci Tabela 2: Izračun uporabe vseh treh indikatorjev PRILOGE: Priloga 1: Kompozitni indeksi ekonomskih indikatorjev glede na cene iz leta Priloga 2: Točkovno-slikovni graf Priloga 3: Trendni liniji, ki postaneta odporna in podporna raven Priloga 4: Pahljača v primeru rastočega (levo) ter padajočega trenda (desno) Priloga 5: Glava in ramena Priloga 6: Trojni vrhovi in doline Priloga 7: Dvojni vrhovi (levo) in doline (desno) Priloga 8: Primer pladnja Priloga 9: Primer konice Priloga 10: Štiri različne trikotniške formacije Priloga 11: Vzorec pravokotne in trikotne zastavice Priloga 12: Klinasti vzorec v bikovskem (levo) in medvedjem trendu (desno) Priloga 13: Pravokotna vzorca v rastočem (levo) ter padajočem trendu (desno) Priloga 14: Navadna drseča sredina z 10 dnevnim časovnim intervalom (MSFT) Priloga 15: Eksponentna drseča sredina z 10 dnevnim časovnim intervalom (MSFT) Priloga 16: Bollingerjevi obroči z intervalom dvajsetih dni ter dvema standardnima deviacijama (MSFT) Priloga 17: ADX skupaj z DMI indikatorjem pri 14 dnevnem časovnem intervalu (MSFT) Priloga 18: Indikator momenta z 12 dnevnim intervalom (MSFT) Priloga 19: Indikator OBV (MSFT)... 74

7 6 Priloga 20: Indikator RSI s 14 dnevnim intervalom (MSFT) Priloga 21: Stohastični oscilator z 10 dnevnimi intervali (MSFT) Priloga 22: Indikator Williams %R z 10 dnevnim intervalom (MSFT) Priloga 23: Indikator MACD pri časovnih intervalih 12, 26 ter 9 (MSFT) Priloga 24: Gibanje indeksa Dow Jones Industrials Average (temnejša črta) ter Standard & Poor's 500 (svetlejša črta) v zadnjih desetih letih Priloga 25: Četrtletna rast realnega BDP-ja v ZDA v zadnjih štirih letih Priloga 26: Ekonomski indikatorji ameriškega gospodarstva glede na cene iz leta Priloga 27: Gibanje delnice MSFT (temnejša črta) proti gibanju tehnološkega indeksa Nasdaq-100 (svetlejša črta) v zadnjih desetih letih Priloga 28: Gibanje delnice MSFT (temnejša črta) proti gibanju GSTI indeksa programske opreme (svetlejša črta) v zadnjih desetih letih Priloga 29: Strnjena bilanca stanja podjetja Microsoft zadnjih treh let Priloga 30: Poslovni izid podjetja Microsoft zadnjih treh let Priloga 31: Izkaz finančnih tokov podjetja Microsoft zadnjih treh let Priloga 32: Kazalniki zadolženosti in likvidnosti Priloga 33: Kazalniki uspešnosti poslovanja Priloga 34: Izračuni nakupnih in prodajnih signalov v primeru drseče sredine, RSI ter MACD indikatorja... 86

8 7 1 UVOD 1.1 Opredelitev oziroma opis problema, ki je predmet raziskovanja Višanje življenjskega standarda v preteklih letih po osamosvojitvi Slovenije je povzročilo večje socialne razlike med prebivalci. Ker se nekaterim povečujejo prihodki in privarčevana sredstva, se marsikdo, v želji povečati svoje premoženje, odloči za eno izmed mnogih oblik investiranja. Na voljo so mu tako naložbe z nizkim tveganjem in posledično nizkimi donosi, pa vse do takšnih z visokimi donosi, za katere je značilen visok odstotek tveganja. Katero možnost bo izbral, je povsem odvisno od njegovih teženj in njegove naklonjenosti tveganju. Investitor se lahko med drugimi odloči za samostojno trgovanje, k čemer je v devetdesetih bistveno pripomogel bliskovit razvoj informacijske industrije in razvoj spletnih kot tudi samostojnih računalniških aplikacij. Tako lahko vsak, ki premore nekaj začetnega kapitala, trguje z vrednostnimi papirji, tako na domačem, kot tudi na tujem trgu vrednostnih papirjev. Seveda, brez ustreznega predznanja ne gre. Tako se bomo v nadaljevanju ukvarjali s podrobno analizo delnic ter skušali najti primeren trenutek za nakup oziroma prodajo le-teh. Naj pa že uvodoma povemo, da vso znanje kvečjemu le pripomore k boljšemu investiranju, ne daje pa stoodstotnih odgovorov na vprašanja, kot so recimo»ali je danes res najboljši dan za nakup te delnice«. V osnovi poznamo tehnično in temeljno analizo delnic. V prvem delu si bomo podrobneje ogledali njune tehnike preučevanja, v drugem pa bomo vso teorijo prikazali na praktičnem primeru. V ta namen smo izbrali podjetje Microsoft, ki je veliki večini poznano po svojih izdelkih. Zanj bi lahko rekli, da je igral in še vedno igra pomembno vlogo na področju računalniških rešitev, tako za domače uporabnike, kot za podjetja po vsem svetu. Njegova skoraj 20 letna prisotnost na borzi vrednostnih papirjev bo dobra podlaga za tehnično analizo, s katero si bomo lahko ogledali preteklo gibanje tečaja in ugotavljali trende, ki so bili značilni za to obdobje. 1.2 Namen, cilji in osnovne trditve (teze, hipoteze) diplomskega dela Namen naloge je s pomočjo različnih virov in tuje literature, slovenske skorajda ni, razložiti različna orodja tehnične analize, to je grafe, trende, formacije, teorije ter predstaviti vrednotenje delnic s temeljno analizo. Da pa ne bi bilo govora samo o teoretičnih izsledkih, si bomo vsa spoznanja ogledali na primeru delnice Microsofta. Cilj dela je teoretično in praktično predstaviti instrumente, s katerimi si lahko bodoč investitor pomaga pri odločitvah, katere delnice kupiti v danem trenutku. S temeljno analizo lahko ugotavlja trenutno podcenjenost oziroma precenjenost delnice na kapitalskem trgu in tako sklepa, da se bodo pozitivni oziroma negativni kazalci poslovanja odrazili v ceni delnice v prihodnosti. Tehnična analiza predpostavlja, da so vse pomembne informacije že izražene v ceni. Tako nam z analizo tečajev prikazuje trende, po katerih se je vrednost delnice gibala v preteklosti in na ta način skuša napovedati gibanja v prihodnje.

9 8 Osnovna trditev temeljne analize: je metoda raziskav, ki proučuje različne finančne informacije z namenom napovedovanja dobičkov, ponudbe, povpraševanja itd. Te informacije je moč najti v letnih oziroma kvartarnih poročilih, poznavanju ekonomskih in političnih razmer, razmer v panogi ter v vseh morebitnih dnevnih novicah. Investitorji, ki so se odločili zanjo, morajo vso pot ostati objektivni ter se zavedati, da lahko tako kot oni, tudi ostali opravljajo enake raziskave oziroma analize. Osnovne trditve tehnične analize pa bi lahko strnili v naslednje tri: - vsi dejavniki na trgu, ki vplivajo na ceno vrednostnega papirja, se hitro odrazijo na tečaju, - cene vrednostnih papirjev se gibajo v trendih, - preteklost se ponavlja. 1.3 Predpostavke in omejitve raziskave Temeljna analiza predpostavlja, da je vrednost delnice tesno povezana s finančnimi lastnostmi podjetja. Morebitno odstopanje tržne vrednosti od notranje pomeni, da je delnica podcenjena oziroma precenjena. Na drugi strani pa tehnična analiza predpostavlja, da so vse finančne in druge informacije že izražene v sami ceni delnice. V nalogi se bomo v nadaljevanju omejili le na delnice enega podjetja, to je Microsoft. Ker je že dolga leta prisoten na trgu vrednostnih papirjev, predvidevam, da si bomo brez težav ogledali značilnosti, tehnike ter delovanje tehnične analize v praksi. Dotaknili se bomo tudi finančne moči in uspešnosti ter stabilnosti poslovanja. Pri tem bomo omejeni le na javno dostopne podatke, ki jih bo v tem trenutku mogoče najti na internetu. Slovenske literature na področju bodisi temeljne bodisi tehnične analize je zelo malo, zato bomo načeloma uporabljali tujo literaturo in vire, pri čemer slovenska literatura ni izključena. Zaradi preobsežne tematike in prostorske omejitve diplomske naloge bo nekaj slikovnega materiala uvrščenega v prilogo. 1.4 Predvidene metode raziskovanja Nalogo bi lahko uvrstili v dinamično mikroekonomsko in makroekonomsko raziskavo, saj skozi daljše obdobje proučuje ravnovesje na trgu vrednostnih papirjev, v našem primeru delnic, prav tako pa temeljna analiza narekuje analizo razmer celotnega gospodarstva. Prisoten bo deskriptiven pristop. Znotraj njega bo predvsem pri opisovanju raznih metod analiz uporabljena metoda deskripcije. Ker bomo preučevali pretekle tečaje vrednostnih papirjev in nekatera spoznanja povzeli po različnih avtorjih, lahko sem umestimo še zgodovinsko ter metodo kompilacije.

10 9 2 TEMELJNA ANALIZA Temeljna oziroma fundamentalna analiza se najpogosteje uporablja pri analizi navadnih delnic, vendar jo lahko uporabljamo tudi pri preučevanju preostalih vrednostnih papirjev, recimo prednostnih delnic in obveznic (Šimon 1996, 15). Analitiki (fundamentalisti) s pomočjo temeljne analize proučujejo informacije, ki zadevajo sedanjo in bodočo uspešnost poslovanja ter tveganje podjetja. S temi informacijami skušajo oceniti precenjenost oziroma podcenjenost tržne vrednosti delnice glede na njeno pravo oziroma notranjo. Pri tem jih zanimajo predvsem delnice, s katerimi se na trgu trguje z nižjo vrednostjo, kot jo sicer ima (Kleindienst 2001, 202). Fundamentalisti poudarjajo pomen finančnih informacij, svoj čas pa namenjajo analizi računovodskih izkazov podjetij, splošnim ekonomskim razmeram, povpraševanju in ponudbi, analizi panoge, v katero se podjetje uvršča, oceni tveganja podjetja, sposobnosti njegovega vodstva in podobnim dejavnikom, ki lahko tako ali drugače vplivajo na uspešnost podjetja (Thomsett 1998, 2). Domnevajo, da so osnova tržne vrednosti vrednostnih papirjev predvsem pričakovani denarni tokovi, ki jih bodo imetnikom prinesli v prihodnosti (oziroma dobički in dividende), ter tveganje le teh. Pri tem ne namenjajo posebne pozornosti obsegu trgovanja in cenovnim trendom. V nasprotju s teorijo»učinkovitega trga«1 (Efficient market theory) in»naključnega gibanja«2 (Random walk theory) ima temeljna analiza tri predpostavke. Prva je, da ima vsaka delnica pošteno vrednost. To vrednost lahko skrben investitor oceni z natančno analizo delnice. Druga predpostavka je, da na kratek rok vrednost delnice na trgu vedno nujno ne odseva njene prave vrednosti. Tretja pa pravi, da cena delnice na dolgi rok vedno teži k njeni pošteni ceni. V nadaljevanju si bomo ogledali različne vrednosti delnice, modele izračunov ter sam postopek analize. 2.1 Delnica in njena vrednost 3 Delnica je lastniški vrednostni papir. V osnovi jih delimo na prednostne in navadne oziroma redne. Temeljna razlika med njima je, da je višina dividend, ki jih prinašajo navadne delnice, močno odvisna od uspešnosti poslovanja podjetja, medtem ko je pri prednostnih zvečine nespremenljiva in določena vnaprej. Navadne delnice so s tega vidika bolj tvegane od prednostnih, k temu pa velja pripisati tudi dejstvo, da imajo v primeru stečaja ali likvidacije podjetja prednostni delničarji pravico do poplačila pred navadnimi delničarji in da se navadne dividende lahko izplačajo šele tedaj, ko podjetje izplača tudi prednostne dividende. Po drugi strani pa dajejo navadne delnice imetniku pravico do 1»Efficient Market Theory«pravi, da cena delnice na trgu vedno odseva njeno pravo oziroma pošteno vrednost. To pomeni, da imajo delnice ves čas pošteno vrednost in tako ni mogoče najti podcenjenih delnic. 2»Random Walk Theory«pravi, da se cena delnic na trgu giba povsem nepredvidljivo, zaradi česar je nesmiselno iskati»zmagovalne delnice«. 3 Povzeto po Kleindienstu 2001,

11 10 soodločanja v podjetju, kar ne velja za imetnike običajnih prednostnih delnic. Za nas so zanimive predvsem navadne delnice, saj predstavljajo večino delnic na trgih kapitala. Precej investitorjev zmede dejstvo, da ima delnica več različnih vrednosti. Za uspešno investiranje je pomembno, da loči med nominalno, knjigovodsko, tržno ter notranjo vrednostjo Nominalna vrednost (angl. Nominal value) Osnovni delniški kapital se ob ustanovitvi delniške družbe razdeli na določeno število delnic, od katerih ima vsaka svojo nominalno vrednost, ki je zapisana na delnici, če je le-ta fizično izdana. 4 Ta znesek je nominalna vrednost delnice. Seštevek vseh teh vrednosti tvori osnovni kapital (osnovni kapital = nominalna vrednost delnice x število izdanih delnic). Nominalna vrednost je bila v času ustanovitve ali preoblikovanja podjetja določena poljubno, saj je načeloma vseeno, ali ima delniška družba delnic po SIT ali 100 delnic po SIT. V obeh primerih je namreč višina osnovnega kapitala enaka. Nominalna vrednost ne odraža poslovanja podjetja, zato tudi ni pravo vodilo za oceno ekonomsko upravičene tržne cene delnic. Izračunamo jo tako: osnovni kapital nominalna vrednost delnice = število izdanih delnic (1) Delničarji se lahko na skupščini odločijo tudi o naknadni spremembi nominalne vrednosti delnic. Takšni spremembi sta cepitev delnic (stock split) in pa obratna cepitev (reverse split). Pri cepitvi recimo 2:1 (2-for-1) dobi vsak delničar za 1 delnico še eno dodatno, torej jih ima zdaj dvakrat toliko. Pri tem ostane vrednost njegovega portfelja (in tudi tržna kapitalizacija podjetja) približno enaka, spremeni se samo število delnic in njihova cena, ki je zdaj načeloma polovična (vseeno je, ali ima delničar 100 delnic po $20, ali 200 po $10). Glavni razlog, zakaj se podjetje odloči za cepitev, je zmanjšanje likvidnostnega tveganja, ki je manjše pri nižji ceni Knjigovodska (bilančna) vrednost (angl. Book value) Ta vrednost povzroča še največ zmede med delničarji. Izračunamo jo iz podatkov bilance stanja delniške družbe kot razmerje med velikostjo kapitala družbe in številom izdanih delnic delniške družbe. Ponavadi je večja od nominalne vrednosti. Najpogosteje se zamenjuje knjigovodsko vrednost z notranjo in posledično so napačna tudi sklepanja, da je na primer delnica podcenjena, če je njena knjigovodska vrednost višja od njenega tečaja. Poglejmo, kako jo izračunamo: knjigovodska vrednost = lastniški kapital - lastniški kapital prednostnih delnic - popravek kapitala število izdanih delnic - število kupljenih lastnih delnic (2) 4 Danes večina delnic ne obstaja v fizični obliki, temveč so izdane v nematerializirani oziroma elektronski obliki.

12 11 Slabosti knjigovodske vrednosti: knjigovodska vrednost je zasnovana na preteklosti, delničarje pa zanima prihodnost podjetja knjigovodska vrednost je likvidacijski koncept računovodska sredstva ne zajamejo vsega (neotipljive inovacije, intelektualni potencial zaposlenih, blagovna znamka) knjigovodska vrednost ne upošteva pomembnih razlik med podjetji (razmerje med tečajem in knjigovodsko vrednostjo (v nadaljevanju P/BV) naj bi bilo tem višje, čim večja bo pričakovana uspešnost podjetja, merjena z donosnostjo kapitala (ROE), čim višji bo delež dobička izplačan v obliki dividend (d), čim višja bo stopnja rasti uspešnosti poslovanja (g n ) oziroma čim manjše je tveganje delnice (r e ). To razmerje lahko ponazorimo tudi z enačbo: P0 ROE d (1 + g n ) = BV r - g 0 e n (3) Nič pretresljivega torej, da se v ZDA po najvišjih mnogokratnikih knjigovodske vrednosti trguje z delnicami hitro rastočih, po nižjih pa z delnicami zrelih podjetij mednarodne primerjave so močno otežene (zaradi različnih računovodskih standardov) Investitor bi moral ob uporabi razmerja P/BV upoštevati naslednja vodila: pri primerjavi razmerij med različnimi podjetji naj upošteva vsaj razlike pri donosnosti lastniškega kapitala (ROE), med seboj naj primerja razmerja P/BV sorodnih podjetij, po možnosti iz istih panog, velja previdnost pri mednarodnih primerjavah (različni računovodski standardi), investitor naj večjo pozornost kot knjigovodski vrednosti nameni uspešnosti delovanja podjetja, ki jo kaže izkaz uspeha. Bilanca stanja in knjigovodska vrednost bi naj bili zgolj le pomožni orodji pri odločanju. povsem umestno je razmišljanje, da je delnica na trgu podcenjena, če je razmerje P/BV zanjo podpovprečno in če je donosnost lastniškega kapitala nadpovprečna Tržna vrednost (angl. Market value) Tečaj delnice, ki ga delnica dosega na borzi vrednostnih papirjev, ni nujno enak njeni notranji vrednosti. V določenem trenutku je delnica na trgu podcenjena ali precenjena, odstopanja pa so lahko tudi večja. Vlagatelj lahko vzame tečaj delnice kot približek njene notranje vrednosti, lahko pa jim ne verjame. Kakorkoli se odloči, velja, da so tečaji mnogo boljši pokazatelji prave vrednosti kot pa njihova knjigovodska vrednost Notranja vrednost (angl. Intrinsic value) Čeprav je tečaj delnice dober približek notranje vrednosti, lahko od nje bistveno odstopa. Investitor z nakupom delnice določenega podjetja ne kupi niti sredstev niti čistih dobičkov, ki jih je podjetje ustvarilo v preteklosti, temveč sposobnost opredmetenih in neopredmetenih sredstev, ki jih ima podjetje, da ustvari čiste dobičke (denarne tokove) v

13 12 prihodnosti. Ko torej investitor kupi delnico podjetja, dejansko kupi njeno prihodnost (Kleindienst 2001, 234). Pogosto se predpostavlja, da je denarni tok, ki ga prejme navadni delničar, enak prejetim dividendam. Kljub temu da iz mnogih razlogov ni nujno tako, se zaenkrat zadovoljimo, da to drži. Notranjo vrednost navadne delnice določenega podjetja lahko ocenimo z naslednjo enačbo: DOB d DOB d DOB d i i n notranja vrednost delnice = ; (4) 1 2 n (1 + r + r + r ) (1 + r + r + r ) (1 + r + r + r ) f t i f t i f t i pri čemer so: DOB i = pričakovani čisti dobiček podjetja v letu i n = število obdobij d = pričakovani delež čistega dobička, ki ga bo podjetje izplačalo v obliki dividend konec posameznega leta r f = netvegana obrestna mera r t = zahtevana donosnost povprečne delnice na trgu zaradi tveganja, ki ga vsebujejo delnice (premija za tveganje) r i = zahtevana dodatna donosnost delnice določenega podjetja nad donosnostjo povprečne delnice na trgu (če je delnica nadpovprečno tvegana, je ta zahtevana dodatna donosnost pozitivna in obratno) Če predvidimo, da bodo čisti dobički v prihodnosti poslovanja podjetja vsako leto naraščali po enaki stopnji (g) in da bo podjetje tako poslovalo neskončno dolgo, lahko enačbo zapišemo tako: DOB d (1+g) i notranja vrednost delnice = (5) (r f + r t + r i ) - g Za enačbo (4) velja, da je edina teoretično pravilna osnovna formula vrednotenja delnic. Čeprav je njena uporaba v praksi zelo zahtevna, nam daje jasno vedeti, kateri dejavniki vplivajo nanjo. To so: uspešnost poslovanja podjetja in njegova rast v prihodnosti, splošna raven obrestnih mer v gospodarstvu, premija ali diskont za tveganje delnice določenega podjetja, osnovna ali tržna dolgoročna premija za tveganje delnic oziroma zahtevana donosnost povprečne delnice ter delež čistega dobička, izplačanega v obliki dividend. Sledi tudi ugotovitev, da na gibanje tečajev vplivajo dejavniki, ki vplivajo na gibanje tečajev vseh delnic na trgu (splošna raven obrestnih mer in osnovna premija za tveganje delnic, deloma pa tudi dejavniki, ki vplivajo na uspešnost poslovanja vseh podjetij v nekem narodnem gospodarstvu) ter drugi dejavniki, ki vplivajo na posamezno podjetje. V primeru, ko podjetje ne izplačuje dividend, ni razloga za strah, saj jih bo prej ali slej začelo izplačevati, če prej seveda ne propade. Če hitro rastoče podjetje ves dobiček reinvestira v uspešen razvoj, bodo zato toliko večje prihodnje dividende. Velja pa opozoriti, da daljše kot je obdobje neizplačevanja dividend, tem večja je negotovost, da bodo dividende drugačne od pričakovanih. Takšna hitro rastoča podjetja veljajo tudi za bolj tvegana od zrelih. Naj poudarimo, da zaradi velike možnosti napak pri uporabi prejšnje enačbe ni smiselno za neprofesionalnega investitorja, da na njej utemeljuje svoje odločitve. Če bi se zmotili

14 13 recimo v eni izmed napovedi morda le za eno odstotno točko, bi lahko to pomenilo povsem drugačen rezultat in napačno odločitev investitorja. 2.2 Metode vrednotenja delnic Osnova za razumevanje modelov vrednotenja delnic je razumevanje koncepta vrednosti denarja v času. Preprosta ekonomska razlaga izhaja iz logike, da lahko ekonomski subjekt, ki ima v določenem trenutku na voljo določeno količino denarja, izbira med dvema možnostima: denar lahko porabi za nakup potrošnih dobrin (kar mu bo prineslo neko korist danes), lahko pa se porabi začasno odreče in razpoložljiva sredstva naloži v kakšno realno ali finančno obliko, v pričakovanju, da bo s tem v prihodnosti dobil več denarja (Šimon 1996, 16). Pri finančni naložbi gre v bistvu za odkup obljube od drugega ekonomskega subjekta o poplačilu v prihodnosti. Ekonomski subjekt za to, da se odreče uporabi svojega trenutno razpoložljivega denarja v prid neki obljubljeni količini v prihodnosti, zahteva nekakšno nadomestilo. To nadomestilo imenujemo donos. Ta je pri delnici sestavljen iz dividend ter kapitalskega dobička oziroma izgube. Če želimo med seboj primerjati privlačnost različnih finančnih oblik, katerih denarni tokovi nastopajo v različnem času, nam lahko pri tem pomaga koncept sedanje vrednosti. Da bi lahko v posameznem trenutku primerjali prihodnje denarne tokove različnih finančnih oblik, moramo vse prihodnje tokove preračunati v sedanjo vrednost. Faktor, s katerim se denarni tok preračuna na sedanjo vrednost, imenujemo diskontni faktor. V ekonomiji se ta faktor enači z oportunitetnim stroškom denarja. Če oportunitetni strošek ni vnaprej določen, potem pomeni zahtevano stopnjo donosa za naložbo glede na tveganost naložbe (ibid., 16) Modeli sedanje vrednosti Z modeli sedanje vrednosti se poskuša oceniti notranjo vrednost delnice na podlagi ocenjenih denarnih tokov in zahtevane stopnje donosa. Osnovna predpostavka modelov je, da je vrednost delnice enaka sedanji vrednosti pričakovanih prihodnjih denarnih tokov: CF V = ; t 0 t t = 1 (1 + r) (6) pri čemer so: V 0 = vrednost delnice CF t = denarni tok v času t r = zahtevana stopnja donosa V nadaljevanju še: Div (t) = izplačana dividenda (v času t) g = stopnja rasti dividend Model sedanje vrednosti dividend Enačba je podobna enačbi (6), s tem da denarni tok predstavljajo izplačane dividende (Div t ). Model v takšni obliki ni primeren za vrednotenje navadnih delnic, saj dividend

15 14 oziroma denarnih tokov ni mogoče napovedati za neskončno dolgo obdobje, vendar služi kot temelj za izpeljavo modelov z bolj realnimi predpostavkami (Šimon 1996, 17). Model z enakimi dividendami Če v modelu predpostavimo, da se bodo dividende izplačevale v enakih zneskih, lahko splošno enačbo za izračun vrednosti navadne delnice izrazimo z enačbo za izračun vrednosti obveznice brez dospetja. Končna enačba se glasi: V = 0 Div r (7) Ta metoda je primerna za določanje vrednosti prednostnih delnic, ki običajno prinašajo enake dividende. Za ocenjevanje navadnih delnic pa je ta predpostavka nerealna (Alexander, Sharpe, Bailey 1993, 386). Model enakomerne rasti dividend (Gordonov model) Gordonov model predpostavlja enake stopnje rasti dividend (g), pri čemer nam je prva dividenda (Div 0 ) znana. Ta model je bližje realnosti kot prejšnja dva. Izračuna se kot vsota neskončne geometrijske vrste s količnikom (1+g) / (1+r). Če je r > g, vrsta konvergira in ob tem pogoju je njena vsota enaka (1+g) / (r-g). Vrednost delnice je ob upoštevanju teh postavk mogoče zapisati v naslednji obliki (Šimon 1996, 18): (1 + g) Div1 V 0 = Div 0 oziroma V 0 = (r - g) r - g (8) Model je preobčutljiv na stopnjo rasti dividend. Najprimernejši je za vrednotenje delnic tistih podjetij, v katerih vodijo politiko stabilne rasti dividend. Model neenakomerne rasti dividend Sem sodijo dvostopenjski, tristopenjski ter tako imenovani model H. Vsi ti modeli predpostavljajo različne stopnje rasti dividend. Dvostopenjski je splet splošne enačbe in modela enakomerne rasti. Oceni višino dividend za naslednjih nekaj let, na kar se stopnja ustali (do neskončnosti). Model H predvideva začeten linearni padec dividend, zatem pa spet doseže stabilno rast. Tristopenjski model je kombinacija prvih dveh (ibid., 19): Divn Div1 Div2 Divn r - g V 0 = (9) 2 n n 1 + r (1 + r) (1 + r) (1 + r) Ta model je še najbližje realnosti, saj v začetnih letih, letih rasti, podjetje običajno še ne izplačuje stabilnih dividend. Kasneje, v obdobju zrelosti, se šele stopnja rasti dividende ustali. Model diskontiranja neto denarnega toka Model sedanje vrednosti dividend predpostavlja, da je edini denarni tok, ki gre delničarjem, dividenda. Pri neto denarnem toku pa gre za denar, ki ga lahko dobijo

16 15 delničarji podjetja potem, ko le-ta poplača svoje finančne obveznosti, vključujoč obveznosti, ki izhajajo iz najetih posojil, pokrije kapitalske izdatke (materialne naložbe) ter potrebe po obratnih sredstvih (ibid., 21) Relativni modeli vrednotenja Šimon uvršča sem tri modele, in sicer model multiplikatorja dobička (Price/Earnings Ratio), model, ki temelji na razmerju med tržno ceno in knjigovodsko vrednostjo delnice, ter multiplikator prodaje. O razmerju med tržno ceno in knjigovodsko vrednostjo delnice (model P/BV) smo že govorili v poglavju (2.1.2). O modelu P/E pa bomo podrobneje govorili v poglavju o kazalnikih uspešnosti poslovanja podjetja. Model multiplikatorja prodaje (model P/S) Čeprav med relativnimi modeli glede na pogostost uporabe prednjačita druga dva modela, se mnogi zatekajo k modelu multiplikatorja prodaje. Kar zadeva uporabnost, ima ta model nekaj prednosti pred omenjenima (ibid., 27): - v prvih dveh modelih je vrednotenje nesmiselno, če imamo opraviti z negativno vrednostjo vhodnega podatka, - velikost dobička in knjigovodska vrednost delnice sta v večji meri bolj odvisna od računovodskih rešitev v podjetju, kot je prihodek odvisen od prodaje, - model multiplikatorja prodaje omogoča dobro testiranje učinkov, ki jih imajo pri poslovnih rezultatih cenovna politika ter druge strateške odločitve podjetja. Vendar pa nas ta model kljub omenjenim prednostim lahko pripelje do napačnega vrednotenja, še zlasti pri delnicah podjetij, v katerih imajo težave z nadzorovanjem stroškov. Tak primer je denimo podjetje, katerega dohodki sicer ostajajo enaki, njegov dobiček pa upada. Končna oblika modela se glasi: P = S NPM d (1+g n ) ; (10) r - g n pri čemer so: P = cena delnice S = prodaja na delnico NPM = dobičkonosnost prodaje (Net Profit Margin) r = zahtevana stopnja donosa d = delež dividend v dobičku, ki so izplačane (Payout Ratio) g n = stopnja rasti dividend Multiplikator prodaje je ocenjen kot funkcija dobičkonosnosti prodaje, pri čemer razmerje med prodajo na delnico in knjigovodsko vrednostjo delnice (razmerje S/BV) vseskozi ostaja fiksno. S povezavo P/S in NPM je mogoče pojasniti, kako sprememba strategije

17 16 podjetja vpliva na vrednost njegovih delnic. S stališča vlagateljev so zanimiva tista podjetja, pri katerih je mogoče opaziti nenavaden odnos med NPM in P/S. Ta odnos je denimo nenavaden pri podjetju, v katerem je NPM visok, P/S pa nizek (delnica je podcenjena). To velja tudi za podjetja z nizkim NPM, ki imajo hkrati visok P/S (delnica je precenjena). 2.3 Postopek temeljne analize Da bi lahko določili ustrezno ceno delnice, morajo analitiki predvideti višino dividend in dobičkov podjetja. Prav uspešnost poslovanja podjetja je tista, ki narekuje višino dividend, ki jih podjetje lahko izplača svojim delničarjem, ter ceno, katero bo delnica dosegala na borzi vrednostnih papirjev. Ker pa je uspešnost podjetja odvisna prav tako od širšega ekonomskega področja, ne le podjetja samega, morajo analitiki proučiti tudi okolje, v katerem podjetje deluje. Pri nekaterih podjetjih okoliščine gospodarstva bolj vplivajo na doseganje donosov kot pri drugih. Zato je pogostokrat smiselno narediti»top-down«analizo, pri kateri se najprej analizira splošne ekonomske pogoje narodnega gospodarstva (tudi svetovnega), nato panogo, v kateri se podjetje nahaja, njegov položaj v njej ter potencial samega podjetja (Bodie, Kane in Marcus 2002, 537) Analiza gospodarstva Prva stopnja temeljne analize delnice je zagotovo analiza gospodarstva. Vendar pa moramo zaradi procesov globalizacije to analizo razširiti na globalno gospodarstvo. Stanje mednarodnega gospodarstva zagotovo vpliva na izvozni potencial podjetja in dobiček, ki ga lahko podjetje ustvari v tujini. Očiten dejavnik, ki vpliva na mednarodno konkurenčnost, je prav gotovo devizni tečaj med državami. Ta skozi časovna obdobja spreminja kupno moč ene države v drugi. Tako na primer, če dolar depreciira proti jenu (za jen je potrebno plačati več dolarjev), postanejo japonski izdelki dražji za ameriške potrošnike in japonska podjetja manj konkurenčna. Velja tudi nasprotno, da so ameriški izdelki zdaj cenejši za japonske potrošnike, ameriška podjetja pa bolj konkurenčna japonskim (Bodie, Kane in Marcus 2002, 534). Ostali dejavniki, ki vplivajo na gospodarsko rast in učinkovitost držav po svetu so: sistem zaščitne carine, pogoji mednarodne menjave, prosti pretok kapitala ter stopnja brezposelnosti posamezne države. V nadaljevanju je potrebno oceniti makroekonomsko stanje v državi, v kateri je podjetje, v čigar delnice želimo investirati. Dejavniki, ki nam lahko pri tem pomagajo so naslednji. - Bruto domači produkt BDP (Gross domestic product - GDP). Bruto domači proizvod je najpomembnejši agregat nacionalnih računov in najobsežnejše merilo celotne ekonomske aktivnosti. Rastoč BDP nakazuje na gospodarsko rast, ki daje podjetjem možnost za povečano proizvodnjo in prodajo.

18 17 - Inflacija. Inflacijska stopnja nam prikazuje stopnjo rasti splošnih ravni cen. Visoke inflacijske stopnje običajno enačimo s»pregretimi«gospodarstvi, kjer povpraševanje po produktih in storitvah preseže proizvodnjo in tako pripelje do povišanja splošne ravni cen. - Obrestne mere. Visoke obrestne mere znižujejo prihodnje denarne tokove in tako zmanjšajo zanimanje za investiranje in obratno. Kljub orodjem fiskalne in monetarne politike, s katerimi države regulirajo omenjene dejavnike, pa podjetja še vedno prehajajo skozi tako imenovana recesijska in prosperitetna obdobja. Ponavljajoče se vzorce recesije in ekspanzije imenujemo gospodarski cikli. Prehodni točki skozi cikel se imenujeta vrh in dno (»peak«and»trough«), včasih označeni s črkama P in T. Med prehajanjem med cikli se različne panoge, glede na njihove stopnje občutljivosti na ekonomske razmere, različno odrežejo v primerjavi z gospodarsko rastjo. Pričakovati je, da bodo podjetja iz panog z večjo občutljivostjo v primeru ekspanzije nadpovprečno uspešna od tistih s povprečno občutljivostjo. Takšna nadpovprečno uspešna podjetja imenujemo ciklična podjetja (avtomobilska industrija, proizvajalci pralnih strojev, itd). Vendar se moramo zavedati, da so v primeru depresije prav ta podjetja tista, ki imajo najmanjše donose oziroma največjo izgubo. Drugo vrsto panog, ki imajo majhno občutljivost oziroma pri katerih sta dobiček in prodaja najmanj občutljiva na ekonomske razmere v državi, pa imenujemo defenzivne panoge. Mednje upoštevamo proizvajalce hrane, farmacevtska podjetja ter podjetja, ki proizvajajo izdelke za javno korist (Bodie, Kane in Marcus 2002, 542). Na žalost pa je v realnosti zelo težko ugotoviti, kdaj se ekspanzija oziroma recesija začne, saj pridejo ta spoznanja običajno šele nekaj mesecev pozneje. Kljub temu, pa vendarle lahko do neke mere napovemo gibanje gospodarstva. Pri tem si pomagamo s cikličnimi indikatorji, ki nam pomagajo pri napovedovanju, merjenju in interpretiranju dolgoročnih gibanj v gospodarski aktivnosti. Mnogi avtorji jih ločijo na vodilne, sočasne in zapoznele. Vodilni (leading) indikatorji so tisti, ki dosežejo maksimalno ali minimalno vrednost še preden jo doseže gospodarstvo oziroma bruto domači proizvod, kot glavni mikroekonomski kazalec. Sočasni (coincident) indikatorji dosežejo maksimalne oziroma minimalne vrednosti sočasno s ciklom gospodarstva. Zapozneli (lagging) kazalci pa dosežejo svoje ekstreme po tistem, ko jih je doseglo gospodarstvo (Rogers 1998, 260). Serija desetih vodilnih indikatorjev tvori skupni indeks vodilnih ekonomskih indikatorjev (kompozitni indeks). Podobno velja za ostali dve vrsti indikatorjev. Priloga 1 prikazuje kompozitne indekse vseh treh vrst (številke na grafih prikazujejo čas v mesecih od točke obrata pa vse do vrha oziroma dna v istem gospodarskem ciklu). Analiza vodilnih kazalnikov nam omogoča večji nadzor tržnega tveganja ter predvidevanje določenega gospodarskega trenda. Napovedna moč vodilnih indikatorjev izhaja iz dejstva, da merijo odločitve, ki se sprejemajo pred začetkom proizvodnje. Nekateri avtorji menijo, da so prav vodilni kazalniki najpomembnejši. Ti so: ponudba denarja, cena delnic, indeks pričakovanj porabnikov ter sprememba cen občutljivih surovin (Šimon 1996, 52).

19 Analiza panoge Analiza panoge je potrebna iz podobnih razlogov kot analiza gospodarstva. Določeni panogi je prav tako težko uspeti v težkih gospodarskih razmerah, kot je težko uspeti podjetjem v podpovprečno donosni panogi. Prav tako kot se gospodarstva po svetu razlikujejo po uspešnosti, se tudi različne panoge razlikujejo v določenem gospodarstvu. Potem, ko analiziramo stanje gospodarstva, moramo določiti vpliv napovedi za posamezne gospodarske panoge. Kot smo že povedali, niso vse panoge enako občutljive na gospodarske cikle. Recimo za tobačno industrijo lahko trdimo, da je neodvisna glede, v katerem ciklu se nahaja gospodarstvo. To je predvsem zato, ker je poraba cigaret odvisna od navad potrošnikov, zraven tega pa predstavlja majhen delež izdatkov v dohodku. Kot nasprotje bi lahko postavili avtomobilsko industrijo, ki je izrazito občutljiva na dohodek. Tako je v času recesije povpraševanje po avtomobilih občutno manjše kot v obdobju razcveta (Bodie, Kane in Marcus 2002, 548). Poznamo tri temeljne dejavnike, ki določajo občutljivost panoge na poslovne cikle. Prvi takšen je občutljivost prodaje. Med manj občutljive panoge sodijo prehrambena ter že omenjena tobačna industrija ter farmacija in zdravstvene storitve. V bolj občutljive panoge pa avtorji uvrščajo jeklarne, avtomobilsko industrijo, prevozne storitve in podobne (ibid., 548). Drug dejavnik je delež med stalnimi in spremenljivimi stroški. Podjetja z večjim deležem spremenljivih stroškov (v primerjavi s stalnimi) bodo razumljivo manj občutljiva na ekonomske razmere v gospodarstvu. Stalni stroški predstavljajo stroške tudi takrat, ko podjetja ne proizvajajo, zato se podjetja, ki imajo večinski delež stalnih stroškov, težje prilagajajo spremembam povpraševanju na trgu. Posledično so bolj občutljiva, saj v primeru recesije ne morejo tako učinkovito znižati stroškov kot to lahko store podjetja s pretežnimi variabilnimi stroški. Kot tretji dejavnik štejemo finančni vzvod, ki v osnovi predstavlja zadolževanje oziroma sposojanje kapitala. Podjetja morajo plačevati obresti ne glede na prodajo, ki jo dosegajo v določenem obdobju. Te stroške obresti lahko pripišemo stalnim stroškom in tako skupaj z njimi vplivajo na občutljivost dobičkov glede na ekonomske razmere. Za investitorje pa ni vedno priporočeno izbrati delnice podjetij, ki se uvrščajo v panogo, za katero je značilna nizka občutljivost in so zato posledično manj tvegana. V kolikor bo panoga v ekspanziji, bo tudi občutljivo podjetje predvidoma poslovalo z dobičkom. Ker pa je delnica takega podjetja bolj tvegana, so večji tudi zahtevani donosi. Zraven omenjenega naj bodo vlagatelji pozorni še na pogoje vstopa v panogo, rivalstvo med konkurenti, strah podjetij pred pojavom substitutov ter pogajalsko moč podjetja z dobavitelji ter kupci. Za panožno analizo je pomembno tudi, da vemo, v katerem življenjskem ciklu je panoga. Faza zagona predstavlja prvo izmed štirih faz življenjskega cikla. V njej so podjetja, ki so znala prva izkoristiti in patentirati novo tehnologijo. Druga faza je faza stabilne rasti. Visoki dobički v panogi privabljajo nova podjetja. Ker prihajajo na trg novi konkurenti, se profitna marža nekoliko zniža in ustali. Ko izdelki dosežejo svoj največji potencial, govorimo o zreli fazi. Produkti postajajo vse bolj standardizirani, pojavijo se še dodatni

20 19 tekmeci, vse to pa vodi k nižjim dobičkom. Zadnjo stopnjo predstavlja faza upadanja, kjer je donos podjetij že rahlo nižji kot je donos celotnega gospodarstva (ibid., 552). Kako se odločiti v tem primeru? Preprosto bi bilo vlagati le v hitro rastoča podjetja. Vendar je lahko že v trenutku, ko so podjetja v fazi hitre rasti in visokih dobičkov, reakcija na trgu vrednostnih papirjev prepozna, saj kot smo rekli, bodo visoki profiti privabili nove konkurente. Zato Peter Lynch, eden najuspešnejših investitorjev vseh časov, daje prednost podjetjem v panogi z nižjo rastjo, takšnim, ki so za druge investitorje nezanimivi, in kjer ni strahu pred konkurenco. Ta podjetja imajo običajno veliko potenciala za rast (ibid., 552). Pri analizi panoge prav tako ne gre zanemariti vpliva države. Ta lahko na različne načine vpliva na konkurenčne pogoje (omogoči dostop tujih tekmecev na domači trg, panogi pomaga s subvencijami). Panožna analiza ne sme potencialnega investitorja odvrniti od tega, da bi proučil posamezno podjetje, preden sprejme dokončno naložbeno odločitev (Šimon 1996, 61) Analiza podjetja oziroma finančnih poročil Analiza podjetja zajema tako kvalitativno kot kvantitativno oziroma finančno analizo. Prva zajema preučevanje proizvoda, prodaje, nabave, distribucije, tržnega položaja, konkurence, proizvodnje, tehnologije, kadrov in menedžmenta. Finančna analiza temelji na analizi računovodskih izkazov in nekaterih tržnih vrednostih. Cilj je ocena učinkovitosti in uspešnosti poslovanja podjetja v preteklosti in napoved za prihodnost (Mramor 1999, 327). Vsaka javna delniška družba je zavezana, da enkrat letno izda letno poročilo. V njem družba predstavi svojim delničarjem najpomembnejše informacije o svojem poslovanju v minulem poslovnem letu. Drug takšen dokument je prospekt za kotacijo, ki vsebuje podobne in še nekoliko bolj razčlenjene informacije. Družba pripravi slednje poročilo pred začetkom kotacije delnic na organiziranem trgu kapitala (Kleindienst 2001, 258). Nadvse priporočljivo je, da se investitor pred dokončno odločitvijo o nakupu delnic seznani vsaj z zadnjim letnim poročilom izdajatelja. Oba dokumenta sta javno dostopna Bilanca stanja (angl. Financial sheet) Investitor naj začne analizo podjetja z bilanco stanja, čeprav naj bi največjo pozornost namenil izkazu uspeha in izkazu finančnih tokov, saj vsebujeta ključne informacije o uspešnosti poslovanja podjetja. Bilanca stanja da investitorju osnovne informacije o tem, s kakšnim podjetjem ima opravka. Kaže sredstva, ki jih ima podjetje in kako jih financira (koliko z lastniškim in koliko z dolžniškim kapitalom). Izkaz uspeha nam pove, kako uspešno podjetje ta sredstva upravlja oziroma izrablja (Kleindienst 2001, 260). Bilanca stanja je poročilo o stanju in obveznostih do virov sredstev na določen dan. Z njenim analiziranjem pridemo do spoznanja o plačilni sposobnosti podjetja, njegovi finančni fleksibilnosti, zmožnosti, da ustvari dobiček ter poravnava obveznosti (Turk in

21 20 Melavec 2001, 447). Sestavljena je iz dveh osnovnih delov, leve aktivne in desne pasivne strani. Aktivna stran kaže sredstva, ki jih ima podjetje v lasti in jih uporablja pri poslovanju, pasivna stran pa pojasnjuje, iz katerih virov je podjetje ta sredstva financiralo oziroma komu ta sredstva pripadajo. Obe vrednosti bilance morata biti enaki, kar pomeni, da so sredstva enaka obveznostim do virov sredstev. Podjetje ima dve osnovni možnosti. Sredstva lahko kupi ali pa svoje poslovanje financira bodisi z zadolževanjem (obveznosti) bodisi z lastniškim kapitalom. Lastniški kapital je tisto, kar delničarjem pripada v primeru likvidacije ali stečaja podjetja po prodaji vseh sredstev in poplačilu upnikov (ter stroškov likvidacije, kar v bilanci ni zapisano) (Kleindienst 2001, 262). Bilanca stanja je razmeroma manj uporabna, saj je vrednotenje delnic odvisno bolj od dogodkov, ki bodo vplivali na podjetje v prihodnosti. Vlagatelju da predvsem informacije, ki se nanašajo na tveganje podjetja. Kljub temu pa priporočamo pozornost investitorja predvsem na naslednja razmerja, ki jih lahko ugotovi iz bilance stanje (ibid., 261). I. Kratkoročna zadolženost ali likvidnost podjetja 1. Obratni kapital (working capital) Sposobnost podjetja, da izpolnjuje tekoče obveznosti, je v mnogo čem odvisna od tega, ali njegova kratkoročna sredstva zadoščajo za pokrivanje teh obveznosti. Vlagatelji naj bodo še posebej pozorni na obratni kapital. Izračunamo ga tako, da od kratkoročnih sredstev odštejemo kratkoročne obveznosti. Kratkoročna sredstva pa izračunamo, če od gibljivih sredstev odštejemo dolgoročne terjatve iz poslovanja (ibid., 263). Podjetja, ki vzdržujejo razmeroma visok znesek obratnega kapitala, so privlačnejša za konzervativne vlagatelje. Povečanje tega kazalnika pomeni namreč rast in zdravje podjetja. Dovolj visoki zneski obratnega kapitala omogočajo podjetju pokrivati tekoče obveznosti in mu dajejo potrebno prožnost, da izrabi dodatne poslovne priložnosti. 2. Kratkoročni koeficient (current ratio) Višina obratnega kapitala sama po sebi ne pove ničesar. Večja podjetja bodo imela običajno večji znesek obratnega kapitala od majhnih. Kratkoročni koeficient primerja znesek kratkoročnih sredstev s kratkoročnimi obveznostmi in nam tako omogoča primerjanje podjetij različnih velikosti (ibid., 263). kratkoročna sredstva kratkoročni koeficient = kratkoročne obveznosti (11) Veliko analitikov je mnenja, da kratkoročni koeficient vsaj 2 zadošča za pokrivanje tekočih obveznosti podjetja, vendar splošnega pravila ni. Optimalno razmerje je odvisno prav tako od panoge, v kateri podjetje je, ter od njegove faze rasti. Podjetja v fazi hitre rasti potrebujejo višje razmerje, saj jim to omogoča financiranje le-te. Po drugi strani lahko velika, uveljavljena podjetja vzdržujejo precej nižje razmerje. Ker splošnega pravila ni, je najbolje, da se to razmerje primerja s povprečnim razmerjem panoge (podobno velja v nadaljevanju za vse kazalnike, ki jih bomo obravnavali). Vlagatelji naj bodo med drugim pozorni na večja in nenadna zmanjšanja, ki vzbujajo zaskrbljenost.

22 21 3. Pospešeni koeficient (quick ratio oziroma acid test ratio) Pospešeni koeficient kaže sposobnost podjetja, da nemudoma poravna svoje kratkoročne obveznosti. Od kratkoročnega se razlikuje v tem, da se od kratkoročnih sredstev odštejejo tudi zaloge in kratkoročne časovne razmejitve. Ta del kratkoročnih sredstev je namreč najmanj likviden (ibid., 263). pospešeni koeficient = kratkoročna sredstva - zaloge - aktivne časovne razmejitve kratkoročne obveznosti (12) Vrednost naj bi bila nekje okrog 1, vendar so odstopanja pri tem kazalniku še večja kot pri prejšnjem. 4. Knjigovodska vrednost delnice (book value of share) O knjigovodski vrednosti smo podrobneje že govorili v poglavju (2.1.2). II. Celotna zadolženost podjetja Celotno zadolženost podjetja izračunamo tako, da njegove celotne obveznosti delimo z zneskom vseh sredstev ali pa z vsoto obveznosti in lastniškega kapitala (ibid., 263). celotne obveznosti celotna zadolženost podjetja = sredstva (oziroma obveznosti + lastniški kapital) (13) Za delničarje ni zaželena niti previsoka niti prenizka stopnja zadolženosti. Stroški dolžniškega financiranja so nižji od stroškov lastniškega kapitala, zato ima vsako podjetje motiv, da vsaj del poslovanja financira z dolžniškim kapitalom. Veliko menedžerjev slovenskih podjetij sicer tega dejstva ne priznava, saj trdi, da je lastniški kapital brezplačen, medtem ko morajo za dolžniški kapital plačati obresti. Vendar temu ni tako, saj so stroški lastniškega kapitala podjetja višji od stroškov dolžniškega kapitala že po definiciji. Delnice (lastniški kapital) so za investitorje bolj tvegana oblika naložbe kot obveznice (dolžniški kapital). Prav zaradi tega investitorji zahtevajo višjo donosnost delnic v primerjavi z obveznicami istega podjetja. Ta zahtevana donosnost pa je pravzaprav strošek lastniškega kapitala. Premalo zadolženo podjetje tako znižuje donosnost lastniškega kapitala in vrednost delnic. Vendar pa prevelika zadolženost podjetja zmanjšuje njegovo prožnost in povečuje tveganje lastniškega kapitala, ki ga prevzemajo delničarji. Nižja zadolženost daje podjetju tudi možnost za dodatno zadolževanje in vstop v nove projekte. Na splošno bi naj bila podjetja, ki se ukvarjajo z nadpovprečno tvegano dejavnostjo in ki prevzemajo visoko poslovno tveganje (to so predvsem manjša in hitro rastoča podjetja), manj zadolžena od podjetij iz stabilnih panog (ibid., 265). Investitorji naj bodo pozorni na pomembnejša in sistematična povečanja stopnje zadolženosti, zlasti če se ta povzpne nad 50 odstotkov. Takšna povečanja so lahko znamenje za posebno previdnost oziroma prodajo delnice. Težave pri analizi bilance stanja Primarna pomanjkljivost bilance stanja izhaja iz dejstva, da so sredstva kot tudi viri financiranja teh sredstev zapisani po vrednostih, ki so veljale v času nabave sredstva ali

23 22 nastanka obveznosti. Kljub temu, da se da z revalorizacijo deloma rešiti ta problem, se še vedno dogaja, da tržna vrednost posameznih sredstev in obveznosti močno odstopa od vrednosti v bilanci. To še posebej velja za stalna sredstva, za gibljiva pa manj. Struktura sredstev in obveznosti do virov sredstev ter način financiranja poslovanja podjetij iz različnih panog se lahko močno razlikujeta. To primerjavo med različnimi podjetji močno oteži. Tako na primer največji delež sredstev v kapitalno intenzivni panogi predstavljajo stalna sredstva, v storitvenih podjetjih pa gibljiva. Sestava sredstev naj bi torej ustrezala dejavnosti podjetja. Zato je smiselno med seboj primerjati računovodske izkaze sorodnih podjetij iz iste panoge. Vlagatelji naj pazijo predvsem na trende oziroma gibanje posameznih kazalnikov skozi čas (ibid., 269) Izkaz uspeha (angl. Income statement) Izkaz uspeha je za investitorje pomembnejši od bilance stanja, zato mu naj namenijo več pozornosti. Podaja ključno informacijo, in sicer o uspešnosti poslovanja podjetja. Zraven tega je izkaz uspeha tudi trdna osnova za napovedovanje prihodnje uspešnosti. Čeprav je napovedovanje čistih dobičkov podjetij za večino zasebnih vlagateljev pretirano zahtevna naloga, pa vendarle obstaja precejšnja verjetnost, da bo podjetje, ki je nadpovprečno poslovalo v preteklosti, tako poslovalo tudi v prihodnje. Precej verjetno je tudi, da se bo nadpovprečna stopnja rasti uspešnosti poslovanja podjetja nadaljevala v prihodnosti. Res pa je, da še zdaleč ni nujno tako (ibid., 269). V izkazu uspeha lahko vlagatelj najde podatke o prihodkih, stroških ter njuni razliki - dobičku v preteklem obdobju poslovanja. Pomembne so tudi informacije o tem, iz katerih virov podjetje ustvarja najpomembnejše dobičke in informacije o nedenarnih dohodkih. Najlažje si vlagatelj ustvari sliko poslovanja podjetja tako, da ima vpogled v izkaz uspeha za najmanj pet preteklih let. V Sloveniji je takšna analiza otežena, saj je šla vrsta slovenskih podjetij v preteklem desetletju skozi temeljit proces prestrukturiranja, pomembno pa se je spremenilo tudi poslovno okolje, v katerem delujejo (visoka stopnja inflacije na začetku preteklega desetletja, izguba jugoslovanskih trgov). Zraven tega smo imeli tudi nekaj sprememb v računovodskih standardih. Izkaz uspeha prikazuje v osnovi na vrhu čiste prihodke, ki jih je podjetje ustvarilo v preteklem letu. Od teh prihodkov se odštejejo odhodki, ki so nastali pri poslovanju. Razlika tvori dobiček ali izgubo iz poslovanja. Ta dobiček oziroma izguba se nato prilagodi za različne prihodke in odhodke, ki niso neposredno povezani z opravljanjem osnovne dejavnosti podjetja (Kleindienst 2001, 271): prihodki in odhodki iz financiranja, prihodki na osnovi deležev v drugih podjetjih, izredni prihodki in odhodki, davki iz dobička.

24 23 Ključne informacije, ki jih lahko ugotovimo s pomočjo izkaza uspeha 1. Čisti dobiček na delnico (earnings per share - EPS) Vlagatelje, izmed vseh informacij, najbolj zanima čisti dobiček. Zanje je pomembno predvsem, koliko čistega dobička je podjetje ustvarilo na izdano delnico. To je namreč na dolgi rok najpomembnejša postavka gibanja tečaja delnice, saj določa tudi možnost podjetja za izplačilo dividend. Zraven tega bodo dolgoročno po najvišji stopnji najverjetneje rasli tečaji delnic tistih podjetij, katerih čisti dobički na delnico rastejo najhitreje. Izračun EPS se glasi takole (ibid., 272): čisti dobiček - celotni znesek prednostnih dividend EPS = št. izdanih rednih delnic - št. odkupljenih lastnih delnic (14) Opomba: Pravilneje bi bilo, da bi v izračunu upoštevali povprečno število izdanih delnic v obdobju, saj ni nujno, da je podjetje odkupilo lastne delnice takoj na začetku leta. Vlagatelji naj bodo pozorni na gibanje čistega dobička na delnico v posameznih letih. Visoke stopnje nihanja le-tega so nezaželene, saj to običajno povzroča visoko nihanje tečajev delnice. Čim višje je nihanje stopnje čistega dobička na delnico, tem višje je tudi tveganje investiranja v delnico takšnega podjetja (predvidevamo, da so ostale stvari nespremenjene). Vendar velikokrat, ko visoko nihanje spremlja visoka stopnja rasti prodaje, to ni razlog za večjo zaskrbljenost. Kadar podjetje izda vrednostne papirje, ki so pod določenimi pogoji zamenljivi za redne delnice ali opcije (zamenljive prednostne delnice, opcije in nakupni boni - warrants), ki zaposlenim omogočajo pridobitev delnic pod določenimi pogoji, je smiselno izračunati prilagojeni čisti dobiček na delnico (diluted earnings per share). V celoti prilagojen čisti dobiček na delnico (fully diluted earnings per share) je čisti dobiček na delnico, potem ko v izračunu upoštevamo največje število navadnih delnic, ki bi jih podjetje izdalo v določenem letu, če bi se pravice do zamenjave uresničile. Vendar pozor! Če bi čisti dobiček na delnico po prilagoditvi znašal več kot pred njo, bi kot prilagojeni čisti dobiček upoštevali nižjo številko. Pri nas ta problematika še ne prihaja do izraza kot v tujih razvitih deželah, vendar se bo v prihodnje njen pomen povečal. V ZDA morajo v letnem poročilu poročati o neprilagojenih (basic) in prilagojenih (diluted) čistih dobičkih na delnico (ibid., 274). 2. Dobičkonosnost prodaje (profit margin) Dobičkonosnost prodaje pokaže, koliko čistega dobička je podjetje ustvarilo na tolar prihodkov iz prodaje. Dobimo ga tako (ibid., ): čisti dobiček čista dobičkonosnost prodaje = čisti prihodki iz prodaje (15) Zraven čiste dobičkonosnosti prodaje je prav tako pomembno razmerje med dobičkom rednega delovanja in čisto prodajo. Pove namreč, kolikšno dodano vrednost ustvari podjetje z opravljanjem osnovne dejavnosti.

25 24 Profitne marže so pomemben podatek o tržni moči podjetja in pomagajo oceniti prihodnjo zmogljivost podjetja. Še zlasti je koristna primerjava z ostalimi podjetji iste panoge. Dočim je visoka profitna marža ugodna za investitorje, kaže opozoriti, da so nadpovprečno visoke marže dolgoročno težko vzdržne. 3. Stopnja rasti čistih dohodkov iz prodaje Stopnja rasti čistih prihodkov iz prodaje je najpomembnejši pokazatelj rasti podjetja, pa tudi posamezne panoge. V kolikor visoke rasti tega kazalnika v določenem obdobju ni spremljala vsaj podobno visoka stopnja rasti čistih prihodkov iz prodaje na delnico, je malo verjetno, da se bo nadaljevala tudi v prihodnosti. Takšna stopnja rasti čistih dobičkov je precej verjetno v veliki meri posledica racionalizacije poslovanja (zmanjševanja stroškov), kar je sicer dobro, vendar ima svoje meje (ibid., 277). Čisti prihodki iz prodaje na delnico so merilo uspešnosti najpogosteje za podjetja iz trgovske panoge in v zadnjem času tudi za tehnološka podjetja, ki prva leta poslujejo z izrazito izgubo in hkrati dosežejo zelo visoke stopnje rasti prodaje. Kazalnik je primeren izključno za primerjavo uspešnosti sorodnih podjetij in za ocenjevanje uspešnosti posameznega podjetja skozi čas, vendar naj bi imel pri končni oceni bistveno manjši pomen kot kazalnik dobičkonosnosti in donosnosti, saj zajema le en (sicer pomemben) element uspešnosti poslovanja podjetja. Izračunamo ga po naslednji enačbi: čisti prihodki iz prodaje = na delnico čisti prihodki iz prodaje št. izdanih rednih delnic - št. odkupljenih lastnih delnic (16) 4. Donosnost lastniškega kapitala navadnih delničarjev (return on equity - ROE) Cilj poslovanja vsakega profitnega podjetja je čim bolj povečati tržno vrednost lastniškega kapitala, kar lahko naredi s povečanjem tržne vrednosti delnic. Izračunamo ga (ibid., 278): čisti dobiček - vrednost prednostnih dividend ROE = lastniški kapital - popravek kapitala - lastniški kapital prednostnih delničarjev (17) V računovodskih izkazih naših podjetij celotni kapital običajno ni razdeljen na del za redne in del za prednostne delničarje. Vlagatelj si lahko pomaga, da število izdanih prednostnih delnic pomnoži z njihovo knjigovodsko vrednostjo in ta znesek odšteje od lastniškega kapitala. 5. Donosnost sredstev (return on assets ROA) Donosnost sredstev kaže, kako uspešno podjetje izrablja celotna sredstva, s katerimi posluje. Ta kazalnik kot pokazatelj uspešnosti poslovanja za lastnike kapitala ni tako pomemben kot kazalnik donosnosti lastniškega kapitala. Velja poudariti, da obstaja velika verjetnost, da tako izračunana vrednost sredstev in tržna vrednost sredstev nista enaki. Enačba za izračun se glasi tako (ibid., 279): čisti dobiček ROA = sredstva - popravek kapitala (18) Ta kazalnik obravnava podjetje kot nedinamično formacijo, katere vrednost temelji na obstoječem stanju sredstev, ne pa na vrednosti podjetja kot celote, ki bo lastnikom in upnikom prinašalo določene prihodnje koristi. Kot alternativo temu kazalniku je smiselno

26 25 uporabiti razmerja med čistim dobičkom podjetja in vsoto njegovih obveznosti, izkazanih v poslovnih knjigah, in tržne vrednosti lastniškega kapitala (oziroma vrednosti, ki jo lastniški kapital dosega na organizacijskem trgu). 6. Dobiček iz poslovanja (operating income per share) Vlagatelji naj posebno pozornost namenijo poslovnim rezultatom, ki jih podjetje ustvari pri neposrednem opravljanju poslovne dejavnosti. Dobiček iz poslovanja je tisti, ki najbolje odraža te poslovne rezultate. V večini primerov nam da analiza dobička iz poslovanja zanesljivejšo sliko o uspešnosti poslovanja podjetja kot analiza čistega dobička, saj kaže najbolj osnovno sposobnost podjetja za dobičkonosno poslovanje. Dobiček iz poslovanja se izračuna na naslednji način (ibid., 281): čisti dobiček iz poslovanja dobiček iz poslovanja na delnico = št. izdanih navadnih delnic - št. odkupljenih lastnih delnic (19) Vlagatelji naj bodo pozorni na gibanje stopnje tega kazalnika skozi čas. 7. Denarni tok iz poslovanja na delnico (operating cash flow per share) Čisti dobiček ni enak denarnemu toku, ki ga podjetje ustvari navadnim delničarjem. Pomemben razlog za to je amortizacija, ki predstavlja strošek odpisa vrednosti osnovnih sredstev (podjetja stroškov določenih sredstev ne obračunajo v času nakupa, temveč postopoma vse do njihove izrabe). Pomembna značilnost amortizacije je, da to ni denarni tok, temveč je izključno računovodska postavka (ibid., 280). Denarni tok iz poslovanja je opredeljen kot seštevek čistega dobička in obračunane amortizacije. Če ga delimo s številom izdanih delnic, dobimo sledeč kazalnik: denarni tok iz poslovanja na navadno delnico = čisti dobiček + amortizacija - vrednost prednostnih dividend št. izdanih navadnih delnic - št. odkupljenih lastnih delnic (20) Ta kazalnik je koristen pri spremljanju uspešnosti posameznega podjetja skozi čas. Investitorju pove celo več kot čisti dobiček na delnico. V normalnih razmerah je moč pričakovati, da bo vrednost tega kazalnika naraščala po podobni stopnji kot čisti dobiček na delnico. Sicer pa je za vlagatelja ugodneje, da je stopnja rasti denarnega toka iz poslovanja višja od stopnje rasti čistega dobička na delnico. Ta pokazatelj uspešnosti pa ni primeren za primerjavo različnih podjetij, zlasti iz različnih panog. Podjetja v storitvenih organizacijah bodo obračunala mnogo manj amortizacije kot podjetja iz kapitalsko intenzivnih panog. Pravilnejši kazalnik bi dobili, če bi od tako dobljenega rezultata odšteli investicije podjetja v osnovna sredstva. 8. Dobiček iz poslovanja + amortizacija (EBITDA) EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) se pogosteje pojavlja v tujini kot merilo uspešnosti poslovanja za potrebe delničarjev (ibid., 282). EBITDA na navadno delnico = dobiček iz poslovanja + amortizacija - prednostne dividende št. izdanih navadnih delnic - št. odkupljenih lastnih delnic (21) Ta kazalnik je običajno še nekoliko zanesljivejši kot denarni tok iz poslovanja, saj so zraven amortizacije iz njega izločeni tudi izredni dobiček, dobiček iz financiranja ter davki.

27 26 Je zelo ustrezen pri primerjavi uspešnosti poslovanja sorodnih podjetij iz različnih dežel, saj v veliki meri izloči razlike, ki so posledica različnih računovodskih standardov. 9. Razmerje med dobičkom iz poslovanja in stroški obresti Razmerje med dobičkom iz poslovanja in stroški obresti v določenem obdobju je soliden pokazatelj sposobnosti podjetja, da redno plačuje obresti na najeta posojila brez večjih finančnih pretresov in se izogne likvidnostnim težavam tudi v obdobjih manjše uspešnosti poslovanja. Veliko analitikov priporoča, da bi naj to razmerje za povprečno podjetje znašalo nekje med 3 in 4. Če je nižje od 2, obstaja precejšnja verjetnost, da takšno podjetje zaide v likvidnostne težave. V te pa lahko zaide tudi podjetje, ki izkazuje visoke čiste dobičke. Veliko podjetij namreč propade zaradi nezmožnosti pokrivanja tekočih obveznosti do posojilodajalcev in ne zaradi nizkih čistih dobičkov (ibid., 283) Izkaz finančnih tokov (angl. Cash flow statement) Izkaz finančnih tokov združuje bilanco stanja in izkaz uspeha. Je računovodski izkaz, ki prikazuje pritoke in odtoke v določenem obdobju ter pokaže vpliv poslovanja, financiranja ter investiranja na denarna sredstva. Pritoki in odtoki so posledica sprememb stanj sredstev ali obveznosti do virov sredstev (Turk in Melavec 2001, 479). Izkaz finančnih tokov daje vlagatelju informacije o popravljenih čistih pritokih pri poslovni dejavnosti in informacije, kako je podjetje te pritoke porabilo (v kolikor so pozitivni, kar običajno so) (Kleindienst 2001, 289). Poznamo pa tudi prilagojeni denarni tok (adjusted operating cash flow) oziroma popravljeni čisti pritoki pri poslovni dejavnosti. Izračuna se tako: prilagojeni denarni tok iz poslovanja = čisti dobiček + amortizacija + neto porast dolgoročnih rezervacij - neto povečanje zalog - neto povečanje terjatev iz poslovanja - neto povečanje AČR + neto povečanje obveznosti iz poslovanja + neto povečanje PČR. Prilagojeni denarni tok iz poslovanja nam torej pove, koliko denarnih tokov je podjetje ustvarilo ob določeni rasti. Vlagatelji naj temu denarnemu toku namenijo še posebej veliko pozornosti, in sicer gibanju skozi posamezna leta. V večini primerov je namreč precej boljše merilo uspešnosti kot njegov čisti dobiček. Visoke stopnje rasti dobičkov, ki jih hkrati ne spremlja vsaj podobno visoka stopnja rasti prilagojenega denarnega toka, so namreč težko vzdržne. Primerjava tega kazalnika med različnimi podjetji je manj smiselna od primerjave čistega dobička na delnico ali dobička iz poslovanja na delnico Ostali kazalniki uspešnosti poslovanja podjetja Delež izplačanega čistega dobička (dividend payout ratio) Podjetja lahko čisti dobiček izplačajo v obliki dividend, ali pa ga reinvestirajo v nadaljnje poslovanje. Zrela podjetja običajno izplačujejo večji delež dobička kot pa mlada in hitro rastoča podjetja. Delež izračunamo na naslednji način (Kleindienst 2001, 292):

28 27 dividenda na navadno delnico delež izplačanega dobička = čisti dobiček na navadno delnico (22) Tekoča dividendna donosnost (dividend yield) Tekočo dividendno donosnost delnice izračunamo tako, da zadnje izplačane dividende na delnico delimo s tekočim tečajem delnice. V tujini lahko vlagatelj ta kazalnik najde običajno v borznih tečajnicah v časopisju (ibid., 293). tekoča dividendna donosnost = zadnja izplačana dividenda na delnico tekoči tečaj delnice (23) Na tekočo dividendno donosnost lahko gledamo tudi kot na osnovno pričakovano donosnost delnice v prihodnjem letu. Čeprav so v kazalniku uporabljene že izplačane dividende, je običajno politika podjetja zastavljena tako, da se vrednosti dividend v prihodnosti ne spreminjajo veliko. Razmerje med tečajem delnice in čistim dobičkom na delnico (kazalnik P/E price earnings ratio) Multiplikator čistega dobička (price earnings multiple) oziroma P/E koeficient je zraven čistega dobička na delnico najpogosteje uporabljen kazalnik, ki ga investitorji upoštevajo pri odločanju, obenem pa je tudi najpogosteje zlorabljen. Veliko vlagateljev njegovega pomena ne pozna dovolj dobro in si ga pogosto napačno razlaga (ibid., 295). Že v podnaslovu je nakazano, da se kazalnik P/E izračuna kot razmerje med tečajem delnice in čistim dobičkom, ki ga je podjetje ustvarilo na eno delnico v preteklem obdobju: tekoči tečaj delnice P/E = čisti dobiček na delnico v preteklem letu (24) Model je mogoče preprosto izpeljati iz Gordonovega modela, in sicer tako, da ocenjeno dividendo izrazimo kot zmnožek med neto dobičkom na delnico, deležem dividende v neto dobičku in stopnjo rasti dividend (Šimon 1996, 22): P0 P d (1+g n ) = = ; (25) EPS E r - g 0 n Pri čemer so: P 0 notranja vrednost delnice EPS 0 tekoči čisti dobiček na delnico g n stopnja rasti dividend r zahtevana stopnja donosa d delež dividend v dobičku Kot multiplikator čistega dobička nam pove, koliko so investitorji na trgu v danem trenutku pripravljeni plačati za 1 enoto čistega dobička, ki ga je podjetje ustvarilo na eno delnico v preteklem letu. Velja preprosta razlaga: če je kazalnik P/E za določeno delnico nižji kot za delnico sorodnega podjetja na trgu, je le ta na trgu podcenjena in zato primerna

29 28 za nakup. Na racionalnem trgu bi se naj njen tečaj postopoma povečal na takšno raven, da se bo vrednost kazalnika P/E približala delnicam sorodnih podjetij (velja tudi obratno). Vendar pa ima kazalnik vrsto pomanjkljivosti: V izračunu se upošteva čisti dobiček na delnico, ta pa ima, kot smo povedali vrsto pomanjkljivosti (čisti dobiček podjetja je zlasti kratkoročno lahko slab približek uspešnosti poslovanja). Na tečaje in vrednost delnic vpliva pričakovana in ne pretekla uspešnost poslovanja podjetja. Torej bi morali v izračunu upoštevati pričakovani čisti dobiček, ki ga bo podjetje ustvarilo na delnico v prihodnjem letu. S tem bi se izračun zelo zapletel, saj so takšna napovedovanja zelo težavna. Enostavna uporaba kazalnika ne upošteva dejavnikov, ki vplivajo na vrednost in gibanja tečajev delnic, še zlasti pričakovana stopnja rasti uspešnosti poslovanja in tveganje. Prav tako se kazalnik P/E razlikuje glede na panogo, znotraj katere podjetje posluje. Medtem ko imajo hitro razvijajoče se panoge (telekomunikacije, elektronika, biotehnologija, računalniška tehnologija, ) značilne višje vrednosti, imajo podjetja v zrelih panogah (tekstilna in živilska industrija, bančništvo, gradbeništvo, ) to vrednost bistveno nižjo. To pa seveda ne pomeni, da je delnica (povprečno uspešnega) podjetja v zreli panogi na trgu podcenjena, ali pa delnica podjetja v rastoči panogi precenjena. Primerjava je smiselna zgolj znotraj panoge, se pravi med sorodnimi podjetji (Kleindienst 2001, 297). Do podobnih razlik prihaja, če primerjamo povprečne vrednosti P/E, ki jih dosegajo delnice na različnih trgih kapitala. Kazalniki so običajno večji tam, kjer je bila tudi ekonomska uspešnost večja (to je na razvitih trgih kapitala). Previdnost velja tudi pri primerjavi kazalnika P/E skozi časovni interval. Trditi, da so danes delnice na recimo ameriškem trgu precenjene, ker se z njimi trguje po 50 kratniku, pred tridesetimi leti pa le po 30 kratniku čistega dobička, je površno. Pomisliti moramo tudi na splošno raven obrestnih mer, saj le ta vpliva na vrednost tečajev delnic in s tem na vrednost kazalnika P/E. Če obrnemo kazalnik, dobimo razmerje E/P, za katerega bi lahko rekli, da je neke vrste obrestna mera, ki sledi gibanju donosnosti državnih obveznic. Nekaj napotkov za uporabo kazalnika P/E Kljub svojim napakam se kazalnik P/E da uporabljati, vendar naj se investitorji držijo naslednjih navodil (ibid., 301): - Kazalnik se naj uporablja kot grob približek ustreznega tečaja delnice, vendar naj ne bo to osnovni kazalnik pri njegovem odločanju. Naj več pozornosti raje nameni analizi uspešnosti poslovanja podjetja in njegove zadolženosti. - Kazalnik naj se uporablja le za primerjavo med sorodnimi podjetji iz istih panog, pri čemer je lahko tudi nezanesljiv, saj so si podjetja običajno podobna ne pa enaka. - Zraven tega kazalnika naj uporabi kak drug relativni kazalnik. Tudi ti imajo sicer določene podobne pomanjkljivosti kot kazalnik P/E, vendar se ob njihovi uporabi verjetnost pravilne odločitve poveča. - Investitor naj bo še posebej previden pri primerjavi kazalnika P/E podjetij iz različnih držav in iz različnih časovnih obdobij.

30 Odločitev o izbiri delnice Vsak vlagatelj, ki je pregledal letno poročilo podjetja in preveril vsaj osnovne kazalnike, si tako ustvari osnovno podobo podjetja. Na njegovo odločitev, katere delnice bo izbral, naj vplivajo naslednji napotki (ibid., 304): 1. Stopnja zadolženosti naj ne bi bila čezmerna, podjetje pa naj bi bilo tudi dovolj likvidno - celotna stopnja zadolženosti podjetja, izračunana glede na knjigovodsko vrednost lastniškega kapitala, naj načeloma ne bi presegala 50 odstotkov, hitro rastočega podjetja pa 30 odstotkov. Prav tako naj teh mej ne bi presegla stopnja celotne zadolženosti podjetja, izračunana glede na vrednost, ki jo lastniški kapital dosega na trgu. - kratkoročni koeficient naj bi dosegel vrednost vsaj 1,25, vrednost pospešenega koeficienta pa vsaj 0,75. Za hitro rastoča podjetja veljata ta kazalca vsaj 2 oziroma 1. Za podjetja iz določenih panog (še posebej nekaterih storitvenih) se lahko sicer vrednosti spustita pod omenjeni. Vlagatelj naj bo še posebej previden pri investiranju v podjetje, kateremu sta se ta kazalnika zniževala v zadnjih nekaj letih. 2. Uspešnost poslovanja - dobiček iz poslovanja naj bi bil v zadnjih treh letih vsaj nekajkrat večji od stroškov obresti podjetja oziroma od obresti in drugih odhodkov iz financiranja. Dobiček pred obdavčitvijo pa naj bi znašal vsaj toliko, kot so znašale plačane obresti podjetja (oziroma vsota stroškov obresti in drugih odhodkov od financiranja). - podjetje naj vsaj zadnja tri leta izkazuje pozitivne čiste dobičke in pozitiven dobiček iz poslovanja. - obseg prodaje naj bi v zadnjih petih letih naraščal po večji stopnji od stopnje inflacije. - stopnja nihanja omenjenih kazalnikov naj ne bi bila prevelika. - donosnost lastniškega kapitala in sredstev naj bi v zadnjih petih letih naraščala ali pa bi naj bila vsaj stabilna. - dobičkonosnost prodaje v zadnjih treh do petih letih naj ne bi upadala. 3. Financiranje podjetja - stopnja rasti naložb podjetja v osnovna sredstva in njegovih dolgoročnih naložb naj bi v zadnjih petih letih vsaj sledila stopnji inflacije. - pozitivna vrednost prilagojenega denarnega toka iz poslovanja naj bi presegla morebitno pozitivno vrednost čistih pritokov pri dejavnosti financiranja. Izjema so dobičkonosna hitro rastoča podjetja, ki zaradi izjemno visoke stopnje rasti večino rasti financirajo na osnovi dodatnih dolžniških in lastniških virov. Že nekaj let negativni čisti pritoki pri dejavnosti financiranja so lahko znak, da podjetje nima v načrtih dovolj donosnih naložb. Delež takšnih podjetij v portfelju naj ne bi bil večji od 20 odstotkov. Nasvet: Ker so posamezni kazalniki v določenem obdobju lahko močno nezanesljivi, je zelo pomembno, da investitor svoje odločitve sprejema na podlagi vseh oziroma čim večjega števila kazalnikov, ki smo jih opisali. Investitor naj bi vzel v obzir tudi nekatera druga merila, ki so bolj kvalitativne narave. To so: delež prodaje podjetja na tujih trgih, širitev v nove panoge, kakovost upravljanja in skrb uprave za delničarje, sestava lastniškega kapitala, gibanje tečajev v preteklosti, stopnja nihanja tečajev oziroma donosnosti delnice ter moč podjetja. Prav tako naj upošteva makroekonomske razmere, razmere v panogi ter umeščanje podjetja v le to.

31 30 3 TEHNIČNA ANALIZA Tehnična analiza je študija delovanja trga vrednostnih papirjev, katere glavni namen je predvideti prihodnje cenovne trende. Glavni pripomoček tehnične analize so predvsem grafikoni, zato te analitike pogosto imenujemo kar s tujko»čartisti«(chartists). Delovanje trga vrednostnih papirjev vsebuje v principu tri izvore informacij, ki so na voljo tehničnemu analitiku: cena, obseg ter javni interes. Slednji se uporablja le pri standardiziranih terminskih pogodbah - futures in opcijah (Achelis 1994, 8). 3.1 Uvod v tehnično analizo Že v uvodu smo povedali, da tehnična analiza temelji na treh predpostavkah (Murphy 1999a, 2): - Teorija učinkovitega trga (Efficient Market Theory). Tehnični analitiki verjamejo, da se vsi dejavniki na trgu, ki lahko potencialno vplivajo na ceno vrednostnega papirja, hitro odrazijo na tečaju. Torej je dovolj le analizirati gibanje cen. Analitiki se pri tem sicer zavedajo, da obstajajo določeni razlogi za ta gibanja, pa vendarle kljub temu menijo, da poznavanje teh razlogov zanje ni pomembno pri predvidevanju prihodnjih cen. - Trendi. Koncept trenda je bistvenega pomena v tehnični analizi. Celoten smisel preučevanja cen je v iskanju nastajajočih se trendov, z namenom trgovanja v smeri, ki jo veleva le ta. - Ponavljanje zgodovine. V večini primerov imamo pri tehnični analizi veliko opravka s človeško psihologijo. Grafični vzorci niso nič druga kot različne slike, ki prikazujejo gibanje cen skozi čas. Te slike nam lahko pokažejo naraščajočo (»bullish«) ali padajočo (»bearish«) psihološko razpoloženje na trgu oziroma bikovski ali medvedji trend. Zaradi pozitivnih izkušenj njihove uporabe v preteklosti, se predpostavlja, da bodo delovali podobno tudi v prihodnje. Temeljijo na študiji človeškega obnašanja, za katerega je značilno, da se s časom ne spreminja. Zato lahko tudi rečemo, da velja predpostavka, da je prihodnost zgolj ponavljajoča se zgodovina oziroma, da ključ do poznavanja prihodnosti leži v preučevanju preteklosti. Ena poglavitnih prednosti tehnične analize je zagotovo njena prilagoditev na dejansko vsak menjalni medij in časovno dimenzijo. Tako veljajo isti principi pri trgovanju z delnicami ter pri trgovanju s standardiziranimi terminskimi pogodbami. Tehnični analitiki lahko spremljajo več trgov hkrati (devizni trg, trg delnic, trg terminskih pogodb, trg obrestnih mer, ), kar za temeljne analitike ne bi mogli trditi, saj njihovo delo zahteva večjo specializacijo na določena podjetja in mnogo več podatkov, ki jih morajo zajeti v analizi. Zaradi pravkar omenjenega lahko tehnični analitik mnogo lažje vidi celotno sliko in se s tem izogne tako imenovanemu»tunelskemu vidu«, ki je posledica orientacije le na določen trg. Prav tako lahko uporabimo tehnična orodja za različna časovna obdobja. Tako veljajo načeloma enaki izsledki za dnevno trgovanje, tedensko, mesečno in tako naprej. Pri tem je pogosto spregledan daljši rok, saj prevladuje splošno mnenje, da se naj pri dolgoročnem investiranju uporabi raje temeljna analiza, saj se tehnična ne obnese. To pa, pravi Murphy, sploh ne drži, saj so se tedenski in mesečni grafi iz preteklih let izkazali kot zelo uporabna orodja (ibid., 9).

32 31 V prejšnjem odstavku smo predstavili glavne prednosti tehnične analize, zato si še poglejmo nekatere kritike (Stevens 2002, 8). Prva pravi, da ni dokazov, da bi tehnična analiza res delovala. V tej smeri je bilo storjenega precej. Dr. Andrew Lo iz instituta MIT 5 je preučeval pretekle vzorce na primeru cen delnic 350 podjetij. Ko je vzorce matematično definiral in testiral skozi daljše časovno obdobje, je svoje ugotovitve primerjal s simulacijo naključnega gibanja. Prišel je do zaključka, da je gibanje tečajev dejansko res predvidljive narave. Tehnična analiza deluje, ker investitorji verjamejo vanjo in se obnašajo po njenih priporočilih. To v večini primerov drži, vendar pa imajo najaktivnejše delnice prevelik prometni volumen, da bi lahko verjeli v to samoizpolnjujočo se prerokbo. Če bi se recimo cena delnice znižala zaradi množičnega prodajanja, bi se prav zaradi fundamentalne analize in informacij slej ko prej padajoči trend ustavil in obrnil. Prav tako se investitorji ne odločijo za vstop in izstop iz trgovanja v istem trenutku, zraven tega pa pri samem trgovanju uporabljajo različna naročila. Cene se spreminjajo naključno in jih ni mogoče predvideti. Ta kritika dejansko predstavlja teorijo naključnega gibanja (Random walk theory), ki pravi, da pretekle cene niso zadovoljiv indikator bodočih. Razvila se je iz že omenjene teorije učinkovitega trga. Kot edino strategijo nam ponuja»buy and hold«(kupi in obdrži) strategijo, v nasprotju s strategijo»beat the market«(premagaj trg). Vendar pa, če teorija o nepredvidljivosti cen drži, kako si potem njeni zagovorniki razlagajo trende, ki se kljub temu pojavljajo in tako rekoč napovedujejo dvig oziroma padec cen? Kljub temu, da statistično dejansko ni mogoče podpreti ali ovreči teorijo naključnega gibanja, so tehnični analitiki popolnoma zavrnili njeno idejo. 3.2 Dow teorija Charles Dow nedvomno velja za pionirja tehnične analize. Kljub temu, da je živel in objavljal svoja dela ob koncu 19. ter v začetku 20. stoletja, njegove osnovne zamisli veljajo še danes. Charles je skupaj s poslovnim partnerjem Edwardom Jonesom 3. julija leta 1884 prvič objavil indeks povprečja 11 delnic, 9 železniških in dveh proizvajalnih podjetij. Menil je, da je to povprečje izvrsten pokazatelj ekonomskega stanja države. Nekaj let kasneje je iz enega ustvaril dva, prvi je v svoji strukturi združeval 12 delnic industrijskih, drugi pa 20 delnic železniških podjetij. Industrijski kazalnik je do leta 1928 narasel na število 30, pri katerem je ostal vse do danes (Hamilton 1998, 21). Dow je v svojih delih opisal šest osnovnih načel, ki jih je spoznal v času svojega življenja. Čeprav je teorijo gradil na podlagi proizvajalnih ter železničarskih podjetjih, velja večina njegovih spoznanj tudi za vsa ostala področja. Poglejmo si na kratko ta načela (Murphy 1999a, 24-33). 5 Massachusetts Institute of Technology.

33 32 V tržnem indeksu se odrazijo vse znane informacije v uvodu smo že spoznali, da je ideja, da trg odraža vse možne znane dejavnike, ki vplivajo na ponudbo in povpraševanje, ena od osnovnih predpostavk tehnične analize. Kljub temu, da trg ne zna predvideti določenih dogodkov, kot so recimo potresi, se vendarle ti dogodki precej hitro asimilirajo v cenah. Trg pozna tri vrste trendov kako je Dow definiral trend? Vsaka najvišja in najnižja točka naslednjega trgovalnega dne mora biti višja od najvišje in najnižje točke preteklega. Ta situacija prikazuje rastoči, obratna definicija pa velja za padajoči trend. Trende je ločil na primarnega, sekundarnega ter manjše. Primarni oziroma glavni trend je primerjal s plimovanjem. Opazovalec lahko ugotovi smer plimovanja z opazovanjem gibanja najvišje točke, ki jo valovi dosežejo na obali. Tako plima prikazuje naraščajoč trend, oseka pa padajoč. Čeprav plima in oseka v resnici trajata le po nekaj ur, je Dow prevzel osnovno idejo, čas pa podaljšal nekje na eno oziroma nekaj let. Sekundarni trend predstavlja korekcijo primarnega trenda, trajal naj bi pa nekje od 3 tednov pa vse do 3 mesece. Kot tretjo vrsto omenja manjše trende, ki so posledica fluktuacij sekundarnega trenda. Glavni trend ima tri faze te faze so: akumulacija, participacija ter distribucija. Faza akumulacije predstavlja zvite investitorje, ki uspejo predvideti, kdaj je trg zaužil vse možne slabe informacije. Ko začne večina investitorjev prisostvovati nakupom, lahko govorimo o drugi fazi. Takrat cene najbolj pospešijo. Obdobje, v katerem se razni časopisi razpišejo o pozitivnem trendu ter ko so ekonomske napovedi najboljše, je obdobje tretje faze oziroma faze distribucije. Takrat začno pretkani investitorji»distribuirati«še preden začno prodajati tudi vsi ostali. Gibanja indeksov se morajo potrjevati Dow je na podlagi dveh indeksov, katerih avtor je bil sam, menil, da medvedji oziroma bikovski trend ne more obstajati, v kolikor tega ne nakazujeta oba indeksa. Vendar pa ni nujno, da se signali pojavijo v istem trenutku, temveč lahko med njimi obstaja krajše časovno obdobje. V sledečem primeru to pomeni še močnejšo podkrepitev. Obseg prometa mora podpirati trend kljub drugotnemu pomenu ki ga je Dow pripisoval obsegu trgovanja, pa vendarle ni nič manj pomemben indikator od zgoraj naštetih. V izrazitem rastočem trendu se obseg močno poveča, kadar se povečajo cene, in upade, v kolikor se cene znižajo. V padajočem trendu velja ravno obratno. Promet naraste s padanjem cen in upade z zvišanjem cen. Trend velja tako dolgo, dokler se ne pojavijo prepričljivi signali obrata ta misel ima korenine v samih fizikalnih zakonih. Predmet se premika v določeno smer, vse dokler se ne pojavijo zunanje sile, ki to smer spremenijo. Tehničnim analitikom so pri tej zahtevni nalogi, iskanju nasprotnih signalov, na voljo različna tehnična orodja, kot so na primer proučevanje podpore in odpora, cenovni vzorci, trendne linije, drseča povprečja in drugo. Nekateri indikatorji nam prikažejo signale prej kot drugi. Najzahtevnejša naloga vsem, ki sledijo trendom, je zagotovo razlikovanje med normalnim sekundarnim popravkom obstoječega trenda ter začetka nasprotnega trenda. Zagovorniki Dowove teorije se pogosto ne strinjajo, kdaj se na trgu pojavijo resnični signali obrata. Čeprav se je Dowova teorija izkazala za precej uporabno v preteklosti v identificiranju bikovskih in medvedjih trendov, ji kritiki zavidajo predvsem zakasnelost v generiranju signalov. Tako se po Dowu nakupni signali pojavijo šele v drugi fazi rastočega trenda, to je, ko cene prebijejo prejšnji vrh. To je običajno takrat, ko večina investitorjev zapazi trend

34 33 in mu s svojo udeležbo začne neizbežno slediti. Kot odgovor tej kritiki velja opomniti, da Dow nikdar ni želel predvidevati trendov, temveč jih zgolj prepoznavati in izkoristiti trenutek na trgu, ko cene v povprečju rastejo oziroma padajo. 3.3 Grafi Primarno orodje tehnične analize je prav gotovo uporaba grafičnih prikazov grafov, ki nam slikovno in za določeno obdobje prikažejo preteklo gibanje tečajev delnic, kakor tudi drugih finančnih instrumentov Struktura in vrste grafov Grafi nam lahko cene upodobijo na več načinov. Charles Dow je recimo na svojih grafih uporabljal le prikaz zaključnih tečajev. Ti so predstavljeni kot povezane točke, vsaka točka pa predstavlja eno časovno obdobje, bodisi minuto, dan, teden ali mesec. Takšne grafe imenujemo linijske oziroma črtne grafe (line charts). Zraven podatkov o zaključnem tečaju lahko izkoristimo tudi podatke o otvoritveni ceni ter najvišji in najnižji ceni. Eden od takšnih je palični graf, ki velja za najbolj pogostega ter najenostavnejšega za razumevanje. Vsaka palica prikazuje eno časovno obdobje (minuta, dan, teden, mesec), prikaže pa vse štiri omenjene podatke. Drugi takšen je iz Japonske v svet tehnične analize uvožena verzija paličnega diagrama, ki bi ga v prevodu lahko imenovali svečniški graf (candlestick chart). Nekateri analitiki pa še vedno zelo radi uporabljajo točkovno-slikovni graf (point and figure chart), ki je zraven japonskih svečnikov eden najstarejših (Schwagner 1984, ). V nadaljevanju si bomo podrobneje pogledali nekaj značilnosti prvih treh, ter osnove zadnjega. Cenovna skala Pomembno je, v kakšni skali so podane cene na grafu. Pri aritmetični (včasih jo imenujejo linearna) so navpične razdalje med cenovnimi enotami enako velike. Tako je v tem primeru razdalja med 5 in 15 ter med 40 in 50 enaka, pri čemer cena v prvem primeru pridobi ogromnih 200% vrednosti, v drugem pa»borih«25%. Kljub veliki odstotni spremembi v obeh primerih ostajata višinski dolžini enaki in tako analitiku ne dajeta pravilnega vtisa. Zato je v takšnih primerih (običajno gre za daljša obdobja, kjer so razlike v ceni večje) bolje uporabiti logaritemsko skalo. Ta nam v nasprotju z aritmetično prikazuje enake razdalje med enakimi odstotnimi spremembami. Tako sta na primer enaki razdalji med 8 in 16 ter 24 in 48, kar v obeh primerih pomeni 100% povečanje. Aritmetično skalo je zato priporočljiveje uporabljati pri dnevnih pa vse do nekaj letnih grafičnih analizah (v kolikor ni velikih sprememb v ceni), za daljša obdobja pa bi se naj posluževali logaritemske skale (Stevens 2002, 74-76).

35 34 SLIKA 1: PRIMERJAVA MED ARITMETIČNO IN LOGARITEMSKO SKALO Vir: Prophet.Net Časovna premica Vsak graf zraven cenovne skale vsebuje še časovno. Prikazana je s horizontalno premico čisto spodaj pod samim tečajnim gibanjem ter vsemi indikatorji, prikazuje pa časovne enote, ki so odvisne od dolžine obdobja, ki ga opazujemo (ibid., 77). Cenovna ter časovna skala predstavljata dve osnovni koordinatni osi koordinatnega sistema, ki ju poznamo iz geometrije. To sta seveda x (abscisna) ter y (ordinatna) os.»fantomske cene«dlje nazaj kot gremo na grafu, manj»resnične«so cene. Ni nujno, da so se delnice v preteklosti prodajale po točno takšni ceni, kot jo podaja graf. Veliko podjetij se skozi določeno obdobje odloči (najpogosteje) zmanjšati vrednost delnice in tako povečati interes za nakup tudi pri manjših investitorjih. To naredijo s cepitvijo delnic (recimo v razmerju 2:1, kar pomeni, da delničarji dobijo 2 delnici za 1, kadar ocenijo, da je cena delnice na trgu previsoka in morda zato premalo volatilna. V tem primeru moramo vse pretekle cene proporcionalno prilagoditi sedanji. Tako govorimo o fantomskih vrednostih, saj se po prikazani ceni na grafu dejansko pravzaprav niti ni trgovalo. Čeprav cenovne razdelitve naj ne bi vplivale na grafične formacije, lahko pogosto privedejo do zmešnjave, kadar jih zanemarimo in se zanašamo zgolj na cenovno skalo, ki je prikazana na grafu (ibid., 78). Obseg prometa Zraven cenovne skale (običajno je prikazana na desni) je za analitike pomemben tudi obseg prometa, ki je prikazan pod gibanjem tečaja, vendar v osnovi ni nujen sestavni del celotnega grafa. Slika 2 prikazuje obseg prometa v palični oziroma stolpičasti obliki, ki

36 35 pripada eni trgovalni časovni enoti (v našem primeru - 1 dan). Na desni strani grafikona nam skala prikazuje število delnic oziroma promet, ki so ga investitorji ustvarili določen dan. Višji stolpec pomeni večji obseg, nižji pa manjšega (Murphy 1999a, 41). SLIKA 2: OBSEG PROMETA Vir: Prophet.Net Črtni graf (angl. Line chart) Črtni, linijski ali zaključni grafi kot jih poimenujejo včasih so zgrajeni s pomočjo zaključnih cen trgovalnega obdobja, bodisi gre za minuto, uro, dan, teden ali mesec. SLIKA 3: ČRTNI GRAF DELNICE MICROSOFT (MSFT) Vir: Prophet.Net Charles Dow je bil zainteresiran le v zaključni tečaj, ki po njegovem predstavlja trenutek resnice. Kot še danes veliko investitorjev, je tudi on menil, da dnevna nihanja tečaja le zatemnijo pošteno ceno delnice, ki se pokaže šele ob koncu dneva (Stevens 2002, 61). V praksi se običajno uporabljata linijski in palični graf. Medtem ko nam palični ponuja podrobno dnevno, tedensko ali mesečno analizo s pomočjo najvišjih in najnižjih tečajev, nam črtni graf ponuja preglednejšo in strnjeno podobo gibanja z nekoliko širše perspektive.

37 Palični graf (angl. Bar chart) Palica oziroma stolpec je vertikalna črta na grafu, katere dno predstavlja najnižji, vrh pa najvišji tečaj, po katerem se je z delnico trgovalo v določenem obdobju. Palični graf običajno vsebuje še majhno prečno črto na levi in desni strani. Leva uprizarja otvoritveno oziroma začetno ceno (opening price), desna pa zaključno (closing price). Takšen palični graf se običajno imenuje OHLC graf, pri čemer črke ponazarjajo eno od štirih možnosti cene (O open, H high, L low, C - close). Če na grafu ni prikazane začetne cene, govorimo o HLC grafu (Schwagner 1984, 333). SLIKA 4: PALIČNI GRAFIKON DELNICE MICROSOFT (MSFT) Vir: Prophet.Net Vedeti moramo tudi, kakšno dolžino časa predstavlja en stolpec. Običajno gre za 15, 30 ali 60 minut, dan, teden, mesec ali kvartar. Seveda so še druge možnosti, vendar le v kolikor nam to dopuščajo podatki in programska orodja, katera uporabljamo. Oba, tedenski in mesečni graf, sta sestavljena iz dnevnih podatkov Japonski svečnik (angl. Candlestick) Začetnik japonskih svečnikov je Munehisa Homma, znan in uspešen japonski trgovec z rižom iz 18. stoletja. Iz njegovih načel se je razvil svečniški grafikon, ki združuje enake podatke kot palični, zraven pa daje več informacij med začetno in zaključno ceno. Razlika med njima je prikazana s telesom, za katerega velja, da je obarvan rdeče, kadar je začetna cena višja od zaključne, v obratnem primeru pa je prikazano telo votlo (ponekod sta obe možnosti zapolnjeni z različnima barvama). 6 Različne oblike in zaporedja prikazujejo številčne vzorce, ki nam prikazujejo potencialno gibanje tečaja v prihodnosti. Najbolj znana vzorca obrata trenda sta»kladivo«ter»viseči mož«(the Hammer and the Hanging Man). Viseči mož nakazuje, da je tečaj tako rekoč na koncu svojih moči in da je mogoče pričakovati spremembo v trendu (trend se bo obrnil navzdol). Ima tri karakteristike: (1) telo je v zgornjem delu svečnika (če je obarvan ali votel ni pomembno), (2) dolga spodnja senca (tanka črta) naj bi bila vsaj dvakrat višja od 6 Spletne finančne strani»yahoo finance«prikazujejo višji začetek in nižji konec obarvan modro, nekatera literatura narekuje črno, nekatere programske rešitve pa recimo uporabljajo rdečo barvo.

38 37 SLIKA 5: PRIKAZ JAPONSKIH SVEČNIKOV NA DELNICI MICROSOFT (MSFT) Vir: Prophet.Net telesa, (3) zgornje sence naj ne bi bilo, če pa je, pa naj bo zelo kratka. Daljša kot je spodnja senca in krajše kot je telo, tem bolj prepričljiva je sprememba trenda. Čeprav je vseeno ali je telo votlo ali obarvano, velja, da obarvano telo pomeni nekoliko močnejši indikator. Kladivo ima enako podobo in lastnosti kot viseči mož, le da se pojavlja na koncu padajočega trenda (Stevens 2002, 65) Točkovno-slikovni graf (angl. Point and figure chart) Točkovno-slikovni grafi so bili navzoči že med časom Charlesa Dowa, so sicer mlajši od japonskih svečnikov ter starejši od paličnih grafikonov. Zasnovani so bili tako, da se je beležila vsaka sprememba cene, kar je ustvarilo cenovno sliko. Kasneje so tehniko dopolnili z X-i, t.i. točkami, in tako je grafikon dobil svoje ime. V tujini ga običajno označujejo kar s P&F - Point & Figure Chart (ibid., 67). Graf prikazuje stolpce X ter stolpce O. Prvi prikazujejo rast, drugi pa padec cen. Na tej vrsti grafa so označene samo spremembe tečajev, če jih ni, potem tudi v grafu ne pride do sprememb (Jesenek 2003, ). Murphy namenja celotno poglavje tej vrsti grafov. Zaradi teoretične obširnosti ter redkejše uporabe v programskih rešitvah ter na svetovnem spletu, se ne bomo poglabljali v podrobnosti. Vsakemu zainteresiranemu bralcu pa priporočamo, da prebere omenjeno ali katero koli drugo knjigo na to temo. Priloga 2 nam prikazuje omenjen grafikon, v njem pa lahko vidimo zraven X in O še črke, ki prikazujejo različne mesece. 3.4 Trendi Osnovni koncept trendov Osnovna predpostavka, na kateri je zgrajen koncept tehnične analize, je, da se tečaji na trgih gibljejo v trendih. S pomočjo grafov je možno te trende odkrivati v začetnih fazah in

39 38 te informacije izkoristiti za investiranje v skladu s temi ugotovitvami. Znani rek v borzni literaturi pravi: Trend je tvoj prijatelj oziroma»the trend is your friend«(jesenek 2003, 128). Splošno rečeno, trend je enostavno smer, v kateri se giblje trg. Vendar vse ni tako črno in belo, kot se morda zdi na prvi pogled. Tečaji se ne gibljejo vselej v ravni črti ter izključno navzdol in navzgor, temveč neprenehoma in kratkoročno rastejo in padajo, ustvarijo pa lahko tudi stranske trende. Takšen tržni pojav, kadar vsi naslednji vrhovi in dna tečajev niso višja ali nižja od prejšnjih, lahko preprosto imenujemo trg brez trenda. SLIKA 6: TRI OSNOVNE OBLIKE TRENDOV a) Primer rastočih vrhov in dna, ki uprizarjajo rastoči trend oziroma bikovski trg b) Primer padajočih vrhov in dna, ki tvorijo padajoči trend oziroma medvedji trg c) Primer stransko gibajočih se vrhov in dolin oziroma trg brez trenda stranski trend Večina tehničnih orodij je takšnih, ki sledijo trendu in so primarno namenjena trgu, ki raste ali pada. V primerih stranskih trendov pa ta orodja ne delujejo najbolje oziroma sploh ne delujejo. Zato so tehnični analitiki izpostavljeni trem odločitvam: ali kupiti, prodati, ali pa se začasno umakniti. Tako povezujemo te odločitve z glavnimi značilnostmi trga. V času rastočega trenda je priporočljivo kupovati, padajoči trend narekuje prodajo, v času stranskega pa bi bila najpravilnejša tretja odločitev (Murphy 1999a, 52). Omenili smo že, da ima trend tri osnovne klasifikacije. Zraven rastočega, padajočega in stranskega poznamo še primarni oziroma glavni, vmesni oziroma sekundarni ter manjši oziroma kratek trend. Različni avtorji imajo različna stališča kar se tiče časovne opredelitve teh osnovnih modelov. Dow meni, da primarni trend traja dlje od enega leta, sekundarni nekje tri tedne do tri mesece, tretji pa manj kot 3 tedne. Murphy se pri tem ne strinja s prvo trditvijo v primeru terminskih poslov, za katere velja krajša časovna razsežnost, ter tako opredeljuje primarni trend na 6 mesecev in več. Pri tem vsak krajši trend postane del daljšega in predstavlja popravek oziroma korekcijo le-tega Pojem podporne in odporne ravni Povedali smo že, da se cene gibljejo v seriji vrhov in dolin ter da smer premikov le teh determinira trenutni trend. Pretekle doline tvorijo odporno raven, ki je na grafu prikazana z

40 39 linijo pod trenutnim tečajem, kjer je povpraševanje dovolj veliko, da premaga ponudbo. Kot posledica se padec tečaja ustavi ter se vnovič bolj ali manj zviša. Odporna raven je ravno nasprotna podporni. Prikazuje raven cene nad tržno, kar pomeni dovolj veliko ponudbo in tečaj obrne navzdol. V rastočem trendu predstavljajo odporne ravni premore v samem trendu, ki so običajno v neki točki preseženi. Prav tako lahko podporne ravni v padajočem trendu le začasno ustavijo padec, običajno pa to ne velja na daljši rok. Da se lahko recimo rastoči trend nadaljuje, mora biti vsaka naslednja podporna raven višja od prejšnje. V kolikor se tečaj spusti na višino prejšnje, nam daje zgodnje znake, da se trend končuje, ali vsaj, da se spreminja v stranski trend. V kolikor še ta podporna raven ne uspe zadržati padca cen, se običajno pojavi obrat trenda. Pozorni moramo biti tudi na situacijo, ko naslednji vrh ne preseže prejšnjega. Slednje velja že za prvo opozorilo analitiku, da se obeta sprememba v trendu (ibid., 56). SLIKA 7: PRIKAZ PODPORE IN ODPORA NA RASTOČEM (LEVO) IN PADAJOČEM (DESNO) TRENDU Vselej pa podporne in odporne ravni vendarle niso učinkovite. Takrat prihaja do zamenjave medsebojnih vlog. To se običajno zgodi, ko je podporna ali odporna raven presežena za dovolj veliko vsoto. Ampak kako velika je le-ta? Tukaj gre za zelo subjektivno vprašanje, ki se razlikuje med analitiki. Kot kriterij se običajno vzame določen odstotek preboja ravni, koliko pa to dejansko je, pa je odvisno od vsakega posameznika. Velja si zapomniti, da se vlogi zamenjata le takrat, ko se tečaj premakne dovolj daleč, da prepriča udeležence v njihovo zmoto. SLIKA 8: ZAMENJANA VLOGA PODPORE IN ODPORA NA RASTOČEM (LEVO) TER PADAJOČEM TRENDU (DESNO) Izpostavimo še pomembnost okroglih števil (10, 20, 25, 50, 75, 100, ). Ta števila pogosto odigrajo psihološko podporno ali odporno raven, zato naj bi se investitorji izogibali naročilom prav ob teh očitnih številkah.

41 Trendne linije in kanali Trendne linije (angl. Trend lines) Osnovna trendna črta je ena od preprostejših orodij tehnične analize, pa vendar izrednega pomena. Navzgor in v desno obrnjena ravna črtkana črta prikazuje rastoči trend. Rišemo jo pod vsemi zaporednimi dolinami in tako predstavlja podporno raven. Padajoča oziroma navzdol obrnjena trendna linija je prav tako ravna črta, ki pa za razliko od prejšnje povezuje vse zaporedne vrhove, rišemo jo pa od zgoraj navzdol in prav tako v desno smer. V tem primeru linija predstavlja odporno raven. SLIKA 9: RASTOČA (LEVO) TER PADAJOČA (DESNO) TRENDNA LINIJA Pravilno narisana trendna linija je običajno stvar mnogih poskusov in jo moramo običajno velikokrat popraviti. Tako mora rastoča (padajoča) linija povezovati najmanj dve zaporedni dolini (vrhova). Nekateri analitiki ob tem zahtevajo še potrditev trenda, kar se pokaže s ponovnim višjim zaporednim vrhom pri rastočem ter nižjo zaporedno dolino pri padajočem trendu. Da pa bi linija resnično veljala za pravilno, se mora izkazati še s tretjim odbojem cen od črte. V že uveljavljenem trendu nam preboj trendne premice daje pogosto zgodnje signale o spremembi le-tega (Murphy 1999a, 67). Kaj storiti ob majhnih prebojih trendne črte? V tem primeru ni gotovega pravila. Običajno so preboji tik pred koncem dneva pomembnejši kot pa recimo preboji znotraj njega. Ob takšnih situacijah se analitiki običajno poslužujejo kriterija odstotnega preboja. Najpogosteje je tako uporabljen 1% (vzemimo recimo rastoči trend - če je trendna linija pri $100, potem preboj navzdol ne bi smel biti nižji od $99), ali pa so to trije odstotki. Ob uporabi odstotne penetracije je na voljo tudi pravilo dveh dni. V kolikor se tečaj v dveh zaporednih dneh zaključi pod trendno linijo, nam kaže znake spremembe (ibid., 71). Rastoča (padajoča) trendna linija lahko postane odporna (podporna) raven, kadar je prekoračena (glej Prilogo 3). Vsi pa ne rišejo trendnih linij s pomočjo ekstremnih vrhov in dolin. Nekateri uporabljajo kar interno gibanje cene, pri čemer povežejo čim več notranjih vrhov in dolin. Problem te metode je predvsem njena subjektivnost, kar za tradicionalno metodo ne moremo trditi.

42 Princip pahljače (angl. The fan principle) Včasih se zgodi, da ob preboju trendne linije tečaj nekoliko upade (v primeru rastočega trenda), ter se ponovno nekoliko poveča. Vendar pa zdaj prejšnja trendna linija, ki je zdaj podporna raven, postane odporna. Narišemo lahko novo trendno premico. V kolikor je prebita ta, ponovimo s tretjo, če pa se tečaj spusti tudi pod to, nam daje jasen znak, da se smer gibanja tečaja obrača (glej Prilogo 4) Cenovni kanal (angl. Price channels) Zgodi se lahko, da se cene gibljejo med dvema paralelnima črtama, ki tvorita t.i. kanal. Spoznanje, da tak kanal obstaja, lahko veliko pripomore k donosnosti trgovanja. Njegova implementacija v graf je preprosta. Najprej se s pomočjo dolin (rastoč trend) ugotovi osnovna trendna linija, nakar črtkano povlečemo vzporednico skozi prvi vrh. V kolikor se naslednji vrh pojavi tik pod črtkano vzporednico, je verjetno, da cenovni kanal obstaja. Še večja potrditev je, če se v naslednji stopnji tečaj ponovno odbije navzgor pri prvotni trendni liniji. Podobno velja seveda v primeru padajočega trenda (ibid., 80). SLIKA 10: PRIKAZ CENOVNEGA KANALA V PRIMERU PADAJOČEGA TRENDA Pogosto nedosežena zgornja vzporednica pri rastočem trendu pomeni izčrpanost trga in je lahko zgodnji indikator, da se bo tečaj spustil pod spodnjo prvotno linijo. Pri tem Murphy opozarja, da je ta tehnika uporabe trendnih linij drugotnega pomena. Analitiki naj večji poudarek posvetijo osnovni metodi, medtem ko se načeloma tudi ta velikokrat izkaže za uspešno Odstotne vrnitve (angl. Percentage retracements) Spoznali smo že, da znotraj trenda tečaj pogosto obrne smer ter naredi manjšo pot v nasprotni smeri. Kako daleč bo tečaj narasel ali padel, se je v preteklosti izkazalo za dokaj predvidljive narave. Tako poznamo 50% vrnitev na prejšnjo obstoječo raven. Kot primer navedimo rastoči trend, kjer je tečaj v nekem obdobju narasel iz prvotnih 50 na 60 dolarjev. V prihodnje je tako pričakovati, da se bo cena spustila nekje na 55 dolarjev, kar je 50% razlike med obema cenama. Ta pojav je zelo pogost in se lahko aplicira v vseh vrstah trendov, primarnem, sekundarnem ter v manjšem.

43 42 Zraven 50 odstotnega povratka poznamo še 33 ter 66 odstotnega. V tem primeru sta to minimalen ter maksimalen odstotek ravni trenda, do katerega bo tečaj zrasel oziroma padel. Podobno velja tudi za Fibonaccijeve odstotke, 38 ter 62 (Murphy 1999a, 85) Cenovni preskoki (angl. Price gaps) To so preprosto mesta na paličnem grafu, kjer ni bilo nobenega trgovanja z vrednostnim papirjem. Recimo v rastočem trendu je otvoritvena cena višja od najvišje prejšnjega dne, pri tem pa med njima vidimo nekakšno vrzel oziroma praznino. Preskoki navzgor izražajo moč trenda, preskoki navzdol pa njegovo šibkost ter izčrpanost. SLIKA 11: CENOVNI PRESKOK NA PALIČNEM GRAFU Najpogosteje so preskoki vidni na dnevnih grafikonih, čeprav se pojavljajo tudi na tedenskih in mesečnih (ibid., 94). V osnovi poznamo tri oblike: breakaway, runaway ter exhaustion. Breakaway se navadno pojavi ob koncu kakšnega pomembnega vzorca in signalizira precejšen premik na trgu. Značilen je predvsem v trenutkih močnega prometa, praznine pa bolj kot ne pogosteje ostanejo nezapolnjene. Velja pravilo, da večji kot je promet po preskoku, večja je verjetnost, da praznina ostane nezapolnjena. Preskoki navzgor veljajo za podporo naraščajočemu trendu, izrednega pomena zanj pa je, da cene ne padejo pod praznino, kar bi pomenilo tržno izčrpanosti. Runaway Ko je tečaj že dlje časa na poti, se po določenem času zgodi (običajno sredi poti rastočega trenda), da cena naglo poskoči. To v rastočem trendu pomeni moč, v padajočem pa izčrpanost trga. Kot v prejšnjem primeru tudi tukaj velja, da zaključna cena, ki je nižja kot tista pred preskokom, predstavlja negativen znak v rastočem trendu. Imenujemo ga tudi»measuring gap«(meritveni preskok), saj se običajno pojavi na polovici trenda. Tako lahko preprosto predvidimo, kako daleč bo trend rasel. Exhaustion je zadnji od preskokov in se pojavi nekje na koncu trenda. Ko smo identificirali prva dva, lahko pričakujemo še zadnjega. Proti koncu rastočega trenda cene običajno še enkrat preskočijo, na kar hitro zbledijo ter se znižajo tako rekoč v nekaj dneh oziroma mesecih. Zaključna cena, ki je nižja od zadnjega preskoka navzgor, nakazuje na spremembo trenda.

44 43 Naj še opozorimo na vzorec t.i. otoškega obrata (angl. The island reversal pattern). Včasih se po zadnjem preskoku navzgor zgodi, da se cena še v nekaj dnevih ali tednih bistveno ne spremeni, preden se pojavi preskok navzdol. Takšna situacija pusti za seboj t.i.»otočec«, ki je obdan le z vodo (v našem primeru praznino). 3.5 Formacije Spremembe v trendu se nikdar ne zgodijo v nekem trenutku, temveč potrebujejo določen čas prilagoditve. Težava je v tem, da ta obdobja ne odražajo vselej obrata, ampak lahko predstavljajo zgolj premor v obstoječem trendu, nakar se bo trend nadaljeval v svoji prvotni smeri. Proučevanje teh prilagoditvenih obdobij nas tako pripelje k proučevanju različnih cenovnih vzorcev, ki se pojavljajo na grafih delnic ali blaga v primeru terminskih pogodb. Obseg prometa igra pri tem pomembno potrditveno vlogo. Njegovo proučevanje je skupaj s študijo cen velikokrat odločilni faktor pri zaupanju v resničnost obstoja nekega vzorca. Poglejmo si zdaj na kratko nekaj skupnih značilnosti, ki veljajo za obe vrsti vzorcev (Murphy 1999a, 101): Za obstoj vzorca obrata je nujno potreben predhoden trend. Ta trditev pomeni preprosto to, da trg mora imeti nekaj, proti čemu bi se lahko obrnil. Prvi signal trendnega obrata je pogosto prekoračitev pomembne trendne linije. Vendar pa ta preboj ne pomeni vselej obrata, temveč zgolj neko spremembo, ali pa je samo del vzorca. Večji kot je vzorec, večji bo naslednji korak. Pri tem se kot»velik«misli predvsem na višino in dolžino vzorca. Višina meri volatilnost vzorca, medtem ko dolžina potreben čas za njegov nastanek. Večji kot je vzorec (večje je nihanje cen znotraj njega - volatilnost) ter dlje kot traja, bolj pomemben in verjeten postane. Vzorci na vrhu so običajno krajši od spodnjih. Razlog za to se skriva v dejstvu, da cene običajno padajo hitreje kot pa naraščajo. Dna imajo običajno manjša cenovna nihanja in potrebujejo več časa za razvoj. Promet je ponavadi pomembnejši v rastočem trendu. V času medvedjega trenda obseg trgovanja ni tako kritičen kot v nasprotnem primeru. Če volumen ne sledi, kar se sprva zdi obratu navzgor, postane takšna formacija vprašljiva Formacije s preobratom Vzorec glave in ramen je verjetno najbolj poznan med vsemi, zato je tudi prav, da si ga ogledamo kot prvega. Večina ostalih vzorcev je namreč izpeljanih prav iz tega. Temelji na že omenjenem konceptu trenda. Predstavljajmo si primarni rastoči trend, kjer vrhovi in doline nenadoma izgubijo moment. Trend se za nekaj časa izravna, pri čemer sta ponudba in povpraševanje na trenutke v ravnovesju. Čez čas je spodnja podporna raven prekoračena. Takrat se začne serija zaporednih nižjih vrhov ter dolin, ki odražajo padajoči trend tečaja (Murphy 1999a, 107).

45 44 Oglejmo si glavne značilnosti vzorca, ki si jih lahko ogledamo na skici v Prilogi 5: 1. Imamo prejšnji trend 2. Za levo ramo je značilen velik promet, ki se nadaljuje s korekcijskim padcem 3. Dvig na nov višji vrh ob nekoliko manjšem prometu 4. Spust pod prejšnji vrh ter približanje prejšnjemu dnu 5. Dosežen tretji vrh ob še lažjem prometu kot v prvih dveh primerih 6. Zaključek pod črto vrata 7. Povratek do vrata, čemur sledijo nove zaporedne doline Vzorec ni dokončen, če vrat zagotovo ni prebit. Tukaj se ponovno spomnimo kriterija penetracije trendnih linij, ki jih seveda moramo upoštevati na vsakem koraku. Nasproten trend bo predvidoma trajal vse dokler ne bo dosežena cena, kjer se je prejšnji začel. Inverzni vzorec glave in ramen imamo v primeru prehoda od padajočega na rastoči trend. Velja zrcalna slika prejšnji, le da zdaj promet upada z vsako naslednjo dolino. Vzorec trojnih vrhov in dolin je manj pogost in je le manjša variacija prejšnjega. Razlika med njima je v tem, da so tukaj vsi trije vrhovi v rastočem trendu na približno isti višini, prav tako pa tudi vse tri doline v primeru padajočega. Promet teži k upadanju z vsakim naslednjih vrhom, nakar se po obratu ponovno poveča (glej Prilogo 6). Da bi bil vzorec popoln, mora tečaj v primeru rastočega trenda prebiti obe prejšnji dolini (ibid., 115). Veliko bolj pogost je vzorec dvojnih vrhov in dolin, ki je zraven glave in ramen najbolj prepoznaven. Zaradi očitne oblike se velikokrat imenuje kar vzorec M in W. Ima podobne značilnosti kot prejšnja dva, podrobnosti pa si oglejmo na sliki v Prilogi 7 (ibid., 117). Iz skice v prilogi lahko vidimo naslednje: v rastočem trendu udeleženci običajno z velikim prometom ustvarijo vrh. Tečaj in tržna aktivnost nato nekoliko upadeta, nakar se znova vzpostavi nov vrh, vendar pri ustvarjenem manjšem prometu kot v primeru prvega. Tukaj pa cena ni zmožna preseči prejšnje najvišje točke in začne upadati. Vzorec obrata je popoln, šele ko je presežena spodnja podporna raven. Čeprav niso pogosti, se včasih zgodi, da se vzorci spremembe trenda oblikujejo v obliko ovalnega pladnja (Priloga 8). Njegovo dno se začne počasi premikati v desno in kasneje šele navzgor. Pri takšnih oblikah je težko napovedati konec ter kako daleč se bodo dvignile oziroma spustile cene. Običajno jih lahko zaznamo na tedenskih ali pa celo mesečnih grafih, ti pa običajno prikazujejo daljše časovno obdobje (Murphy 1999a, 125). Konica oziroma vzorec»v«(priloga 9) velja za najzahtevnejši primerek obrata, saj se običajno zgodi v zelo kratkem času. Običajni so za rastoč ali padajoč, vendar prenapet trg, kjer se vsaka informacija takoj manifestira v ceni (Stevens 2002, 145) Kontinuirane formacije Vzorci kontinuitete predstavljajo trenutni premor v trendu, ki se bo ob zaključenem vzorcu običajno nadaljeval. To in pa dejstvo, da je zanj običajno značilen krajši rok nastajanja, sta dve glavni značilnosti, po čemer lahko ločimo oba tipa vzorcev.

46 45 Obstajajo tri vrste, in sicer simetrični, naraščajoči ter padajoči trikotnik. Za te je značilno da se skozi čas približujejo v stičišče, zato ni čudno, da nekateri pri tem omenjajo še četrto možnost, trikotnik, ki se razteza (vse štiri oblike si lahko ogledamo v Prilogi 10). Simetrični trikotnik, kot ime napeljuje, ima obe stranici (kateti) enako dolgi. Pri tem je značilen isti, vendar nasprotni kot za spodnjo rastočo ter zgornjo padajočo stranico. Črtkana leva stranica (hipotenuza) je imenovana»baza«in predstavlja velikost vzorca. Zahteva za njegov nastanek sta dve zaporedno rastoči dolini ter dva zaporedno padajoča vrhova, kljub temu pa imajo trikotniki običajno tri doline in vrhove. Čeprav so časovno omejeni s stičiščem zgornje in spodnje stranice, velja, da tečaj prebije trikotnik nekje med 66 in 75 odstotki dolžine (med bazo in stičiščem) ter nadaljuje v smeri prvotnega trenda. V kolikor se nadaljuje po treh četrtinah, izgubi svoj pomen. Za promet je značilno, da postaja vse lažji med formacijo, vendar se močno okrepi, ko se ena od trendnih linij preseže. Obseg trgovanja je tudi tukaj pomembnejši v primeru rasti tečaja (Murphy 1999a, 132). Pri napovedi bodoče cene imamo več možnosti. Najlažja metoda je, da vzamemo dolžino bazne razdalje, ter jo postavimo vzporedno nad oziroma pod trikotnik (odvisno od prvotnega trenda). Druga metoda govori o vzporednici k nižji trendni liniji v primeru rastočega trenda ter višji liniji v nasprotnem slučaju. Za padajoč in naraščajoč trikotnik veljajo podobne ugotovitve. Posebnost je ena vodoravna linija ter ena nagnjena. V kolikor gre za medvedji trend, ravna črta predstavlja spodnjo stranico, v obratnem primeru pa zgornjo. Trikotni vzorci so značilni za obdobje enega do treh mesecev. V kolikor je čas drugačen od navedenega, gre običajno za drugačen vzorec, recimo zastavico, ki jo bomo spoznali v nadaljevanju. Dodajmo še četrti manj pogost model, model razprostirajočega se trikotnika. Gre za obrnjen trikotnik, pri katerem se stranici širita in ne približujeta kot v prejšnjem primeru. Promet raste skupaj s širino trikotnika. To pomeni, da večje kot so razlike v ceni, večji bo obseg trgovanja. Predstavlja neobičajno občutljiv trg, ki je ušel nadzoru. Običajno se pojavi na koncu velikega bikovskega trenda. Pravokotne in trikotne zastavice so pogosta oblika vzorcev. Predstavljajo kratke pavze v dinamičnem gibanju cene. Pogoj za njun nastanek je zagotovo ostra in domala ravna linija. Predstavljata pa tako rekoč tržni tek, kjer se cena za hip ustavi, tržni udeleženci si nekoliko oddahnejo, nato pa tečaj ponovno v isti smeri zdrvi naprej. So večinoma zelo zanesljivi in malokdaj povzročijo preobrat v trendu. V Prilogi 11 vidimo, da je obseg sprva velik, nato med formacijo upade, z vnovičnim poskokom cen pa zopet bistveno naraste. Oba vzorca sta kratkoročne narave, saj naj bi se zaključila v roku enega do treh tednov. Običajno se pojavita nekje na polovici celotnega porasta ali padca (Schwagner 1995, 108). Klinasti vzorec je podoben simetričnemu trikotniku po svoji obliki kot tudi po časovni perspektivi. Od njega ga razlikuje njegova navzgor ali navzdol nagnjena oblika. Kot pri zastavici velja tudi tukaj, da je v primeru medvedjega trenda obrnjen navzgor, v primeru bikovskega pa navzdol (Priloga 12). Vendar pa klinasti vzorec, ki se formira na vrhu ali

47 46 dnu trenda, v redkih primerih pomeni tudi obrat le tega. Tako recimo v rastočem trendu obrnjen klin navzgor signalizira medvedji trend in obratno (Murphy 1999a, 147). Pravokotna formacija (Priloga 13) predstavlja premor v trendu, med katerim se cena giblje načeloma med dvema horizontalnima vzporednicama. Tudi tega lahko primerjamo s simetričnim trikotnikom, le da v tem primeru ne gre za približujoči si trendni liniji. Pravokotna formacija je deležna še posebne pozornosti, saj se lahko sprevrže v vzorec preobrata. Pri tem si lahko pomagamo z opazovanjem trgovalnega obsega. V kolikor bo večji obseg prisoten ob vrhovih, manjši pa ob dolinah, se bo v bikovskem trendu po vsej verjetnosti vzorec izkazal za kontinuiranega. Njegov čas se ocenjuje prav tako na nekje enega do treh mesecev (ibid., 147). Naj še opozorimo na kontinuiran vzorec glave in ramen. Če je vzorec v rastočem trendu enak inverzni obliki glave in ramen, ter če je vzorec v padajočem trendu običajne oblike, lahko govorimo o vzorcu, ki predstavlja le krajši premor v trendu. Vzorec je v obeh primerih obrnjen na glavo, kar zmanjša verjetnost, da bi ju analitik zamenjal (ibid., 153). 3.6 Drseča povprečja Drseče povprečje je eno od najbolj vsestranskih in najširše uporabljenih tehničnih indikatorjev. Uporaba sredin zgladi nihanja cen in s tem omogoči enostavne signale o poteku trenda. To je predvsem posledica nekoliko zapoznelega delovanja, zaradi česar jih uvrščamo med zasledovalne in ne med napovedovalne indikatorje (ibid., ). Kaj pa pravzaprav je? Drseče povprečje je povprečje podatkov določenega preteklega časovnega obdobja. Če gre za dnevne grafe, se običajno uporabijo zaključne cene preteklih dni. Zraven njih so v uporabi tudi najvišje ter najnižje dnevne cene, najvišje, najnižje ter zaključne cene, ali morda kakšne druge. Torej povprečje zadnjih 20 dni izračunamo tako, da seštejemo vseh 20 zaključnih cen ter jih delimo s številom dni (20). Naslednji dan prištejemo zaključno ceno tistega dne in odštejemo ceno prvotnega prvega dne. Preprosta drseča sredina (angl. The Simple Moving Average - SMA) je navadna aritmetična sredina števil in je najbolj uporabljena med vsemi. Kritiki ji očitajo predvsem dvoje. Prvo, da upošteva le zadnjih nekaj dni (število teh si lahko analitik običajno izbere v programu) in ne celotnih podatkov o ceni, in drugo, da daje vsem zajetim podatkom enako težo (glej Prilogo 14). Eksponentna drseča sredina (angl. The Exponentially Smooted Moving Average) zajema vse pretekle cenovne podatke in jih tudi različno ovrednoti. Tako daje večji pomen mlajšim podatkom pred starejšimi (glej Prilogo 15). V nadaljevanju se bomo posvetili navadni drseči sredini, saj je pogostejša v praksi. Nekateri analitiki uporabljajo samo eno, spet drugi morda dve ali celo tri drseče sredine istočasno prikazane na grafu. V primeru ene se pojavijo signali nakupa, kadar tečaj preseže drsečo sredino, in signali prodaje, kadar pade pod njo. Kot potrditev spremembe trenda bo morda kdo zahteval tudi preobrat v samem gibanju sredine. Zraven povedanega je

48 47 pomemben še pravilen izbor časovnega intervala. Kljub temu da krajši intervali povzročajo več križanj s tečajem, nam lahko dajo signale nekoliko prej. Trik je v takšni izbiri, ki bo dovolj občutljiva na pravočasne spremembe in premalo za ustvarjanje nepotrebnih trkov. Za boljšo se izkaže uporaba dveh sredin z različnima časovnima intervaloma. Na razpolago imamo tako eno z daljšim in hkrati drugo s krajšim intervalom. Dvig hitrejše sredine nad počasnejšo je dober nakupni signal, analogno pa spust pod počasnejšo pomeni ugoden signal za prodajo. Najpopularnejše so tako drseče sredine s petimi in dvajsetimi dnevi, ter desetimi in petdesetimi (ibid., ). Poznamo tudi trojne drseče sredine. Oblika je podobna prejšnji, le da tukaj padec ali dvig srednje hitre sredine tik za najhitrejšo pod ali nad najpočasnejšo pomeni potrditev prodajnega ali nakupnega signala. Najpogosteje se uporablja kombinacija dni , ki je značilna predvsem v svetu terminskih pogodb. Uporabnost ene same drseče sredine lahko povečamo tudi z ovitjem v t.i. plašč ali ovojnico. Pri tem si navadno pomagamo s 3 % pri tri, 5% pri deset ter 10% pri štirideset tedenskih povprečjih, in sicer tako, da k sredini prištejemo in odštejemo ustrezen odstotek. Vsi presežki so zunaj ovojnice ter pomenijo pregretost trga (ibid., 207). Bollingerjevi obroči (Priloga 16) so podobni ovojnici drseče sredine, le da se tukaj namesto odstotkov prišteje in odšteje dve standardni deviaciji (torej ±σ). Le ta je statistični koncept, ki pove, kako so cene razpršene okrog sredinske vrednosti. Ob uporabi dveh standardnih deviacij pade kar 95% podatkov znotraj obeh obročev. Podobno kot prej, se dotik ali morda celo prekoračitev katerega od dveh obročev, šteje za prekomerni nakup ali prodajo delnic. Pomembna razlika med ovojnico drseče sredine ter Bollingerjevimi obroči je ta, da slednji upoštevajo volatilnost delnice in tako se obroč širi in krči v skladu z ustvarjenim prometom, medtem ko so ovojnice konstantno oddaljene od sredine. Kot časovni interval se običajno vzame cenovne podatke 20 preteklih dni. Lahko pa se z enako vrednostjo uporabijo tudi na tedenskih in mesečnih grafikonih. Na daljše obdobje, predvsem za sledenje primarnemu trendu, se običajno uporabijo podatki za 10 in 40 tednov (ibid., 209). Povprečne sredine so zelo preprosto tehnično orodje, ki sledijo smeri trenda. Uporabimo jih lahko tako pri tehnični analizi delnic, kakor tudi pri terminskih pogodbah. Najbolje se obnesejo v bikovskem in medvedjem trendu, običajno pa odpovejo, ko ni moč zaznati nobenega od njiju. Prav zaradi tega se pogosto uporabljajo skupaj z nekaterimi oscilatorji, ki pa nam te informacije lahko posredujejo. Še vedno pa ostaja vprašanje pravilne izbire časovnih intervalov. Kot odgovor temu, je Perry Kaufman podal svojo rešitev, t.i. prilagodljivo drsečo sredino (angl. Adaptive Moving Average - AMA). Le ta je sposobna sama nastaviti potrebne intervale in se s tem prilagoditi tržnim razmeram. Pri tem je skonstruiral efektivni koeficient, ki primerja smer gibanja cene ter raven volatilnosti oziroma nihajnosti. Če je koeficient visok, pomeni večjo smerno gibanje (nakazuje na hitrejšo povprečno sredino), če pa je nizek, to pomeni večje nihanje (in nakazuje na počasnejšo povprečno sredino). Z vključitvijo koeficienta se lahko AMA samodejno prilagaja na hitrost, ki ustreza trgu (ibid., 222).

49 Oscilatorji Veljajo za sekundarne indikatorje, kar pomeni, da se moramo kljub njihovi uporabi vselej sprva koordinirati glede na osnovna tehnična orodja. Kot bomo videli, niso vedno enako učinkoviti. Recimo na začetku pomembne tržne poteze lahko oscilatorji dajejo celo zavajujoče signale, medtem ko so lahko zelo koristni ob koncih pomembnih gibanj. Res, da obstaja veliko število oscilatorjev, a je njihova interpretacija v osnovi enaka. Rišemo jih pod cenovnim grafikonom na pravokotni površini. Medtem ko je oscilatorjev trak med gibanjem cen sploščen, se vrhovi in doline cenovnega grafikona skladajo s tistimi na grafu oscilatorja Uporaba oscilatorjev Oscilatorji so zelo uporabni v netrendnih tržnih situacijah, to se pravi, ko cene večji del le malenkost nihajo gor in navzdol. Naj poudarimo, da se vendarle ne uporabljajo izključno v teh situacijah. V kombinaciji z grafikoni cenovnih gibanj so med potekom trenda lahko zelo koristni pri opozarjanju analitikov na kratkoročne ekstreme, to je stanja, ko na trgu prevladuje prevelika prodaja ali nakup (Murphy 1999a, 225). Splošno pravilo pravi, da kadar se v padajočem ali v rastočem trendu doseže ekstremna točka, to običajno pomeni prevelik porast oziroma padec cen in tako sugerira spremembo ali potrditev trenutnega trenda. Ob tem velja tudi pravilo, da se kupuje, ko je oscilator v spodnjem delu traku ter prodaja, ko je v zgornjem. Presek srednje črte (tam, kjer je) navadno daje nakupne ali prodajne signale, medtem ko pozitivna in negativna divergenca med oscilatorjem in ceno običajno dajeta znake, da se cena bliža bodisi svojemu vrhu bodisi dnu. Naj pri tem omenimo ADX indikator (angl. Average directional movement), ki daje odgovor na vprašanje, ali je tečaj v trendnem gibanju ali ne. Z njim ocenimo gibanja cen na skali od 0 do 100. Rastoča krivulja pove, da nek trend na trgu res obstaja. V tem primeru uporabimo tehnična orodja, ki trendu sledijo. Če krivulja pade pod vrednost 40, govori o slabljenju trenda. Tedaj prihaja do odsotnosti le tega oziroma nastaja stranski trend, kar nakazuje uporabo orodij, ki so primerna za netrendna obdobja. Indikator se običajno uporablja skupaj z DMI indikatorjem (angl. Directional movement index), ki ga tvorita dve krivulji, temnejša +DI ter svetlejša DI (glej Prilogo 17). Nakupni signal dajeta, ko se +DI dvigne nad -DI. Prodajni signal je v obratnem primeru, se pravi, kadar se +DI spusti pod -DI (ibid., 384) Vrste oscilatorjev Moment (Momentum) Moment je najosnovnejši koncept oscilatorjev. Meri hitrost sprememb v ceni in ne ravni cen samih. Konstruiramo ga tako, da povežemo razliko med cenama v fiksnem časovnem

50 49 intervalu. 7 Tako bi na primer moment s periodo 15 izmerili tako, da odštejemo 15 dni staro zaključno ceno od današnje. To naredimo vsak dan, pri čemer sproti povezujemo vse točke. Če je zadnja cena višja od tiste pred petnajstimi dnevi (cene so se dvignile), bo na grafu oscilatorja prikazana pozitivna vrednost in obratno. Kako občutljiva in gladka linija momenta bo, je odvisno od uporabljene časovne periode. Krajši interval pomeni bolj občutljivo, daljši pa manj občutljivo krivuljo. Zaradi svoje konstrukcije je moment vedno en korak pred gibanjem cene. V kolikor je nad ničelno črto in raste, pomeni pospešeno gibanje rastočega trenda. Kadar se črta momenta umiri (ravna črta), so spremembe v ceni v tistih dnevih enake kot 15 dni poprej. Vendar cena še vedno raste, le da zdaj s konstantno hitrostjo. Ko se moment prične približevati vrednosti nič (ničelna črta), trend še vedno nadaljujejo v isti smeri, le da zdaj počasi zavira. Podobno, le v obratni smeri, velja za medvedji trend. V obeh primerih pa velja preboj ničelne črte za signal spremembe smeri trenda (glej Prilogo 18). Mera spremembe (Rate of Change - ROC) Koeficient je zgrajen iz dveh zaključnih cen različnega časovnega intervala, ki ju medsebojno podelimo ter pomnožimo s V tem primeru ima sredinska črta vrednost 100. Če je zadnja cena večja od tiste pred X dnevi (cena narašča), bo mera spremembe nad sredinsko vrednostjo 100, in če je manjša (cena pada), bo pod njo (ibid., 234). Indikator OBV (On Balance Volume) OBV indikator je eden izmed mnogih indikatorjev obsega trgovanja, s katerimi so eksperimentirali v preteklosti z namenom opredelitve prodajnega in nakupnega pritiska. Danes je OBV najbolj poznan in preprost indikator med vsemi. Celotni dnevni promet se prišteje ali odšteje prejšnji kumulativni vrednosti, odvisno, ali je zaključna cena tistega dne višja ali nižja od pretekle. Višja poveča kumulativo, nižja pa jo zmanjša. Celotna tekoča kumulativa se tako vzdržuje s prištevanjem oziroma odštevanjem dnevnega prometa v skladu z denarnim gibanjem cene. Pri tem nas zanima predvsem smer OBV krivulje in ne same številke. Le ta naj sledi cenovnemu trendu. Tako se naj ujemajo vrhovi in dna pri obeh (glej Prilogo 19). Krivulja, ki se ne giblje več v skladu s trendom, je lahko pomemben znak trendnega preobrata (Murphy 1999b, 53). Relativni indeks moči (The Relative Strenght Index RSI) Moment ima dve pomanjkljivosti. Ena izmed njiju je neprestano gibanje krivulje momenta, ki ga povzročajo radikalne cenovne spremembe v obravnavanem intervalu, druga pa neobstoj konstantnih primerjalnih vrednosti. Oscilator RSI tako pripomore h glajenju krivulje, zraven tega pa nam podaja vertikalno skalo z vrednostmi od 0 do 100, ki nam pripomorejo pri prepoznavanju nakupnih in prodajnih signalov. Pri tem vrednost 50 predstavlja vmesno črto (Murphy 1999a, 239). Relativna moč običajno pomeni razmerje med dvema entitetama. Ponavadi se primerja vrednost delnice s kakšnim pomembnim gospodarskim indeksom, kot na primer S&P M = V-V x ; M-moment, V- zadnja zaključna cena, V x - zaključna cene pred X dnevi (Murphy 1999a, 228). 8 ROC = 100 (V/V x ); V- zadnja zaključna cena, V x - zaključna cena pred X dnevi (Murphy 1999a, 234).

51 50 Podrobneje si bomo ogledali drugo možnost, katere začetnik je bil Welles Wilder mlajši. Formula za njen izračun se glasi: 100 x dnevno povprečje vrhov RSI = ; RS = 1+RS x dnevno povprečje dolin (26) Povprečje vrhov oziroma dolin izračunamo tako, da seštejemo le-te v proučevanem časovnem intervalu, ki ga v enačbi predstavlja črka X. Indikator deluje najbolje, v kolikor sta dosežena oba ekstrema, to je 0 ali 100. Za kratkoročno trgovanje je potrebno izbrati le ustrezno manjšo časovno enoto, za dolgoročno investiranje pa temu primerno daljšo. Običajno se vzame 14 dneva perioda (glej Prilogo 20). Medtem nekateri uporabljajo še 5, 7 in 9 dnevno za prikaz večje volatilnosti na grafu, ter 21 in 28 dnevno za bolj zglajeno krivuljo. V kolikor je le ta začrtana pod vrednostjo 30, predstavlja podcenjene razmere na trgu, nad 70 pa precenjene. Običajno je zgodnji znak za prodajo, kadar drugi vrh RSI krivulje nad 70 ne preseže prvega, in zgodnji znak za prodajo, kadar drugo dno pod 30 ne pade nižje od prvega. Tako smatra večina analitikov dvig nad 30 kot nakupni signal, padec pod 70 pa za ugoden trenutek prodaje. Stohastični oscilator (Stochastics K%D) Stohastični oscilator pozna dve krivulji, %K ter %D (glej Prilogo 21). Slednja je bolj pomembna in je tista med obema, ki daje pomembnejše signale. Temelji na predpostavki, da ko tečaj narašča, zaključna cena teži k zgornjemu delu njenega razpona, ko pa upada, pa k spodnjemu. S pomočjo skale 0 do 100 skuša ugotoviti, kje se nahaja zadnja zaključna cena naproti cenovnemu razponu v preteklem časovnem intervalu. Večja vrednost uvršča to ceno v cenovni vrh tega intervala, nižja pa na dno. Kot pri prejšnjem se tudi tukaj najpogostejše časovno obdobje vzame 14 časovnih enot. Razlika med njima je tudi v tem, da smatramo tukaj vrednosti 20 in 80 kot mejni vrednosti (Murphy 1999a, 246). Vrednost K lahko izračunamo po naslednji formuli: C - L14 %K = 100 H14 - L14 (27) V enačbi (27) predstavlja C zadnjo zaključno ceno, L14 najnižjo ter H14 najvišjo ceno v zadnjih 14-ih časovnih enotah. Druga krivulja (%D) predstavlja drsečo sredino treh časovnih enot krivulje %K. Na ta način dobimo hitro stohastiko. V kolikor pa vzamemo še drsečo sredino treh časovnih enot %D krivulje, dobimo počasno stohastiko, katero zaradi zanesljivejših opozorilnih znakov uporablja večina investitorjev. Ob tem dobimo dve krivulji, ki oscilirata med 0 in 100. K velja za hitrejšo, D pa počasnejšo. Ključ je v opazovanju divergence med linijo D ter tečajem delnice, ko je le ta pod 20 ter nad 80. Vrednosti nižje od 20 predstavljajo podcenjenost, višje od 80 pa precenjenost tečaja. Nakupni signal se pojavi, ko se hitrejša krivulja (K) povzdigne nad počasnejšo (D), medtem ko sta obe še pod vrednostjo 20. Podobno velja, da se prodajni signal pokaže, ko hitrejša krivulja pade pod počasnejšo, kar se mora zgoditi nad vrednostjo 80. Stohastični oscilator se lahko uporablja tako na meddnevnih, dnevnih kot tudi na tedenskih ter mesečnih grafih. Priporočeno ga je uporabljati skupaj z indikatorjem RSI.

52 51 Indikator Williams %R Ta oscilator je zgrajen na podobnem konceptu in primerja zadnjo zaključno ceno s cenovnim razponom obravnavanega časovnega intervala. Današnjo zaključno ceno odštejemo od najvišje v razponu ter razliko delimo s celotnim cenovnim razponom v tem obdobju. Vrednosti višje od 80 ter nižje od 20 predstavljajo mejne oziroma ekstremne vrednosti, torej pregrete tržne razmere (ibid., 249). Kot je razvidno iz Priloge 22, se lahko uporablja skala od 0 do V tem primeru so vrednosti višje od -20 znak precenjenih, nižje od -80 pa znak podcenjenih razmer. Indikator MACD (Moving Average Convergence/Divergence) MACD indikator združuje nekatere osnove različnih, že omenjenih oscilatorjev s principom dvojnih eksponentnih drsečih sredin in njunega preseka. Kljub temu, da se dejansko uporabijo tri krivulje, vidimo le dve. Hitrejša (imenujmo jo MACD krivulja) je razlika dveh eksponentnih zglajenih drsečih sredin zaključnih cen (običajno je to 12 in 26 časovnih enot). Počasnejša (signalna) krivulja je eksponentna sredina MACD krivulje, pri kateri se običajno uporabi 9 časovnih enot (glej Prilogo 23). Dejanski signal se pojavi, ko se krivulji sekata. Dvig hitrejše nad počasnejšo pomeni kupni signal, spust pod njo pa prodajni signal. Zraven tega pa obe krivulji oscilirata nad in pod ničelno črto. Precenjene razmere predstavljajo vrednosti daleč nad vrednostjo 0, podcenjene pa daleč pod njo. V teh ekstremnih primerih so signali, ki jih daje oscilator, najbolj prepričljivi (ibid., 255). Pozorni moramo biti na divergenco oziroma razmik, ki nastane med cenovno ter MACD krivuljo. Negativna oziroma medvedja nastopi, ko je MACD krivulja nad 0 in se počasi oslabi, cena pa kljub temu še raste. Pozitivna (bikovska) divergenca nastopi v obratnem primeru, ko je MACD krivulja pod 0 ter se začne počasi krepiti, medtem ko cena še naprej pada. 3.8 Časovni element Dnevni palični grafikoni so pri napovedovanju prihodnjih cen med vsemi najpogostejši. Čeprav običajno z njimi proučujemo obdobje do devetih mesecev, so pridobili veliko na popularnosti in akceptiranosti med tehnični analitiki. Vendar pa moramo za celotno analizo delnice vključiti tudi tedenske in mesečne grafikone, saj lahko le tako dobimo vpogled v celotno sliko. Mesečni diagrami se tako običajno uporabljajo za 5 let in več, medtem ko tedenski nekje od 9 mesecev pa do 5 let. Pri tem se zavedajmo, da dolgoročni grafi niso primerni za trgovanje, temveč jih uporabljamo le za spoznavanje glavnih tržnih trendov. V tem primeru naj se analitik obrne na dnevne grafikone in grafikone, ki prikazujejo tržno dogajanje znotraj enega samega dneva (intraday charts) (ibid., ).

53 52 4 ANALIZA DELNICE PODJETJA MICROSOFT (MSFT) Microsoft Corporation (Nasdaq»MSFT«) je danes eno največjih podjetij po tržni kapitalizaciji, z delnico katerih se trguje na ameriškem trgu vrednostnih papirjev. 9 Kot družba z neomejeno odgovornostjo je bil ustanovljen daljnega leta 1975, leta 1981 se je preoblikoval v zaprto delniško družbo, leta 1986 pa še v javno. Njegovo poslanstvo je omogočiti ljudem in podjetjem doseganje njihovega celotnega potenciala in jim ponuditi dovršeno programsko opremo vsak trenutek, povsod, na katerikoli napravi. Podjetje razvija, proizvaja, licencira in ponuja podporo velikemu številu programskih rešitev. Njegovi produkti zajemajo operacijske sisteme ter raznovrstne aplikacije za strežnike, osebne računalnike ter pametne naprave (pametni zasloni, pametni telefoni, pametne ure, itd), poslovne rešitve ter programsko razvijalna orodja. Zraven tega ponujajo internet dostop ter razne spletne rešitve znotraj omrežja MSN (Microsoft Network), ki združuje vsebine kot so elektronska pošta (Hotmail), internetno klepetanje (Messenger), iskalnik, nakupne storitve, Skupaj s svojimi partnerji ponujajo veliko informacijskih storitev, kot so MSNBC, ESPN, Expedia in Access Hollywood. Leta 2001 so prav tako vstopili v svet domačega igralništva z izdajo igralne konzole. Microsoftova delnica je danes vključena v več borznih indeksov: Dow Jones Composite, Dow Industrials, S&P 100, S&P 500, S&P 1500 Super Comp, Nasdaq 100, ipd. Podjetje se uvršča v tehnološki sektor ter v panogo programske opreme. Njegova kapitalizacija ob koncu avgusta 2005 znaša 291,3934 mrd USD. Prisoten je tako rekoč po vsem svetu, zaposluje pa okrog 57 tisoč zaposlenih. 4.1 Temeljna analiza V nadaljevanju se bomo pobližje spoznali z ameriškim gospodarstvom, panogo programske opreme ter z nekaterimi kazalci samega podjetja Analiza ameriškega gospodarstva V ZDA obrestne mere rastejo že več kot eno leto in nič še ne kaže, da bi se rast ustavila. To je in tudi bo glavni vzrok, da se investicije na kapitalske trge selijo v Evropo, kjer so obrestne mere na rekordno nizkih ravneh. Zaradi močnega dolarja se zmanjšuje konkurenčnost ameriških podjetij na svetovnem trgu, zaradi tega pa je tudi manjše zanimanje za naložbe v te delnice. Obratno je seveda z evropskimi podjetji, ki poslujejo pretežno na ameriškem trgu (Drakulič 2005, 17). V zadnjih poletnih trgovalnih dneh se na zahodnih borzah ni zgodilo nič novega. Trgi v ZDA se gibljejo v nevtralnem trgovalnem pasu, spremembe na mesečni ravni pa so bolj majhne. Po mnenju mnogih je glavna ovira za rast tečajev v ZDA že prej omenjeno dvigovanje glavnih obrestnih mer, ki bo zgleda daljše, kot je bilo sprva pričakovano. Druga težava, ki jo analitiki velikokrat navajajo, je še vedno rastoča cena surove nafte na 9 Vir:

54 53 svetovnih trgih, čeprav Koželj meni, da ni tako kritična kot primarno dvigovanje obrestne mere (Koželj 2005, 12). Nekateri analitiki uporabljajo indeks DJIA (Dow Jones Industrial Average) kot pokazatelj celotnega ameriškega gospodarstva. Vendar pa, ker ta zajema le 30 delnic, se jih veliko strinja, da je mnogo bolj priročen in boljši pokazatelj indeks S&P500 (Standard and Poor's 500), ki zajema 500 delnic podjetij. Priloga 24 prikazuje gibanje obeh indeksov v zadnjih desetih letih. Slika nam kaže podobne spremembe v obeh primerih, razlika je pa lepo vidna v letih 1998, 1999 ter 2000, ko je indeks S&P500 presegel rast DJIA, nato pa ponovno padel pod njega in mu z manjšimi porasti sledi še danes. V Prilogi 25 vidimo, da se je inflacijskim razmeram prilagojen bruto domači produkt v ZDA povečal 3,4% v drugem četrtletju, po tem, ko se je povečal v prvem za 3,8% glede na prvo četrtletje v letu K tej rasti so prispevali največ potrošnja prebivalstva, izvoz ter poslovne investicije. Splošne cene so se v drugem kvartalu povišale za 3,2% glede na drugi kvartal prejšnjega leta, medtem ko so se v prvem le za 2,9%. Cene hrane in energije so se v prvem povečale za 2, v drugem pa za kar 3 odstotke. Iz tega lahko razberemo, da igra cena nafte na svetovnem trgu pomembno vlogo v rasti realnega bruto domačega produkta. Zato lahko predvidevamo, da bo zaradi rekordnih cen, ki jih dosega zadnje čase»črno zlato«na trgu, tudi v tretjem trimesečju, rast BDP-ja v tem četrtletju še nekoliko upadla. Kot lahko opazimo v Prilogi 26 je bila zadnja recesija v ZDA leta 2001, med tretjim in enajstim mesecem. V začetku leta 2003 se je gospodarstvo ponovno nekoliko razcvetelo, kar smo lahko videli že prej na gibanju obeh glavnih gospodarskih indeksov. V mesecu juliju se je (po velikem dvigu v mesecu juniju) glavni indeks povečal le za 0,1% glede na prejšnji mesec. 10 Če primerjamo desne konice vseh treh ekonomskih indikatorjev, potem lahko jasno vidimo, da sta spodnja dva (sočasni ter zapozneli) navzgor obrnjeni paraboli, prvi, če bi špekulirali, pa se že morda nagiba počasi navzdol. Vendar pa lahko nemara vidimo le podobno situacijo kot v letu 1963, kjer je indeks sprva nekoliko upadel, nakar se je do recesije še kar pošteno povzdignil Analiza panoge programske opreme Kljub časom ekonomske negotovosti ostaja programska oprema (angl. Software) odločilna komponenta globalne ekonomije. Težnji po učinkovitosti in vse večji globalizaciji svetovnega trga narekujeta mnogo izdatkov v strojno in programsko opremo, da bi podjetja lahko ostajala konkurenčna ostalim tekmecem na vse bolj rivalskem trgu. Kljub temu pa se kažejo zgodnji znaki dozorelosti, če primerjamo današnje donose z vrtoglavimi donosi ob koncu prejšnjega stoletja. Medtem ko ostaja svetla prihodnost za rast podjetij, ki se ukvarjajo z odprto kodno, varnostno, antivirusno ter programsko opremo proti nezaželeni pošti, je pri večini specializiranih podjetij občutiti zastoj, tudi pri podjetjih, ki ponujajo celovite informacijske rešitve pri poslovanju podjetja (ERP - Enterprise Resource Plannig) ter celostne rešitve za učinkovito tržno komuniciranje (CRM Customer Relationship Management) Vir: 11 Vir:

55 54 V težnji zniževanja stroškov, se podjetja pogosto zatečejo k»outsourcingu«(najem zunanjih izvajalcev). Programske hiše v ZDA velikokrat najamejo kadre v Kanadi, Indiji, Rusiji ter na Kitajskem, običajno zaradi mnogo nižjih stroškov, ki so posledica nižjih plač tujih razvijalcev. Drug trend v tej panogi se je zgodil z 11. septembrom leta Ko je ameriška administracija zahtevala poostritev varnostnih računalniških in telefonskih sistemov, so nekatera oslabljena podjetja izkoristila priložnost s sodelovanjem z različnimi vladnimi agencijami in organizacijami. Panoga je intenzivno konkurenčna in odvisna od hitrih tehnoloških sprememb, katere spremljajo zahteve uporabnikov in podjetij. Microsoft se sooča z močno konkurenco na vseh področjih svojega poslovanja. Na področju zasebnih in poslovnih uporabnikov glavno rivalstvo predstavljajo podjetja s svojimi operacijskimi sistemi in tista, ki jih dobavljajo skupaj s svojo strojno opremo. V prvo skupino sodijo Apple s svojim operacijskim sistemom MacOS, razne rešitve prirejene iz UNIX sistema ter distributerji operacijskega sistema Linux. Na strani dobaviteljev strojne opreme, ki svoje računalnike opremljajo z alternativami, so tukaj nekatera velika in odmevna podjetja: IBM, HP, Sun Microsystems, Apple Computers ter drugi. Na področju»dom in zabava«sta glavna tekmeca Microsoftovi konzoli (Xbox) Sony in Nintendo s svojima različicama ter mnogo programskih podjetij, ki zraven Microsofta izdelujejo igre za njihovo konzolo (Acclaim Entertainment, ). Na področju pisarniškega paketa mu konkurirajo Apple, Corel, IBM, Oracle, Sun Microsystems ter drugi. V smislu poslovnih rešitev so to Oracle, PeopleSoft, SAP ter veliko drugih, ki ponujajo svoje ERP in CRM rešitve. Na trgu mobilnih naprav, MSN mreže ter strežniške opreme in orodij so to zraven nekaterih omenjenih podjetij še Novell, Rad Hat, Yahoo!, Google, Earthlink, razni ameriški kabelski in DSL ponudniki, Nokia, Openwave Systems, PalmSource, Qualcomm, Symbian ter mnogo drugih. Zraven konkurence naj omenimo še globalno piratstvo, ki je trn v peti marsikaterim programskim in drugim podjetjem, saj z nelegalnim razširjanjem in uporabo računalniških aplikacij negativno vplivajo na poslovne rezultate podjetij. V Prilogi 27 si lahko ogledamo rast tečaja Microsoftove delnice proti indeksu Nasdaq 100, ki se najpogosteje omenja kot tehnološki indeks. Kot vidimo, je bil Microsoft vselej nadpovprečno uspešen od celotnega tehnološkega sektorja. Če primerjamo delnico s povprečjem 45 drugih delnic, ki skupaj z MSFT tvorijo GSTI Software Index (Priloga 28), 12 vidimo, da je slika nekoliko drugačna. Microsoft je tudi v tej primerjavi uspešnejši od panoge, večjo razliko v donosih kot v prejšnjem primeru pa lahko morebiti razložimo z dejstvom, da se podjetje v zadnjih letih širi tudi na druga področja (interaktivna televizija, ponudba internetnega dostopa in drugo), in torej ni tako ozko specializirano kot nekateri konkurenti v tem sklopu. Širjenje ponudbe mu daje tudi večji manevrski prostor za rast. Poglejmo si zdaj, kako občutljiva dejansko je panoga programske opreme. Kot je lepo razvidno iz Priloge 26 in 28, se je trend celotne panoge obrnil navzdol v trenutku, ko se je navzdol obrnil vodilni kompozitni indeks (obe vertikalni črti prikazujeta namreč začetek 12 GSTI Software Index pomeni Goldman Sachs Technology Index (GSTI) Software Index. Je delniški indeks sestavljen iz 46 podjetij, z delnicami katerih se javno trguje. To so podjetja, katerih glavni produkt je komercialna programska oprema (razen podjetja Rad Hat). Indeks vsebuje podjetja, ki izdelujejo operacijske sisteme (Microsoft, Red Hat), podatkovne baze (Oracle, Peoplesoft, Sybase), igre (Electronic Arts), elektronsko oblikovalsko programsko opremo (Cadence Design Systems, Mentor Graphics, Synopsys), ipd.

56 55 leta 2000). To pomeni, da panoga je občutljiva glede na gospodarska gibanja in to v veliki meri. Microsoft je sinonim programske opreme in zato tudi nosilec celotne panoge. V četrtem (zadnjem) fiskalnem četrtletju je dobiček na delnico presegel vsa pričakovanja, medtem ko je prihodek narasel na 10,16 mrd USD v tem obdobju. Programski gigant je izjavil, da je zaključil poslovno leto z močno rastjo prihodkov, ki jo vodi zdravo in obsežno povpraševanje po izdelkih na vseh segmentih. James Giaquinto (Giaquinto 2005) citira L. Orlowskega, raziskovalnega analitika podjetja Zacks Investment Research:»Z mnogimi pomembnimi kategorijami panoge, ki stremijo k zrelosti, bo celotna rast po vsej verjetnosti ostala pod zgodovinskimi ravnmi tudi po tem, ko si panoga opomore. Dolgoročni obeti rasti so še vedno skromno nad povprečjem« Analiza podjetja Microsoft Obravnavali bomo le nekatere kazalnike, ki smo jih izpostavili v poglavju (2.4). Podatke smo vzeli iz letnih poročil, ki jih Microsoft izdaja vsako leto po mesecu juniju, ki predstavlja zadnji mesec v fiskalnem letu poslovanja podjetja. Osnovne podatke iz letnih poročil si lahko v strnjeni in prevedeni obliki pogledamo v Prilogah 29 (bilanca stanja), 30 (izkaz poslovnega izida) ter 31 (izkaz finančnih tokov). Pa si oglejmo kazalnike. 13 Tabela 1: Zbrani kazalci Kazalci zadolženosti 6/2005 6/2004 6/2003 Kratkoročni koeficient zadolženosti 2,89 4,71 4,22 Pospešeni koeficient zadolženosti 2,86 4,69 4,17 Celotna zadolženost 32% 19% 23% Kazalci uspešnosti poslovanja 6/2005 6/2004 6/2003 EPS 1,13 0,76 0,93 Rast EPS 48,7% -18,3% 27,4% EBITDA na delnico 1,36 0,84 1,44 Rast EBITDA na delnico 53,6% -30,9% 11,7% Dobiček iz poslovanja na delnico 3,22 2,87 2,59 Stopnja rasti dobička iz poslovanja na delnico 12,2% 10,8% 9,7% Stopnja rasti prodaje 8,0% 14,4% 13,5% ROE 25,5% 10,9% 16,3% ROA 17,3% 8,4% 12,6% Dobičkonosnost prodaje (profitna marža) 31,1% 22,2% 30,8% Inflacija (medletna) 14 2,53% 3,27% 2,11% Vir: Lastni izračuni (Prilogi 32 in 33) ter podatki iz letnih poročil Kratkoročni koeficient nam pove, kako podjetje obvladuje svoje kratko in srednjeročne obveznosti. Prikazuje kolikokrat so kratkoročne obveznosti podjetja pokrite z gibljivimi sredstvi. Višji kot je kazalec, bolj likvidno je podjetje. Omenili smo, da je priporočena vrednost zrelega podjetja nad 1,25. V prilogi vidimo, da je imel Microsoft v vseh zadnjih 13 Izračuni so v Prilogi 32 ter Vir:

57 56 treh letih mnogo višji kazalnik. Nekoliko nižji v zadnjem letu je posledica občutnega zmanjšanja kratkoročnih sredstev. Hitri koeficient nam pove, ali je podjetje sposobno obvladovati trenutne obveznosti, ko jim upada zapadlost. Nanaša se na veliko krajši časovni obseg kot kratkoročni koeficient. Nižji kot je hitri koeficient, večja je možnost, da bo imelo podjetje likvidnostne probleme. Tudi tukaj vidimo, da ima Microsoft dovolj kratkoročnih sredstev, da pokrije vse svoje kratkoročne obveznosti do dobaviteljev. Kazalec celotne zadolženosti podjetja se je, zaradi že omenjenega zmanjšanja kratkoročnih sredstev, v letu 2005 nekoliko poslabšal glede na razmere v letih 2003 ter 2004, vendar je še vedno v mejah priporočene vrednosti (pod 50%). Tako so celotne obveznosti podjetja v letu 2005 predstavljale 32% kapitala podjetja. V zadnjih treh letih je podjetje vedno izkazalo pozitivne čiste dobičke, kakor tudi pozitivne dobičke iz poslovanja (Priloga 30). V prejšnjem letu so imeli nekoliko nižji čisti dobiček, kar je, kot lahko vidimo iz bilance, posledica relativno visokih stroškov, ki jih je imelo podjetje v tem letu v zvezi s prodajo. Le ti obsegajo stroške, ki so povezani s prodajo izdelkov, blaga in storitev ter popravke vrednosti terjatev. Drug razlog pa tiči v nadpovprečni uspešnosti v letu 2003 glede na prejšnja leta. Žal tega v prilogi ne vidimo, ker smo zajeli le zadnja tri letna poročila. Obseg prodaje je vsako leto naraščal z večjo stopnjo kot splošna raven cen. Razlog počasnejše rasti v zadnjem letu je zmanjšanje sredstev in obveznosti podjetja. Medtem ko sta se kazalnika EPS in EBITDA na delnico v letu 2004 poslabšala v primerjavi z letom 2003 (nadpovprečno uspešno leto), je dobiček iz poslovanja na delnico v zadnjih treh letih naraščal vsaj po 7,6 odstotnih točk višji stopnji, kot je znašala inflacija. Oba prva kazalnika sta se v zadnjem letu popravila. Donosnost lastniškega kapitala in donosnost sredstev v zadnjih treh letih precej nihata. Če bi si ogledali podatke preteklih 5 let, bi lahko (predvsem pred letom 2004) videli stabilno stopnjo obeh kazalcev. Oba se zmanjšata v letu 2004 zaradi nižjega neto dobička ter močno povečata v zadnjem letu. Podobno lahko rečemo za dobičkonosnost prodaje, ki je predzadnje leto upadla, kar gre spet pripisati zmanjšanju čistega dobička, ki ga je podjetje izkazalo v tistem letu. V zadnjih treh letih se koeficient tako giba med 22 do 31% Izsledki temeljne analize izbrane delnice Kot lahko vidimo, nam dajejo kazalniki pogled na zelo močno, finančno razvito in uspešno podjetje, katerega dobički se bodo v prihodnjih letih najverjetneje zmerno povečevali. Podjetje neprestano širi svojo že tako široko paleto izdelkov in storitev ter tako išče nove priložnosti za rast in razvoj. Čeprav so kazalniki zadolženosti v zadnjem letu nekoliko slabši od predhodnih, še vedno presegajo oziroma so v mejah priporočenih vrednosti, o

58 57 katerih smo govorili na koncu poglavja o temeljni analizi. Prav tako sta rasti gospodarstva in panoge v pozitivnem trendu. 4.2 Tehnična analiza Povedali smo že, da gre pri tehnični analizi za preučevanje preteklega gibanja tečajev, njen cilj pa je predvideti smer, v katero se bodo gibali v prihodnosti. To poteka, poenostavljeno povedano, z opazovanjem grafov. Glavna vira podatkov, ki jih uporabljamo pri tehnični analizi, sta preteklo gibanje tečajev delnic in obseg prometa. Med najosnovnejše orodje pri tehnični analizi sodijo trendne linije in drseče sredine, ki se uporabljajo pri prepoznavanju trenda. Vse ugotovitve mora potrditi gibanje obsega prometa. Pri odgovoru, ali je trenutek primeren za nakup oziroma prodajo delnic, si lahko pomagamo s prepoznavanjem odpornih oziroma podpornih ravni. Pri vprašanju ali se bodo tečaji obrnili v drugo smer ali nadaljevali v isti, pa se lahko poslužimo cenovnih vzorcev. V naslednjih podpoglavjih si bomo ogledali trendno gibanje delnice, razne formacije, ki so se oblikovale, ter presodili učinek uspešnosti uporabe dveh najpogosteje uporabljenih oscilatorjev RSI in MACD v njunih različnih časovnih intervalih na primeru fiktivnega portfelja Ugotavljanje trendov delnice Rekli smo, da je tehnična analiza zgrajena okrog predpostavke, da se cene gibljejo v trendu. Trendne linije so pomembno orodje, ki analitikom omogoča odkrivanje, kot tudi potrditev trendnega gibanja. Trendna linija je ravna črta, za katero veljajo podobna pravila, kot smo jih spoznali pri konceptu podporne in odporne ravni. Na spodnji sliki si oglejmo deset letno podobo mesečnega grafikona Microsoftove delnice. Zaradi dolgega časovnega intervala in velikih sprememb v ceni bomo uporabili ustreznejšo logaritemsko cenovno skalo. SLIKA 12: TRENDI ZADNJIH 10 LET (MSFT) Vir: Prophet.Net

59 58 Čeprav nam slika ne prikazuje realnih cen za obdobje starejše od 14. februarja (zadnji razcep delnice), nam kljub temu prikazuje realno rast portfelja (več o tem smo povedali v poglavju Strukture in vrste grafov fantomske cene). Vse do leta 2000 je v Združenih državah Amerike veljal gospodarski razcvet. Takrat se je tečaj delnice gibal v očitnem pozitivnem trendu, nakar je v istem letu moč opaziti preobrat. Tako nastopi medvedji trend, ki se nedvomno sklada s sočasnim indikatorjem v Prilogi 26. Po treh letih in vse do danes se cene dvigujejo s skromno, nekoliko zadržano stopnjo rasti. Tudi to nakazuje prej omenjen indikator, še lepše pa lahko to vidimo v Prilogi 24, kjer oba indeksa (DJIA in S&P500) prikazujeta trend makroekonomskih razmer v ZDA. Celotno sledenje delnice MSFT glavnemu gospodarskemu trendu govori, da je podjetje močno občutljivo na gospodarske razmere Odkrivanje drugih značilnosti Poglejmo si najprej formacije na šestmesečnem dnevnem grafikonu. Le te trajajo v našem primeru nekje med 2 do 4 tedni. Zaradi natančnejše analize cen si bomo pomagali s programom AmiBroker, s katerega bomo odčitavali kritične točke. SLIKA 13: GLAVA IN RAMENA TER DVOJNI VRH NA 6 MESEČNEM GRAFU Vir: Prophet.Net V mesecu marcu obstaja negativni trend vse nekje do 22-tega v mesecu. Pri najnižji ceni $23,81 za delnico se tečaj obrne navzgor vse do $24,31. Zatem doseže novo, še nižje dno pri $23,67. Cena se nato povzdigne do odporne točke pri $24,19, pade do podporne pri $23,80 ter se vnovič dvigne. Vidimo, da tečaj tokrat prebije odporno raven, kar nakazuje na spremembo trenda. 15 To je bila že deveta cepitev vrednosti delnice podjetja. Vir: split.mspx#2

60 59 Drug primer se zgodi 19. maja, s tem da gre tukaj za pozitivni trend, ki se prelevi v negativnega. Tokrat imamo dva vrhova, ki prav tako naznanjata obrat v trendu. Cena koleba med 25,43 ter 26,01 dolarji. Razlika med tem in prejšnjim je zraven osnovne formacije tudi ta, da se v tem primeru tečaj po spustu pod podporno raven vnovič dvigne in celo nekoliko preseže omenjeno raven. Spomnimo se, da smo govorili o dovoljenem odstotnem preboju. Tudi ta vzorec traja okrog 14 dni. SLIKA 14: DVOJNI VRH NA 10 LETNEM GRAFU Vir: Prophet.Net Zgornja slika prikazuje vzorec dvojnega vrha, ko imamo na trgu pozitiven trend. Z velikim obsegom trgovanja so udeleženci ob koncu decembra 1999 dosegli vrh tečaja. Nato se tržna aktivnost nekoliko umiri in tečaj nekoliko upade. V naslednjem koraku sledi ponoven dvig cene, ki tokrat doseže vrh v drugi polovici marca naslednjega leta, vendar tokrat ob manjšem prometu. Zaradi pregretosti trga cena ob znatnem povečanju obsega trgovanja upade pod podporno raven, kar zaključi vzorec. Na trgu imamo sedaj nov negativen trend Analiza tehnične analize izbrane delnice Poglejmo si, kaj pravi analiza s pomočjo navadne drseče sredine ter MACD in RSI indikatorjema. Rahlo naraščajoč trend smo videli že na Sliki 12. Na Sliki 15 smo na cenovnem grafu uporabili dve navadni drseči sredini, prvo s 5 (rdeča) in drugo z 20 dnevnim intervalom (modra krivulja). Zraven vidimo njuna presečišča, ki predstavljajo signale nakupa ali prodaje. S puščicami navzgor so označeni nakupni, s puščico navzdol pa prodajni signali. Vidimo, da bi v primeru upoštevanja te drseče sredine napravili 16 transakcij in tako zaslužili 245 USD, kar znaša okrog 10,9% (glej Prilogo 34) Predpostavimo, da ima investitor 2000 USD na posrednikovem računu. Provizija za transakcijo manj kot 100 delnic znaša 1 USD. Tolikšna znaša namreč pri diskontnem borznem posredniku InteractiveBrokers. Prejetih dividend in drugih stroškov ne upoštevamo.

61 60 Če pogledamo malo nižje po sliki, vidimo indikator relativne moči (RSI), pri katerem smo vzeli 21 dnevni interval, ki je po nekaj testih za 1 letno obdobje pokazal najboljši rezultat. Tako vidimo, da smo dvakrat v kratki poziciji ter enkrat v dolgi. 17 Signal prodaje je takrat, kadar se krivulja RSI zniža pod vrednost 70%, nakupni pa takrat, ko se krivulja dvigne nad črto, ki označuje 30%. Celoten zaslužek bi bil v tem primeru 461 USD oziroma okrog 23% (glej Prilogo 34). SLIKA 15: ANALIZA DELNICE MSFT V ENOLETNEM OBDOBJU Vir: Podatki so zbrani in obdelani s pomočjo programa AmiBroker 17 Kratka pozicija (Short Position, Short Sell) investitor si sposodi delnice od borznega posrednika. Proda jih brez kritja, v upanju, da bo tečaj upadel in bo tako kupil delnice po ugodnejši ceni, kot si jih je sposodil. Če se to tudi zgodi, predstavlja razlika njegov zaslužek. Dolga pozicija (Long) je situacija, ko investitor kupi delnice, njegov nakup pa je krit z denarjem, s katerim le ta razpolaga na posrednikovem računu.

62 61 V primeru kazalca MACD smo ob upoštevanju najpogosteje uporabljene variante 12,26,9 dobili negativen rezultat, zato smo opravili nekaj poskusov. Kot eden izmed najugodnejših se je izkazala rešitev 15,35,9, katera predstavlja 15 signalnih točk in torej prav toliko transakcij. Skupaj bi imeli 145 dolarjev dobička oziroma 7,28% donos. Signale tudi tukaj povzročajo križanja obeh krivulj, to je hitrejše MACD krivulje (rdeče barve) in njene eksponentne sredine, ki predstavlja počasnejšo od obeh (modre barve). Kot lahko vidimo, je v vseh primerih ključnega pomena pravilno izbran časovni interval za vsak indikator posebej. Zraven tega tudi ta ne ponuja vedno enako dobrih rezultatov, če ga uporabimo za izračune v različnih obdobjih. Tako nam recimo indikator MACD 15,35,9 v obdobju od do ponudi negativen donos, z intervali 12,26,9 pa v istem obdobju celo pozitivnega. Toliko o preteklosti. Bistveno vprašanje je, kako naj se investitor odloča v prihodnje? Če se spomnimo, smo rekli, da so indikatorji le sekundarnega pomena, torej naj jih analitik uporablja le kot dopolnilo, nikakor pa naj pomembne odločitve ne slonijo samo na osnovi le enega izmed njih. Kot prvo je pomembna trendna linija, morebitne formacije, ki se oblikujejo na cenovnem grafu in morebiti drseče sredine. Za slednje sicer velja, da so sledilnega, ne pa vodilnega značaja. Šele potem naj se analitik odloči za število in vrste indikatorjev, za katere misli, da mu bodo v analizi v največjo korist. SLIKA 16: UPOŠTEVANJE DVEH ALI VEČ INDIKATORJEV Vir: Podatki so zbrani in obdelani s pomočjo programa AmiBroker Na zgornji sliki prikazujemo skupno uporabo navadne drseče sredine in RSI ter MACD indikatorja. Vertikalne črte nakazujejo na signale, ki jih dajejo različni indikatorji bolj ali

63 62 manj sočasno. Včasih se ti ne zgodijo hkrati, temveč z zamikom. V tem primeru je drugi indikator, ki kaže enak signal kot indikator pred njim, potrditveni indikator. V spodnji tabeli poglejmo, kakšen bi bil zaslužek v tem primeru. Tabela 2: Izračun uporabe vseh treh indikatorjev Pozicija Datum Nakupna cena Povprečje delnic Število delnic Prodajna cena Stanje v portfelju Provizija Ostanek Skupno stanje v portfelju $2.000,00 Nakup $24,52 81, $1.986,12 $1,00 $12,88 Prodaja $24,80 $2.008,80 $1,00 $2.020,68 Nakup $25,31 79, $1.999,49 $1,00 $20,19 Prodaja $26,40 $2.085,60 $1,00 $2.104,79 Nakup $25,94 81, $2.101,14 $1,00 $2,65 Prodaja $25,77 $2.087,37 $1,00 $2.089,02 Nakup $24,32 85, $2.067,20 $1,00 $20,82 Prodaja $25,32 $2.177,52 $1,00 $2.197,34 Nakup $25,53 86, $2.195,58 $1,00 $0,76 Prodaja Stanje : 86 $27,03 $2.324,58 $1,00 $2.324,34 Vir: Lastni izračun Kot vidimo znaša donos 234 dolarjev oziroma 16,2%, kar je sicer boljše od rezultata drsečih sredin in indikatorja MACD, ne pa indikatorja RSI. Povsem razumljivo je, da se lahko določen indikator, če zanj vnaprej predvidimo dokaj pravilno časovno obdobje, boljše obnese od našega primera, ki predstavlja nekakšno sredino vseh Izsledki tehnične analize izbrane delnice Kot vidimo, lahko v tehnični analizi uporabimo več indikatorjev, kot tudi različne parametre le teh. Če na Sliki 15 opazujemo drseče sredine, vidimo na skrajni desni strani še zadnji signal, in sicer nakupni. Ponovimo zopet, da so drseče sredine le sledilni in torej zakasneli indikator. Indikator relativne moči je nekoliko nad 50 in se že nekaj časa premika v stranskem trendu, kar prikazuje odsotnost pozitivnega ali negativnega trenda. Nekoliko večji padec je bil v zadnjih dnevih, kar nakazuje na morebiten upad cene delnice v prihodnjih dnevih. Kazalnik MACD je nad vrednostjo 0, kar pomeni pregrete razmere na trgu oziroma precenjenost delnice. Tudi ta se nekoliko znižuje, zato je tudi z njegove strani pričakovati, da se bo vrednost delnice v naslednjih dnevih nekoliko znižala. Vendar pa zgoraj napisano velja praviloma bolj ali manj na srednji ali kratek rok. Za daljše obdobje investiranja je primerneje opazovati tedenski grafikon, ki prikazuje gibanje glavnega trenda, ta pa trenutno prevladuje v pozitivni smeri. Torej je pričakovati, da se bo tečaj v obdobju 1 leta postopno povečal, znotraj tega obdobja pa je moč pričakovati majhne popravke vrednosti navzdol.

64 63 5 SKLEP V nalogi smo se seznanili s temeljno in tehnično analizo, ki predstavljata dve osnovni rešitvi, s katerima si lahko pomaga investitor skozi trnovo pot na borzi vrednostih papirjev. Ker razpolagamo z omejenim prostorom, smo veliko grafičnega materiala uvrstili v prilogo. Kljub temu se zavedajmo, da sta obe analizi tako obsežni, da si preprosto ni bilo mogoče pogledati vseh njunih značilnosti. To velja predvsem za tehnično analizo, ki je že dolga leta močno razvita na Zahodu, pri nas pa je zlasti zaradi premajhne aktivnosti trga manj prisotna, čeprav bi se naj njen pomen v prihodnosti povečal. Uvodoma smo si ogledali temeljno analizo, ki temelji na makroekonomski analizi, analizi panoge, predvsem pa na analizi finančnih poročil podjetja samega. Povedali smo, kako in s katerimi orodji lahko ocenjujemo finančno stanje in uspešnost poslovanja v preteklosti, z namenom, da bi ugotovili morebitno precenjenost oziroma podcenjenost tržne cene glede na notranjo. Posvetili smo se različnim kazalcem, katere je moč primerjati bodisi med seboj iz prejšnjih obdobij, bodisi med podjetji iste panoge. Omenili smo tudi, da je temeljna analiza bolj dolgoročne narave in ne predvideva pogostejšega trgovanja z delnico. Dejstvo je, da vzame analitiku precej časa, preden ta pride do ključnih informacij. Le te so v današnjem času odločilen indikator pri pravočasnem odločanju. Pri tehnični analizi gre za razliko od preučevanja notranje vrednosti delnice za študijo preteklega gibanja tečajev, v upanju, da bomo dobili dovolj informacij o tem, v katero smer se bodo gibali v prihodnje. To poteka z opazovanjem grafikonov in uporabo različnih tehničnih orodij, kot so trendne linije, podporne in odporne ravni, prepoznavanje znanih vzorcev ter uporaba različnih indikatorjev, ki dajejo nakupne in prodajne signale v določenem trenutku. Temelji na predpostavkah, da tečaji vsebujejo vse informacije, da se cene gibljejo v trendih ter da se zgodovina ponavlja. Več o njih smo povedali v poglavju (3.1). Microsoftova delnica je ena izmed najprometnejših na ameriškem trgu vrednostnih papirjev. Dnevno ustvari najmanj 30 milijonov dolarjev prometa. Podjetje je vodilno v svetu računalniške programske opreme, saj ponuja programske rešitve ter operacijske sisteme družine Windows za strežniške, pisarniške in prav tako domače računalniške sisteme. Z neprestano širitvijo ponudbe skrbi za zdravo rast in razvoj v prihodnosti. Glede na skromno pozitivno rast tehnološke panoge, lahko predvidevamo, da bo cena delnice podjetja Microsoft, ki se je v preteklosti izkazal za občutljivega glede na ekonomske razmere, v prihodnjem letu narasla. Prav tako v tej smeri govori večina kazalcev, ki potrjujejo njegovo finančno moč in zdravje. Bistveno zmanjšanje sredstev in obveznosti v zadnjem letu je posledica izplačila posebnih dividend, ki jih je podjetje izplačalo v decembru 2004 in so obsegale zajetnih 32 mrd USD, oziroma 3 dolarje na delnico. Na drugi strani tehnična analiza, ob upoštevanju glavne trendne linije, prav tako narekuje tendenco postopnega naraščanja tečaja. Čeprav bi bilo na kratek rok bolj smiselno delnico prodati, smo mnenja, da predstavljajo trenutne razmere, ugotovljene z indikatorjema RSI in MACD, zgolj rahlo korekcijo dviga tečaja v zadnjem mesecu in bo delnica kljub temu v prihodnosti postopoma rahlo naraščala. Za najboljše rezultate je priporočena souporaba obeh analiz. Tako bi naj vsak temeljni analitik poznal osnove grafične, vsak tehnik pa osnove fundamentalne analize.

65 64 6 POVZETEK V želji po čim večjih investicijskih donosih se mnogi z denarnimi presežki odločijo za neposredno trgovanje z vrednostnimi papirji ali drugimi izvedenimi finančnimi instrumenti. Pri tem imajo v osnovi možnost izbire med temeljno in tehnično analizo. Temeljna oziroma fundamentalna preučuje informacije, ki zadevajo sedanjo in bodočo uspešnost poslovanja. To vključuje informacije o ekonomskih razmerah izven in znotraj domačega gospodarstva, informacije o panogi, v katero se podjetje uvršča, ter analitične podatke o poslovanju podjetja v preteklih letih. Da bi lahko predvideli prihodnje cene, skuša s kombinacijo omenjenih informacij oceniti notranjo ceno delnice in ugotoviti njeno trenutno precenjenost oziroma podcenjenost. Precenjena je, kadar je tržna cena nad njeno pošteno in obratno. Pri tem si med drugim pomagamo z nekaterimi glavnimi finančnimi kazalniki. Zagovorniki tehnične analize so po drugi strani naklonjeni hitrejši in na prvi pogled enostavnejši analizi delnic. S pomočjo grafikonov, trendov, formacij ter vrst indikatorjev proučujejo pretekla gibanja tečajev, v upanju, da bodo lahko predvideli prihodnje cene. Ker je analiza odvisna od vsakega posameznega analitika, lahko rečemo, da je njena poglavitna slabost njena subjektivnost. Čeprav imajo fundamentalisti in čartisti, kakor s tujko imenujemo tehnične analitike, različne pristope k analizi, smo mnenja, da bi bila najbolj smotrna uporaba obeh analiz hkrati. Vendar je zaradi časovne potratnosti običajno to težje uresničljivo. Ključne besede: delnice, temeljna analiza, vrednost delnice, notranja vrednost, metode vrednotenja delnice, analiza gospodarstva, analiza panoge, analiza podjetja, tehnična analiza, grafi, trendne linije, formacije, indikatorji, Microsoft. ABSTRACT In a hope of higher investment profits many with a money surplus decide on active trading either with standard securities or any other derivate security. As they do so, they have two basic options to choose from fundamental or technical analysis. Fundamental analysis is the examination of the underlying forces that affect the well being of the global and macroeconomy, industry group, and company performance (with it s key business ratios) over the past few years. To forecast future stock prices, fundamental analysis combines economic, industry, and company analysis to derive a stock's current intrinsic value and forecast future value. If that intrinsic value is not equal to the current stock price, fundamental analysts believe that the stock is either over or under valued and the market price will ultimately gravitate towards its»fair«value. Technical analysis on the other hand usually means faster and at a first glance easier way to predict future prices. It examines past price movements to forecast future price movements. Technical analysts are sometimes referred to as chartists because they rely almost exclusively on charts. Within their analysis they tend to use trend lines, support and resistance levels, different price patterns and a series of indicators. Because of the human factor included, its main weakness is its subjectivity. Although both analyses consist of different principles combined analysis is preferred, though it is very hard achieved due to the large amount of time that it requires. Key words: shares, fundamental analysis, stock value, intrinsic value, stock valuation, macroeconomic analysis, industry analysis, company analysis, technical analysis, charts, trend lines, formations, indicators, Microsoft.

66 65 LITERATURA 1. Achelis, Steven B Technical Analysis from A to Z. Chicago: Probus Publishing Co. 2. Alexander, Gordon J Fundamentals of investments. Upper Saddle River (New Jersey): Prentice Hall. 3. Bodie, Zvi, A. Kane, A. J. Marcus Investments. Boston: Irwin/McGraw-Hill. 4. Drakulič, Igor Jeseni brez večjih presenečenj. Delo, Giaquinto, James Zacks Commentary: Industry Outlook - Software is Growing Up [online]. Dostopno na: [ ]. 6. Hamilton, W. Peter The Stock Market Barometer. New York: John Wiley & Sons, Inc. 7. Jesenek, Mateja Vodnik za preračunljivo investiranje. Velenje: Založba Pozoj. 8. Kleindienst, Robert Varčevanje v domačih in tujih delnicah: najboljša pot za doseganje dolgoročnih finančnih ciljev. Ljubljana: GV založba. 9. Koželj, Gregor Rastoči tečaji še ne pomenijo realnega donosa. Delo, Mramor, Dušan Sodobna finančna analiza podjetja. Zbornica referatov 31. simpozija o sodobnih metodah v računovodstvu, financah in reviziji. Zveza računovodij, finančnikov in revizorjev Slovenije Murphy, John J Technical Analysis of the Financial Markets: A Comprehensive Guide to Trading Methods and Applications. New York: Institute of Finance. 12. Murphy, John J The Visual Investor : How to Spot Market Trends. New York: John Wiley & Sons, Inc. 13. Rogers, R. Mark Handbook of Key Economic Indicators. New York: McGraw- Hill. 14. Stevens, Leigh Essential Technical Analysis: Tools and Techniques to Spot Market Trends. New York: John Wiley & Sons, Inc. 15. Šimon, Aleksander Metode za analizo vrednostnih papirjev. Ljubljana: Samozaložba. 16. Thomsett, C. Michael Mastering Fundamental Analysis. Chicago: Dearborn Financial Publishing.

67 Turk, Ivan in Dane Melavec Računovodstvo. Kranj: Moderna organizacija. 18. Schwagner, D. Jack A Complete Guide to the Futures Markets : Fundamental Analysis, Technical Analysis, Trading, Spreads, and Options. New York: John Wiley & Sons, Inc. 19. Schwagner, D. Jack Technical Analysis. New York: John Wiley & Sons, Inc. VIRI mktw&dist=mktwstoryquote&cbsreferrer=

68 67 PRILOGE Priloga 1: Kompozitni indeksi ekonomskih indikatorjev glede na cene iz leta 1992 Vir: Bodie, Kane, Marcus 2002, 543

69 68 Priloga 2: Točkovno-slikovni graf Vir: Lastni arhiv Priloga 3: Trendni liniji, ki postaneta odporna in podporna raven a) bikovski trend b) medvedji trend

70 69 Priloga 4: Pahljača v primeru rastočega (levo) ter padajočega trenda (desno) Priloga 5: Glava in ramena Priloga 6: Trojni vrhovi in doline

71 70 Priloga 7: Dvojni vrhovi (levo) in doline (desno) Priloga 8: Primer pladnja Priloga 9: Primer konice Priloga 10: Štiri različne trikotniške formacije

72 71 Priloga 11: Vzorec pravokotne in trikotne zastavice Priloga 12: Klinasti vzorec v bikovskem (levo) in medvedjem trendu (desno)

73 72 Priloga 13: Pravokotna vzorca v rastočem (levo) ter padajočem trendu (desno) Priloga 14: Navadna drseča sredina z 10 dnevnim časovnim intervalom (MSFT) Vir: Prophet.Net Priloga 15: Eksponentna drseča sredina z 10 dnevnim časovnim intervalom (MSFT) Vir: Prophet.Net

74 73 Priloga 16: Bollingerjevi obroči z intervalom dvajsetih dni ter dvema standardnima deviacijama (MSFT) Vir: Prophet.Net Priloga 17: ADX skupaj z DMI indikatorjem pri 14 dnevnem časovnem intervalu (MSFT) Vir: Prophet.Net

75 74 Priloga 18: Indikator momenta z 12 dnevnim intervalom (MSFT) Vir: Prophet.Net Priloga 19: Indikator OBV (MSFT) Vir: Prophet.Net

76 75 Priloga 20: Indikator RSI s 14 dnevnim intervalom (MSFT) Vir: Prophet.Net Priloga 21: Stohastični oscilator z 10 dnevnimi intervali (MSFT) Vir: Prophet.Net

77 76 Priloga 22: Indikator Williams %R z 10 dnevnim intervalom (MSFT) Vir: Prophet.Net Priloga 23: Indikator MACD pri časovnih intervalih 12, 26 ter 9 (MSFT) Vir: Prophet.Net

78 77 Priloga 24: Gibanje indeksa Dow Jones Industrials Average (temnejša črta) ter Standard & Poor's 500 (svetlejša črta) v zadnjih desetih letih Vir: Prophet.Net Priloga 25: Četrtletna rast realnega BDP-ja v ZDA v zadnjih štirih letih Vir:

79 78 Priloga 26: Ekonomski indikatorji ameriškega gospodarstva glede na cene iz leta 1996 Vir:

80 79 Priloga 27: Gibanje delnice MSFT (temnejša črta) proti gibanju tehnološkega indeksa Nasdaq-100 (svetlejša črta) v zadnjih desetih letih Vir: Prophet.Net Priloga 28: Gibanje delnice MSFT (temnejša črta) proti gibanju GSTI indeksa programske opreme (svetlejša črta) v zadnjih desetih letih Vir: Prophet.Net

81 80 Priloga 29: Strnjena bilanca stanja podjetja Microsoft zadnjih treh let Vir: T&stmtView=Ann

82 81 Priloga 30: Poslovni izid podjetja Microsoft zadnjih treh let Vir: MSFT&stmtView=Ann

83 82 Priloga 31: Izkaz finančnih tokov podjetja Microsoft zadnjih treh let Vir: MSFT&stmtView=Ann

84 83 Priloga 32: Kazalniki zadolženosti in likvidnosti 1) Kratkoročni koeficient 2) Pospešeni koeficient 3) Celotna zadolženost kratkoročni koeficient kratkoročni koeficient kratkoročni koeficient pospešeni koeficient pospešeni koeficient pospešeni koeficient celotna zadolženost podjejta celotna zadolženost podjejta celotna zadolženost podjejta ,00 = = 4, , ,00 = = 4, , ,00 = = 2, , ,00-641,00 = = 4, , ,00-421,00 = = 4, , ,00-491,00 = = 2, , , 00 = = 0, 23 23% , , 00 = = 0,19 19% , ,00 = = 0,32 32% , 00 Priloga 33: Kazalniki uspešnosti poslovanja 1) Stopnja rasti EPS na delnico EPS na delnico v zadnjem letu stopnja rasti EPS na delnico = EPS na delnico v preteklem letu 0,93 stopnja rasti EPS na delnico 2003 = = 1,274 27,4% 0,73 0,76 stopnja rasti EPS na delnico 2004 = 0,93 = 0,817 18,3% 1,13 stopnja rasti EPS na delnico = = 1,487 48,7% 0,

85 84 2) EBITDA na delnico EBITDA EBITDA na delnico = število delnic ,00 EBITDA na delnico 2003 = = 1, , ,00 EBITDA na delnico 2004 = = 0, , ,00 EBITDA na delnico 2005 = = 1, ,00 3) Stopnja rasti EBITDA na delnico EBITDA na delnico v zadnjem letu stopnja rasti EBITDA na delnico= EBITDA na delnico v preteklem letu 1,357 stopnja rasti EBITDA na delnico 2003 = = 1,117 11, 7% 1,214 stopnja rasti EBITDA na delnico = , 938 = 0, ,9% 1,357 stopnja rasti EBITDA na delnico 2005 = 4) Dobiček iz poslovanja na delnico dobiček iz poslovanja na delnico dobiček iz poslovanja na delnico dobiček iz poslovanja na delnico ,441 = 1,536 53,6% 0, ,00 = = 2, , ,00 = = 2, , ,00 = = 3, ,00 5) Stopnja rasti dobička iz poslovanja na delnico dobiček iz poslovanja na delnico v zadnjem letu st. rasti dobička iz poslovanja na delnico = dobiček iz poslovanja na delnico v preteklem letu st. rasti dobička iz poslovanja na delnico = 2003 st. rasti dobička iz poslovanja na delnico = 2004 st. rasti dobička iz poslovanja na delnico = ,59 1, 097 9, 7% 2,36 = 2,87 = 1,108 10,8% 2,59 3, 22 = 1,122 12,2% 2,87

86 85 6) Stopnja rasti prodaje prodaja v zadnjem letu obseg prodaje= prodaja v prejšnjem letu ,00 obseg prodaje 2003= , ,00 obseg prodaje 2004= , ,00 obseg prodaje 2005= ,00 = 1,135 13,5% = 1,144 14,4% = 1, 08 8,0% 7) Donosnost lastniškega kapitala navadnih delničarjev (return on equity - ROE) ROE ROE ROE = = = 9.993,00-0 = 0,164 16,4% , ,00-0 = 0,109 10,9% , , 00-0 = 0, ,5% , ) Donosnost sredstev (return on assets ROA) ROA ROA ROA = = = 9.993,00 = 0,126 12,6% , ,00 = 0,084 8,4% , ,00 = 0,173 17,3% ,00-0 9) Dobičkonosnost prodaje (profit margin) čista dobičkonosnost prodaje čista dobičkonosnost prodaje čista dobičkonosnost prodaje ,00 = = 0, ,1% , ,00 = = 0, ,2% , ,00 = = 0, ,8% ,00

87 86 Priloga 34: Izračuni nakupnih in prodajnih signalov v primeru drseče sredine, RSI ter MACD indikatorja Vir: Zbrani in obdelani podatki s pomočjo programa AmiBroker