STRATEGIJE IN STILI INVESTIRANJA IN NJIHOV VPLIV NA DONOSNOST INVESTICIJSKEGA SKLADA

Transcription

1 REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MAGISTRSKO DELO STRATEGIJE IN STILI INVESTIRANJA IN NJIHOV VPLIV NA DONOSNOST INVESTICIJSKEGA SKLADA Marec, 2010 Barbara Gačnik

2

3 REPUBLIKA SLOVENIJA UNIVERZA V MARIBORU EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA MAGISTRSKO DELO STRATEGIJE IN STILI INVESTIRANJA IN NJIHOV VPLIV NA DONOSNOST INVESTICIJSKEGA SKLADA Kandidatka: Barbara Gačnik, univ. dipl. ekon. Rojena: v Kranju Zaposlena: KBM Infond, družba za upravljanje, d.o.o. Delovno mesto: upravljalec naložb Absolvent na smeri: Management in organizacija Tema odobrena: na seji senata EPF, dne Delovni naslov: Strategije in stili investiranja in njihov vpliv na donosnost investicijskega sklada Mentor: doc. dr. Žan Jan Oplotnik Lektoriral: Danijela M. Vukmanič, univ. dipl. prof. slov. in angl. jezika

4

5 I KAZALO 1 UVOD OPREDELITEV PODROČJA IN OPIS PROBLEMA NAMEN IN CILJI RAZISKAVE HIPOTEZE POTEK RAZISKAVE PREDVIDENE METODE RAZISKAVE PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE RAZISKAVE STRATEGIJE IN STILI INVESTIRANJA PREDSTAVITEV PASIVNO UPRAVLJANJE AKTIVNO UPRAVLJANJE Temeljne strategije Tehnične strategije STILI INVESTIRANJA Strategije na podlagi vrednotenja družb Stili na podlagi tržne kapitalizacije TEORETIČNI DEL: OBLIKOVANJE PORTFELJA NALOŽB MARKOWITZEVA TEORIJA PORTFELJA DONOSNOST NALOŽB TVEGANJE NALOŽB SHARPOV KOEFICIENT JENSENOVA ALFA FAMA-FRENCH TRIFAKTORSKI MODEL RAZISKOVALNI DEL: ANALIZA OPREDELITEV RAZISKOVALNEGA PROBLEMA IN CILJEV RAZISKAVE ANALIZA IN PRIMERJAVA DONOSNOSTI IN TVEGANJA PASIVNO IN AKTIVNO UPRAVLJANIH SKLADOV Vzorec in omejitve raziskave Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov Preverjanje hipotez in sinteza dobljenih rezultatov ANALIZA IN PRIMERJAVA DONOSNOSTI IN TVEGANJA STILOV INVESTIRANJA NA PODLAGI VREDNOTENJA DRUŽB Vzorec in omejitve raziskave Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov Preverjanje hipotez in sinteza dobljenih rezultatov ANALIZA IN PRIMERJAVA DONOSNOSTI IN TVEGANJA STILOV INVESTIRANJA NA PODLAGI TRŽNE KAPITALIZACIJE DRUŽB Vzorec in omejitve raziskave Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov Preverjanje hipotez in sinteza dobljenih rezultatov ANALIZA KOMBINACIJ NALOŽBENIH STILOV GLEDE NA DONOSNOST IN TVEGANJE Vzorec in omejitve raziskave Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov ANALIZA DONOSNOSTI NALOŽBENEGA PORTFELJA S POMOČJO FAMA-FRENCH TRIFAKTORSKEGA MODELA... 86

6 II Vzorec in omejitve raziskave Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov Preverjanje hipotez SKLEP POVZETEK KLJUČNIH UGOTOVITEV RAZISKAVE POVZETEK KLJUČNIH PREDLOGOV (USMERITEV) SEZNAM LITERATURE IN VIROV... 93

7 III POVZETEK Namen raziskave, ki smo jo opravili, je ugotoviti, ali lahko z izbiro strategije oziroma stila investiranja vplivamo na donosnost investicijskega sklada. Postavili smo se v vlogo upravljalca portfelja naložb, ki upravlja delniški investicijski sklad in je zato s svojo naložbeno politiko omejen le na investiranje v delnice. Pri sodobnem oblikovanju in upravljanju portfelja si pomagamo z moderno teorijo portfelja, ki poudarja pomen razpršitve naložb. Osnovni namen razpršitve je zmanjšanje tveganja portfelja ob nespremenjeni pričakovani stopnji donosa oziroma doseganje višje stopnje donosnosti ob danem tveganju. Seveda lahko poleg osnovne razpršitve naložb po različnih tipih (delnice, obveznice, skladi ) načela razpršitve smiselno uporabimo tudi ko gre za posamezne stile upravljanja naložb znotraj enega tipa naložb, to je delnic. Raziskavo glede vpliva izbire strategije oziroma stila investiranja smo izdelali s pomočjo izbranih vzajemnih skladov in specializiranih borznih indeksov. Proučevali smo mesečne spremembe tečajev v 10-letnem obdobju, in sicer od septembra 1999 do septembra Pri tem smo izračunavali njihovo donosnost, standardni odklon kot mero tveganja, Sharpov koeficient in Jensenovo alfo. V zadnjem delu naloge smo opravili še analizo donosnosti izbranega stila, pri tem pa smo si pomagali s Fama-French modelom. Osnovna ugotovitev raziskave je, da je z ustrezno izbiro strategije investiranja in stila investiranja mogoče vplivati na donosnost sklada. Ugotovili smo, da je aktivno upravljanje bolj učinkovito kot pasivno upravljanje, kljub temu da je bolj tvegano kot pasivno upravljanje. Izkaže se, da v posebnih kriznih okoliščinah, kot smo jih zabeležili v proučevanem obdobju, aktivno upravljanje bolje ohranja vlagateljevo premoženje oziroma ga celo povečuje. Z vidika tveganja in donosnosti je na dolgi rok upravljalec najuspešnejši v kolikor vztraja z investiranjem v podvrednotene delnice s srednjo tržno kapitalizacijo. Poznavanje preteklega dogajanja nam omogoča lažje razumevanje sedanjosti in hkrati pomaga pri načrtovanju ter sklepanju o prihodnjih razmerjih med posameznimi nepremičninskimi skladi oz. družbami, zavedati pa se moramo, da so rezultati, ki smo jih dobili, plod preteklega razvoja dogodkov in ne jamčijo enakih rezultatov v prihodnje. Ključne besede: strategija investiranja, stil investiranja, investicijski sklad, donosnost, standardni odklon, Sharpov koeficient, Jensenova alfa, CAPM model, Fama-French trifaktorski model.

8 IV ABSTRACT The influence of investment strategy and investment style on investment fund return In our research we are trying to determine if it is possible to influence the return of the investment fund by following a certain investment strategy or a particular investment style. The research was conducted from the investment manager point of view. Our investment manager has to comply with his investment fund policy, which allows him to invest only in shares as an asset class. In our research we rely on the modern portfolio management which uses the ideas behind the modern portfolio theory and stresses the importance of diversification among investments. The basic purpose of diversification is to reduce portfolio risk for a given expected rate of return or enhance the expected rate of return for a given level of risk. Our study on the profitability of investment strategies was conducted on a sample of mutual funds, which were pasively or actively managed, and we used specialized exchange indexes to determine the influence of a certain investment style on the return of the investment fund. The observation period was 10 years, beginning with september 1999 and ending in september We examined the monthly changes in the value of fund or indexes. In doing so, we calculated the monthly returns, standard deviations, Sharpe ratios and Jensen s alphas of the indices. At the end of our research we analyzed an investment style return with the Fama-French Three Factor model. We found that the choice of an investment strategy and investment style influences the return of the investment fund. Further more we found that the active investment strategy, although more risky, can deliver better return than the pasive investment strategy, especially in the crisis environment which was the case in our observation period. Based on the level of risk and return the investment manager s best bet would be to stay invested in Mid-Cap Value shares on the long run. Our knowledge of past events helps us understand the present and assists us in planning and decision making process and the future relations between investment strategies and styles. Nevertheless, we have to be aware that the findings of our study are based on past performance and do not guarantee equal results in the future. Keywords: investment strategy, investment style, investment fund, return, standard deviation, Sharp ratio, Jensen's alpha, CAPM model, Fama-French Three Factor model.

9 1 1 UVOD 1.1 Opredelitev področja in opis problema Cilj vsakega vlagatelja na kapitalskih trgih je portfelj, sestavljen iz naložb, ki bodo omogočale najvišje možne donose ob najnižji možni meri tveganja. Poleg osnovne alokacije naložb na posamezne tipe si pri oblikovanju portfelja upravljalci pomagajo z različnimi stili in strategijami investiranja. V grobem strategije investiranja delimo na pasivne in aktivne strategije investiranja. V raziskavi, ki jo bomo opravili, nas bo zanimalo, katera od obeh strategij je na dolgi rok uspešnejša ter kakšen vpliv ima izbira pasivne oziroma aktivne strategije investiranja na investicijski sklad z vidika tveganosti in donosnosti. Zanimali nas bodo tudi stili upravljanja, to so strategije investiranja, vezane na tržno kapitalizacijo družb oziroma na vrednotenje družb, ter kako posamezni stili investiranja vplivajo na donosnost in tveganost investicijskih skladov. Donosnost stila investiranja bomo proučevali s pomočjo Fama-French trifaktorskega modela, saj nas zanima, koliko donosa je posledica aktivnega upravljanja portfelja in koliko donosa lahko pripišemo izbiri oziroma odločitvi za določen stil investiranja. Problem bomo proučevali z vidika upravljalca investicijskega sklada, ki je lahko družba za upravljanje ali posameznik, ki želi povečati svoje premoženje. Pri sodobnem oblikovanju in upravljanju portfelja naložb si pomagamo z Markowitzevo moderno teorijo portfelja. Teorija predpostavlja, da so investitorji v osnovi nenaklonjeni tveganju, kar pomeni, da bo investitor, kateremu sta na voljo dve naložbi z enakim pričakovanim donosom, izbral tisto, ki je manj tvegana. Tveganje portfelja je mogoče zmanjšati z razpršitvijo naložb, ki so med seboj nekorelirane. Naložbe lahko upravljalec razprši globalno, sektorsko, lahko pa uporabi tudi različne stile investiranja. Osnovni model, ki raziskuje odnos med donosnostjo in tveganjem posamezne naložbe oziroma portfelja, je CAPM model (angl. Capital Asset Pricing Model), katerega avtorji so Jack Treynor, William Sharpe, John Lintner in Jan Mossin. CAPM model je nadgradnja Markowitzeve moderne teorije portfelja, model pa je bil nagrajen tudi z Nobelovo nagrado za področje ekonomije. Z modelom je moč pojasniti pričakovan donos naložbe oziroma portfelja naložb. Kljub njegovi preprostosti pa z njim ni bilo mogoče pojasniti donosov portfeljev, ki so močno odstopali od tržnega povprečja. Portfelji, ki so del svojih naložb imeli v delnicah z nizko tržno kapitalizacijo (angl. small cap stocks) in delnicah družb, ki so podvrednotene (angl. value stocks), so konstantno dosegali višje donose, katerih CAPM model z»beto«ni mogel pojasniti. Temu področju sta se posebej posvetila Eugene Fama in Kenneth French. Zanimalo ju je, koliko donosa je možno dejansko pripisati aktivnemu upravljanju portfelja, koliko donosa pa je posledica izbora dodatnih tipov naložb. Avtorja se v svojem modelu nista preveč poglabljala v tveganje ki ga dodajanje takšnih naložb k portfelju prinaša, temveč sta predpostavljala, da so nadpovprečni donosi nagrada za sprejemanje

10 2 nadpovprečnega tveganja. Ker pa smatramo, da je povprečni investitor bolj nenaklonjen tveganju, se bomo v raziskavi posvetili oblikovanju portfelja, katerega sredstva bodo posledica izbora strategije oziroma stila, ki bo omogočal najvišji donos ob danem tveganju. 1.2 Namen in cilji raziskave V nalogi se bomo najprej posvetili raziskovanju vpliva izbire pasivne oziroma aktivne strategije upravljanja na dolgoročno donosnost portfelja naložb. Zanimalo nas bo, s katero strategijo se na dolgi rok najbolje približamo izbranemu primerjalnemu indeksu in ali je z aktivno strategijo upravljanja mogoče preseči primerjalni indeks. Navedeno bomo proučevali z vidika donosnosti in tveganosti portfelja. Raziskavo bomo nadaljevali s proučevanjem stilov investiranja in njihovim vplivom na donosnost portfelja naložb ter tveganje. Fama-French trifaktorski model ne pojasnjuje tveganja, temveč le donos, zato želimo pred uporabo modela ugotoviti, katere kombinacije stilov investiranja nam omogočajo maksimizirati donos ob danem tveganju. Ponovno bo poudarek predvsem na tipih naložb z različnim stilom investiranja, to je v delnice z nizko oziroma visoko tržno kapitalizacijo (angl. small cap stocks in large cap stocks) in delnice z visokim oziroma nizkim razmerjem med knjižno in tržno vrednostjo (angl. value stocks in growth stocks). Tveganje portfelja bomo proučevali s standardnim odklonom donosnosti, Sharpovim koeficientom in Jensenovo alfo, sam vpliv izbire stila investiranja na donosnost portfelja pa bomo pojasnili s Fama-French modelom. Cilj raziskave je portfelj, sestavljen iz naložb, ki so posledica določenega stila investiranja, ki omogočajo doseganje donosa ob najnižji meri tveganja. Cilji v teoretičnem delu: - pregled relevantne literature, - opredelitev posameznih stilov in strategij upravljanja portfeljev, - opredelitev in pregled ključnih spoznanj Markowitzeve teorije portfelja, - opredelitev in pregled ključnih spoznanj Fama-French trifaktorskega modela, - pregled raziskav s področja strategij in stilov upravljanja portfeljev, - sestava nabora naložb oz. t.i. univerzuma naložb, ki jih bomo uporabili v raziskavi. Cilji empirične raziskave: - primerjati donosnosti in tveganje pasivno in aktivno upravljanih skladov in njihovo odstopanje od donosnosti primerjalnega indeksa, - primerjati donosnosti in tveganje posameznih stilov upravljanja, - raziskati donosnost in tveganje kombinacij različnih stilov investiranja, - ugotoviti, kakšna sta Sharpov in Jensenov koeficient za posamezne kombinacije naložbenih portfeljev,

11 3 - ugotoviti, kako izbira stila vpliva na celotno donosnost izbranega portfelja s pomočjo Fama-French modela. 1.3 Hipoteze V magistrski nalogi preverjamo sledeče hipoteze: - H1 - na dolgi rok so pasivne strategije upravljanja uspešnejše kot aktivne strategije upravljanja, - H2 - na dolgi rok je stil investiranja v podvrednotene naložbe (angl. value stocks) uspešnejši od naložb z visokimi rastmi (angl. growth stocks), - H3 - na dolgi rok je stil investiranja v naložbe z nizko tržno kapitalizacijo (angl. small cap stocks) uspešnejši od naložb z visoko tržno kapitalizacijo (angl. large cap stocks) in naložb s srednjo tržno kapitalizacijo, - H4 - vpliv izbire stila investiranja na celotno donosnost portfelja je večji od vpliva aktivnega upravljanja portfelja. 1.4 Potek raziskave Raziskava magistrskega dela bo potekala v dveh fazah: - Faza 1: - pregled obstoječe literature in raziskav na področju različnih strategij upravljanja portfeljev na kapitalskem trgu, - pregled obstoječe literature in raziskav na področju različnih stilov investiranja na kapitalskem trgu, - pregled obstoječe literature in raziskav na področju oblikovanja portfelja naložb v okviru kapitalskega trga, - zbiranje in priprava podatkov, ki jih bomo uporabili v raziskavi, - oblikovanje nabora naložb, ki jih bomo uporabili v raziskavi, - pregled ključnih spoznanj glede oblikovanja portfelja naložb ter tveganja in donosnosti naložb, - priprava programske podpore. - Faza 2: - statistična obdelava podatkov, - primerjava donosnosti in tveganja glede na izbrano strategijo investiranja, - analiza in interpretacija dobljenih rezultatov ter zavračanje oz. potrjevanje hipoteze H1, - primerjava donosnosti in tveganja glede na stil investiranja, - analiza in interpretacija dobljenih rezultatov ter zavračanje oz. potrjevanje hipotez H2 in H3, - uporaba dobljenih rezultatov pri oblikovanju portfelja naložb investicijskega sklada,

12 4 - analiza donosnosti portfelja naložb z Fama-French trifaktorskim modelom, - analiza in interpretacija dobljenih rezultatov ter zavračanje oz. potrjevanje hipoteze H Predvidene metode raziskave Uvodni del magistrske naloge je zasnovan na deskriptivnem pristopu, s katerim bomo opisali dejstva, procese in pojave v globalni ekonomiji. Z metodo kompilacije bomo povzeli opazovanja, spoznanja, stališča, sklepe in rezultate avtorjev, ki pišejo na temo pasivne in aktivne strategije upravljanja in različnih stilov investiranja pri oblikovanju portfelja naložb. Na podoben način bomo povzeli tudi stališča in opazovanja avtorjev Fama French trifaktorskega modela ter spoznanja in sklepe moderne portfeljske teorije. Pri raziskovanju osnovne problematike magistrskega dela bomo upoštevali osnovne značilnosti znanstvene deskripcije, kar pomeni, da bomo poleg zbiranja in urejanja obstoječih podatkov in informacij posamezne ugotovitve med seboj primerjali, vrednotili in ustrezno interpretirali. Pri proučevanju in primerjavi donosnosti pasivnih in aktivnih strategij upravljanja bomo uporabili metodo analize in metodo komparacije. Analizirali bomo soodvisnost med danimi spremenljivkami. Za spremenljivke primerjave pasivne in aktivne strategije bomo uporabili podatke o gibanju skladov, ki sledijo pasivni strategiji investiranja, na primer indeksni in ETF skladi, za analizo aktivne strategije pa bomo uporabili podatke o skladih, ki aktivno upravljajo svoj portfelj. Rezultat primerjanih spremenljivk nam bo omogočil potrditev oziroma zavrnitev hipoteze H1. Spremenljivke, ki jih bomo uporabili za analizo stilov investiranja, bodo posebni borzni indeksi, ki sledijo posameznemu stilu investiranja. Z metodo analize in metodo komparacije navedenih spremenljivk bomo ugotavljali, kateri stil investiranja je dolgoročno najdonosnejši in tako potrdili ali zavrnili hipotezi H2 in H3. Izsledke gornje analize bomo uporabili pri oblikovanju portfelja. V skladu z moderno portfeljsko teorijo želimo oblikovati portfelj naložb, ki nam bo omogočal doseganje višjih donosov ob danem tveganju. Proučevali bomo različne kombinacije stilov investiranja ter z induktivno metodo skušali ugotoviti, katera kombinacija nam z vidika donosnosti in tveganja nudi najboljše rezultate. Pri tem si bomo pomagali s kazalniki in merami kot sta Sharpov koeficient in Jensenova alfa. Portfelj naložb bomo nadalje analizirali še s Fama-French modelom in z njegovo pomočjo pojasnili vpliv posameznega stila na celotno donosnost izbranega portfelja in potrdili oziroma ovrgli hipotezo H4. Deskriptivni pristop v primerih ugotavljanja medsebojnih odvisnosti dopolnjuje analitičen pristop z raziskovanjem vzrokov, raziskavo pa bomo sklenili s sintezo najpomembnejših pridobljenih spoznanj izvedenega raziskovanja.

13 5 Raziskovanje je zasnovano na virih podatkov, pridobljenih s pomočjo sistema Bloomberg, dopolnjenih s spoznanji različnih avtorjev proučevanega področja ter izsledki lastne analize. 1.6 Predpostavke in omejitve raziskave Problem oblikovanja portfelja na podlagi različnih stilov investiranja bomo proučevali z vidika upravljalca naložb. Ta upravljalec je lahko družba za upravljanje ali posameznik, ki želi povečati svoje premoženje. Pri raziskavi se bomo omejili na najbolj pogost tip naložb, to so delnice, saj verjamemo, da je ta tip naložb najboljši za ohranjanje in povečevanje vrednosti premoženja na dolgi rok. V primeru proučevanja pasivnih in aktivnih strategij investiranja se bomo poslužili podatkov o indeksno upravljanih skladih in izbranih aktivno upravljanih skladih, pri čemer se bomo omejili na 10 skladov za posamezno strategijo, kriterij izbire pa nam bo predstavljala njihova velikost ter vsaj desetletno nepretrgano poslovanje sklada. Nadalje predpostavljamo, da so borzni indeksi primerni za proučevanje navedenega problema. Borzni indeksi se obnašajo kot razpršen portfelj naložb, kar pomeni, da ima posamezna naložba zmanjšan vpliv na celoten portfelj. V kolikor v raziskavi ne bi upoštevali borznih indeksov, bi bil proučevani vzorec prevelik za analizo. Tudi praksa tovrstnih raziskav priča o smiselnosti uporabe borznih indeksov kot predstavnikov določenega nabora naložb. Omejitve raziskave se nanašajo na vzorec, ki ga bomo preučevali. Za preučevanje vpliva izbora stila investiranja bomo uporabili borzne indekse, ki sledijo določenemu stilu investiranja. Spremenljivke, ki jih bomo uporabili pri proučevanju vpliva stila investiranja na donosnost in tveganje portfelja, se nanašajo na borzne vrednosti opazovanih indeksov. Pri tem nas ne zanima, kakšno je poslovanje posamezne naložbe v posameznem indeksu, temveč se bomo omejili le na borzno vrednost in gibanje vrednosti indeksa. Izhajamo iz predpostavke, da je uspeh našega investiranja odvisen od dogajanja na borzi ter da borzno gibanje vrednosti indeksa odraža uspešnost borznega indeksa. Omejitve naše raziskave se nanašajo tudi na proučevano časovno obdobje. Osnovno proučevano časovno obdobje v raziskavi je 10 let. Na koncu je potrebno dodati še omejitve glede samega rezultata raziskave. Kljub predpostavki, da lahko dobljene rezultate uporabimo za oblikovanje mnenja o primerni strategiji investiranja in možnosti oblikovanja portfelja naložb s pomočjo izbranih stilov investiranja, se moramo zavedati, da bodo rezultati, ki jih bomo dobili, posledica preteklega dogajanja na kapitalskih trgih. Preteklo dogajanje na kapitalskih trgih ni jamstvo za bodoče dogajanje. To pomeni, da ni nujno, da bodo določena razmerja med posameznimi naložbami ostala takšna tudi v prihodnje.

14 6 Kljub temu verjamemo, da bodo dobljeni rezultati dober pokazatelj o možnostih oblikovanja portfelja glede na stil investiranja.

15 7 2 STRATEGIJE IN STILI INVESTIRANJA PREDSTAVITEV V tem delu bomo opisali in pojasnili različne oblike strategij in stilov investiranja. Zanimala nas bodo mnenja različnih avtorjev glede samih strategij in stilov investiranja in njihova spoznanja v zvezi s tem. Naloga upravljalca je povečevanje vrednosti investicijskega sklada v času. Običajno se njegov uspeh meri z izbranim primerjalnim kazalnikom, najbolj pogosto z izbranim borznim indeksom. Cilj upravljalca je preseči donose primerjalnega borznega indeksa. Upravljalec lahko povečevanje vrednosti doseže bodisi z natančnim izbiranjem naložb za posamezen naložbeni portfelj (angl. stock picking), lahko pa nadpovprečne donose dosega tudi s taktično razpršitvijo naložb (angl. tactical asset allocation), kjer se odloča o tem, koliko sredstev investicijskega sklada bo investiranih v delnice ter koliko v obveznice in druge tipe naložb. Skladno z gibanji na trgu in njegovim prepričanjem, katera naložbena oblika bo bolj uspešna v prihodnje, spreminja uteži naložbenih oblik v portfelju. Dodatno seveda lahko poleg omenjenih dveh naložbenih oblik portfelj oplemeniti še z naložbami v različne izvedene oblike naložb, kot so na primer terminske pogodbe in opcije. Pri celotni donosnosti upravljanega sklada je torej potrebno ločiti, koliko donosa je odvisno od upravljačevih sposobnosti (angl. skill) in koliko od izbire stila oziroma določene strategije upravljanja (angl. style). Donosnost na podlagi izbire stila upravljanja lahko pripišemo tržnemu gibanju, medtem ko je znanje izbrati»pravo«delnico (angl. stock picking skill) unikatno za vsakega upravljalca posebej. Zavedati se je potrebno, da na donosnost investicijskega sklada vpliva tudi njegova investicijska politika, ki ji upravljalec mora slediti. Politika regionalno omejenega investicijskega sklada ali sklada, ki se v svoji investicijski politiki omeji na določeno vrsto naložb, kot so na primer delnice ali obveznice, upravljalcu zoža investicijske možnosti. Pri naši raziskavi bomo predpostavljali, da je upravljalec omejen na investiranje v zgolj en tip naložb, to so delnice. V našem delu se bomo omejili na poglobljeno raziskovanje upravljanja delniških investicijskih skladov. Sama taktična razpršitev naložb nas ne bo zanimala, saj nam je le-ta dana z predpostavljeno investicijsko politiko. Zanimalo nas bo, kaj lahko znotraj izbrane naložbene oblike upravljalec investicijskega sklada stori, da doseže svoj cilj, to je preseči primerjalni kazalnik in s tem povečati vrednost investicijskega sklada. 2.1 Pasivno upravljanje Strategije upravljanja investicijskih skladov v najširšem smislu delimo na pasivno upravljanje in aktivno upravljanje.

16 8 Pasivno upravljanje je oblika dolgoročnega investiranja v naložbe, ki sestavljajo primerjalni indeks naložb (angl. benchmark) po načelu kupi in drži (angl. buy and hold strategy). Cilj upravljalca je slediti izbranemu indeksu naložb, zato se pogosto ta strategija investiranja imenuje tudi indeksiranje. Delo upravljalca pri upravljanju s takšno strategijo obsega prilaganje naložb investicijskega portfelja spremembam sestavi in utežem naložb v izbranem primerjalnem indeksu. Sestava indeksa se v času spreminja zaradi prevzemov in združitev posameznih podjetij, ki so uvrščena v indeks in zaradi novih kotacij družb oziroma umika le-teh iz indeksa. Poleg prilagajanja naložb mora upravljalec tudi reinvestirati prejete dividende. Cilj upravljalca pri tej strategiji ni preseganje primerjalnega indeksa, temveč le čim boljše posnemanje (angl. tracking) le-tega. Osnovna predpostavka pasivnega upravljalca je, da so kapitalski trgi učinkoviti, in cene vrednostnih papirjev odražajo vse informacije, ki so trenutno na voljo. Torej na trgu ne morejo obstajati delnice, ki so podcenjene. Posledično upravljalec ne more ustvariti dobička iz naslova nakupa podcenjenih delnic, zato naj bi naložbeni portfelj zgolj posnemal trg oziroma izbrani indeks. Pasivno upravljanje kot strategija se najpogosteje uporablja pri upravljanju delniških investicijskih skladov, kjer sklad poskuša posnemati izbrani delniški indeks, vse bolj pogosto pa se pasivno upravljanje uporablja tudi pri obvezniških investicijskih skladih, ki vlagajo v obveznice in surovine, ter pri hedge skladih. Začetnik indeksno upravljanih investicijskih skladov John Bogle je leta 1974 ustanovil družbo Vanguard, ki je danes ena večjih družb za upravljanje v ZDA. Njegov pasivno upravljan sklad Vanguard 500 Index Fund je ob ustanovitvi leta 1975 imel v upravljanju slabih 11 milijonov dolarjev in takratni»borzni guruji«so mu napovedovali neuspeh. Leta 1999 je Vanguard 500 v upravljanju imel že 100 milijonov dolarjev. 1 Pasivni upravljalec po Williamu F. Sharpu (Sharp,1991) je tisti upravljalec, ki ima v svojem portfelju vse delnice iz izbranega trga - benchmarka, in sicer v enakem deležu kot je na trgu. Torej če delež podjetja X predstavlja 3% tržne kapitalizacije izbranega trga benchmarka, potem ima pasivni upravljalec enak delež tega podetja v svojem portfelju. Upravljalec, ki želi oblikovati pasivno upravljan investicijski sklad, ima na voljo tri tehnike za sestavo portfelja naložb. 2 Odloči se lahko za popolno posnemanje (angl. full replication), kar pomeni, da je sestava vrednostnih papirjev in njihovih uteži v portfelju popolnoma enaka sestavi in utežem izbranega indeksa, ki mu želi slediti. Taka sestava portfelja mu omogoča zelo natančno sledenje indeksa, vendar mu prav natančno posnemanje indeksa povzroča dodatne transakcijske stroške, ki mu znižujejo donos. Reinvestiranje prejetih dividend, ki jih podjetja izplačujejo večkrat na leto v manjših zneskih, prav tako pomeni višje transakcijske stroške. 1 Povzeto po Bogle, Povzeto po Reilly Brown, 2003, str. 655.

17 9 Druga tehnika je tehnika vzorčenja (angl. sampling). Pri njej se upravljalec odloči za reprezentativen vzorec vrednostnih papirjev, ki sestavljajo izbrani primerjalni indeks. Delnice, ki imajo večjo utež v izbranem indeksu, imajo večjo utež tudi v portfelju, preostanek pa predstavljajo delnice, ki po lastnostih, kot je na primer beta, dividendni donos in podobno odgovarjajo izbranemu indeksu. Prednost te tehnike je vsekakor v nižjih transakcijskih stroških, ki jih doseže upravljalec, reinvestiranje dividend predstavlja manjši problem, kot pri popolnem posnemanju indeksa, saj je rebalansiranje portfelja manjkrat potrebno. Reprezentativni vzorec lahko upravljalec izbira tudi na podlagi bolj sofisticiranih metod vrednotenja naložb in tako v portfelj izbere tiste naložbe, ki imajo največji potencial rasti. Donos tako upravljanega investicijskega sklada težje posnema donos izbranega indeksa, zato je odstopanje v donosu skoraj zagotovo večje kot pri popolnem posnemanju indeksa. Pri oblikovanju pasivnega portfelja s pomočjo tehnike imenovane kvadratično optimiranje (angl. quadratic optimization) upravljalec uporabi programiranje. S pomočjo programa na osnovi preteklih gibanj cen delnic in njihove medsebojne korelacije določi takšno sestavo delnic iz izbranega primerjalnega indeksa, ki mu omogoča minimizirati napako sledenja. Pomanjkljivost te tehnike je v dejstvu, da se za optimiranje uporabljajo historični podatki. V kolikor se cenovna gibanja in korelacije med izbranimi delnicami v bodoče spremenijo, lahko dosežen donos upravljalca bistveno odstopa od donosa izbranega indeksa. Pasivni upravljalec vedno tehta med stroški, ki nastanejo zaradi natančnega posnemanja izbranega indeksa, ki mu omogoča manjše odstopanje donosa in med stroškovno cenejšim in lažjim upravljanjem s pomočjo vzorčenja. Pasivno upravljanje pozna tudi nekatere druge oblike. Pasivno upravljan sklad lahko sledi indeksu, ki je bil narejen prav za potrebe indeksnega sklada (angl. customized index). V Sloveniji poznamo takšen indeksni sklad pod imenom PB Biotech, ki ga upravlja Probanka DZU. Za njegov izbrani primerjalni indeks je izbran indeks PB Biotech, ki ga je oblikovala in ga tudi vzdržuje omenjena družba za upravljanje. Moderno tehniko pasivnega upravljanja predstavlja tudi tako imenovano sintetično indeksiranje (angl. synthetic indexing), kjer se v portfelj naložb kombinira terminske pogodbe na primerjalni indeks (angl. index futures) in nizko tvegane obveznice. 3 Pri upravljanju portfelja naložb vedno nastajajo stroški, kot so na primer stroški nakupa in prodaj naložb, stroški upravljalca v obliki upravljalske provizije in podobno. Iz tega razloga donos pasivno upravljanega vzajemnega sklada vedno nekoliko odstopa od donosa primerjalnega borznega indeksa in to razliko imenujemo napaka sledenja (angl. tracking error). Uspešnost pasivnega upravljalca se meri po tem, kako dobro posnema svoj izbrani indeks oziroma kako dobro minimizira odstopanje donosnosti investicijskega sklada v primerjavi z donosnostjo izbranega indeksa. Dober pasivni upravljalec bo stroške, ki nastajajo 3 Povzeto po Wikipedia: Index Fund.

18 10 pri upravljanju takšnega investicijskega sklada, minimiziral do te mere, da bo njegova napaka sledenja enaka njegovi upravljalski proviziji. 4 Pasivno upravljanje je najbolj pogosto uporabljano pri upravljanju indeksnih vzajemnih skladov in pri vse bolj priljubljenih ETF skladih (angl. Exchange Traded Funds). ETF-i imajo portfelj običajno sestavljen iz naložb, ki sledijo določenemu trgu, sektorju ali določeni vrsti naložb, na primer surovinam. Raziskovalki Anne Tergesen in Lauren Young (Tergesen et al., 2004) sta raziskovali vse večjo priljubljenost pasivno upravljanih skladov. V svojem delu sta navedli vrsto prednosti in pomanjkljivosti takšnega upravljanja. Po njunem mnenju med prednosti pasivno upravljanih skladov sodijo predvsem (prav tam): Nizki stroški upravljanja. Tipični stroški upravljanja znašajo med 0,15% za sklade, ki posnemajo indekse družb z veliko tržno kapitalizacijo (angl. large company indexes), do 0,97% za sklade, ki posnemajo indekse na hitro rastočih trgih (angl. emerging market indexes). Preprosto razumevanje investicijskega cilja indeksnega sklada. Investitorju je potem, ko prepozna primerjalni indeks sklada jasno, katere naložbe se nahajajo v indeksnem skladu. Nižji obrat sredstev. Manjši obrat pomeni nižje trgovalne stroške. Večje spremembe so potrebne le, ko se spremeni sestava primerjalnega indeksa. Stabilna investicijska politika. Odklon od investicijske politike (angl. style drift) se lahko pojavlja pri aktivno upravljanih skladih, kjer aktivni upravljalec deloma spremeni oziroma prilagodi svoj stil upravljanja. Na primer: aktivni upravljalec svojemu opisanemu stilu investiranja v delnice z veliko tržno kapitalizacijo prične dodajati še delnice z nizko tržno kapitalizacijo, saj želi povečati donosnost aktivno upravljanega sklada. Pri tem pa lahko poveča tveganje sklada nad stopnjo, ki jo je bil pripravljen prevzeti investitor z osnovnim stilom investiranja sklada. Pri indeksnem skladu takšen odklon ni možen, saj naložbe posnemajo izbrani primerjalni indeks. Pomanjkljivosti pasivno upravljanih skladov pa so predvsem: Možna je napaka sledenja. Donos sklada se primerja z donosnostjo primerjalnega indeksa in le-ta je lahko nižji od primerjalnega indeksa. Napaka pri sledenju se lahko zgodi če je na primer pasivni upravljalec v določenem obdobju na skladu imel večjo količino neinvestiranih denarnih sredstev. Avtorici navajata, da naj bi imel 4 Povzeto po Reilly, Brown, str. 653.

19 11 dobro upravljan sklad, ki posnema indeks S&P 500, napako sledenja v višini 5 bazičnih točk, raziskava pa je pokazala, da je povprečna napaka sledenja indeksnih skladov 38 bazičnih točk. Višji donosi, kot jih dosega primerjalni indeks, niso možni. Osnovna naloga indeksnega sklada je posnemati primerjalni indeks. Ob tem nastajajo napake sledenja, ki smo jih omenili že v prejšnji točki, zato je dosežen donos indeksnega sklada vedno nižji od donosa primerjalnega indeksa. Spremembe sestave primerjalnega indeksa zmanjšujejo donosnost indeksnega sklada. Ob spremembi sestave indeksa je indeksni sklad primoran prodajati naložbe, ki so bile iz indeksa izločene in kupovati naložbe, ki so na novo vključene v indeks. Ob tem nastanejo transakcijski stroški, sklad pa je lahko zavezan tudi k plačilu davka na kapitalski dobiček. Slednje je odvisno od davčne politike države, v kateri ima sklad sedež. V kolikor pa je zaradi spremembe sestave indeksa realizirana kapitalska izguba, ima le-ta vpliv na celotne realizirane dobičke sklada in s tem na njegovo celotno donosnost. V Sloveniji investicijski skladi niso zavezani k plačilu davka na kapitalski dobiček sklada, temveč je ta dobiček obdavčen, ko posameznik realizira svojo naložbo v investicijski sklad. 2.2 Aktivno upravljanje Upravljalec ki aktivno upravlja investicijski sklad, poskuša oblikovati naložben portfelj, ki bo imel neto donosnost (po stroških) višjo od donosnosti izbranega borznega indeksa. Delo aktivnega upravljalca zahteva, da donosi izbranih delnic v portfelj pokrijejo transakcijske stroške tega portfelja in zagotovijo donos nad donosom izbranega indeksa. Pri tej strategiji investiranja v ospredje stopi sposobnost upravljalca izbirati (angl. stockpicking skills) takšne naložbe in sektorje, ki vrednost naložbenega portfelja povečujejo bolj kot bi se le-ta povečevala, če bi zgolj izbrali naložbe iz izbranega primerjalnega indeksa. Pri zasledovanju svojega cilja aktivni upravljalec išče vse dostopne informacije, ki bi mu lahko pripomogle k izbiri vrednostnih papirjev. Aktivni upravljalec ima popolnoma nasprotno predpostavko glede kapitalskega trga kot jo ima pasivni upravljalec. Po njegovem kapitalski trgi niso popolnoma učinkoviti (angl. perfectly efficient), vse informacije, ki so trenutno na voljo, še niso vsebovane v ceni vrednostnega papirja. Pri tem uporabljajo vrsto metod, ki vključujejo temeljno analizo, tehnično analizo in makroekonomsko analizo, da bi ocenili potencialne investicijske priložnosti. Aktivni upravljalec po Sharpu (Sharp, 1991) je tisti, ki ni pasiven. Aktivni upravljalec običajno svoj portfelj oblikuje na predpostavkah, da so določene delnice nepravilno vrednotene (angl. mispriced). Nepravilno vrednotenje delnic je relativno pogosto, zato aktivni upravljalec trguje z delnicami bolj pogosto, od tod

20 12 prihaja izraz da je aktiven. Aktivni upravljalec z upravljanjem portfelja povzroča višje stroške, zato je njegov donos nižji kot donos pasivnega upravljalca. Kljub temu pa avtor ugotavlja, da se pojavljajo primeri, ko donosi aktivnih upravljalcev po stroških presegajo donose pasivnih upravljalcev po stroških. Sharp za to navaja tri razloge. Prvi razlog tiči v dejstvu, da večina pasivnih upravljalcev ni povsem pasivnih, temveč le posnemajo izbrani trg oziroma primerjalni indeks. Torej imajo lahko s svojim trgovanjem podobne stroške kot aktivni upravljalec. Razlika lahko nastane tudi zato, ker imajo nekateri pasivni upravljalci višje upravljalske provizije kot aktivni upravljalci. Pojavi se tudi vprašanje primerljivosti portfeljev, saj ima aktivni upravljalec možnost, da del portfelja drži v denarju, kar mu v razmerah rastočih trgov onemogoča, da bi presegel donose trga in obratno; v razmerah padajočih trgov je sposoben preseči donosnost izbranega trga oziroma zmanjšati izgubo. Tretja in prav tako pomembna ugotovitev avtorja pa je, da se donosnost aktivnega upravljalca meri na višino njegovih sredstev in če so njegova sredstva v upravljanju relativno majhna, potem se lahko zgodi, da je v svoji investicijski politiki bolj naklonjen delnicam z nizko tržno kapitalizacijo (angl. small cap stocks), zato bo v obdobjih, ko trg preferira takšne delnice, njegov donos višji kot v obdobju, ko trg takšne delnice zanemarja. William Sharp trdi, da če je meritev donosnosti po stroških pravilna, potem je donos aktivnega upravljalca na dolgi rok vedno nižji od donosa pasivnega upravljalca. Najboljši način primerjave donosnosti je, da donos aktivnega upravljalca primerjamo z donosnostjo primerjive pasivne alternative, ki jo je možno opredeliti in izmeriti donosnost. Le na ta način je možno ugotoviti, ali je v določenem krajšem časovnem obdobju aktivno upravljanje boljše od pasivnega. Učinkovitost upravljanja investicijskega sklada je očitno odvisna od sposobnosti in znanja aktivnega upravljalca in njegove ekipe analitikov. V realnosti veliki večini aktivno upravljanih skladov le redko uspe preseči donosnost svojega izbranega primerjalnega kazalnika na daljši rok. Ob tem predpostavljamo, da je primerjalni kazalnik pravilno izbran. William F. Sharp (Sharp, 2004) meni, da se za pasivno strategijo upravljanja odločijo upravljalci, ki menijo, da je trg učinkovit. Po njegovem je trg učinkovit takrat, ko cene delnic zajemajo najboljši set vseh pričakovanj bodočega izida. Upravljalci, ki pa menijo, da lahko boljše napovejo bodoči izid, upravljajo sredstva investicijskega sklada aktivno. Nazoren primer nam nudi poročilo Standard&Poor's (Standard & Poor's, 2009), ki vsebuje primerjave donosnosti Standard & Poor's indeksov in aktivno upravljanih skladov iz ZDA. Poročilo s konca leta 2008 pokaže, da le peščica aktivno upravljanih skladov preseže indeks Standard&Poor's. Z daljšanjem časa primerjave pa se ta že tako majhen odstotek aktivno upravljanih skladov še zniža. V obdobju od leta 2004 do konca leta 2008 je imel indeks S&P 500 višji donos kot 71,9% aktivno upravljanih skladov, ki investirajo v delnice z veliko tržno kapitalizacijo. Delnice s srednjo tržno kapitalizacijo, združene v indeks S&P MidCap 400, so dosegle višji donos kot 79,1% aktivno upravljanih skladov, ki investirajo v delnice z enako tržno kapitalizacijo. Tudi indeks delnic z nizko tržno

21 13 kapitalizacijo S&P SmallCap 600 je imel v tem obdobju višji donos kot 85,5% aktivno upravljanih skladov, ki investirajo v delnice z nizko tržno kapitalizacijo. Tabela 1: Odstotek aktivno upravljanih skladov, ki so imeli nižji donos kot primerjalni indeks Obdobje Obdobje Vrsta sklada Primerjalni indeks Vsi skladi S&P Composite ,21 50,76 Vsi Large-Cap skladi S&P ,90 53,41 Vsi Mid-Cap skladi S&P MidCap ,06 91,36 Vsi Small-Cap skladi S&P SmallCap ,45 69,38 Skladi hitro rastočih delnic Large-Cap skladi S&P 500 Growth 80,51 43,40 Mid-Cap skladi S&P MidCap 400 Growth 76,58 95,50 Small-Cap skladi S&P SmallCap 600 Growth 95,58 69,86 Skladi podvrednotenih delnic Large-Cap skladi S&P 500 Value 53,19 54,96 Mid-Cap skladi S&P MidCap 400 Value 79,17 93,02 Small-Cap skladi S&P SmallCap 600 Value 69,51 61,95 Vir: Standard&Poor's. Pojasnilo: Large Cap skladi skladi delnic z visoko tržno kapitalizacijo. Mid-Cap skladi skladi delnic s srednje visoko tržno kapitalizacijo. Small-Cap skladi skladi delnic z nizko tržno kapitalizacijo. Kljub zgoraj navedenemu bo zanimanje za aktivno upravljanje še vedno prisotno. Motivi investitorjev za uporabo aktivnega upravljanja, kot so jih navedli raziskovalci pri Standard&Poor's, so lahko: Investitor je skeptičen do učinkovite teorije portfelja, saj verjame, da vedno obstajajo tržni segmenti, ki so in bodo bolj ali manj učinkoviti. Morda želijo investirati v visoko kvalitetne in manj tvegane naložbe ter s tem zmanjšati volatilnost, pa čeprav se odrečejo delu donosa. Obratno lahko investitorji želijo dosegati nadpovprečne donose in so zato pripravljeni prevzeti višje tveganje. Naložbe, ki nimajo visoke korelacije s trgom, lahko aktivnemu upravljalcu nudijo ustrezno dodatno diverzifikacijo portfelja. Aktivno upravljanje je še posebej učinkovito za investitorje, ki želijo slediti strategiji, ki se izogiba določenim sektorjem naložb oziroma je še posebej naklonjena določenim sektorjem, skladno z njihovimi investicijskimi cilji.

22 14 Najbolj očitno pomanjkljivost aktivnega upravljanja predstavlja možnost zmote oziroma napačne presoje aktivnega upravljalca, ko izbira naložbe za aktivno upravljan portfelj. Vedeti, kdaj je pravi čas za aktivno investiranje in kam investirati, ni lahka naloga. Medvedji trend, ki na borzi vlada od septembra 2007, in ki je dno dosegel marca 2009, je zmanjšal vrednost delnic v indeksu Dow Jones za več kot 50%. Karen Damato (Damato, 2009) navaja, da so pasivno upravljani skladi v tem obdobju v povprečju izgubili 47,8% svoje vrednosti, aktivno upravljani skladi pa 47,6% svoje vrednosti. Kljub temu, da ima aktivni upravljalec proste roke, da preseli sredstva z ene oblike naložbe v drugo, z enega na drug trg in podobno, je razlika v izgubi zanemarljiva in kaže na to, kako težko je napovedati in ujeti ugoden trenutek za prelivanje sredstev. Podoben zaključek nam ponuja že zgoraj omenjeno poročilo Standard&Poor's, ki je donose aktivno upravljanih skladov primerjal v dveh obdobjih medvedjega trenda, in sicer v letu 2008 in med letoma 2000 do V tabeli je prikazan odstotek aktivno upravljanih skladov, ki so v navedenih obdobjih imeli nižje donosnosti kot so jih imeli njihovi primerjalni indeksi. Tabela 2: Odstotek aktivno upravljanih skladov, ki so imeli nižji donos kot njihovi primerjalni indeksi v obdobju medvedjega trenda Vrsta sklada 2008 Obdobje Vsi Large-Cap skladi 54,3 53,5 Vsi Mid-Cap skladi 74,7 77,3 Vsi Small-Cap skladi 83,8 71,6 Skladi hitro rastočih delnic (growth) Large-Cap skladi 90,0 49,4 Mid-Cap skladi 89,0 82,4 Small-Cap skladi 95,5 87,5 Skladi podvrednotenih delnic Large-Cap skladi 22,2 36,5 Mid-Cap skladi 67,1 82,8 Small-Cap skladi 72,6 58,3 Vir: Standard&Poor's. Pojasnilo: Large Cap skladi skladi delnic z visoko tržno kapitalizacijo. Mid-Cap skladi skladi delnic s srednje visoko tržno kapitalizacijo. Small-Cap skladi skladi delnic z nizko tržno kapitalizacijo. Rezultati nam kažejo, da so se v obeh medvedjih trendih najmanj»motili«upravljalci, ki so investirali v podvrednotene delnice z visoko tržno kapitalizacijo, najbolj pa so bili v zmoti upravljalci, ki so za svojo strategijo upravljanja izbrali investiranje v hitro rastoče delnice z nizko tržno kapitalizacijo. Da bi aktivni upravljalec dosegal bistveno višje donose kot primerjalni indeks, bi moral neprestano odkrivati in izkoriščati investicijske priložnosti, ki so jih drugi upravljalci izpustili bodisi zaradi svojega»neznanja«, bodisi zaradi svoje

23 15 nepozornosti. Dosegati bistveno višje donose kot izbrani primerjalni indeks pomeni imeti neprestano drugačno sestavo portfelja kot ta indeks. Tak upravljalec mora pravilno izbrati sektorje, industrije, naložbe in stile, ki bodo imeli višje donose kot primerjalni indeks, in v katerih bo zato imel večji delež. Prav tako mora premisliti, katere sektorje, industrije, naložbe in stile bo imel v manjših deležih, ker pričakuje, da bodo imeli slabše donose kot primerjalni indeks. Ob tem mora upravljati s tveganji in stroški trgovanja, ki mu zmanjšujejo donos (povzeto po Hagin, 2004, str. 135). Pomanjkljivost aktivno upravljanih skladov predstavljajo tudi višje upravljalske provizije v primerjavi s pasivno upravljanimi investicijskimi skladi, kljub temu da se z naložbami sklada ne trguje prepogosto. Pogosto trgovanje z naložbami povzroča višje transakcijske stroške sklada, ki zmanjšujejo njegov donos. Sredstva aktivno upravljanega sklada lahko sčasoma postanejo prevelika in portfelj sklada lahko prične pridobivati vedno več pasivnih lastnosti. Upravljalec je prisiljen nenehno investirati in razpršiti svoja sredstva tudi v naložbe, ki nujno ne predstavljajo njegovega željenega izbora. Z vidika upravljalca je izbira pasivne oziroma aktivne strategije upravljanja pravzaprav izbira med stroškovno nizkim in manj vznemirljivim načinom upravljanja ter stroškovno dražjim načinom upravljanja, ki nudi potencialno višje nagrade v obliki donosa. Raziskava, ki so jo opravili Sorensen, Miller in Samak med ameriškimi pokojninskimi skladi (povzeto po Reilly et al., 2003, str. 653), je pokazala, da se z večanjem naložbenih izkušenj povečuje delež upravljalcev, ki se poslužujejo aktivne strategije upravljanja. Motiv za porast aktivnega upravljanja je med drugim mogoče poiskati tudi v upravljalskih provizijah. Z vidika investitorja je izbira med aktivno oziroma pasivno upravljanim skladom povezana s tem, koliko dejansko le-ta priznava dodano vrednost aktivnemu upravljalcu. V kolikor investitor pričakuje od upravljalca razpršitev naložb in nižje stroške upravljanja portfelja kot bi jih morda imel sam, potem je lahko zadovoljen s pasivno upravljanimi skladi. V kolikor pa investitor pričakuje od aktivnega upravljalca višjo dodano vrednost kot jo je mogoče doseči zgolj z razpršitvijo naložb in ekonomijo obsega, potem naj izbere aktivno upravljan sklad. Vse bolj pa se investitorji nagibajo k izbiri pasivno/aktivno upravljanih skladov. Za te je značilno, da levji delež naložb predstavljajo osrednje (angl. core) naložbe, to so vrednostni papirji, ki predstavljajo pretežni delež izbranega indeksa, preostanek portfelja pa predstavljajo naložbe sateliti (angl. satellite), to so naložbe, ki niso pogojene z izbranim primerjalnim indeksom in pri katerih je upravljalec uporabil svoje znanje in talent za izbiro vrednostnih papirjev (povzeto po Amenc, 2003).

24 16 Tabela 3: Primer portfelja Osrednje naložbe Naložbe sateliti Relativna utež 75% 25% Napaka sledenja 0% 20% Upravljalska provizija 0,15% 0,6% Vir: Amenc, Prednost takega pristopa je v stroškovni optimizaciji na osrednjem delu portfelja zaradi nižjih trgovalnih stroškov in relativno nižje tveganosti glede na izbrani primerjalni indeks. Prednost dela portfelja, ki je sestavljen iz satelit naložb, pa je v dodatni diverzifikaciji portfelja, potencialno višjemu donosu in relativno visoki fleksibilnosti tega dela portfelja Temeljne strategije 5 Generalno lahko aktivno upravljanje razdelimo na upravljanje na podlagi temeljnih kazalnikov (temeljna analiza), upravljanje na podlagi tehničnih kazalnikov (tehnična analiza) in upravljanje s pomočjo izkoriščanja tržnih anomalij. Seveda se lahko upravljalec poslužuje katerekoli kombinacije omenjenih analiz. Upravljalec, ki za sestavo investicijskega portfelja uporablja temeljno strategijo, lahko ubere dve smeri. Od zgoraj navzdol (angl. top down approach) oziroma od spodaj navzgor (angl. bottom up approach). Izbor pristopa je prepuščen posameznemu upravljalcu investicijskega sklada glede na njegove ocene katere naložbe, sektorji oziroma vrednostni papirji so v danem trenutku podcenjeni. Pri pristopu od zgoraj navzdol upravljalec najprej izbere naložbe glede na njihovo vrsto in geografsko lego, nato se odloča med posameznimi sektorji in na koncu izbere posamezne vrednostne papirje. Upravljalec, ki želi aktivno upravljati investicijski sklad in dosegati višje donose kot jih dosega izbrani primerjalni indeks, se torej odloča o tem kdaj je primeren čas za določen naložben razred (angl. tactical asset allocation). Glede na njegovo oceno in pričakovanja v določenem času preliva sredstva sklada med delnicami, obveznicami in izvedenimi vrednostnimi papirji. Nadalje ocenjuje, kateri sektorji bodo v bodoče favorizirani na trgu kapitala (angl. sector rotation strategy) in na podlagi tega bo prelival sredstva med finančnim in tehnološkim sektorjem, sektorjem potrošnih dobrin, farmacijo in podobno. Izbira tudi med različnimi stili investiranja, to je investiranja v delnice z visoko tržno kapitalizacijo (angl. large cap stocks), v delnice z nizko tržno kapitalizacijo (angl. small cap stocks), v delnice hitro rastočih družb (angl. growth stocks) in v podvrednotene delnice (angl. value stocks). Zadnji korak za sestavo portfelja predstavlja izbor posameznih vrednostnih papirjev (angl. stockpicking), ki so po njegovi oceni podvrednoteni. 5 Povzeto po Reilly et al., 2003, str. 660.

25 17 Pravilen izbor naložb glede na njihovo vrsto, sektor in stil investiranja omogoča upravljalcu, da doseže višje donose v primerjavi z izbranim indeksom. Vztrajanje pri posameznem naložbenem razredu, sektorju ali stilu mu na dolgi rok povečuje tveganje, da donosi ne bodo presegali donosa izbranega indeksa. Pri izboru naložb od spodaj navzgor pa se upravljalec takoj prične odločati med posameznimi vrednostnimi papirji ne glede na tržno oziroma sektorsko analizo. S pomočjo različnih modelov vrednotenja poskuša ugotoviti, kateri vrednostni papirji so podcenjeni. Običajno se izkaže, da je za aktivnega upravljalca lažje izbirati vrednostne papirje s pomočjo modelov vrednotenja kot pa poskušati pravočasno in pravilno oceniti, kdaj je čas (angl. market timing) za prelivanje sredstev med različnimi trgi, vrstami naložb, sektorji in stili Tehnične strategije Tehnična analiza spada med osnovna tehnična orodja s pomočjo katerega želimo na podlagi preteklih gibanj borznih cen sklepati o gibanju le-teh v prihodnje. Aktivni upravljalec, ki se odloča na podlagi tehnične analize, ima dve predpostavki, in sicer da se bo preteklo borzno gibanje nadaljevalo oziroma da se bo trend zamenjal, obrnil. Upravljalec, ki za svojo strategijo izbere tehnično analizo, izbira delnice na podlagi preteklih gibanj trga, gibanj borzne cene delnice in obsega trgovanja. Na podlagi preteklih gibanj skuša napovedati prihodnje gibanje borzne cene delnice. Čartist (angl. chartist), kot se z drugo besedo imenuje upravljalec, ki uporablja tehnično analizo, verjame, da so vse znane informacije vsebovane v ceni delnice, torej, da je trg učinkovit. Notranja vrednost delnice (angl. intrinsic value) ga ne zanima, zato ne daje nobenega poudarka temeljnim kazalnikom podjetja. Iz tega razloga strategija ni preveč priporočljiva za investitorje z daljšim časovnim horizontom investiranja. Čartisti so običajno zelo aktivni investitorji, ki se pri svojem delu opirajo na razne indikatorje in vzorce, vezane na preteklo gibanje borzne cene. V nadaljevanju bomo podrobneje predstavili dve tehnični strategiji investiranja, ki sta med upravljalci vzajemnih skladov relativno priljubljeni. To je strategija nasprotovanja trgu (angl. contrarian strategy) in strategija tržnega momenta (angl. momentum strategy) Strategija nasprotovanja trgu (angl. contrarian strategy) Upravljalec ki nasprotuje trgu, verjame, da je čas za nakup delnic takrat, ko jih večina ostalih udeležencev prodaja, torej ko na trgu vlada medvedji trend in obratno, da je čas za prodajo delnic takrat, ko jih večina borznih udeležencev kupuje, torej ko na trgu vlada bikovski trend. Upravljalec torej vedno»stavi«proti trgu, saj meni, da je ta nagnjen k pretiravanju (angl. overreacts) in želi kupiti delnico, ko je blizu svoje najnižje cene ter jo nato prodati, ko je blizu svoje najvišje cene.

26 18 Pri strategiji nasprotovanja trgu se običajno uporablja kazalnik dobiček na delnico, in sicer upravljalec prodaja, ko je le-ta visok in kupi, ko je le-ta nizek (povzeto po Dreman, 1998, str.17-24). Kasneje so se tej strategiji dodali še kazalniki tečaj/ prosti denarni tok, tečaj/knjigovodska vrednost in tečaj/dividenda. David Dreman (prav tam) ugotavlja, da kljub navidez enostavnemu pristopu strategija ni med najbolj priljubljenimi strategijami upravljanja investicijskih skladov, saj od upravljalca zahteva vzdržljivost in močne živce. Kljub uporabi zgoraj omenjenih kazalnikov strategija v veliki meri temelji na psihologiji investitorja, ki se na trgu srečuje z negotovostjo in posledicami napačnih investicijskih odločitev. Strategija ni črno bela in v kolikor v določenem časovnem obdobju ne daje željenih rezultatov, jo opustijo tudi upravljalci, ki so bili trdno prepričani v svoj prav. Temelj strategije je pretirana reakcija investitorjev. Dreman ugotavlja, da so običajno najbolj priljubljene delnice prevrednotene, medtem ko so najbolj zanemarjene delnice običajno podvrednotene. Percepcija investitorjev glede enih in drugih se v času spreminja in tu lahko upravljalec najde svojo priložnost. DeBondt in Thaler (DeBondt et al., 1985) sta opravila raziskavo, s katero sta želela ugotoviti, ali je mogoče na podlagi strategije nasprotovanja na dolgi rok dosegati nadpovprečne donose. Za svoj eksperiment sta v portfelj izbrala delnice, ki so imele najslabše donose tri leta zapored (tako imenovane losers) in delnice, ki so imele najboljše donose v enakem obdobju (tako imenovane winners). Predpostavila sta, da trg pretirano reagira na slabe oziroma dobre novice glede družb in na podlagi strategije nasprotovanja bi morali s tako oblikovanim portfeljem dosegati nadpovprečne donose. Ugotovila sta, da strategija omogoča doseganje višjih donosov, dokazi pa so bistveno trdnejši pri izboru tistih delnic, ki so tri leta zapovrstjo dosegala najslabše donose. Trg torej bolj pretirava, ko gre za slabe novice podjetja kot pa, ko gre za dobre novice o podjetju Strategija tržnega momenta (angl. market timing) Strategije investiranja (angl. asset allocation strategies) imajo dva dela, in sicer strateški del in taktični del. Strateški del določa posamezne tipe naložb, s katerimi bo investitor zasledoval svoje investicijske cilje na dolgi rok in deleže portfelja, ki bodo investirani v posamezne tipe naložb. Taktični del strategije pa zajema oportunitetne spremembe deležev in tipov naložb nad oziroma pod nivoje določene v strateškem delu (povzeto po Hagin, 2004, str ). V svoji najbolj osnovni obliki tržni moment zajema prelivanje sredstev iz delnic v bolj varne naložbe, kot so na primer obveznice, zakladne menice, skladi denarnega trga in podobno. Pri strategijah tržnega momenta je torej ključnega pomena čas, ko se odločimo za investicijski korak. V praksi upravljalci ne prelivajo vseh sredstev iz ene v drugo obliko naložb, temveč le deloma, pogosto zato, ker so pri svojem delu omejeni z investicijsko politiko sklada, ki ga upravljajo. Upravljalec lahko strategijo tržnega momenta izkorišča tudi z menjavo različnih stilov investiranja. V kolikor je

27 19 upravljalec pri menjavah tipov naložb oziroma stilov uspešen, lahko zmanjša volatilnost donosnosti sklada, torej tveganje, in bistveno izboljša donos sklada v primerjavi z pasivno upravljanimi skladi. Predpostavka pri strategiji tržnega momenta je, da bodo delnice, ki so zaželjene, ostale takšne tudi v bodoče, medtem ko zapostavljene delnice še naprej ostajajo zapostavljene. Strategija izkorišča volatilnost delnice s kratkoročnim investiranjem v delnice, ki svojo vrednost povečujejo in s prodajo le-teh, ko jim vrednost prične upadati. Kapital se nato seli v nov vrednostni papir, ki kaže znamenja rasti. Strategijo tržnega momenta lahko opišemo kot jahanje valov. Slikovit primer, kako tržni moment vpliva na donosnost sklada, je predstavil Hagin (Hagin, 2003). V obdobju od leta 1974 do leta 2002 je spremljal gibanje indeksa S&P 500 ter gibanje ameriških zakladnih menic. Indeks S&P 500 predstavlja delnice kot bolj tvegan tip naložbe, zakladne menice pa veljajo za relativno varno netvegano naložbo. Predpostavljal je, da na začetku omenjenega obdobja investira 1$ in spremlja, kaj se zgodi z naložbo ob koncu obdobja. Investicija v zakladne menice iz 1 USD v 28 letih naraste na 1,67 USD, kar pomeni v povprečju 1,9% letni donos. Investicija v indeks iz 1 USD naraste na 9,59 USD, kar pomeni povprečni letni donos v višini 8,4%. Zanimalo ga je, kaj se zgodi z investicijo, če bi upravljalec izkoristil najboljši tržni moment in se vedno pravilno odločil za popolno menjavo tipa naložbe iz delnic v menice in obratno. Gre za skrajni prikaz, ki v realnem trgovanju ni ponovljiv, saj ni pričakovati, da bi upravljalec 28 let pravilno napovedoval v katero smer se bo obrnil trg. Pa vendar, če bi bil upravljalec nezmotljiv, bi 1 USD v 28 letih porasel na 161,01 USD. Povprečni letni donos bi torej znašal 19,9%, kar je v primerjavi s povprečnim donosom indeksa v tem obdobju 11,5 odstotnih točk več. Proučil je tudi drugo skrajnost, in sicer da se je upravljalec v tem obdobju pri menjavi naložb vedno zmotil. V tem obdobju bi vrednost 1 USD upadla na pičlih 10 centov oziroma bi upravljalec s svojimi»zmotami«v povprečju ustvaril 7,9% letno izgubo. V primerjavi s pasivno strategijo investiranja v indeks bi torej upravljalec izgubljal kar 16,3 odstotne točke na leto. Potencialna izguba zaradi oddaljevanja od tržnega indeksa je tako 1,4 krat večja od potencialnega donosa. Tveganje, ki se mu izpostavlja upravljalec, je večje kot je nagrada zanj. Henriksson in Merton 6 sta opravila obsežno raziskavo na 116 vzajemnih skladih med leti 1968 in 1980 in ugotovila, da je od 116 skladov v tem obdobju le 11 skladov uspešno izkoristilo tržni moment, medtem ko se je 8 skladov v tem obdobju močno uštelo pri oceni tržnega momenta. V tem obdobju je več kot 62% proučevanih skladov napačno ocenilo tržni moment, torej upravljalci teh skladov ne posedujejo tako imenovane sposobnosti napovedovanja tržnega momenta (angl. market timing skill). Barberis in Schleifer (Barberis et al., 2000) sta primerjala donosnost strategije nasprotovanja in strategije tržnega momenta in ugotovila, da ima izbor strategije 6 Povzeto po Bodie et al. 2001, str. 824.

28 20 vpliv na donosnost sklada, vendar je Sharpov koeficient pri strategiji tržnega momenta višji kot pri strategiji nasprotovanja. Kot optimalno strategijo predlagata kombinacijo tržnega momenta in nasprotovanja, in sicer bi bil po njunem mnenju upravljalec najbolj uspešen, če bi na dolgi rok vlagal v delnice na podlagi strategije tržnega momenta, na kratek rok pa na podlagi strategije nasprotovanja. V kolikor bi upravljalci imeli sposobnost vedno znova pravilno oceniti tržni moment to še ne zagotavlja, da bi sklad dosegal boljše donose od izbranega primerjalnega indeksa. Kljub temu, da bi na primer aktivni upravljalec pravilno predvidel čas, kdaj je potrebno več investirati v delnice kot pa v obveznice, bi lahko z napačnim izborom delnic, pravzaprav svoj donos, znižal oziroma celo ustvaril izgubo. Zgodbo o uspehu torej predstavlja sposobnost pravilno oceniti tržni moment in izbrati prave naložbe. Momentum strategija nosi veliko tveganje, da pri izbiri delnice oziroma stila napačno ocenimo čas za primeren nakup oziroma prodajo. Napačna ocena lahko pomeni bistveno manjši donos kot smo ga pričakovali, lahko pa celo pomeni izgubo. Običajno so nagrade za tveganje pri tej strategiji razmeroma visoke. Na primer: delnica podjetja z visoko rastjo prihodkov in dobičkov lahko zraste z 10 EUR na 15 EUR, na podlagi priporočil analitikov in v kolikor je investitor delnico uspel prodati pred korekcijo tečaja, je na delnici ustvaril 50% donos. Ta donos ni donos na letni ravni, ampak v bistveno krajšem času in zaradi možnosti ustvarjanja visokih dobičkov v kratkem času je mogoče iskati razloge, zakaj so investitorji pripravljeni sprejeti povečano tveganje. Strategija je časovno zelo intenzivna, saj od upravljalca zahteva nenehno spremljanje trga. Ključnega pomena za uspeh te strategije je, da upravljalec dovolj zgodaj prepozna, kdaj je delnica primerna za nakup in dovolj hitro proda, ko se trend rasti prične obračati. Pravočasno ukrepanje od njega zahteva spremljanje dogajanja na trgu in spremljanje novic, ki bi lahko povzročila spremembo mnenja preostalih investitorjev. Najbolje se strategija obnese v razmerah rastočega trga. V teh razmerah je sledenje trendu (angl. herding) bolj izrazito. V medvedjem trendu (razmere, ko tečaji na trgu pretežno padajo) je izvajanje momentum strategije še vedno mogoče, vendar je potencialni donos slabši kot v bikovskem trendu, saj so investitorji bistveno bolj previdni pri investiraju. Avtorja Narasimhan Jegadeesh in Sheridan Titman (Jegadeesh et al., 1993) sta v svoji raziskavi predpostavila, da investitor kupuje vrednostne papirje, ki so v zadnjih treh do dvanajstih mesecih imeli visoke donose in prodaja vrednostne papirje, ki so bili v enakem obdobju nedonosni. Ugotovila sta, da takšna strategija omogoča v povprečju doseganje 1% donosa na mesec v naslednjih treh do dvanajst mesecev. Avtorja predpostavljata, da upravljalec, ki se poslužuje strategije tržnega momenta, nosi visok riziko in je za to visoko tveganje nagrajen z višjim donosom. Druga trditev, s katero pojasnjujeta to teorijo pa je, da upravljalec izkorišča obnašanje ostalih udeležencev trga oziroma njihovo zmoto glede pričakovanih informacij družbe. Trend gibanja borzne cene lahko na dolgi rok

29 21 ostane nespremenjen le, če investitorji vedno podcenijo informacije o družbi, na primer podjetje lahko poroča o vedno višjih prodajnih rezultatih in dobičku, kot je bilo pričakovano. Deloma pa lahko postavljeno teorijo pojasni tudi sezonski efekt. Če je vrednost delnice nizka in njena donosnost slaba ali celo nizka dlje časa pred zaključkom leta, se lahko del investitorjev odloči, da bo delnico prodal iz davčnih razlogov. Izguba na tej delnici investitorju pomaga znižati kapitalski dobiček in tako si zniža davčno osnovo. Takšen prodajni pritisk lahko pomembno vpliva na ceno delnice in ko se ta pritisk zmanjša, se cena delnice okrepi. Strategija tržnega momenta lahko temelji na spremljanju gibanj bozne cene delnice, lahko pa temelji na osnovnih kazalnikih podjetja, kot je na primer dobiček. Strategija momenta dobička (angl. earnings momentum strategy) je pristop k oblikovanju portfelja na način, kjer upravljalec kupuje in drži tiste delnice, ki imajo rastoče dobičke ter prodaja tiste delnice, katerih dobički se zmanjšujejo. Pri tej strategiji upravljalec predpostavlja, da bo borzna cena sledila gibanju dobičkov podjetja, saj je le-ta eden izmed osnovnih mer uspešnosti podjetja. V praksi to pomeni, da bo upravljalec primerjal pričakovani dobiček na delnico z dejansko doseženim dobičkom na delnico (povzeto po Reilly et al., 2003, str. 666). Barberis in Schlefer (Barberi set al., 2000) sta preučevala vpliv prodajnega oziroma nakupnega pritiska investitorjev, ki menjujejo stile upravljanja (angl. switchers). Strategija tržnega momenta na ravni stila pomeni, da upravljalec prodaja stile, ki so v preteklem obdobju izkazovali slabše donose in kupuje tiste, ki so v enakem obdobju imeli boljše donose od izbranega primerjalnega indeksa. Pretok denarja lahko še dodatno povzroči padec cen delnic na eni strani in dvig leteh na drugi strani. V kolikor bi upravljalec utegnil pravilno predvideti, kdaj bodo investitorji zamenjali stil, bi bila njegova donosnost sklada izjemna. Do podobnih zaključkov sta prišla Haugen in Baker (Haugen et al., 1998), ki sta raziskovala donosnosti različnih investicijskih stilov in ugotovila, da so bili najbolj donosni tisti, ki so že v preteklih obdobjih imeli nadpovprečne donose v primerjavi z drugimi stili. Werner F.M. DeBondt in Richard Thaler (DeBondt et al., 1985) sta raziskovala momentum strategije med letom 1926 in Izhodišče njune raziskave je ideja, da večina ljudi pretirano reagira na nepričakovane in dramatične dogodke. To hipotezo sta želela preveriti na borznem trgu. Oblikovala sta portfelj delnic, ki jih trg ni favoriziral in portfelj delnic, ki jih je trg favoriziral. Želela sta testirati, ali udeleženci trga pretirano reagirajo na novice. Raziskava je pokazala, da v proučevanem obdobju nefavorizirane delnice dosežejo v povprečju za 19,6% višji donos, in to v 36 mesecih po oblikovanju takšnega portfelja. V enakem obdobju se je izkazalo, da favorizirane delnice v povprečju dosegajo za 5% nižji donos kot trg. Razlika v povprečnem donosu je torej kar 24,5%. Ugotovila sta tudi, da pretirane reakcije udeležencev trga niso simetrične. Udeleženci trga so bolj nagnjeni k pretiravanju, ko gre za nefavorizirane delnice in manj ko gre za favorizirane delnice.

30 22 Prav tako sta ugotovila sezonski efekt. V proučevanem obdobju se je večina presežnega donosa ustvarila v januarju. Ta efekt je bil prisoten vse do petega leta po oblikovanju takšnega portfelja. 2.3 Stili investiranja V zadnjih letih se povečuje prisotnost upravljanja investicijskih skladov z različnimi stili investiranja. Še posebej je ta težnja izražena pri institucionalnih investitorjih, kot so družbe za upravljanje, pokojninske družbe in podobni skladi. Opredelitev za posamezen stil investiranja je z vidika institucionalnih investitorjev privlačna zaradi poenostavitve sprejemanja investicijskih odločitev, kot tudi zaradi lažjega primerjanja lastnih doseženih rezultatov s standardiziranimi indeksi, ki predstavljajo določen stil upravljanja. Investicijska politika sklada, ki je opredeljena z določenim stilom upravljanja, nudi upravljalcu ožji nabor naložb, med katerimi izbira tiste, ki so po njegovem mnenju najboljše za sklad. Tako se danes veliko upravljalcev oziroma družb za upravljanje opredeli za določen stil, kar pomeni, da investitorju ponujajo sklade podvrednotenih delnic, sklade hitro rastočih delnic, sklade delnic z nizko oziroma visoko tržno kapitalizacijo in podobno. Stil investiranja se nanaša na vrsto naložb, ki tvorijo širšo skupino z podobnimi temeljnimi značilnostmi (Lamb, 2008). Dva izmed najbolj uporabljanih načinov za ugotavljanje stila sta vrednotenje (angl. valuation) in tržna kapitalizacija (angl. market capitalization). Naložbeni stil lahko opredelimo kot skupino naložb, ki imajo podobne lastnosti. Na podlagi vrednotenja v grobem delimo delnice na podvrednotene (angl. value stocks) in na hitro rastoče (angl. growth stocks). Primarni kriteriji za razvrščanje v eno ali drugo skupino so finančni kazalniki, kot so tečaj/knjigovodska vrednost (T/KV), tečaj/dobiček na delnico (T/D) in dividendni donos. Na podlagi tržne kapitalizacije delimo podjetja na družbe z visoko tržno kapitalizacijo in družbe z nizko tržno kapitalizacijo. Prevladuje splošno mnenje, da med družbe z nizko tržno kapitalizacijo spadajo družbe, katerih tržna vrednost znaša od 300 milijonov dolarjev do 2 milijardi dolarjev, med delnice z visoko tržno kapitalizacijo pa spadajo družbe, katerih tržna vrednost je višja kot 10 milijard dolarjev. Stil investiranja lahko predstavljajo tudi investiranje v družbe iz posamezne panoge ali določene regije. Podobno kot lahko upravljalec preliva sredstva portfelja med posameznimi vrstami naložb (delnicami, obveznicami ), tako lahko preliva sredstva portfelja tudi med posameznimi stili naložb Strategije na podlagi vrednotenja družb Najpomembnejša točka razvoja aktivnega upravljanja je vsekakor razdelitev aktivnih strategij upravljanja na strategijo investiranja v podcenjene delnice (angl. value investing) in strategijo investiranja v hitro rastoče delnice (angl. growth

31 23 investing). Začetnik investiranja v podcenjene delnice je bil Benjamin Graham, med najbolj znane zagovornike te strategije danes pa vsekakor spada Warren Buffett. Podcenjenost se ugotavlja na podlagi različnih temeljnih kazalnikov, kot je na primer diskont tržne cene v primerjavi s knjigovodsko vrednostjo, visok dividendni donos v primerjavi z povprečnim tržnim dividendnim donosom, nizek kazalnik tržna cena/dobiček (T/D), nizek kazalnik tržna cena/knjigovodska vrednost (T/KV) v primerjavi s povprečno tržno vrednostjo in podobno. Za investiranje v hitro rastoče delnice (angl. growth stocks) je značilno, da imajo družbe oziroma njihovi prihodki in dobički nadpovprečne stopnje rasti v primerjavi s trgom. Njihovi kazalniki vrednotenja so iz tega razloga običajno višji kot povprečni kazalniki trga, zato pogosto rečemo, da te delnice trgujejo s premijo. Premijo tem delnicam priznavajo investitorji, ki so prav zaradi nadpovprečnih rasti dobičkov in prihodkov za te vrste delnic pripravljeni plačati več, saj pričakujejo, da se bodo nadpovprečne rasti nadaljevale tudi v prihodnje. Za bodoče nadpovprečne stopnje rasti so potrebne obsežne investicije, zato je za hitro rastoče delnice značilno, da izplačujejo zelo nizke dividende, ali pa celo reinvestirajo celoten dobiček. Razvrstitev delnic na hitro rastoče oziroma podcenjene je v veliki meri odvisno od metode vrednotenja, ki se uporabi. Širše pojmovanje stila posamezne delnice je vezano na finančne kazalnike družbe, ki se v času spreminjajo. Tako kot se nenehno spreminjajo tržne razmere, se nenehno spreminjajo tudi tržni kazalniki. Posledično se tako spreminja tudi razvrstitev delnic na rastoče in podcenjene. Podcenjena delnica lahko postane rastoča delnica, ko njeni prihodki in dobički prično pospešeno rasti zaradi novega proizvoda ali storitve in obratno lahko rastoča delnica postane podcenjena, če je pospešena rast njihovega proizvoda ali storitve končana, pričnejo pa z izplačevanjem solidnih dividend. V svojem življenjskem ciklu torej delnica lahko izmenjuje več investicijskih stilov. Warren Buffet (povzeto po Graham, 1979), eden najbolj znanih predstavnikov vlaganja v podcenjene delnice, zagovarja, da je bistvo te strategije v kupovanju vrednostnih papirjev, ki je nižja od njihove notranje vrednosti (angl. intrinsic value). Ta diskont poimenuje varnostna marža (angl. margin of safety). Notranja vrednost vrednostnega papirja se ugotovi z diskontiranjem bodočih donosov. Diskontna stopnja in pričakovani prihodnji donosi so seveda predmet različnih predpostavk, zato je notranja vrednost spremenljiva oziroma občutljiva na spremembe navedenih predpostavk. Varnostna marža predstavlja varnost v primerih, ko pride do spremembe predpostavk, ki smo jih upoštevali pri izračunu in s tem notranje vrednosti delnice. Kritiki očitajo tej strategiji, da v razmerah padajočih trgov ne deluje. Kljub temu da so vrednotenja delnic na izjemno nizkih ravneh, v takšnih razmerah ni zagotovila, da ne morejo biti še nižja. Po mojem mnenju ni težava v vrednotenju delnic, temveč v investitorjevem pričakovanju o diskontni stopnji in pričakovanih bodočih donosih, ki se lahko izkažejo za nerealna in takrat izgine varnostna marža.

32 24 Upravljalec, ki zasleduje strategijo investiranja v podcenjene delnice in upravljalec, ki investira v rastoče delnice, se razlikujeta v svojem razmišljanju glede temeljnih kazalnikov podjetja. Tako bo upravljalec rastočih delnic spremljal rast dobička na delnico, torej ga bo zanimal imenovalec kazalnika T/D. Iskal bo podjetja, za katera pričakuje, da bodo v prihodnje izkazovala visoke rasti dobička na delnico in predpostavljal bo, da na dolgi rok T/D ostaja relativno konstanten, saj se z zviševanjem dobičkov dviga tudi cena podjetja na borzi. Zanima ga torej»zgodba«podjetja, na same temeljne kazalnike podjetja se ne ozira pretirano. Za svoj portfelj bo iskal podjetja, za katera se pričakuje da bodo v bodoče izkazovala nadpovprečne stopnje rasti prihodkov in dobička, izbiral bo med takimi, ki delujejo v industriji oziroma panogi, ki se močno širi oziroma je potencialno donosna v bodočem ekonomskem ciklu. Običajno ta podjetja ne izplačujejo dividend, saj svoj dobiček vlagajo v prihodnji razvoj, pogosto se dogaja, da te družbe objavljajo dobičke, ki so višji od pričakovanj trga, upravljalec pa jih je pripravljen v svojem portfelju zadržati toliko časa, kolikor se visoke stopnje rasti prihodkov in dobička nadaljujejo. V delnice takšnih podjetij je pripravljen vlagati ne glede na njihovo vrednotenje. Na drugi strani bo upravljalec, ki išče podcenjene delnice, spremljal števec ulomka T/D, saj predpostavlja, da je borzna cena podjetja nizka, da je kazalnik podcenjen in da bo trg prej ali slej korigiral borzno ceno, brez posebnega premika v dobičkih podjetja. Ne zanima ga toliko rast dobička podjetja, temveč ima pričakovanja glede rasti borzne cene podjetja, pričakuje tržno korekcijo navzgor (povzeto po Reilly et al., 2003, str. 671). Upravljalec za svoj portfelj izbira družbe, ki imajo nadpovprečne dobičke na delnico in izplačujejo visoke dividende. Poslovanje teh družb je solidno in običajno gre za družbe, ki so tako imenovani industrijski vodje. V svojem portfelju jih drži na dolgi rok. Strategiji se razlikujeta tudi po tveganosti. Strategija investiranja v podcenjene delnice je manj tvegana kot je strategija investiranja v rastoče delnice, saj upravljalec podcenjenih delnic vlaga v solidna podjetja, ki so uveljavljena v svoji panogi, medtem ko upravljalec hitro rastočih delnice večinoma izbira med podjetji, ki se v svoji panogi šele uveljavljajo, zato je njihovo poslovanje zelo volatilno. Na temo izbire stila investiranja je bilo opravljenih mnogo raziskav. Med njimi je tudi raziskava, ki sta jo opravila Eugene F. Fama in Kenneth R. French (Fama et al., 1997). Želela sta raziskati vpliv izbire stila na donosnost v dolgoročnem obdobju. Raziskavo sta postavila v globalno okolje in v ta namen sta delnice razdelila na trinajst trgov. Za izbor delnic v vzorčni portfelj sta uporabila različne kazalnike, kot sta knjigovodska vrednost v primerjavi stržno vrednostjo družbe (angl. book to market - B/P) ter dobiček v primerjavi s tržno vrednostjo (angl. earnings to price - E/P), denarni tok v primerjavi s tržno vrednostjo (angl. cash flow to price - CF/P) in dividenda v primerjavi s tržno vrednostjo (angl. dividend to price - Div/P). Kriterij za podcenjene delnice so bile visoke vrednosti B/P, E/P, CF/P in Div/P in obratno za rastoče delnice. Potem, ko sta delnice po zgoraj omenjenih kriterijih razvrstila, sta oblikovala portfelje naložb. Tiste delnice, ki so se nahajale v spodnjih 30% posameznega kazalnika, so predstavljale portfelj rastočih delnic, delnice, ki so se nahajale v zgornjih 30% izbranega kazalnika, pa so predstavljale

33 25 portfelj podcenjenih delnic. Tako sestavljenim portfeljem sta merila donosnost in standardni odklon, zajela pa sta obdobje od leta 1975 do leta Iz omenjene raziskave sta pomembna dva zaključka, in sicer da je v proučevanem obdobju donos portfelja podcenjenih delnic v povprečju presegel donos portfelja rastočih delnic za 7,6% letno. Ugotovitev je bila potrjena na 12 od 13 izbranih trgov. Ugotovila sta tudi, da so porfelji podcenjenih delnic zabeležili višje standarne odklone, torej so bili v proučevanem obdobju bolj volatilni, vendar vzorec ni bil uniformen za vse merjene trge. Podobno primerjavo donosov podcenjenih in rastočih delnic so kasneje, med letoma 1981 in 1992 v šestih državah opravili tudi Carlo Capaul, Ian Rowley in William F Sharpe (Capaul et al., 1993). V raziskavi so bili za primerjavo donosnosti uporabljeni indeksi, ki so bili sestavljeni iz podcenjenih oziroma rastočih delnic. V proučevanem obdobju so podcenjene delnice v povprečju dosegale za 3,3% boljše letne donose kot rastoče delnice in to v vseh proučevanih državah, to so Francija, Nemčija, Švica, Velika Britanija, Japonska in Združene države Amerike. Podobne rezultate je v svoji raziskavi dosegel Piotroski (povzeto po Piotroski, 2000 in Guay, 2000). Strategija investiranja v podcenjene delnice je v povprečju dosegala boljše donose kot strategija vlaganja v rastoče delnice, ugotovil pa je tudi, da so pozitivni donosi bili doseženi le s 44% portfelja podvrednotenih delnic, medtem ko so preostale podvrednotene delnice ustvarile povprečne ali celo podpovprečne donose. Pri svojem izboru delnic za portfelj se ni omejil zgolj na visok kazalnik knjigovodska vrednost/tržna vrednost, temveč je delnice izbiral tudi na podlagi dodatnih 12 kazalnikov, ki merijo profitabilnost družbe, vzvodje, likvidnost in operativno učinkovitost. Teh dvanajst kazalnikov je poimenoval F rezultat (angl. F Score) družbe. Na ta način je povrednotene delnice razdelil po njihovi kvaliteti. Podvrednotene delnice, ki so imele osem oziroma devet ugodnih kazalnikov je tako poimenoval kot močno podvrednotene delnice, in obratno, družbe z enim ali manj ugodnim kazalnikom, manj podvrednotene delnice. Meril je donose med letoma 1976 in 1996 in dokazal, da z podrobnejšim izborom družb na podlagi dodatnih temeljnih kazalnikov investitor svoje donose lahko izboljša za 7,5% v povprečju na leto. Dokazal je tudi, da je investitor, ki je med letoma 1976 in 1996 kupoval močno podvrednotene delnice in prodajal manj podvrednotene, v povprečju na leto ustvarjal 23% donos. Raziskava kaže na to, da je temeljna analiza delnic zelo učinkovita metoda pri ločevanju med slabimi in dobrimi podvrednotenimi delnicami in s tem učinkovita pomoč pri doseganju boljših donosov. Večina zgoraj omenjenih avtorjev se opira na temeljne kazalnike pri opredeljevanju posameznega stila investiranja. Na podlagi te opredelitve potem dokazujejo, da v določenem obdobju stil, ki ga preučujejo, dosega boljše donose kot primerjani stil. V obdobju tehnološkega balona med letoma 1998 in 1999 so se podvrednotene delnice odrezale mnogo slabše kot rastoče delnice, prav tako pa so se odrezale slabše kot večina pomembnejših indeksov. Avtorji Chan, Karceski in Lakonishok (Chan et al., 2001) so v svoji raziskavi pokazali, da so povrednotene delnice dosegale podpovprečne donose kljub temu da so bile, gledano historično, po večini temeljnih kazalnikov podvrednotene, rasti prihodkov in dobičkov pa so

34 26 bile podobne rastem rastočih delnic. Ugotovili so, da v tem obdobju torej donosnost posameznega stila ni mogoče enoznačno pripisati le ugodnim temeljnim kazalnikom. Barberis in Schleifer (Barberis et al., 2000) sta dognala, da na donosnost posameznega stila investiranja v določenem obdobju lahko vpliva tudi sprememba investitorjeve preference do posameznega stila upravljanja. Stili investiranja se menjavajo v ciklih, prodaja delnic, ki pripadajo posameznemu stilu, pomeni pritisk na cene teh delnic, zatorej je lahko donos v določenem obdobju slabši in obratno. Želja investitorjev po določenem stilu investiranja pomeni nakupni pritisk in s tem dvig cen delnic ter posledično višje donose. Vzroki za menjavo naklonjenosti določenemu stilu investiranja so lahko v pričakovanju investitorjev. Upravljalcu, ki ne želi svojega stila investiranja strogo ločiti na rastoče delnice ali podvrednotene delnice, to pravzaprav niti ni potrebno. Dokazano je, da je korelacija donosov med obema stiloma nizka, kar pomeni, da ima povečanje donosnosti enega stila zelo majhen vpliv na donosnost drugega. Upravljalec torej lahko svoja sredstva razprši med oba upravljalska stila in na ta način bolje upravlja s tveganji ter še vedno dosega visoke donose na dolgi rok. Parvez Ahmed in Sudhir Nanda (Parvez et al., 2000) sta raziskovala, ali se lahko strategiji investiranja v podcenjene in rastoče delnice dopolnjujeta. Večina raziskav uniformno ločuje podcenjene delnice od rastočih le na podlagi kazalnika knjigovodska vrednost/tečaj (angl. B/P) oziroma dobiček/tečaj (angl. E/P). Na ta način ugotovljene lastnosti delnic so med seboj izključujoče. V raziskavi pokažeta, da se strategiji lahko dopolnjujeta in da je mogoče s kombiniranjem oblikovati portfelj naložb, ki bodo imele višji pričakovan donos. V raziskavi sta zajela podjetja, ki sta jih razvrstila glede na njihovo profitabilnost (angl. earnings yield) in njihovo rast (angl. growth). Obdobje raziskave zajema leta med 1982 in Oblikovala sta štiri različne razrede portfeljev glede na stopnjo profitabilnosti in stopnjo rasti (nizka visoka). Historična primerjava omenjenih kazalnikov je pokazala, da delnice, ki imajo visoko profitabilnost in visoko rast, dosegajo boljšo donosnost. Podobno raziskavo je opravila tudi družba za upravljanje Bernstein Global Wealth Management (Bernstein Global Wealth Management, 2004). Njihovi raziskovalci so ugotovili, da naložbeni portfelj, sestavljen iz 50% hitro rastočih naložb in 50% podvrednotenih delnic, zmore dosegati višje donosnosti kot izbrani primerjalni indeks. Upravljalec, ki zasleduje strategijo investiranja v hitro rastoče delnice, ne išče zgolj delnic, ki imajo visoke kazalnike vrednotenja. V svoj portfelj želi izbrati predvsem delnice, ki rastejo in so sposobne svojo rast ohranjati tudi v prihodnje. Upravljalec, ki zasleduje strategijo investiranja v podvrednotene delnice, pa želi za svoj portfelj izbirati delnice z nizkimi kazalniki vrednotenja in ki imajo v prihodnosti potencialno rast. Slika 1 ponazarja razdelitev naložb na podlagi izbranega kazalnika.

35 27 Slika 1: Razdelitev naložb znotraj posameznega indeksa na podlagi izbranega kazalnika vrednotenja Vir: Bernstein. Pojasnilo: Klasične hitro rastoče delnice so delnice, ki dosegajo visoko rast dobička in imajo visoka vrednotenja.

36 28 Klasične podvrednotene delnic so delnice, ki imajo nizke kazalnike vrednotenja in nizko rast dobička.»slepi naboji«so delnice, ki imajo visoke kazalnike vrednotenja in nizko rast dobička.»zvezde«so delnice, ki imajo nizke kazalnike vrednotenja in visoko rast dobička. Izmed vseh delnic, ki se nahajajo v izbranem indeksu, se pojavljajo tudi take delnice, ki so vrednotene visoko in imajo nizko rast, tako imenovani»slepi naboji«(angl.»duds«). V kategorijo hitro rastočih delnic pravzaprav spadajo, ker niso podvrednotene, in to čeprav imajo slabšo rast. Delnice, ki imajo nizke kazalnike vrednotenja in visoko potencialno rast, imenovane»zvezde«, so med leti 1981 in 2003 dosegale v povprečju za 1% višji donos kot indeks, medtem ko so v enakem obdobju»slepi naboji«v povprečju dosegali za 2,3% slabši donos. Lahko bi torej pojasnili, da na dolgi rok podvrednotene delnice dosegajo višje donose, ker vsebujejo»zvezde«in ker se izogibajo»slepim nabojem«. Aktivni upravljalci, ki zasledujejo strategijo investiranja v hitro rastoče delnice, pri svojih odločitvah niso tako dogmatični. V portfelj skušajo izbrati predvsem delnice, ki so in bodo tudi v prihodnosti zagotavljale določeno stopnjo rasti dobička. Zato se v veliki meri izognejo izbiri»slepih nabojev«, medtem ko se v portfelju lahko znajdejo nekatere»zvezde«. Ko so pri Bernsteinu v obdobju od leta 1981 do leta 2003 primerjali donosnosti 52 aktivno upravljanih skladov in njihovih primerljivih indeksov Russell 1000 Value Index, ki vsebuje podvrednotene delnice, in Russell 1000 Growth Index, ki vsebuje hitro rastoče delnice, so ugotovili, da je povprečna letna razlika v donosnosti indeksov 2,9% v korist indeksa podvrednotenih delnic, pri primerjavi skladov pa je razlika v povprečni letni donosnosti zgolj 0,3% v korist upravljalcev, ki zasledujejo strategijo investiranja v podvrednotene delnice. Raziskovalci ne navajajo, ali je v izračun upoštevana upravljalska provizija in ostali stroški. Historično gledano je donosnost hitro rastočih delnic in podvrednotenih delnic zelo ciklična. Za upravljalca, ki meri svojo donosnost na letni ravni, pomeni izbira zgolj ene strategije upravljanja precejšnjo nihajnost v njegovih rezultatih. Po Bernsteinovi raziskavi je korelacija med aktivno upravljanimi skladi, ki zasledujejo strategijo investiranja v hitro rastoče delnice in strategijo investiranja v podvrednotene delnice, negativna (-0,21). Cikličnost je torej možno izrabiti v prid upravljalca, glede na to, da sta strategiji upravljanja različno uspešni v različnih obdobjih. Nadalje so Bernsteinovi raziskovalci primerjali različne kombinacije strategij med leti 1981 in Upoštevali so povprečen triletni donos posamezne kombinacije ter ga primerjali z donosnostjo trga v tem obdobju. Donose prikazujemo v sliki 2.

37 29 Slika 2: Odstotek obdobja, ko je triletna donosnost posamezne kombinacije presegla donosnost trga v enakem obdobju Vir: Bernstein. Za najboljšo strateško odločitev v tem obdobju se je izkazal portfelj s kombinacijo 50% hitro rastočih delnic in 50% podvrednotenih delnic, saj je njegova triletna donosnost v 57% proučevanega obdobja presegla donosnost trga. Razlika v triletnem donosu kombinacije 25% hitro rastočih delnic in 75% podvrednotenih delnic, in obratno (75% hitro rastočih delnic in 25% podvrednotenih delnic), je zelo majhna. Ob tem se nam pojavi vprašanje, ali je sploh smiselno povečevati utež enega oziroma drugega stila investiranja. Glede na to, da rast posameznega stila prihaja v ciklih, bi bilo optimalno, če bi lahko natančno napovedali, kdaj se bo rast enega stila investiranja končala in pričela druga. Napovedovanje te spremembe je izjemno tvegano in težko opravilo. Konec leta 1998, ko se je že pričel razvijati tehnološki balon (angl. dot-com bubble), so nekatere delnice trgovale tudi s 47% diskontom glede na njihovo notranjo vrednost. Višina diskonta je bila ena višjih v zadnjih 10 letih in lahko bi sklepali, da je bil to čas za nakup delnic. Vendar se je tehnološki balon še naprej»napihoval«in v februarju 2000 je diskont prej omenjenih delnic porasel na več kot 60%. Če bi se odločili investirati v podvrednotene delnice konec leta 1998, bi bila takšna odločitev prezgodnja. V obdobju od leta 2000 do 2003 je indeks podvrednotenih delnic dosegel boljši donos kot indeks hitro rastočih delnic, vendar imeti prav ni enako kot imeti prav ob pravem času. Orodja oziroma metode, s katerimi bi zagotovili oboje, do danes ne poznamo. Upravljalec lahko sledi strategiji vlaganja v naložbe z visoko pričakovano rastjo prihodkov (angl. High Earnings Growth Strategy). Kategorija prihodkov je manj pod vplivom različnih računovodskih praks in zato je rast prihodkov nekoliko bolj stabilna kategorija. Historično gledano je rast prihodkov skozi čas bolj korelirana in zato nudi boljšo informacijo za prihodnje rasti. Mnogi investitorji so mnenja, da pri tej strategiji ni toliko pomembna rast sama po sebi, temveč moment rasti.

38 30 Zaželjena so podjetja, ki svojo rast prihodkov in dobičkov povečujejo, in za katere je pričakovati, da jo bodo povečevala tudi v prihodnosti. Pri svoji izbiri se lahko upravljalec opira na podatke o pretekli rasti prihodka podjetja ali na podatke o prihodnjih rasteh, ki jih objavljajo različni analitiki, ki spremljajo podjetje. Tu pa se lahko pričnejo težave. Pretekle rasti prihodkov in dobička niso nujno napovednik prihodnje rasti prihodkov in dobička. Ian Malcom in David Little (povzeto po Damodaran, 2003, str.21) sta našla malo dokazov, da podjetja, ki so rasla v preteklih obdobjih, podobne rasti izkazujejo tudi v prihodnjih obdobjih. Opravila sta vrsto izračunov korelacij med stopnjami rasti v različnih časovnih obdobjih in ugotovila, da je povprečna stopnja korelacije blizu nič. Stopnje rasti prihodkov in dobičkov pri malih podjetjih so bolj nihajne kot so stopnje rasti pri velikih podjetjih, zato je napovedovanje prihodnjih rasti na podlagi preteklih podatkov še težje. Korelacije med stopnjami rasti v letnem, tri letnem in pet letnem obdobju imajo tendenco padanja. Korelacije rasti pri malih podjetjih v letnem obdobju so višje kot so korelacije med rastjo v tri in pet letnem obdobju, zato moramo biti še posebej previdni pri sklepanju o bodočih trendih rasti na podlagi preteklih podatkov za ta podjetja. Na dolgi rok imajo stopnje rasti prihodkov tendenco približevanja povprečni tržni stopnji rasti. Podjetja, ki rastejo izredno hitro, te rasti ne morejo zadržati na dolgi rok, medtem ko podjetja, ki dosegajo podpovprečne rasti, lahko svojo rast izboljšajo v daljšem časovnem obdobju. Pretekla stopnja rasti prihodkov in dobičkov ni zanesljiv indikator prihodnjih rasti. Pravzaprav nas visoke rasti lahko zvabijo v svojevrstno past. Delnice z visoko rastjo dobičkov običajno na trgu kupujemo s precejšnjo premijo in če v njih vztrajamo na dolgi rok, je velika verjetnost, da bomo s takšnim portfeljem ustvarili izgubo, saj imajo rasti dobičkov na dolgi rok tendenco približevanja povprečni tržni stopnji rasti. Tudi pri napovedovanju bodočih dobičkov naletimo na praktičen problem. Trgi so sestavljeni iz velikega števila delnic in napovedovati rasti dobičkov za tako veliko množico podjetij je nemogoče. Zato se investitorji zanašajo na ocene številnih analitikov, ki natančno spremljajo posamezno podjetje in svoje izsledke objavljajo tako, da so dostopni širši javnosti. Pri tem pa se pojavi vprašanje, ali je potem te vrste strategija investiranja sploh lahko uspešna. Za uspešnost sta ključna dva pogoja. Prvič, analitiki morajo biti sposobni dovolj dobro napovedati dolgoročne stopnje rasti prihodkov in dobička. Drugič, informacija, ki jo objavijo analitiki, ne sme biti vsebovana v vrednosti delnice. V kolikor je trg to informacijo že ovrednotil v ceni, na dolgi rok ni mogoče dosegati nadpovprečnih donosov. Najenostavnejša strategija investiranja in tudi najbolj tvegana je strategija investiranja v delnice z visokim kazalnikom tečaj/dobiček. Spomnimo, da akademske raziskave ne podpirajo dokazov, da bi bila na dolgi rok ta strategija uspešna. Če torej akademske raziskave ne podpirajo strategije investiranja v delnice z visokim kazalnikom T/D, zakaj je le-ta potem privlačna za upravljalce? Odgovor se skriva v ciklih. Znotraj daljšega časovnega obdobja so rastoče delnice večkrat dosegle boljše donose kot podvrednotene delnice. Investiranje v delnice z visokim kazalnikom T/D je bilo še posebej donosno takrat, ko je bila rast dobičkov

39 31 na trgu nizka, medtem ko je investiranje v delnice z nizkim kazalnikom T/D uspešnejša takrat, ko je rast dobičkov na trgu visoka (Damodaran, 2003, str. 25). Po poku tehnološkega balona je strategija investiranja v hitro rastoča podjetja pri prav vsakem vrednotenju nekoliko izgubila na privlačnosti. Visoka vrednotenja v kombinaciji s pričakovanjem nadaljnje visoke rasti so se izkazala za zelo tvegano strategijo. Vrednotenja teh delnic so se drastično spremenila, ko se pričakovanja po bodočih dobičkih niso uresničila. V ospredje se je takrat prebila različica investiranja, imenovana rast za razumno ceno (angl. Growth At Reasonable Price ali na kratko GARP). Slika 3: Stili investiranja glede na nivo rasti in vrednost delnice Vir: investopedia.com. GARP je strategija, ki kombinira osnovne lastnosti investiranja v rastoče in podvrednotene delnice. Upravljalec za svoj portfelj izbira delnice podjetij, ki izkazujejo konstantne nadpovprečne stopnje rasti (nad trgom), iz izbora pa izloča tiste, ki imajo visoka vrednotenja torej drage delnice. Na ta način se izogne ekstremom obeh strategij. Strategijo je populariziral znani manager Fidelity skladov Peter Lynch, ki je med leti 1977 in 1990 v povprečju ustvarjal 29% donos letno. Temeljni kazalnik, ki omogoča ločevanje dragih delnic od manj dragih in se pogosto uporablja pri tej metodi, je tečaj/rast dobička (angl. price/earnings growth PEG) 7 7 Povzeto po Damodaran, 2003, str.31.

40 32 T / D PEG = (2.1.) g pri čemer je: T / D = tečaj/dobiček; razmerje vrednotenja družbe, g = pričakovana rast dobička v naslednjih letih. Zaradi konsistentnosti pri uporabi enačbe je priporočljivo, da se za pričakovano stopnjo rasti uporabi pričakovana stopnja rasti dobička na delnico. Pri kazalniku T/D se opiramo na podatke zadnjega poslovnega leta ali na zadnje razpoložljive 12 mesečne podatke o dobičku. Pričakovanemu kazalniku T/D se izogibamo, ker lahko pride do dvojnega upoštevanja rasti dobička. GARP upravljalca zanimajo delnice družb, ki imajo ta kazalec enak ali manjši od 1. Delnica, ki ima nizek kazalnik PEG se smatra za podcenjeno, saj za pričakovano rast plačamo manj. Kazalnik PEG je visok, kadar je pričakovana prihodnja rast dobička nizka, in obratno, kazalnik je nizek, kadar je pričakovana stopnja rasti dobička visoka (povzeto po Damodaran, 2003, str. 31). Družba Morgan Stanley (povzeto po Damodaran, prav tam) je leta 1998 objavila izsledke svoje raziskave investiranja v delnice z nizkim kazalnikom PEG. V raziskavo je bilo zajetih 1000 največjih delnic v ZDA in Kanadi, proučevali pa so jih glede na višino PEG kazalnika med letoma 1986 in Zaključili so, da je 100 delnic z najnižjim kazalnikom PEG v omenjenem obdobju doseglo povprečni letni donos 18,7%, medtem ko je primerjalni borzni indeks v enakem obdobju zabeležil povprečni letni donos 16,8%. Raziskavo je pod enakimi pogoji ponovil Aswath Damodaran, in sicer za obdobje med leti 1991 do Ugotovil je, da strategija investiranja v portfelj delnic z nizkim kazalnikom PEG v povprečju dosega za 3% višji donos kot portfelj delnic z visokim kazalnikom PEG. Akademske raziskave kažejo da je strategija učinkovita, vendar moramo pri tem biti pozorni na dva problema, ki nas lahko zavedeta. Kazalnik PEG se izračunava tako, da trenutni kazalnik T/D delimo s pričakovano rastjo dobička na delnico. Negotovost izpolnitve naših pričakovanj tako v izračun ni zajeta. Zgodi se lahko, da je delnica, za katero smo na podlagi kazalnika PEG ocenili, da je podvrednotena, dejansko prevrednotena. Druga težava pa se nanaša na implicitno predpostavko, da je odnos med spremembo v rasti dobička in spremembo T/D linearen. Nazoren primer za to napačno predpostavko je lahko družba, ki ima stopnjo rasti dobička nič, se pravi dobička skozi obdobja ne povečuje, ga pa ustvarja. Celoten ustvarjen dobiček izplačuje v obliki dividende in zaradi te dividende je investitor pripravljen za delnico plačati določeno ceno. Portfelj, sestavljen s pomočjo strategije investiranja v delnice z nizkim kazalnikom PEG, je lahko portfelj, ki ima zelo visoko tveganje, saj vse hitro rastoče delnice niso podvrednotene. Priporočljivo je, da strategijo dopolnimo še z dodatnimi kriteriji, ki nam bodo omogočili, da izločimo precenjene delnice.

41 Stili na podlagi tržne kapitalizacije Na podlagi tržne kapitalizacije delimo družbe na tiste z visoko tržno kapitalizacijo (angl. large cap stocks), njihova tržna kapitalizacija naj bi znašala preko 10 milijard USD, družbe, katerih tržna kapitalizacija znaša med 2 in 10 mrd USD spadajo med srednje kapitalizirane družbe (angl. mid cap stocks), družbe, ki imajo tržno kapitalizacijo nižjo od dveh milijard USD in večjo od 300 milijonov USD sodijo med delnice z nizko tržno kapitalizacijo (angl. small cap stocks), pod to vrednostjo pa se nahajajo še mikro družbe (angl. micro cap stocks), ki imajo tržno kapitalizacijo nižjo od 300 milijonov USD (povzeto po Reilly et al., 2003, str. 667). Investiranje v delnice z nizko tržno kapitalizacijo naj bi bilo povezano s precejšnjim tveganjem, saj gre večinoma za mlada ali novo nastala podjetja, ki svoj položaj na trgu šele utrjujejo. Vendar po polomu družbe Enron in Worldcom težko trdimo, da so delnice z visoko tržno kapitalizacijo bistveno manj tvegane od delnic z nižjo tržno kapitalizacijo. Investiranje v delnice z nizko tržno kapitalizacijo upravljalcu ponuja nekatere prednosti. Kot smo že omenili, gre za družbe, ki so mlade oziroma novo ustanovljene in imajo ogromen tržni potencial. Vlagatelji, ki so v družbi, ki je nastala v domači garaži, prepoznali potencial, so dandanes ponosni lastniki Microsoftovih delnic, da ne omenjamo, da so vmes obogateli. Podobnih primerov je še veliko, saj si vsak vlagatelj prizadeva najti naslednjo vročo naložbo. Likvidnost delnic z nizko tržno kapitalizacijo je običajno nekoliko nižja kot je likvidnost delnic z visoko tržno kapitalizacijo, zato upravljalci, ki v svojih skladih upravljajo več milijard sredstev, temu segmentu trga ne namenjajo velikega deleža svojih sredstev. Velik sklad lahko že z investicijo 20 milijonov postane pomemben delničar v družbi z nizko tržno kapitalizacijo. Poleg nizke likvidnosti upravljalce skladov pri investiranju v ta segment zadržuje še zakon in pravila upravljanja. Slovenski Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje v svojem 68. členu pravi, da posameznemu skladu ni dovoljeno imeti investiranih več kot 10% svojih sredstev v vrednostni papirjih, izdanih s strani posameznega izdajatelja 8. Za posameznega vlagatelja pa to pomeni priložnost, da vloži v delnico pred institucionalnimi vlagatelji, ki običajno z svojimi nakupi kasneje vplivajo na dvig tečaja. Zaradi nizke likvidnosti delnic je potrebno manj sredstev za občuten premik tečaja delnice. Delnice družb z nizko tržno kapitalizacijo in delnice družb s srednjo tržno kapitalizacijo nudijo večjo priložnost dosegati nadpovprečne donose kot delnice z visoko tržno kapitalizacijo delnic. Razlog se skriva v učinkovitosti trga, saj naj bi bila trga delnic z nizko in srednjo tržno kapitalizacijo manj učinkovita kot trg delnic z visoko tržno kapitalizacijo in tako naj bi na teh dveh trgih obstajalo več delnic, ki so lahko podvrednotene. Analitiki temu segmentu posvečajo manj pozornosti, veliko malih podjetij ni predmet njihovih analiz, družbe z nizko tržno kapitalizacijo 8 Zakon o investicijskih skladih in družbah za upravljanje (ZISDU-1), Ur.l. 110/2, 2002 s spremembami in dopolnitvami.

42 34 ne poročajo tako pogosto o svojem poslovanju kot večja podjetja in lahko se zgodi, da tržna cena delnice ne vsebuje vseh informacij, kar lahko pomeni priložnost za investitorja. Seveda mora biti posameznik pripravljen analizo družbe opraviti sam. Chen, Comerton-Forde, Gallagher in Walter (Chen et al., 2005) so raziskovali aktivno upravljane vzajemne sklade v Avstraliji, ki so investirali izključno v delnice z nizko tržno kapitalizacijo v obdobju od leta 1991 do Skladno z ugotovitvami drugih avtorjev, ki so raziskovali na tem področju, so prišli do zaključka, da so upravljalci ustvarili statistično pomemben presežen donos, torej pozitivno alfo in to tudi po tem, ko so donos zmanjšali za povprečne stroške sklada. Raziskovalci navajajo, da je razloge za to mogoče najti v manj učinkovitem trgu. Kot smo že omenili, imajo delnice z nizko tržno kapitalizacijo nižjo pokritost analitikov, ki bi spremljali njihovo poslovanje in tako lahko pride do nepravilnega vrednotenja delnic. Prav tako pa ne izključujejo, da na donosnost vpliva tudi priljubljenost teh delnic, kar se odraža v povečanih prilivih sredstev v ta segment tržne kapitalizacije. Dokazali so pozitivno korelacijo med nepričakovano povečanimi prilivi v delnice z nizko tržno kapitalizacijo in kasnejšo povečano donosnostjo le-teh. Podjetja z nizko tržno kapitalizacijo imajo tipično višje bete kot podjetja z visoko tržno kapitalizacijo, zato so bolj nihajne in tvegane. Beta je mera, ki nam pojasni korelacijo pričakovane donosnosti delnice v primerjavi s pričakovano donosnostjo trga. Višja je ta mera, višja je korelacija. Raziskave donosnosti delnice z nizko tržno kapitalizacijo delnic so pokazale, da so v povprečju donosi višji od delnic z visoko tržno kapitalizacijo, vendar ta njihov višji donos prihaja v ciklih in obstajajo obdobja, ko so delnice z visoko tržno kapitalizacijo dosegale boljše donose kot delnice z nižjo tržno kapitalizacijo. Jeremy J. Siegel (Siegel, 1999) je proučeval historične donosnosti delnic z nizko tržno kapitalizacijo. V obdobju od leta 1975 do 1983 so te delnice prinašale višje donose kot delnice z visoko tržno kapitalizacijo. V letih 1973 in 1974 so bile slednje slabo donosne in s tem so izgubile na svoji popularnosti med investitorji, kjub temu da so bile temeljno podcenjene. Investitorji, ki so želeli ustvarjati donos, so torej zapuščali segment delnic z visoko tržno kapitalizacijo in se selili v bolj donosen segment delnic z nizko tržno kapitalizacijo. Povečano povpraševanje po le-teh je še dodatno podprlo boljše donose. Delnice z nizko tržno kapitalizacijo lahko po svojih lastnostih spadajo med rastoče ali podvrednotene delnice. Pradhuman (povzeto po Damodaran, 2003, str. 11) je ugotovil, da je donosnost podvrednotenih delnic z nizko tržno kapitalizacijo nižja kot je vsota donosnosti portfelja podvrednotenih delnic in portfelja delnic z nizko tržno kapitalizacijo. Del donosnosti se torej s kombiniranjem obeh strategij investiranja izgubi. Po njegovi raziskavi je v zadnjih dvajsetih letih pri kombinirani strategiji možno več presežnega donosa pripisati podvrednotenju delnic kot pa sami nizki tržni kapitalizaciji. Pri primerjavi podvrednotenih delnic z delnicami hitro rastočih podjetij znotraj segmenta delnic z nizko tržno kapitalizacijo pa je ugotovil, da se presežni donos

43 35 oblikuje enako kot pri strategiji, ko se omejimo zgolj na podvrednotene ali hitro rastoče delnice, vendar je le-ta bolj potenciran. Ko torej podvrednotene delnice dosegajo boljše donose kot hitro rastoče delnice, potem podvrednotene delnice z nizko tržno kapitalizacijo presežejo te donose bolj, in obratno, ko donosi hitro rastočih delnic presegajo donose podvrednotenih delnic, donosi hitro rastočih delnic z nizko tržno kapitalizacijo presežejo tudi te donose bolj. Bauman, Conover in Miller (Bauman et al., 1998) so raziskovali, kako donosne so bile podvrednotene oziroma hitro rastoče delnice v obdobju 10 let, in sicer od 1986 do Raziskava je bila globalna in je zajela kar 21 držav. Ugotovili so, da so bile v tem obdobju v povprečju podvrednotene delnice bolj donosne kot hitrorastoče delnice, pri tem pa so opazili precejšen vpliv velikosti družbe na donosnost. Podvrednotene delnice so bile bolj donosne v dveh velikostnih kategorijah (delnice z visoko in srednjo tržno kapitalizacijo), v razredu najmanjših, to je delnicah z nizko tržno kapitalizacijo, pa so bile v opazovanem obdobju hitro rastoče delnice bolj donosne od podvrednotenih. Višja donosnost delnic z nizko tržno kapitalizacijo je povezana s precejšnjo nihajnostjo teh delnic in torej tudi s precejšnjim tveganjem. John C. Boogle (povzeto po Boogle, 2000, str ) je v raziskavi, ki je zajela obdobje od 1925 do 1997 ugotovil, da v povprečju delnice z nizko tržno kapitalizacijo presežejo donosnost delnic z visoko tržno kapitalizacijo. Povprečni letni donos prvih je v tem obdobju znašal 12,7%, pri slednjih pa 11%. Obdobja, ko so dominirale delnice z nizko tržno kapitalizacijo nad delnicami z visoko tržno kapitalizacijo, so se izmenjevala, ugotovil pa je, da so med letoma 1973 in 1983 delnice z nizko tržno kapitalizacijo dosegle še posebej visoke donosnosti. Ko je iz raziskave izločil to izstopajoče desetletje, je ugotovil, da je povprečni letni donos delnic z visoko tržno kapitalizacijo znašal 11,1%, donos delnic z nizko tržno kapitalizacijo pa 10,4%. Avtor svetuje, da se ne zanašamo na to, da na dolgi rok delnice z nizko tržno kapitalizacijo presežejo donosnost delnic z visoko tržno kapitalizacijo. Iz tega razloga se nekateri investitorji, ki so manj naklonjeni tveganju, raje odločijo za investiranje v delnice s srednjo tržno kapitalizacijo (angl. mid cap stocks). Po teoriji so to delnice, katerih tržna kapitalizacija je višja kot 500 milijonov dolarjev in ne presega 8 milijard dolarjev. Z nižjim tveganjem se s tako izbiro delnic investitor odpove potencialno boljšemu donosu delnic z nizko tržno kapitalizacijo. Pri proučevanju donosnosti skladov, ki investirajo v delnice z nizko tržno kapitalizacijo je posebno pozornost potrebno nameniti njihovim stroškom trgovanja in njihovim provizijam. V primerjavi z delnicami z visoko tržno kapitalizacijo so praviloma ti stroški in provizije višji. Razpon med njihovo ceno, po kateri se povprašuje, in ceno, po kateri so prodajalci pripravljeni prodati delnice z nizko tržno kapitalizacijo (angl. bid-ask spread), je lahko zelo širok, običajno zato, ker te delnice niso posebej visoko likvidne. Po oceni Ennis Knupp (Ennis et.al., 2001) povprečni transakcijski stroški skupaj z provizijami za delnice z visoko tržno kapitalizacijo skladov znašajo okrog 0,9% sredstev letno, medtem ko ti enaki stroški pri upravljanju delnice z nizko tržno kapitalizacijo skladov znašajo v povprečju okrog 2% letno.

44 36 Na podlagi gornjih podatkov bi bilo prehitro sklepati, da upravljanje portfelja delnic z nizko tržno kapitalizacijo skladov ni učinkovito. Beard in Sias (Beard et al., 1997) sta proučevala donosnost delnic v obdobju med letoma 1982 in Delnice sta med seboj razvrstila po stopnji zanemarjanja (angl. the degree of neglect), merjeno po tem, koliko finančnih analitikov spremlja posamezno delnico in po njihovi tržni velikosti. Ugotovila sta, da so delnice, ki so bile razvrščene v razred z najvišjo stopnjo zanemarjenosti, dosegle boljše donose, kot so jih dosegale delnice z večjim pokritjem finančnih analitikov. Kot smo že omenili, manjši interes analitikov lahko pomeni, da so delnice nepravilno vrednotene, ker ne vsebujejo vseh informacij. Nadalje sta v raziskavi dokazala, da je korelacija med zanemarjenostjo in nizko tržno kapitalizacijo visoka, torej je premijo donosa v tem obdobju možno pripisati tudi njihovi nizki tržni kapitalizaciji. Raziskava nam daje slutiti, da ni nujno, da se delnice z nizko tržno kapitalizacijo po svoji donosnosti razlikujejo od delnic z visoko tržno kapitalizacijo samo zaradi tržne neučinkovitosti in podvrednotenja, temveč lahko razlog tiči tudi v dejstvu, da je spremljanje delnic z nizko tržno kapitalizacijo za veliko večino investitorjev, ki se ukvarjajo z raziskavo in trgovanjem tega segmenta, povezano z višjimi stroški in posledično zato manj zanimivo. Pridobivanje informacij o podjetjih z nizko tržno kapitalizacijo je v skrajnih primerih odvisno izključno od informacij, ki nam jih nudi podjetje samo. Te posredovane informacije so lahko pristranske, kljub temu da podjetje poroča o poslovnih dogodkih kot jo zavezujejo predpisi in zakoni. Na ta način so lahko določene slabe informacije zadržane, kar povečuje tveganje investiranja v taka podjetja. Te vrste tveganja se z razpršitvijo naložb ne da odpraviti, zato je premija na njihovo tržno ceno popolnoma upravičena. Za uspešno strategijo investiranja v delnice z nizko tržno kapitalizacijo potrebujemo dovolj dolgi časovni horizont. Damodaran (Damodaran, 2003) je ugotovil, da so bile delnice z nizko tržno kapitalizacijo bolj donosne kot delnice z visoko tržno kapitalizacijo, če smo jih v svojih portfeljih imeli vsaj pet let ali več. Daljša časovna doba investiranja v delnice z nizko tržno kapitalizacijo pa tudi zmanjša vpliv višjih transakcijskih stroškov na donosnost. Za uspeh je pomembna večja razpršenost delnic kot je običajno. Splošno pravilo, ki izhaja iz portfeljske teorije, je, da je za dobro razpršen portfelj, s katerim razpršimo 95% tveganja, potrebno imeti vsaj 25 različnih naložb. Ker je pri delnicah z nizko tržno kapitalizacijo tveganje posamezne naložbe višje, je morda smiselno povečati število naložb na 40 ali celo 50 različnih naložb. Zaradi visokega informacijskega tveganja (t.j. nizka pokritost spremljanja naložb s strani drugih analitikov) je breme pridobivanja informacij o delnicah z nizko tržno kapitalizacijo v glavnem na ramenih upravljalca. Priporočljivo je, da se lastne analize ne opirajo samo na objavljene računovodske izkaze, temveč se dopolnijo tudi z informacijami, pridobljenimi na trgu s strani kupcev in dobaviteljev, konkurence, lokalnih časopisov in podobno.

45 37 3. TEORETIČNI DEL: OBLIKOVANJE PORTFELJA NALOŽB 3.1 Markowitzeva teorija portfelja Upravljalcu investicijskega sklada je na voljo vrsta naložbenih možnosti, ki prinašajo različne donose ob različnih stopnjah tveganja. Splošno znano pravilo investiranja je, da se ne nosi vseh jajc v eni košari. Ker imajo različne naložbe različno stopnjo tveganja, je potrebno naložbe ustrezno razpršiti, to je odločiti se koliko investirati v posamezno obliko naložbe. S tem vprašanjem se ukvarja teorija portfelja. Teorijo je leta 1950 razvil Harry Markowitz (Markowitz, 1952) in za njo prejel Nobelovo nagrado za ekonomijo. Prišel je do zaključka, da je možno portfelj posameznih tveganih delnic sestaviti na način, ki omogoča, da je skupno tveganje portfelja manjše od tveganja posamezne delnice. Markowitzeva teorija razlaga, kako naj racionalni investitor sestavi svoj portfelj s pomočjo razpršitve naložb, da bi maksimiziral svoj donos ob danem tveganju. Njegova teorija je zgrajena na naslednjih predpostavkah (povzeto po Reilly et al. 2003, str. 211): 1. Investitorji gledajo na vsako investicijsko možnost kot na verjetnostno distribucijo pričakovanega donosa v določenem obdobju. 2. Investitorji v določenem obdobju maksimizirajo svojo pričakovano koristnost, njihove krivulje koristnosti kažejo na zmanjševanje mejne koristnosti premoženja. 3. Investitorji ocenjujejo tveganje portfelja le na osnovi variabilnosti donosa portfelja. 4. Investicijske odločitve sprejemajo le na osnovi pričakovanega donosa ter pričakovanega tveganja, tako da so njhove klrivulje koristnosti funkcija pričakovanega donosa in pričakovane variance (oziroma standardnega odklona) donosa. 5. Investitorji so nenaklonjeni tveganju. Njihov cilj je dosegati visoke donose ob najnižjem možnem tveganju. Na podlagi teh predpostavk se posamezna naložba oziroma portfelj naložb smatra za učinkovito, če ne obstaja nobena druga naložba oziroma portfelj naložb, ki nudi višji pričakovani donos ob enakem tveganju ali nižje tveganje ob enakem pričakovanem donosu. Rezultat Markowitzevega modela je optimalen oziroma učinkovit portfelj, ki pokaže optimalno zastopanost posamezne naložbe v portfelju. Učinkovit portfelj minimizira tveganje, ki ga merimo z varianco oziroma standardnim odklonom portfelja pri danem pričakovanem donosu portfelja. Moderno upravljanje portfeljev naložb se pri razpršitvi sredstev v veliki meri opira tudi na posamezne stile investiranja. Raziskave so pokazale, da je alokacija sredstev portfelja ena izmed najpomembnejših odločitev, ki jo mora sprejeti upravljalec in odločitev, ki lahko največ prispeva k celotni donosnosti upravljanih sredstev. Študija, ki so jo opravili Brinson, Hood in Beebower (Brinson et al., 1995)

46 38 je pokazala, da je mogoče kar 93,6% ustvarjenega donosa pripisati prav alokaciji sredstev. Slika 4: Faktorji, ki vplivajo na donosnost sklada 5% 2% 93% Razpršitev naložb (Asset Allocation) Tržni moment (Market Timing) Izbor naložb (Security Selection) Vir: Brinson et al., Upravljalci investicijskih skladov so pri svojem delu dolžni slediti investicijski politiki sklada, ki ga upravljajo. To pomeni, da je odločitev o alokaciji sredstev deloma že določena s pravili upravljanja sklada. Sklad, ki v svoji investicijski politiki navaja, da bo najmanj 75% sredstev investiranih v delnice, upravljalcu pušča zelo malo možnosti za bolj razpršeno strukturo sredstev v smislu različnih tipov naložb. Če se navežemo na ugotovitve zgoraj omenjene študije, bi lahko rekli, da v tem primeru več kot 90% donosnosti sklada determinira njegova investicijska politika, preostanek pa predstavlja sposobnost upravljalca izbrati prave naložbe v pravem času (angl. market timing). Odločitev o alokaciji z vidika upravljalca je odločitev o stopnji tveganja, ki jo prevzema z posamezno naložbo, kombinacija naložb, kot so delnice, obveznice in alternativne naložbe, pa je v večji meri odvisna od investicijske politike sklada. Posameznik oziroma individualni investitor ima na voljo izbirati med posameznimi investicijskimi skladi glede na njegovo nagnjenost k tveganju in glede na cilje, ki jih z investiranjem želi doseči. Osnovne razpršitve sredstev lahko znotraj skupine delnic razširimo še z izbiro stila investiranja, kjer iščemo ustrezno kombinacijo podvrednotenih ali rastočih delnic in delnic z visoko oziroma nizko tržno kapitalizacijo. Glede na stopnjo tveganja lahko investicijske strategije delimo na učinkovite in neučinkovite. Učinkovite strategije so tiste, ki nudijo doseganje maksimalnega

47 39 možnega donosa ob danem tveganju, neučinkovite pa tiste, kjer donosnost naložbe ne pokriva prevzetega tveganja v dovolj veliki meri. V moderni teoriji portfelja se najpogosteje uporablja statistične mere tveganja kot so beta, standardni odklon, R kvadrat, Sharpov koeficient in Jensenova alfa. Investitor z njihovo pomočjo ugotavlja, kolikšna je donosnost vzajemnega sklada, prilagojena za tveganje (angl. risk-reward profile). 3.2 Donosnost naložb Osnovna predpostavka moderne teorije portfelja je, da so investitorji načeloma nenaklonjeni tveganju, kar pomeni, da če bi imeli na izbiro dve naložbi z enako donosnostjo in različno stopnjo tveganja, bi izbrali tisto, ki ima nižje tveganje. Investitor je nase pripravljen prevzeti višje tveganje, če je za to nagrajen z višjim donosom (angl. trade-off). Donosnost naložbe oziroma stopnjo donosa definiramo kot celotni donos naložbe v obdobju lastništva v primerjavi z vloženimi sredstvi. Celoten donos delnice predstavljajo prejete dividende in ustvarjeni kapitalski dobiček oziroma izguba. Celoten donos pri obveznicah predstavljajo prejete obresti in kapitalski dobiček oziroma izguba. Kapitalski dobiček oziroma izguba se meri kot razlika med začetno in končno ceno vrednostnega papirja. 9 Stopnjo donosa izračunamo takole (Reilly et al., 2003, str. 213): kjer je: R = donosnost naložbe (angl. return), EV = končna vrednost naložbe (angl. ending value), BV = začetna vrednost naložbe (angl. beginning value), CF = denarni tok iz naložbe (angl. cash flow). EV BV + CF R = (3.1) BV V primeru, da razpolagamo z večimi preteklimi stopnjami donosa, izračunamo aritmetično in geometrično povprečje teh donosov v obdobju. Aritmetično povprečje izračunamo (Reilly et al., 2003, str. 8): kjer je: R AM = (3.2) n 9 Povzeto po Bodie et al., 2001, str. 807.

48 40 AM = aritmetično povprečje (angl. arithmetic mean), n = število obdobij, R = vsota stopenj donosnosti (angl. return). Geometrično sredino pa izračunamo takole (Reilly et al., 2003, str. 8): kjer je: 1 [ R] 1 GM = geometrična sredina (angl. geometric mean), n = število obdobij, π R = zmnožek posameznih stopenj donosnosti. GM = π n (3.3) Geometrično sredino stopenj donosnosti izračunavamo, ko želimo ugotoviti, kolikšna je povprečna donosnost naložbe v nekem daljšem časovnem obdobju. Na primer, upravljalec želi ugotoviti, kolikšen povprečni letni donos mora zagotavljati, da bi v 10 letih povečal premoženje za 50%. Izračun pokaže, da bi njegova povprečna letna donosnost morala znašati 4,13%, da bo dosegel svoj cilj. Geometrična sredina omogoča, da se upošteva obrestno obrestni način izračuna donosnosti. Geometrična sredina je tudi ustrezna mera za ugotavljanje historične povprečne donosnosti. V naši raziskavi predpostavljamo, da se izplačane dividende in kapitalski dobički reinvestirajo, zato bomo pri izračunu povprečne donosnosti uporabljali geometrično sredino. Pričakovan donos portfelja v obdobju (angl. portfolio period return) je tehtan pričakovan donos posameznih naložb v portfelju (Reilly et al., 2003, str. 212). Uteži predstavljajo odstotek posamezne naložbe glede na celotno vrednost portfelja. Matematično donosnost portfelja izrazimo takole: kjer je: n E( R ) = w * E( R ) (3.4) E ( R p ) pričakovan donos portfelja, w i - utež posamezne naložbe v portfelju, E R ) - pričakovan donos posamezne naložbe v portfelju. ( i p i= 1 i i 3.3 Tveganje naložb Poznanih je več različnih definicij tveganja oziroma negotovosti. Večina finančne literature uporablja oba izraza. Ena izmed splošnih finančnih definicij tveganje

49 41 opredeljuje kot negotovost bodočih donosov. Tveganje lahko tudi poimenujemo kot verjetnost, da rezultat ne bo enak pričakovanemu. Manjša je ta verjetnost, večje je tveganje in obratno (Reily et al., 2003, str. 211). Investitor, ki se odloča za investiranje v določeno delnico, nase prevzema tveganje, da bo realiziran donos na delnico manjši od pričakovanega. Donos delnice je lahko torej odklonjen od nekega povprečja. Negotovost donosa naložbe oziroma tveganje naložbe merimo z varianco oziroma standardnim odklonom. Varianca je pričakovana vrednost kvadratov odklonov od sredine. Za posamezno naložbo lahko varianco izračunamo (Reilly et al., 2003, str. 212): kjer je: n [ Ri E( Ri )] 2 Var(σ ) = P (3.5) P i - verjetnost pričakovanega donosa posamezne naložbe. Standardni odklon ( σ ) se izračuna kot kvadratni koren variance. i= 1 2 i n [ Ri E( Ri )] Pi i= 1 2 σ = (3.6) Varianca oziroma standardni odklon je statistična mera, ki meri razpršenost donosov okrog pričakovane vrednosti. Večja varianca oziroma standardni odklon kaže na večjo razpršenost. Večja razpršenost pričakovanih donosov pomeni večjo negotovost. V primeru, ko izračunavamo varianco in standardni odklon portfelja, odklon pomeni razliko med dejanskim in pričakovanim donosom portfelja. Varianca portfelja se izračuna takole (prav tam): kjer je: n n 2 2 wi i + i= 1 i= 1 i j n Var( σ 2 ) = σ w w Cov (3.7) j= 1 i j ij w i - utež posamezne naložbe v portfelju, 2 σ i - varianca donosov za naložbo i, Cov - covarianca stopenj donosnosti za naložbi i in j. ij Da damo meri tveganja enake dimenzije kot pričakovanemu donosu, uporabimo standardni odklon (σ ). Standardni odklon za portfelj se izračuna takole:

50 42 2 σ p = σ p (3.8) Varianca in standardni odklon portfelja je funkcija tehtanega povprečja posameznih varianc in tehtanih kovarianc med naložbami v portfelju. Poleg tega, da so zajeta odstopanja posamezne naložbe od srednje vrednosti, formula upošteva tudi medsebojni vpliv parov naložb v portfelju. V portfelju z velikim številom naložb na standardni odklon bolj vpliva to, kakšna je povprečna kovarianca posamezne naložbe z ostalimi naložbami v portfelju kot pa posamična varianca naložbe same. Posamezne naložbe v portfelju imajo različne stopnje tveganja in različne pričakovane donose. Kovarianca meri stopnjo odvisnosti gibanja dveh spremenljivk glede na njihovo individualno srednjo vrednost (Reilly et al., 2003, str. 213). Pri portfeljski analizi nas običajno zanima kovarianca stopenj donosnosti. Pozitivna kovarianca pomeni, da se stopnji donosov dveh naložb v določenem obdobju gibljeta v isto smer glede na njuno srednjo vrednost. Obratno, negativna kovarianca pomeni, da se stopnji donosnosti dveh naložb gibljeta v nasprotnih smereh. Za dve naložbi se kovarianca izračuna takole (prav tam): Cov ij [ R E( R )]*[ R E( R )]} = E (3.9) { i i j j Kovarianca nam nakazuje samo smer gibanja med dvema naložbama. Odnos je lahko šibek ali močan. Pri ugotavljanju razmerij med dvema naložbama moramo upoštevati tudi volatilnost obeh naložb, in sicer (Reilly et al., 2003, str. 217) izračunamo korelacijski koeficient donosov: Covij r = ij σ iσ (3.10) j kjer je: r ij - korelacijski koeficient donosov. Korelacijski koeficient lahko zavzame vrednosti med 1 in + 1. Naložbe portfelja, ki imajo korelacijo enako 1, so med seboj popolno korelirane. Donosnost dveh popolno koreliranih naložb se bo gibala popolnoma linearno. Standardni odklon portfelja popolno koreliranih naložb bo torej enak tehtani vsoti standardnih odklonov posamezne naložbe. Vrednost korelacijskega koeficienta, ki je enaka nič pomeni, da med donosnostjo dveh naložb ne obstaja linearen odnos oziroma, gledano statistično, sta donosa nekorelirana. Korelacijski koeficient je lahko tudi manjši od nič, kar pomeni, da so naložbe v portfelju med seboj negativno korelirane. Varianca in standardni odklon takšnega portfelja bo zato nižji kot je standardni odklon portfelja s popolno nekoreliranimi naložbami.

51 43 Najnižja možna varianca portfelja, in s tem tveganje, je dosežena, ko imajo naložbe v portfelju korelacijski koeficient -1, kar pomeni, da so popolno negativno korelirane. Donosi naložb se gibljejo v popolnoma različnih smereh in s tem je dosežen maksimalni možni učinek razpršitve naložb. Kombiniranje naložb v portfelju, ki niso popolno korelirane, nima vpliva na pričakovan donos portfelja, ima pa vpliv na zmanjšanje tveganja portfelja, merjeno s standardnim odklonom. Z optimalno kombinacijo popolnoma negativno koreliranih naložb v portfelju je tveganje portfelja odpravljeno. Moderna teorija portfelja navaja, da za vsako naložbo, kot tudi portfelj naložb, obstajata dve vrsti tveganja. Sistematično tveganje ali tveganje trga (angl. market risk) je tveganje, ki ga kljub diverzifikaciji oziroma razpršitvi naložb ni mogoče odpraviti. Spremembe obrestnih mer, recesija, vojne in podobno nosijo tveganje, ki vpliva na celoten trg v enaki meri. Nesistematično tveganje ali specifično tveganje (angl. nonsystematic risk, unique risk, firm-specific risk, diversifiable risk) pa je tveganje, ki je vezano na določeno delnico in predstavlja komponente, ki niso povezane (korelirane) s splošnim tržnim gibanjem. Specifično tveganje posamezne naložbe je možno odpraviti z razpršitvijo naložb v portfelju. Praktiki ga poimenujejo tudi tveganje izbire delnic (angl. stock selection risk), saj predstavlja tveganje, ki nastane, ko smo izbrali portfelj naložb, ki je drugačen od tržnega portfelja oziroma trga (povzeto po Hagin, 2004, str. 25). Slika 5: Sistematično in nesistematično tveganje Vir: Investopedia.com. Slika prikazuje tveganje portfelja kot funkcijo števila delnic v portfelju. V začetku z dodajanjem novih delnic tveganost portfelja merjena z standardnim odklonom hitro

52 44 pada, ko pa število delnic preseže 15 do 20 delnic, postane prispevek k znižanju tveganja portfelja minimalen. Nadaljnja razpršenost portfelja tako ni več smiselna, saj ne prispeva bistveno k varnosti portfelja. Razpršenost porfelja oziroma diverzifikacija nam torej pomaga zmanjšati tveganost celotnega portfelja, še vedno pa se mora upravljalec odločiti, katere naložbe bo vključil v svoj portfelj in v kakšnem obsegu. Pogosto uporabljan kazalnik tveganja je beta (povzeto po Fiebel, 2003, str ). V nasprotju s standardnim odklonom je beta relativna mera, ki primerja volatilnost vzajemnega sklada s primerjalnim indeksom. Je mera, ki pove, koliko je gibanje donosnosti sklada povezano z gibanjem primerjalnega indeksa. Beta vrednost 1 pomeni, da se sklad giblje skladno s gibanjem primerjalnega indeksa. Če je beta manjša od ena, pomeni, da je sklad manj volatilen od primerjalnega indeksa, večji od 1 pa nakazuje, da je sklad bolj volatilen kot njegov primerjalni indeks. Razlikujemo dva načina izračunavanja bete, in sicer regresijsko beta in CAPM 10 beta. Regresijska beta v svojem izračunu upošteva celotno donosnost sklada in jo primerja s celotno donosnostjo trga oziroma primerjalnega indeksa. CAPM beta pa pri primerjavi donosnosti upošteva presežni donos sklada nad netvegano obrestno mero s presežnim donosom primerjalnega indeksa nad netvegano obrestno mero. Po CAPM metodi je pričakovan donos portfelja sestavljen iz netvegane obrestne mere in za beto prilagojenega presežnega tržnega donosa (angl. excess market return). CAPM beto izračunamo tako, da kovarianco presežnih donosov sklada in primerjalnega indeksa delimo z varianco presežnih donosov primerjalnega indeksa (Feibel, 2003, str. 192) CAPM beta = ( ERM i ERM ) *( ERP ( ERM i ERM ) i 2 ERP) (3.11) kjer je: ERM - presežni donos indeksa nad netvegano obrestno mero, ERP - presežni donos sklada nad netvegano obrestno mero. V naši raziskavi bomo izračunavali CAPM beto, ki nam bo služila kot podlaga za ugotavljanje dodane vrednosti aktivnega upravljanja. Aktivni upravljalec se trudi dosegati višji donos kot je donos trga oziroma primerjalnega indeksa. Njegove naložbe v portfelju odstopajo od naložb, ki sestavljajo njegov primerjalni indeks, zato se poraja vprašanje, ali je njegov donos glede na prevzeto tveganje zadosten. Z modelom CAPM lahko ocenimo, kolikšen bi moral biti donos upravljalca ob prevzetem tveganju. Tveganje je v omenjenem modelu zajeto preko bete. V kolikor je dosežen donos višji od pričakovanega, 10 Angl. Capital Asset Pricing Model.

53 45 potem lahko trdimo, da je aktivni upravljalec ustvaril dodano vrednost, to je presežni donos. V nasprotnem primeru, ko je dejanski donos nižji od pričakovanega, pa aktivno upravljanje ni dodalo vrednosti. Učinki diverzifikacije naložb so nam poznani, pojavi pa se vprašanje, kje je diverzifikacija najbolj učinkovita. Odgovor na vprašanje nam nudi meja učinkovitosti (angl. efficient frontier). Slika 6: Meja učinkovitosti (angl. Efficient Frontier) Vir: Reily et al. 2003, str Mejo učinkovitosti predstavlja tista kombinacijo portfelja, ki ima maksimalen možni donos za dano stopnjo tveganja oziroma minimalno stopnjo tveganja za dano stopnjo donosa. Slika prikazuje zgoraj omenjeni odnos. Portfelja A in B imata maksimalno možno stopnjo donosa ob danem tveganju, medtem ko portfelj C nosi enako tveganje kot portfelj B, njegov donos pa je nižji kot je donos portfelj B. Portfelja A in C imata enako stopnjo donosa, vendar je portfelj A manj tvegan kot je tvegan portfelj C. Portfelj C torej ni učinkovit portfelj (povzeto po Reilly et al., 2003, str. 228). Cilj upravljalca je portfelj, ki ima maksimalen možni donos za tveganje, ki ga sprejema. Običajno je stopnja tveganja določena z investicijsko politiko sklada, ki ga upravlja. Izbiral bo torej portfelje, ki ležijo na meji učinkovitosti, saj je s tem dosežen maksimalen učinek diverzifikacije. Končni korak pri investicijskem procesu je povezava možnih kombinacij naložb, ki ležijo na meji učinkovitosti z investitorjevo najvišjo krivuljo koristnosti. Vsi investitorji si želijo investirati v portfelj naložb, ki jim omogoča najvišji možni donos ob danem tveganju ali najnižje možno tveganje ob danem donosu. To pa ne pomeni, da bodo vsi investitorji izbrali enako kombinacijo naložb v portfelju. Krivulje koristnosti se razlikujejo glede na investitorjevo preferenco do tveganja.

54 46 Investitor je lahko bolj agresiven pri sprejemanju tveganja ali bolj defenziven in ni preveč naklonjen tveganju (povzeto po Hagin, 2004, str. 115). 3.4 Sharpov koeficient 11 Uspešnost upravljalca investicijskih skladov lahko presojamo na podlagi večih kriterijev. Njegovo doseženo donosnost lahko primerjamo z donosnostjo primerljivih investicijskih skladov, ki imajo podobno investicijsko politiko in tveganje. Posamezen upravljalec oziroma njegov dosežen donos se razvrsti v posamezne razrede percentile - znotraj svoje skupine. Na primer: upravljalec, ki ima 9. najboljši donos med 100 podobnimi skladi spada v 90. percentil, kar pomeni, da je v primerjanem obdobju 90% upravljalcev imelo nižji donos od njegovega. Takšne primerjave so lahko zavajajoče, saj se lahko posamezni upravljalci znotraj svoje investicijske politike, ki je osnova za primerjavo, osredotočajo na različne podtipe naložb. Zaradi tega je bolj priporočljivo, da se donosnost posameznega upravljalca primerja z vidika tveganja (angl. risk adjusted performance). Metode izračunavanja donosnosti, prilagojene za tveganje, so razvili Jack Teynor, William Sharp in Michael Jensen. Pri svojih izračunih so uporabili srednjo varianco kot poglavitni kriterij. Sharpov koeficient uporabimo, ko želimo izačunati, kako dobro smo kompenzirali ustvarjen donos z prevzetim tveganjem. Koeficient izračunamo tako, da presežni donos portfelja v določenem obdobju delimo s standardnim odklonom v enakem obdobju. S koeficientom merimo tako imenovano nagrado za volatilnost (angl. volatility trade-off). Koeficient izračunamo takole (prav tam): S = ( r p r f ) / σ p (3.12) kjer je: S = Sharpov koeficient, r = povprečna donosnost portfelja v določenem obdobju, p r f = povprečna donosnost netvegane naložbe v določenem obdobju 12, σ p = standardno odklon donosnosti portfelja v določenem obdobju. S Sharpovim koeficientom pojasnimo, kolikšno premijo za tveganje smo dosegli (angl. risk premium) na enoto celotnega tveganja. 11 Povzeto po Bodie et al., 2001, str in Reilly et al., 2003, str V primeru, da primerjamo donosnost sklada z izbranim primerjalnim indeksom, na tem mestu uporabimo povprečno donosnost izbranega primerjalnega indeksa v določenem obdobju.

55 47 Pri primerjavi donosnosti dveh portfeljev in njunih Sharpovih koeficientov se bolje odreže tisti, ki ima višji Sharpov koeficient, saj je na enoto tveganja dosegel višji donos. Sharpov koeficient pa lahko zavzame tudi negativno vrednost, kar pomeni, da je sklad dosegel nižji donos kot netvegana naložba. Visok Sharpov koeficient še ne pomeni, da gre za donosno naložbo, saj lahko visok koeficient dobi tudi portfelj, ki ima sicer nizke donose, ki pa niso visoko volatilni. Nizek standardni odklon v imenovalcu pomeni višji Sharpov koeficient, zato se pri primerjavi uspešnosti posameznega upravljalca ne opiramo samo na Sharpov koeficient, temveč uspešnost presojamo tudi z vrsto drugih kazalnikov. 3.5 Jensenova alfa 13 S pomočjo Jensenove alfe ugotavljamo presežni donos naložbe oziroma portfelja v primerjavi z zahtevano donosnostjo naložbe oziroma portfelja. Zahtevan donos naložbe oziroma portfelja izračunamo s pomočjo CAPM modela. Model določi zahtevano donosnost glede na velikost sistematičnega tveganja (bete). Višja kot je beta, večja bo zahtevana donosnost. V kolikor realiziran donos na naložbo preseže pričakovan donos na naložbo pravimo, da ima pozitivno alfo oziroma presežni donos. Za izračun Jensenove alfe uporabimo naslednjo enačbo: kjer je: α = r r + β *( r r )) (3.13) J i ( f im m f α J = Jensenova alfa, r i = realiziran donos naložbe oziroma portfelja, r f = donos netvegane naložbe, β im = beta koeficient naložbe oziroma portfelja, r = donos trga oziroma izbranega primerjalnega indeksa. m Pri izračunavanju Jensenove alfe moramo biti pozorni na pravilno rabo donosa netvegane naložbe v obdobju. Če želimo na primer ugotoviti alfo upravljalca na letni ravni v obdobju 10 let, potem moramo za vsako leto posebej ugotoviti ustrezno netvegano obrestno mero (angl. risk free rate). V tem se Jensenova alfa razlikuje od Sharpovega koeficienta, ki za svoj izračun uporablja povprečne vrednosti obdobja (vrednosti za portfelj, trg in netvegano obrestno mero). Prednost Jensenove alfe je v njegovi interpretaciji. Alfa, večja od nič, pomeni, da je realiziran donos aktivnega upravljanja višji kot pričakovan donos, izračunan s pomočjo CAPM modela. Tako nam izračunana vrednost alfe 0,37 pove, da je 13 Povzeto po Reilly et al., 2003, str

56 48 upravljalec v določenem obdobju ustvaril 0,37% presežni donos nad pričakovanim donosom na podlagi CAPM modela. Mnogi akademiki so mnenja, da je v razmerah učinkovitega trga težko dosegati konstantne pozitivne alfe oziroma presežni donos. Empirična študija, ki so jo izvedli Barras, Scaillet in Wermers 14 na vrsti vzajemnih skladov je pokazala, da imajo upravljalci sposobnost izbirati prave naložbe (angl. stock picking skills) in da dosegajo pozitivne alfe. Vendar po tem, ko so od presežnih donosov odšteli provizije in stroške, ki jim je podvržen vlagatelj, alfe pridobijo negativne vrednosti. Zaradi tega popularnost investiranja v pasivno upravljane vzajemne sklade, oziroma tako imenovane ETF-e (angl. Exchange Traded Funds), narašča. Tako Sharpov keoficient kot Jensenova alfa se neposredno ne ukvarjata z nesistematičnim tveganjem, saj je le tega mogoče odpraviti z razpršitvijo naložb. Pri izračunih bomo tudi mi upoštevali, da so portfelji dobro diverzificirani, kar je ena izmed osnovnih značilnosti investicijskih skladov, tako da nas bo zanimalo samo sistematično tveganje in presežni donos, ki ga je mogoče»upleniti«s prevzemom tega tveganja. 3.6 Fama-French trifaktorski model Leta 1992 sta Eugene Fama in Kenneth French (povzeto po Hagin, 2004, str. 128) v svojem članku objavila, da je tveganje naložb mogoče opredeliti s tremi faktorji in ne samo s tržnim faktorjem, kot je pred njima zagovarjal W. F. Sharpe. Poleg tržnega faktorja (angl. market factor) in tveganja portfelja naložb na donos pomembno vplivata še faktor velikosti (angl. size factor) in faktor vrednotenja (angl. value factor). Tržni faktor predstavlja dodatno tveganje naložbe v primerjavi z netvegano naložbo, faktor velikosti predstavlja dodatno tveganje, ki ga prinašajo naložbe z nizko tržno kapitalizacijo (angl. delnice z nizko tržno kapitalizacijo stocks) v primerjavi z naložbami z visoko tržno kapitalizacijo (angl. large cap stocks), faktor vrednotenja pa predstavlja tveganje, ki ga prinaša izbor podvrednotenih naložb (angl. value stocks) v primerjavi s hitro rastočimi naložbami (angl. growth stocks). Preprost CAPM model opisuje povezavo med tveganjem in pričakovanim donosom posamezne naložbe ali portfelja. Z modelom je mogoče pričakovan donos izračunati takole: r i = r + β r r ) (3.14) f i ( m f kjer je: r f = netvegana stopnja donosa, β = koeficient beta, = donosnost tržnega premoženja. rm 14 Barras et al., 2009.

57 49 Osnovno načelo, na katerem temelji izračun po CAPM modelu, je, da je zahtevana oziroma pričakovana stopnja donosa enaka vsoti netvegane stopnje donosa in premije za tveganje. Premijo za tveganje ( rm rf ) predstavlja razlika med donosnostjo tržnega premoženja in donosnostjo netvegane naložbe. Investitor mora biti nagrajen za izgubo vrednosti v času (angl. time value of money) in tveganje. Izgubo vrednosti v času investitor nadoknadi z obrestno mero za netvegane naložbe. Koeficient beta pa predstavlja mero tveganja, ki primerja donosnost izbrane naložbe z donosnostjo trga v določenem obdobju. 15 Fama in French sta v svoji zgoraj omenjeni raziskavi ugotovila, da donosnost naložbe oziroma portfelja ni mogoče pojasniti samo z beto, temveč imata pomemben vpliv na donos tudi tržna kapitalizacija in vrednotenje družbe. Model CAPM sta dopolnila z omenjenima faktorjema in tako njun model proučuje pričakovan donos kot rezultat odnosa med tržnim tveganjem (angl. market risk), tveganjem zaradi velikosti družb (angl. size risk) in tveganjem na podlagi vrednotenja družb (angl. value risk). Pri svojem delu sta potrdila, da na dolgi rok dve vrsti naložb dosegata boljše donose kot trg v povprečju, in sicer delnice z nizko tržno kapitalizacijo in delnice z visokim koeficientom knjigovodska vrednost/tržna cena oziroma tako imenovane podvrednotene delnice. 16 Prednost Fama-French trifaktorskega modela je v tem, da je z njim mogoče pojasniti vsaj 90% donosa portfelja v primerjavi s CAPM modelom, s katerim pojasnimo približno 80% donosa. Pogosto se izkaže, da je ustvarjen presežni donos v veliki meri posledica izpostavljenosti tveganju na podlagi velikosti družb oziroma vrednotenja družb in ne dejanskemu aktivnemu upravljanju. Fama French trifaktorski model predstavlja enačba 17 kjer je: R r = β 3 ( rm rf ) + bs * SMB + bv HML + α (3.15) f * R = donos portfelja, rf = donos netvegane naložbe, β 3 = koeficient beta 18, rm = donos tržnega premoženja, SMB = historični presežni donos delnic z nizko tržno kapitalizacijo nad donosom delnic z visoko tržno kapitalizacijo (angl. small cap minus big«), bv, bs = faktorja linearne regresije 19, 15 Povzeto po Mramor, 1995, str Povzeto po Womack et al., Povzeto po Reily et al., 2003, str Koeficient se od bete v CAPM modelu razlikuje v tem, da je dopolnjen še z dvema dodatnima koeficientoma.

58 50 HML = historični presežni donos podvrednotenih delnic nad donosom hitro rastočih delnic (angl. «high book/price minus low«), α = alfa. Faktorje SMB in HML izračunavata omenjena avtorja modela in jih objavljata na svoji spletni strani, kjer so dostopni širši javnosti. Faktor SMB se izračunava kot razlika povprečnega donosa 30% najmanjših družb, ki sestavljajo indeks U.S. Composite in povprečnega donosa 30% največjih družb tega indeksa. Običajno se izračunava na mesečni ravni. Pozitiven mesečni faktor SMB pomeni, da so v tem mesecu delnice z nizko tržno kapitalizacijo presegle donosnost delnic z visoko tržno kapitalizacijo in obratno. Faktor HML je izračunan kot razlika povprečne donosnosti 50% delnic iz zgoraj omenjenega indeksa, za katere velja, da imajo visok kazalnik knjigovodska vrednost/tržna vrednost. To je običajno značilnost podvrednotenih delnic in povprečne donosnosti 50% delnic, ki imajo nizek kazalnik knjigovodska vrednost/tržna vrednost, kar je hkrati značilno za hitro rastoče delnice. Prav tako kot zgoraj omenjeni faktor se faktor HML izračunava na mesečni ravni Pozitivna razlika pomeni, da so v izbranem mesecu podvrednotene delnice presegle donosnost hitro rastočih delnic in obratno negativna vrednost pomeni, da so bile hitro rastoče delnice v tem obdobju bolj donosne kot podvrednotene delnice. 19 Koeficienta bv in bs merita izpostavljenost tveganju in lahko zavzameta pozitivne in negativne vrednosti. Nakazujeta, da imajo delnice z nizko tržno kapitalizacijo in podvrednotene delnice višje pričakovane donose in s tem tudi tveganje. Portfelj, sestavljen pretežno iz delnic z visoko tržno kapitalizacijo, ima pričakovano negativen faktor bs, medtem ko ima portfelj, sestavljen pretežno iz podvrednotenih delnic, pozitiven faktor bv.

59 51 4 RAZISKOVALNI DEL: ANALIZA 4.1 Opredelitev raziskovalnega problema in ciljev raziskave Tako vlagatelj kot upravljalec sklada na dolgi rok zasledujeta enak cilj, to je doseči maksimalno donosnost ob danem tveganju oziroma minimalno tveganje ob dani donosnosti. Namen magistrske naloge je predstaviti predvsem vidik upravljalca, ki si pri zasledovanju svojega cilja pomaga z različnimi strategijami in stili upravljanja. Ugotoviti želimo, s katero strategijo upravljanja sklada lahko upravljalec doseže najvišjo učinkovitost skladno z Markowitzevo teorijo portfelja. V raziskavi predpostavljamo, da je upravljalec omejen z naložbeno politiko, ki mu dovoljuje zgolj naložbe v delnice. Glede na to, da se danes v Sloveniji ponuja vlagateljem preko 300 vzajemnih skladov 20, kjer več kot 70% delež predstavljajo delniški vzajemni skladi, se zdi omejitev smiselna. V nalogi se torej ne bomo ukvarjali s samo alokacijo sredstev med različne tipe naložb kot so delnice, obveznice, instrumenti denarnega trga in podobno, saj nam je ta pogojena, temveč bomo raziskali, ali lahko upravljalec vpliva na donosnost sklada z izvajanjem aktivne oziroma pasivne strategije upravljanja sklada ter z uporabo različnih stilov investiranja. V praksi uspešnost upravljalca najpogosteje primerjamo z izbranim primerjalnim indeksom in donosnostjo podobnih vzajemnih skladov, v kolikor ocenimo, da je našo naložbeno politiko mogoče primerjati z naložbeno politiko podobnega sklada. Nemalokrat so zaradi specifičnosti posameznih naložbenih politik primerjave popolnoma nesmiselne. V nalogi bomo torej uspešnost upravljalca presojali zgolj v primerjavi z izbranim primerjalnim indeksom. Z analizo bomo poiskali odgovor na vprašanje, ali se lahko s katero od strategij na dolgi rok približamo donosu primerjalnega indeksa, ali ga celo presežemo. Ob tem bomo proučevali tudi tveganje portfelja. Podobno nas zanima vpliv izbire stila investiranja na donosnost in tveganje portfelja. Želimo si odgovoriti na vprašanje, ali izbira stila upravljanja vpliva na donosnost sklada in če, s katerim stilom investiranja, oziroma morda kombiniranjem večih njih, lahko upravljalec vlagatelju omogoči najvišje donose na dolgi rok. Nenazadnje želimo analizirati upravljalčevo sposobnost pri doseganju donosnosti, kar bomo izvedli s pomočjo Fama-French trifaktorskega modela, ki nam omogoča pojasniti oziroma razčleniti dosežen donos posameznega stile upravljanja. 20

60 Analiza in primerjava donosnosti in tveganja pasivno in aktivno upravljanih skladov Vzorec in omejitve raziskave Analizo pasivno in aktivno upravljanih skladov bomo opravili na vzorcu 10 ameriških vzajemnih skladov v posamezni skupini. Analiza vseh pasivno in aktivno upravljanih vzajemnih skladov tega trga bi presegla okvir te naloge. Osredotočili se bomo torej na 10 največjih glede na sredstva v upravljanju, skupen pa jim bo tudi primerjalni indeks, in sicer Standard&Poor's 500, da bi s tem zagotovili ustrezno primerljivost donosnosti in tveganja. Obe skupini skladov bomo analizirali na mesečni ravni v obdobju desetih let, to je od do Primerjali in analizirali bomo donosnost posameznih skladov in njihovo tveganje v primerjavi z donosnostjo in tveganjem primerjalnega indeksa v tem obdobju. Med seboj bomo primerjali tudi donosnost in tveganje posameznih vzajemih skladov glede na njihovo strategijo upravljanja, da bi ugotovili, katera strategija nudi najboljše rezultate na dolgi rok. Pri izračunu donosnosti predpostavljamo, da se vsa izplačila vzajemnih skladov reinvestirajo (ponovno vrnejo v sklad in naložijo), zato smo donosu prišteli vse izplačane dividende in kapitalske dobičke. Vsi navedeni donosi so donosi pred davki, vstopnimi in izstopnimi provizijami in so izračunani v izvorni valuti, to je USD. Davki so odvisni od davčnega statusa posameznega vlagatelja, provizije pa so odvisne od načina in velikosti vplačila oziroma izplačila. Za našo raziskavo je pomemben vidik upravljalca vzajemnega sklada in njegova sposobnost zagotavljati donosnost na dolgi rok, zato davki in provizije za vplačila in izplačila niso upoštevani. V posamezno donosnost sklada je upoštevana upravljalska provizija, trgovalni stroški in stroški skrbnika. Vzajemni skladi dnevno vrednotijo svoje premoženje in izračunavajo vrednost premoženja (angl. Net Asset Value ali kratko NAV). Vrednost premoženja se izračuna tako, da se od celotnih sredstev sklada odštejejo obveznosti, torej tudi upravljalska provizija in preostali stroški. V izračun so zajeti vsi prilivi in odlivi v sklad in tako nimajo vpliva na donosnost. Ugotovljena vrednost premoženja sklada se nato deli s številom vseh izdanih enot ali delnic sklada in tako dobimo vrednost enote premoženja (VEP) oziroma delnice. Izračunana donosnost VEP-a je torej donosnost po upravljalski, skrbniški in trgovalni proviziji. Kriteriji pri izboru pasivno in aktivno upravljanih vzajemnih skladov so bili: Tip naložb sklad invrestira več kot 70% svojih sredstev v delnice. Način upravljanja aktivna strategija oziroma pasivna strategija upravljanja. Tip sklada - odprti investicijski skladi (angl. open-end investment funds). Valuta sklada - ameriški dolar. Geografski fokus Združene države Amerike. Stabilna investicijska politika, ki se v opazovanem obdobju ne spreminja.

61 53 Izbrani primerjalni indeks sklada - Standard&Poor's 500 (S&P 500). Sredstva v upravljanju večja od 500 milijonov ameriških dolarjev. Vsaj deset-letna zgodovina poslovanja sklada. a.) Pasivno upravljani vzajemni skladi Iskanje pasivno upravljanih vzajemnih skladov nam je s pomočjo informacijskega sistema Bloomberg na podlagi gornjih kriterijev vrnilo seznam 21 vzajemnih skladov. Za raziskavo smo izbrali 10 največjih. Naložbena politika vzorca pasivno upravljanih vzajemnih skladov oziroma indeksnih skladov je vsem spodaj naštetim enotna, in sicer čim bolje slediti in posnemati izbrani primerjalni indeks S&P 500. Tabela 4: Pasivno upravljani vzajemni skladi Sklad Vanguard 500 Index Fund T. Rowe Price Equity Index 500 Fund DFA US Large Company Portfolio DWS Equity 500 Index Portfolio BlackRock S&P 500 Index Fund Wells Fargo Advantage Indexs Fund SEI S&P 500 Index Fund First American Equity Index Fund Dreyfus BASIC S&P 500 Stock Index Fund Blackrock Index Bloomberg oznaka VFINX US Upravljalec Vanguard Group Inc. Sredstva v upravljanju* Pričetek poslovanja sklada PREIX US T Rowe Price DFLCX US Dimensional Fund Advisors Inc BTIIX US DWS America MDSRX US NVINX US TRQIX US BlackRock Advisors LLC Wells Fargo Funds Management LLC SEI Investments Management Corp FEIIX US FAF Advisors Inc DSPIX US Dreyfus Corp PNESX US Equity Portfolio Vir: Bloomberg. (* po stanju na dan v mio USD) BlackRock Advisors LLC

62 54 b.) Aktivno upravljani vzajemni skladi Aktivni vzajemni skladi si v svojih naložbenih politikah niso tako uniformno enotni kot izbrani pasivni vzajemni skladi. Njihova sestava portfelja ne sledi strogo sestavi naložb v primerjalnem indeksu, kar je v naši raziskavi tudi zaželjeno, v kolikor želimo ugotoviti, ali je aktivno upravljanje na dolgi rok uspešnejše od pasivnega. Iskanje vzorca aktivno upravljanih skladov na podlagi zahtevanih kriterijev preko informacijskega sistema Bloomberga nam je vrnilo 28 vzajemnih skladov. Za raziskavo smo izbrali 10 največjih. Podrobnosti izbora prikazujemo v spodnji tabeli. Tabela 5: Aktivno upravljani vzajemni skladi Sklad Davis New York Venture Fund Vanguard PRIMECAP Fund T. Rowe Price Equity Income Fund Franklin Mutual Shares Fund Columbia Acorn Fund Fidelity Capital Appreciation Fund Oppenheimer Main Street Fund Oppenheimer Capital Appreciation Fund BlackRock Equity Dividend Fund Pioneer Fund Bloomberg oznaka DNVYX US VPMCX US PRFDX US TEMTX US ACRNX US FDCAX US MSIGX US OTFCX US MADVX US PBODX US Vir: Bloomberg. * po stanju na dan v mio USD Upravljalec Davis Selected Advisers LP PRIMECAP Management Co. T Rowe Price Associates Inc. Franklin Mutual Advisers LLC Columbia Wanger Asset Management Fidelity Management & Research Co. OppenheimerFunds Inc. OppenheimerFunds Inc BlackRock Advisors LLC Pioneer Investment Management Inc. Sredstva v upravljanju* Pričetek poslovanja sklada

63 55 c.) Primerjalni indeks Izbrani primerjalni indeks za raziskavo donosnosti in tveganja obeh strategij upravljanja je Standard&Poor's 500. Indeks S&P 500 je priljubljen primerjalni indeks za aktivno upravljane vzajemne sklade, indeksne sklade, pokojninske sklade in tako imenovane hedge sklade 21.Sestavlja ga 500 največjih ameriških podjetij iz vodilnih industrij, ki kotirajo na ameriški borzi. Pri izboru primerjalnega indeksa moramo biti pozorni na določene lastnosti, ki so potrebne, da bi nam primerjalni indeks nudil dobro osnovo za primerjavo. Te lastnosti so 22 : nedvoumnost, izvedljivo investiranje, merljivost, primernost in da je ta indeks v naprej znan. Naš izbrani indeks ima vse zgoraj omenjene lastnosti, zato menimo, da je dobra osnova za primerjavo. Indeks izračunava družba Standard&Poor's od leta 1957.Pri izračunu indeksa se kot utež uporablja delež trgovanih delnic na borzi (angl. free float). To pomeni, da pri preračunu uteži za posamezno družbo uporabijo podatek o številu delnic družbe, ki prosto kotirajo na borzi. Družb, ki imajo na borzi kotirajočih manj delnic kot je izdanih, je v indeksu izjemno malo. Za pretežen delež družb, ki so zajeta v indeks, velja, da je kapitalizacija, zajeta v indeks, enaka njihovi tržni kapitalizaciji. Za sprejem v borzni indeks je družba Standard&Poor's oblikovala vrsto kriterijev, ki jih mora izpolnjevati družba, da je sprejeta v indeks S&P 500. Ti kriteriji so 23 : družba mora biti registrirana v ZDA, tržna kapitalizacija družbe mora biti vsaj 3 milijarde USD, vsaj 50% izdanih delnic družbe mora prosto kotirati na borzi, finančna trdnost - kar pomeni, da mora družba poslovati pozitivno po GAAP 24 standardih vsaj štiri kvartale zaporedoma, zadostna likvidnost in razumna cena delnice, zastopanost industrije oziroma sektorja, tip družbe; zaprti vzajemni skladi, holdingi, partnerske družbe in podobno so izključeni iz indeksa. d.) Netvegana obrestna mera (angl. risk free rate) Netvegana obrestna mera je obrestna mera, ki jo lahko pričakujemo, če investiramo v naložbo, ki ne nosi tveganja (povzeto po Mramor, 1999, str. 50). 21 Po Cottieru (Cottier, 1997, str. 11) so hedge skladi vse oblike investicijskih skladov in osebnih družb, ki uporabljajo izvedene finančne instrumente, in/ali jim je dovoljena nekrita prodaja in/ali uporabljajo finančni vzvod. 22 Povzeto po Fiebel, (2003, str. 107) General Accepted Accounting Principles - splošno sprejeta računovodska praksa.

64 56 Naložba, ki nima nikakršnega tveganja sicer obstaja samo v teoriji, vendar se v poslovnem svetu kot takšna smatra naložba v državne vrednostne papirje, saj je tam tveganje neizplačila (angl. default risk) izjemno majhno. V naši raziskavi razpolagamo z mesečnimi donosnostmi pasivno in aktivno upravljanih vzajemnih skladov, zato bomo pri raziskavi kot netvegano tržno obrestno mero uporabili 30-dnevno ameriško zakladno menico (angl. 30 day U.S. Treasury Bill). Gibanje oziroma donosnost skladov bomo spremljali skozi vrednosti enot premoženja ali VEP-ov na mesečni ravni. Izračunali bomo: donosnost vzajemnega sklada, volatilnost oziroma tveganje sklada, Sharpov koeficient in Jensenovo alfo Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov Gibanje primerjalnega indeksa v opazovanem obdobju sta zaznamovala dva izrazito negativna trenda. V opazovanem obdobju je končna vrednost primerjalnega indeksa nižja od začetne vrednosti. Graf 1: Prikaz gibanja borznega indeksa S&P 500 v opazovanem obdobju od do sep.99 mar.00 sep.00 mar.01 sep.01 mar.02 sep.02 mar.03 sep.03 mar.04 sep.04 mar.05 sep.05 mar.06 sep.06 mar.07 sep.07 mar.08 sep.08 mar.09 sep.09 Vir: Bloomberg.

65 57 Proučevano obdobje sta zaznamovali dve recesiji. V začetku leta 2001 je na borze vplival razpok tehnološkega balona in nato recesija, ki je sledila napadom na ZDA, 11. septembra Pomemben vpliv na borzno dogajanje je imela tudi globalna kriza, ki je svoja prva znamenja začela kazati že konec leta 2007, trenutno pa kaže, da je svoj vrh dosegla v marcu Indeks je v celotnem opazovanem obdobju zabeležil izgubo v višini -1,93%. a.) Donosnost V nadaljevanju bomo predstavili izračunane povprečne letne donosnosti izbranega primerjalnega indeksa in vzorca pasivno in aktivno upravljanih vzajemnih skladov. Tabela 6: Povprečna letna donosnost pasivno upravljanih vzajemnih skladov in primerjalnega indeksa v opazovanem obdobju od do Sklad Vanguard 500 Index Fund T. Rowe Price Equity Index 500 Fund DFA US Large Company Portfolio DWS Equity 500 Index Portfolio BlackRock S&P 500 Index Fund Wells Fargo Advantage Indexs Fund SEI S&P 500 Index Fund Bloomberg oznaka Upravljalec Donosnost* VFINX US Vanguard Group Inc. -1,94% PREIX US T Rowe Price -1,97% DFLCX US Dimensional Fund Advisors Inc. -1,92% BTIIX US DWS America -3,02% MDSRX US NVINX US TRQIX US BlackRock Advisors LLC Wells Fargo Funds Management LLC SEI Investments Management Corp. -2,05% -3,20% -3,20% First American Equity Index Fund FEIIX US FAF Advisors Inc. -2,80% Dreyfus BASIC S&P 500 Stock Index Fund DSPIX US Dreyfus Corp. -2,22% Blackrock Index Equity BlackRock Advisors PNESX US Portfolio LLC -2,00% Povprečje letnih donosnosti pasivno upravljanih vzajemnih skladov -2,43% Primerjalni indeks S&P 500-1,93% Vir: lasten izračun. * pri izračunu povprečnega donosa smo uporabili geometrično povprečje V primerjalnem obdobju je donosnost primerjalnega indeksa negativna. Prav tako so negativni donosi vseh pasivno upravljanih vzajemnih skladov, kar je skladno z

66 58 njihovo investicijsko politiko, to je čim bolje posnemati primerjalni indeks. Povprečje letnih donosnosti celotnega vzorca od primerjalnega indeksa odstopa za pol odstotne točke. Upravljalcem je torej posnemanje izbranega indeksa relativno dobro uspelo, vendar pa to ni rezultat, ki bi ga bil vlagatelj vesel. V desetih letih bi se vlagateljevo premoženje, vloženo v navedene pasivno upravljane vzajemne sklade, v povprečju zmanjšalo za 2,43%. Največjo izgubo znotraj izbranega vzorca so imeli upravljalci sklada Wells Fargo Advantage Indexs Fund in SEI S&P 500 Index Fund. Njuna izguba je za 1,27 odstotne točke višja od izgube primerjalnega indeksa. Primerjalnemu indeksu pa je najbolje sledil DFA US Large Company Portfolio. Razlika med najslabšim in najboljšim znotraj izbrane skupine znaša 1,27 odstotne točke. Tabela 7: Povprečna letna donosnost aktivno upravljanih vzajemnih skladov in primerjalnega indeksa v opazovanem obdobju od do Bloomberg Sklad Upravljalec oznaka Davis New York Venture Davis Selected DNVYX US Fund Advisers LP Vanguard PRIMECAP PRIMECAP VPMCX US Fund Management Co. T. Rowe Price Equity T Rowe Price PRFDX US Income Fund Associates Inc. Franklin Mutual Shares Franklin Mutual TEMTX US Fund Advisers LLC Columbia Wanger Columbia Acorn Fund ACRNX US Asset Management Fidelity Capital Fidelity Management FDCAX US Appreciation Fund & Research Co. Oppenheimer Main Street OppenheimerFunds MSIGX US Fund Inc. Oppenheimer Capital OppenheimerFunds OTFCX US Appreciation Fund Inc BlackRock Equity BlackRock Advisors MADVX US Dividend Fund LLC Pioneer Investment Pioneer Fund PBODX US Management Inc. Povprečje letnih donosnosti aktivno upravljanih vzajemnih skladov Primerjalni indeks S&P 500 Vir: lasten izračun. * pri izračunu povprečnega donosa smo uporabili geometrično povprečje Donosnost* 1,08% -0,07% -2,79% -1,08% 2,51% -2,07% -4,39% -2,62% 0,88% -3,22% -1,18% -1,93% Povprečne letne donosnosti aktivno upravljanih vzajemnih skladov so manj enotne kot so povprečne letne donosnosti pasivno upravljanih vzajemnih skladov. V primerjalnem obdobju je pet aktivno upravljanih vzajemnih skladov doseglo višjo

67 59 donosnost kot primerjalni indeks, od tega so trije ustvarili pozitiven donos. Znotraj izbranega vzorca aktivno upravljanih skladov je tudi razlika v donosnostih precej večja kot pri pasivno upravljanih skladih, saj je najboljši Columbia Acorn Fund dosegel 2,51% donos, najslabši Oppenheimer Main Street Fund pa izgubo v višini 4,39%. Razlika med najboljšim in najslabšim skladom znotraj skupine znaša 6,9 odstotnih točk. Povprečje letnih donosnosti aktivno upravljanih skladov v primerjalnem obdobju znaša -1,18%, kar je manjša izguba kot jo je v enakem obdobju zabeležil primerjalni indeks, kjub temu pa gre za izgubo, ki za vlagatelja na dolgi rok ni zaželjena. Tabela 8: Povzetek povprečnih letnih donosnosti v obdobju od do Primerjalni indeks S&P 500 Povprečje pasivno upravljanih skladov Povprečje aktivno upravljanih skladov -1,93% -2,43% -1,18% Vir: lasten izračun. Če povzamemo rezultate donosnosti v proučevanem obdobju, lahko ugotovimo, da so v povprečju vsi v vzorec zajeti vzajemni skladi poslovali negativno, prav tako je negativen donos zabeležil primerjalni indeks. Donos oziroma ustvarjena izguba aktivno upravljanih vzajemnih skladov v tem obdobju je bila manjša za 1,25 odstotnih točk od izgube pasivno upravljanih skladov, kar je logična posledica tega, da so pasivno upravljani skladi»primorani«slediti svojemu primerjalnemu indeksu, ki je sestavljen zgolj iz delnic, medtem ko aktivno upravljani skladi skladno s svojo investicijsko politiko del svojih sredstev lahko naložijo tudi v druge bolj varne oblike naložb, kot so na primer obveznice. Aktivni vzajemni skladi so v primerjavi s primerjalnim indeksom v proučevanem obdobju v povprečju zabeležili za 0,75 odstotnih točk manjšo izgubo. Izračunane donosnosti skladov in primerjalnega indeksa kažejo, da je bila v proučevanem obdobju aktivna strategija upravljanja uspešnejša od pasivne strategije in primerjalnega indeksa, saj je bila povprečna letna izguba manjša. Vendar preden postavimo končno sodbo, moramo preveriti, kakšnemu tveganju je bila izpostavljena posamezna skupina skladov. b.) Tveganje Tveganje oziroma volatilnost posameznih strategij upravljanja bomo proučevali s pomočjo standardnega odklona. Izračunane standardne odklone za pasivno upravljane vzajemne sklade predstavljamo v tabeli 9.

68 60 Tabela 9: Pasivno upravljani vzajemni skladi in njihov standardni odklon na letni ravni v obdobju od do Sklad Vanguard 500 Index Fund T. Rowe Price Equity Index 500 Fund DFA US Large Company Portfolio DWS Equity 500 Index Portfolio BlackRock S&P 500 Index Fund Wells Fargo Advantage Indexs Fund SEI S&P 500 Index Fund Bloomberg oznaka Upravljalec Standardni odklon VFINX US Vanguard Group Inc. 16,23 PREIX US T Rowe Price 16,20 DFLCX US Dimensional Fund Advisors Inc. 16,22 BTIIX US DWS America 16,26 MDSRX US NVINX US TRQIX US BlackRock Advisors LLC Wells Fargo Funds Management LLC SEI Investments Management Corp. 16,47 16,87 16,50 First American Equity Index Fund FEIIX US FAF Advisors Inc. 16,20 Dreyfus BASIC S&P 500 Stock Index Fund DSPIX US Dreyfus Corp. 16,47 Blackrock Index Equity BlackRock Advisors PNESX US Portfolio LLC 16,26 Povprečje pasivno upravljanih vzajemnih skladov 16,37 Vir: lasten izračun. Primerjalni indeks S&P ,23 Povprečni letni standardni odklon pasivno upravljanih vzajemnih skladov le malo odstopa od standardnega odklona primerjalnega indeksa, kar je logična posledica njihove investicijske politike, to je tesno posnemanje indeksa. Pasivno upravljani vzajemni skladi so enako tvegani kot njihov primerjalni indeks. Tudi znotraj skupine večjih odstopanj standardnega odklona nismo zabeležili. V tabeli 10 predstavljamo standardne odklone aktivno upravljanih skladov.

69 61 Tabela 10: Aktivno upravljani vzajemni skladi in njihov standardni odklon na letni ravni v obdobju od do Bloomberg Sklad Upravljalec oznaka Davis New York Venture Davis Selected DNVYX US Fund Advisers LP Vanguard PRIMECAP PRIMECAP VPMCX US Fund Management Co. T. Rowe Price Equity T Rowe Price PRFDX US Income Fund Associates Inc. Franklin Mutual Shares Franklin Mutual TEMTX US Fund Advisers LLC Columbia Wanger Columbia Acorn Fund ACRNX US Asset Management Fidelity Capital Fidelity Management FDCAX US Appreciation Fund & Research Co. Oppenheimer Main Street OppenheimerFunds MSIGX US Fund Inc. Oppenheimer Capital OppenheimerFunds OTFCX US Appreciation Fund Inc BlackRock Equity BlackRock Advisors MADVX US Dividend Fund LLC Pioneer Investment Pioneer Fund PBODX US Management Inc. Povprečje aktivno upravljanih vzajemnih skladov Vir: lasten izračun. Primerjalni indeks S&P 500 Standardni odklon 16,49 19,40 16,70 14,44 19,55 21,60 17,64 19,58 14,63 15,61 17,56 16,23 V proučevanem obdobju je bila v povprečju volatilnost aktivno upravljanih vzajemnih skladov višja kot volatilnost primerjalnega indeksa in višja kot volatilnost pasivno upravljanih skladov. Znotraj skupine aktivno upravljanih vzajemnih skladov je po svoji volatilnosti izstopal Fidelity Capital Appreciation Fund, ki je zabeležil standardni odklon v višini 21,6 na letni ravni, najmanjšo volatilnost pa je imel Franklin Mutual Shares Fund. Njegova povprečna letna volatilnost je znašala 14,44 in je bila nižja tudi od povprečne letne volatilnosti primerjalnega indeksa. Tabela 11: Povzetek standardnih odklonov na letni ravni v obdobju od do Primerjalni indeks S&P 500 Povprečje pasivno upravljanih skladov Povprečje aktivno upravljanih skladov 16,23 16,37 17,56 Vir:lasten izračun.

70 62 Ugotovili smo, da so bili v proučevanem obdobju aktivno upravljani skladi bolj donosni, vendar tudi bolj tvegani. V nadaljevanju bomo zato uspešnost aktivno in pasivno upravljanjanih skladov presojali še s pomočjo Sharpovega koeficienta in Jensenove alfe, ki merita donosnost prilagojeno za prevzeto tveganje. c.) Sharpov koeficient S Sharpovim koeficientom pojasnimo, kolikšno premijo za tveganje smo dosegli (angl. risk premium) na enoto celotnega tveganja. Zaželjena je vrednost, višja od nič. Tabela 12: Pasivno upravljani vzajemni skladi in njihov Sharpov koeficient na letni ravni v obdobju od do Sklad Vanguard 500 Index Fund T. Rowe Price Equity Index 500 Fund DFA US Large Company Portfolio DWS Equity 500 Index Portfolio BlackRock S&P 500 Index Fund Wells Fargo Advantage Indexs Fund SEI S&P 500 Index Fund Bloomberg oznaka Upravljalec Sharpov koeficient VFINX US Vanguard Group Inc. -0,23 PREIX US T Rowe Price -0,23 DFLCX US Dimensional Fund Advisors Inc. -0,23 BTIIX US DWS America -0,29 MDSRX US NVINX US TRQIX US BlackRock Advisors LLC Wells Fargo Funds Management LLC SEI Investments Management Corp. -0,23-0,29-0,30 First American Equity Index Fund FEIIX US FAF Advisors Inc. -0,28 Dreyfus BASIC S&P 500 Stock Index Fund DSPIX US Dreyfus Corp. -0,24 Blackrock Index Equity BlackRock Advisors PNESX US Portfolio LLC -0,23 Povprečje pasivno upravljanih vzajemnih skladov -0,25 Vir: lasten izračun. Primerjalni indeks S&P 500-0,23 Sharpovi koeficienti pasivno upravljanih skladov od Sharpovega koeficienta primerjalnega indeksa bistveno ne odstopajo zaradi svoje investicijske politike, ki od njih zahteva sledenje indeksa. Pasivno upravljani skladi se niso izpostavljali dodatnemu tveganju, zato tudi niso ustvarili premije v donosu. Znotraj skupine pasivno upravljanih skladov so vsi Sharpovi koeficient negativni, kar je z vidika

71 63 vlagatelja nezaželjeno, vendar izračun pokaže, da so upravljalci znotraj svojih omejitev (investicijske politike) svoje delo v povprečju korektno opravili. Tabela 13: Aktivno upravljani vzajemni skladi in njihov Sharpov koeficient na letni ravni v obdobju od do Sklad Bloomberg oznaka Upravljalec Davis New York Venture Davis Selected DNVYX US Fund Advisers LP Vanguard PRIMECAP PRIMECAP VPMCX US Fund Management Co. T. Rowe Price Equity T Rowe Price PRFDX US Income Fund Associates Inc. Franklin Mutual Shares Franklin Mutual TEMTX US Fund Advisers LLC Columbia Wanger Columbia Acorn Fund ACRNX US Asset Management Fidelity Capital Fidelity Management FDCAX US Appreciation Fund & Research Co. Oppenheimer Main Street OppenheimerFunds MSIGX US Fund Inc. Oppenheimer Capital OppenheimerFunds OTFCX US Appreciation Fund Inc BlackRock Equity BlackRock Advisors MADVX US Dividend Fund LLC Pioneer Investment Pioneer Fund PBODX US Management Inc. Povprečje aktivno upravljanih vzajemnih skladov Vir: lasten izračun. Primerjalni indeks S&P 500 Sharpov koeficient -0,04-0,09-0,27-0,19 0,04-0,18-0,35-0,22-0,06-0,32-0,17-0,23 Povprečni Sharpov koeficient aktivno upravljanih skladov je v primerjavi z Sharpovim koeficientom primerjalnega indeksa manj negativen, kar pomeni, da so se aktivni upravljalci v proučevanem obdobju odrezali bolje, saj so vlagatelju uspeli omejiti izgubo. V proučevanem obdobju je samo enemu aktivnemu upravljalcu (Columbia Wanger Asset Management) uspelo doseči Sharpov koeficient višji od nič.

72 64 Tabela 14: Povzetek Sharpovih koeficientov na letni ravni v obdobju od do Primerjalni indeks S&P 500 Povprečje pasivno upravljanih skladov Povprečje aktivno upravljanih skladov -0,23-0,25-0,17 Vir: lasten izračun. Pasivni upravljalci so v povprečju na enoto tveganja ustvarili enako izgubo kot primerjalni indeks, medtem ko so v enakem obdobju aktivni upravljalci uspeli izgubo omejiti. V primerjavi s primerjalnim indeksom in pasivno upravljanimi skladi so aktivni upravljalci na enoto tveganja ustvarili v povprečju manjšo izgubo. d.) Jensenova alfa S pomočjo Jensenove alfe ugotavljamo presežni donos portfelja v primerjavi z zahtevanim donosom portfelja. Zahtevan donos smo izračunali na podlagi CAPM modela. Cilj upravljalca je doseganje pozitivne alfe. V tabeli 15 predstavljamo izračunane Jensenove alfe za pasivno upravljane vzajemne sklade.

73 65 Tabela 15: Pasivno upravljani vzajemni skladi in Jensenova alfa na letni ravni v obdobju od do Sklad Vanguard 500 Index Fund T. Rowe Price Equity Index 500 Fund DFA US Large Company Portfolio DWS Equity 500 Index Portfolio BlackRock S&P 500 Index Fund Wells Fargo Advantage Indexs Fund SEI S&P 500 Index Fund Bloomberg oznaka Upravljalec Jensenova alfa VFINX US Vanguard Group Inc. -0,04 PREIX US T Rowe Price -0,07 DFLCX US Dimensional Fund Advisors Inc. -0,03 BTIIX US DWS America -1,15 MDSRX US NVINX US TRQIX US BlackRock Advisors LLC Wells Fargo Funds Management LLC SEI Investments Management Corp. -0,11-1,23-1,27 First American Equity Index Fund FEIIX US FAF Advisors Inc. -0,90 Dreyfus BASIC S&P 500 Stock Index Fund DSPIX US Dreyfus Corp. -0,28 Blackrock Index Equity BlackRock Advisors PNESX US Portfolio LLC -0,10 Povprečje pasivno upravljanih vzajemnih skladov -0,56 Vir: lasten izračun. V opazovanem obdobju pasivni upravljalci v povprečju niso uspeli preseči zahtevanega donosa na portfelj, kar pa pravzaprav niti ni bila njihova naloga, saj le sledijo primerjalnemu indeksu. Primerjava znotraj skupine pasivno upravljanih vzajemnih skladov pokaže, da sta izbrani primerjalnemu indeksu najbolje sledila DFA US Large Company Portfolio in Vanguard 500 Index Fund, ki sta se od zahtevanega donosa najmanj odaljila, najslabše pa sta primerjalnemu indeksu sledila SEI S&P 500 Index Fund in Wells Fargo Advantage Indexs Fund. V naslednji tabeli predstavljamo Jensenove alfe za aktivno upravljane vzajemne sklade.

74 66 Tabela 16: Aktivno upravljani vzajemni skladi in Jensenova alfa na letni ravni v obdobju od do Sklad Bloomberg Upravljalec oznaka Davis New York Venture Davis Selected DNVYX US Fund Advisers LP Vanguard PRIMECAP PRIMECAP VPMCX US Fund Management Co. T. Rowe Price Equity T Rowe Price PRFDX US Income Fund Associates Inc. Franklin Mutual Shares Franklin Mutual TEMTX US Fund Advisers LLC Columbia Wanger Columbia Acorn Fund ACRNX US Asset Management Fidelity Capital Fidelity Management FDCAX US Appreciation Fund & Research Co. Oppenheimer Main Street OppenheimerFunds MSIGX US Fund Inc. Oppenheimer Capital OppenheimerFunds OTFCX US Appreciation Fund Inc BlackRock Equity BlackRock Advisors MADVX US Dividend Fund LLC Pioneer Investment Pioneer Fund PBODX US Management Inc. Povprečje aktivno upravljanih vzajemnih skladov Vir: lasten izračun. Jensenova alfa 2,90 2,05-1,31-0,01 4,50 0,43-2,42-0,45 1,82-1,61 0,59 V proučevanem obdobju je pet aktivnih upravljalcev doseglo pozitivno alfo, kar pomeni, da so z aktivno strategijo upravljanja dosegli donos, ki je nad netvegano obrestno mero in donosnostjo trga. Preostalih pet je zabeležilo negativne alfe, kar pomeni, da niso dosegli pričakovanega donosa. Tabela 17: Povzetek Jensenove alfe na letni ravni v obdobju od do Povprečje pasivno upravljanih skladov Povprečje aktivno upravljanih skladov Vir: lasten izračun. -0,56 0,59 V povprečju je alfa aktivno upravljanih skladov pozitivna, in sicer v višini 0,59%, medtem ko je bila v enakem obdobju alfa pasivno upravljanih vzajemnih skladov negativna v višini -0,56%. V proučevanem obdobju so aktivno upravljani skladi dosegli za 1,15 odstotne točke boljši donos kot pasivno upravljani skladi.

75 Preverjanje hipotez in sinteza dobljenih rezultatov Cilj naše raziskave je bilo ugotoviti, katera izmed strategij (aktivna ali pasivna) upravljanja je uspešnejša na dolgi rok. Uspešnost smo merili z donosnostjo in tveganjem. Glavni vidik nam je bil vidik upravljalca. Proučevano obdobje je 10 let. Naloga upravljalca je na dolgi rok povečevati premoženje vlagatelja, vendar ko so razmere na trgu izrazito neugodne, kot je primer za naše proučevano obdobje, potem je naloga dobrega upravljalca, da skuša vlagateljevo premoženje čimbolje ohraniti. Vlagatelj ima na voljo svoje premoženje plemenititi skozi tvegane, kot tudi netvegane naložbe, kar pa ne velja nujno za upravljalca, ki je omejen z investicijsko politiko sklada. V našem primeru je upravljalec omejen na investiranje pretežno v delnice. Vlagatelj, ki se odloči investirati v delniške vzajemne sklade, tako nase prevzame del tega tveganja. Pri proučevanju problema smo postavili sledečo hipotezo: H1 - na dolgi rok so pasivne strategije upravljanja uspešnejše kot aktivne strategije upravljanja. Analiza vzorca aktivnih in pasivnih vzajemnih skladov nam je dala spodnje rezultate. Tabela 18: Povzetek izračunov in kazalnikov v obdobju od do Mera* Primerjalni indeks S&P 500 Povprečje pasivno upravljanih skladov Povprečje aktivno upravljanih skladov Povprečna donosnost -1,93% -2,43% -1,18% Tveganje (Standardni odklon) Sharpov koeficient Jensenova alfa - Vir: lasten izračun. * na letni ravni 16,23 16,37 17,56-0,23-0,25-0,17-0,56 0,59 Povprečni letni donosi pasivnih in aktivnih upravljalcev so v opazovanem obdobju negativni. Povprečna izguba aktivnih upravljalcev je od povprečne izgube pasivnih upravljalcev manjša za 1,25 odstotne točke, ob tem pa so bili v proučevanem obdobju v povprečju aktivno upravljani skladi bolj tvegani kot pasivno upravljani.

76 68 Dodatno tveganje jim je omogočilo, da so bolje ohranili vlagateljevo premoženje, saj so v povprečju aktivni upravljalci ustvarili manjšo izgubo na enoto tveganja kot pasivni, kar sta nam potrdila oba kazalnika, Sharpov koeficient in Jensenova alfa. Na podlagi rezultatov naše raziskave lahko zaključimo, da so bili v proučevanem obdobju aktivni upravljalci v povprečju uspešnejši od pasivnih zato postavljeno hipotezo zavrnemo. 4.3 Analiza in primerjava donosnosti in tveganja stilov investiranja na podlagi vrednotenja družb V prejšnjem poglavju smo ugotovili, da je bilo v proučevanem obdobju aktivno upravljanje skladov v povprečju bolj uspešno kot pasivno upravljanje. V tem delu nas bo zanimalo, ali lahko aktivni upravljalec z izbiro posameznega stila upravljanja izboljša svojo donosnost ob danem tveganju. Najprej se bomo posvetili stilu upravljanja na podlagi vrednotenja družb, in sicer na stil investiranja v podvrednotene delnice (ang. value style) in stil investiranja v hitro rastoče delnice (angl. growth style). Zaradi poenostavitve in razumljivosti bomo v nadaljnem tekstu uporabljali izraz»value«stil za stil investiranja v podvrednotene delnice in izraz»growth«stil za investiranje v hitro rastoče delnice Vzorec in omejitve raziskave Raziskavo "value" stila in "growth" stila bomo opravili s pomočjo specializiranih Russell indeksov. Indeksi so podobno razpršeni na večje število naložb kot je to običajno za investicijske portfelje, zato so dobri pokazatelji gibanja donosnosti in tveganja. Najbolj poznani in najpogosteje uporabljani indeksi za spremljanje različnih stilov upravljanja so Russell indeksi, ki jih izračunava družba Russell Investments. Njihov najširši indeks Russell 3000 zajema 98% delnic trgovanih na ameriškem trgu. Iz njega izhaja mnogo ožjih indeksov, ki so oblikovani izključno za primerjave donosnosti različnih stilov investiranja. Donosnost in tveganje»value«stila bomo presojali na podlagi gibanja borznega indeksa Russell 3000 Value Index. Indeks vključuje delnice, s katerimi se trguje na ameriškem trgu in ki imajo nizek kazalnik tečaj/knjigovodska vrednost ter nizke napovedane stopnje rasti. Družba Russell investments revizijo indeksa opravlja enkrat letno, trenutno pa se v indeksu nahaja 2056 družb z zgoraj omenjenimi lastnostmi. V tabeli 18 predstavljamo temeljne kazalnike omenjenega indeksa.

77 69 Tabela 18: Temeljni kazalniki indeksa Russell 3000 Value Indeks Temeljni kazalnik* Tečaj/knjigovodska vrednost 1,50 Dividendna donosnost 2,33 Tečaj/dobiček na delnico (neg. donosi izključeni) 15,00 Napovedana stopnja rasti 8,09 5-letna povprečna rast dobička na delnico 2,57 Vir: Russell Investments. * navedeni kazalniki veljajo na dan 31. oktober 2009 Graf 2: Gibanje indeksa Russell 3000 Value Indeks v obdobju od do jan.00 mar.00 Vir: Bloomberg. sep.00 mar.01 sep.01 mar.02 sep.02 mar.03 sep.03 mar.04 sep.04 mar.05 sep.05 mar.06 sep.06 mar.07 sep.07 mar.08 sep.08 mar.09 sep.09 Prav tako kot pri primerjalnem indeksu je bilo gibanje indeksa pod vplivom dveh negativnih trendov, in sicer prve recesije, ki je svoje dno dosegla v marcu 2003, in druge, ki je svoje dno dosegla v marcu Vmes je sledilo šestletno obdobje rasti delniških tečajev. Donosnost in tveganje»growth«stila bomo presojali s pomočjo Russell 3000 Growth Indeksa, ki vključuje 1882 družb, le-te imajo visoke napovedane stopnje rasti in visoke kazalnike tečaj/knjigovodska vrednost. Temeljne kazalnike indeksa nam prikazuje tabela 19.

78 70 Tabela 19: Temeljni kazalniki indeksa Russell 3000 Growth Indeks Temeljni kazalnik* Tečaj/knjigovodska vrednost 3,36 Dividendna donosnost 1,57 Tečaj/dobiček na delnico (neg. donosi izključeni) 18,01 Napovedana stopnja rasti 12,57 5-letna povprečna rast dobička na delnico 16,06 Vir: Russell Investments. * navedeni kazalniki veljajo na dan 31. oktober 2009 Graf 3: Gibanje indeksa Russell 3000 Growth Indeks v obdobju od do jan.00 mar.00 Vir: Bloomberg. sep.00 mar.01 sep.01 mar.02 sep.02 mar.03 sep.03 mar.04 sep.04 mar.05 sep.05 mar.06 sep.06 mar.07 sep.07 mar.08 sep.08 mar.09 sep.09 Že zgoraj omenjeni recesiji sta imeli tudi tu podobno negativen vpliv na gibanje hitro rastočih delnic, kar je opaziti pri podvrednotenih delnicah. V obdobju tehnološkega balona so naglo rasle internetne delnice, ki tipično spadajo prav med hitro rastoče delnice. Razpoku balona je sledil srtm padec tečajev, ki se je ustavil marca 2003, ko je sledilo daljše obdobje rasti. Konec leta 2007 se je trend rasti obrnil in tečaji so ponovno zabeležili dno marca Izbrani primerjalni indeks in netvegana obrestna mera ostajata enaka kot v prejšnjem delu raziskave. Izbrani primerjalni indeks je Standard&Poor's 500, netvegana obrestna mera pa ostaja ameriška mesečna zakladna menica.

79 71 Gibanje omenjenih indeksov bomo spremljali na mesečni ravni v obdobju 10 let od do Gibanje oziroma donosnost skladov bomo spremljali skozi spremembe vrednosti indeksov. Izračunali bomo: donosnost, volatilnost oziroma standardni odklon, Sharpov koeficient in Jensenovo alfo Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov V opazovanem obdobju so se tečaji podvrednotenih delnic gibali nekoliko drugače kot tečaji hitro rastočih delnic, zato je znotraj opazovanega obdobja uspešnost»value«stila in»growth«stila upravljanja v različnih obdobjih različna. V nadaljevanju prikazujemo graf razlik v donosnosti posameznega stila upravljanja v proučevanem obdobju. Graf 3: Razlika v donosnosti»value in growth«stila upravljanja v obdobju od do Razlika donosnosti v % (VALUE-GROWTH) 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00-5,00-10,00-15,00 Vir: lasten izračun. okt.99 apr.00 okt.00 apr.01 okt.01 apr.02 okt.02 apr.03 okt.03 apr.04 okt.04 apr.05 okt.05 apr.06 okt.06 apr.07 okt.07 apr.08 okt.08 apr.09 Ko se krivulja nahaja v spodnji polovici grafa, je donosnost hitro rastočih delnic višja kot donosnost podvrednotenih delnic. Posebej izrazito nihanje je opaziti v začetku proučevanega obdobja, kar je posledica tehnološkega balona. Razlika v donosnosti ima razpon od -13,02 odstotnih točk v korist hitro rastočih delnic, pa do +13,99 odstotnih točk v korist podvrednotenih delnic. Obdobje je bilo zaznamovano z visoko rastjo delnic s področja internetne tehnologije in računalništva. Donosnost teh delnic je svoj vrh dosegla marca leta V drugi

80 72 polovici leta 2000 pa se je zgodil preobrat. Donosnost podvrednotenih delnic je močno porasla. Nihaj v razliki donosnosti je pripisati razpoku balona, saj je vrednost tehnoloških delnic močno padla. Iz grafa je torej lepo razvidno, kolikšen vpliv je imel tehnološki balon na donosnost posameznega stila upravljanja. Po razpoku balona in po napadih na ZDA 11. Septembra je v letih 2002 in 2003 sledilo še obdobje recesije. Zopet je razlika v donosnosti bolj izrazita, vendar ne tako močno kot pred tehnološkim pokom. V naslednjih letih so se izmenjevala obdobja, ko je donosnost podvrednotenih delnic presegala donosnost hitro rastočih delnic in obratno. Večje nihaje je ponovno zaznati leta 2008, ko je ameriško gospodarstvo vstopilo v sedanjo globalno recesijo. Vztrajanje pri posameznem stilu investiranja je v krajših časovnih obdobjih donosno. Nas pa zanima, kaj z vidika donosnosti in tveganosti pomeni vztrajanje pri določenem stilu investiranja na dolgi rok. V spodnji tabeli predstavljamo izračune za oba stila upravljanja v proučevanem obdobju. Tabela 20: Primerjava»value in growth«stila v obdobju od do Mera* Primerjalni indeks S&P 500»Value«stil»Growth«stil Povprečna donosnost -1,93% 0,87% -3,05% Tveganje (Standardni 16,23 16,19 19,65 odklon) Sharpov koeficient -0,23-0,05-0,24 Jensenova alfa - 2,48-0,7 Vir: lasten izračun. * na letni ravni V proučevanem obdobju je bila v povprečju letna donosnost»value«stila upravljanja za 3,92 odstotne točke višja od»growth«stila upravljanja in za 2,8 odstotne točke višja od primerjalnega indeksa. Upravljalec, ki je v proučevanem obdobju vztrajal pri»value«stilu, je dosegel višji donos kot upravljalec, ki je vztrajal pri»growth«stilu upravljanja. Povprečno tveganje je bilo v proučevanem obdobju najnižje pri»value«upravljalcu, medtem ko je tveganje»growth«upravljalca, merjeno s standardnim odklonom, višje tudi od tveganja primerjalnega indeksa. Donosi»growth stila«upravljanja so bolj volatilni kot donosi»value stila«upravljanja in bolj kot donos primerjalnega indeksa.

81 73 V proučevanem obdobju so vsi Sharpovi koeficienti negativni, kar pomeni, da je bil povprečni letni ustvarjen donos nižji od povprečne letne netvegane obrestne mere. V tem obdobju je na enoto tveganja najmanjšo izgubo na letni ravni ustvaril»value«upravljalec, medtem ko je bila izguba»growth«upravljalca podobna izgubi primerjalnega indeksa. V proučevanem obdobju in danih razmerah je»value«upravljalec bolje ohranjal vloženo premoženje vlagatelja. Izračun Jensenove alfe je pokazal, da je v proučevanem obdobju»value«upravljalec v povprečju presegel pričakovan donos za 2,48%, medtem ko je bil realiziran povprečni donos»growth«upravljalca v enakem obdobju nižji od pričakovanega za 0,7%. Jensenova alfa za "value" stil upravljanja je pri intervalu zaupanja 10% statistično pomebno večja od nič (t-statistika 1,43), medtem ko Jensenova alfa "growth" stila upravljanja pri enakem intervalu statistično ni pomebno večja od nič (t-statistika -0,20) Preverjanje hipotez in sinteza dobljenih rezultatov Cilj raziskave v tem poglavju je bil ugotoviti, kateri stil upravljanja daje na dolgi rok uspešnejše rezultate. Proučevali smo gibanje specializiranih borznih indeksov v obdobju 10 let. Postavljena je bila sledeča hipoteza: H2 - na dolgi rok je stil investiranja v podvrednotene naložbe (angl. value style) uspešnejši od stila investiranja v naložbe z visokimi rastmi (angl. growth style). Povprečna letna donosnost upravljalca, ki je v proučevanem obdobju vztrajal pri portfelju podvrednotenih delnic, je bila ob nižji volatilnosti donosov v povprečju višja za skoraj 4%. Primerjava povprečne donosnosti na enoto tveganja, merjeno s Sharpovim koeficientom, pokaže, da je bil»value«stil upravljanja v proučevanem obdobju uspešnejši, saj je bil koeficient manj negativen. Podoben zaključek nam nudi tudi primerjava Jensenove alfe, saj je upravljalec z»value«stilom svoj povprečni pričakovani donos v proučevanem obdobju presegel za 2,48%, medtem ko je upravljalec z»growth» stilom upravljanja svojega pričakovanega donosa ni presegel, temveč je od njega odstopal za 0,7%. Rezultati raziskave potrjujejo, da je bil v proučevanem obdobju stil investiranja v podvrednotene delnice uspešnejši od investiranja v hitro rastoče delnice, zato navedeno hipotezo potrjujemo. 4.4 Analiza in primerjava donosnosti in tveganja stilov investiranja na podlagi tržne kapitalizacije družb V predhodnem poglavju smo analizirali vpliv izbire stila na podlagi vrednotenja družb na donosnost sklada, v tem delu pa nas zanima vpliv izbire stila na podlagi

82 74 tržne kapitalizacije družb. Na podlagi tržne kapitalizacije podjetja delimo na družbe z visoko, srednjo in nizko tržno kapitalizacijo. V nadaljevanju bomo zaradi lažje preglednosti in razumljivosti uporabljali angleške izraze, in sicer: za stil investiranja v delnice z visoko tržno kapitalizacijo Large-Cap stil, za stil investiranja v delnice z nizko tržno kapitalizacijo Small-Cap stil in za stil investiranja v delnice z srednjo tržno kapitalizacijo Mid-Cap stil Vzorec in omejitve raziskave Analizo stilov upravljanja na podlagi tržne kapitalizacije bomo opravili s pomočjo specializiranih indeksov, ki jih izračunava družba Russell Investments. Donosnost in gibanje delnic z visoko tržno kapitalizacijo bomo analizirali in presojali s pomočjo indeksa Russell 1000, ki spremlja in meri 959 največjih ameriških podjetij, kar predstavlja približno 92% ameriškega kapitalskega trga. Ob koncu oktobra 2009 je skupna tržna kapitalizacija v indeksu znašala preko 71 milijard dolarjev. Tabela 21: Temeljni kazalniki indeksa Russell 1000 Temeljni kazalnik* Tečaj/knjigovodska vrednost 2,13 Dividendna donosnost 2,00 Tečaj/dobiček na delnico (neg. donosi izključeni) 16,50 Napovedana stopnja rasti 10,16 5-letna povprečna rast dobička na delnico 9,51 Vir: Russell Investments. *navedeni kazalniki veljajo na dan 31. oktober 2009 V nadaljevanju prikazujemo graf gibanja indeksa v proučevanem obdobju.

83 75 Graf 4: Gibanje indeksa Russell 1000 v obdobju od do jan.00 feb.00 jul.00 dec.00 maj.01 okt.01 mar.0 avg.02 jan.03 jun.03 nov.03 apr.04 sep.04 feb.05 jul.05 dec.05 maj.06 okt.06 mar.0 avg.07 jan.08 jun.08 nov.08 apr.09 sep.09 Vir: Bloomberg. Gibanje tečajev delnic, ki sestavljajo indeks Russell 1000, je zelo podobno gibanju tečajev primerjalnega indeksa, saj le-tega v pretežni meri sestavljajo prav delnice z veliko tržno kapitalizacijo, kot to velja za primerjalni indeks. Analizo donosnosti in tveganja delnic z nizko tržno kapitalizacijo bomo opravili s pomočjo indeksa Russell Indeks meri in spremlja 2000 podjetij in ob koncu oktobra 2009 je njihova skupna tržna kapitalizacija znašala 880 milijonov dolarjev. Tabela 22: Temeljni kazalniki indeksa Russell 2000 Temeljni kazalnik* Tečaj/knjigovodska vrednost 1,61 Dividendna donosnost 1,33 Tečaj/dobiček na delnico (neg. donosi izključeni) 16,77 Napovedana stopnja rasti 12,68 5-letna povprečna rast dobička na delnico 8,10 Vir: Russell Investments. *navedeni kazalniki veljajo na dan 31. oktober 2009 V nadaljevanju prikazujemo graf gibanja indeksa v proučevanem obdobju.

84 76 Graf 5: Gibanje indeksa Russell 2000 v obdobju od do jan.00 mar.00 Vir: Bloomberg. sep.00 mar.01 sep.01 mar.02 sep.02 mar.03 sep.03 mar.04 sep.04 mar.05 sep.05 mar.06 sep.06 mar.07 sep.07 mar.08 sep.08 mar.09 sep.09 Vpliv tržnega dogajanja na delnice z nizko tržno kapitalizacijo ni bil bistveno drugačen v primerjavi s prejšnjimi grafi. Poleg Large-Cap stila in Small-Cap stila bomo proučili še vpliv Mid-Cap stila na donosnost in tveganje. Delnice s srednjo tržno kapitalizacijo bomo analizirali s pomočjo indeksa Russell Midcap. V indeksu se nahaja 768 družb, ki so imele konec oktobra 2009 skupno tržno kapitalizacijo v višini 5,7 milijarde dolarjev. Tabela 23: Temeljni kazalniki indeksa Russell Midcap Temeljni kazalnik* Tečaj/knjigovodska vrednost 1,86 Dividendna donosnost 1,73 Tečaj/dobiček na delnico (neg. donosi izključeni) 16,81 Napovedana stopnja rasti 10,53 5-letna povprečna rast dobička na delnico 8,01 Vir: Russell Investments. *navedeni kazalniki veljajo na dan 31. oktober 2009 V nadaljevanju prikazujemo graf gibanja indeksa v proučevanem obdobju.

85 77 Graf 6: Gibanje indeksa Russell Midcap v obdobju od do jan.00 mar.00 Vir: Bloomberg. sep.00 mar.01 sep.01 mar.02 sep.02 mar.03 sep.03 mar.04 sep.04 mar.05 sep.05 mar.06 sep.06 mar.07 sep.07 mar.08 sep.08 mar.09 sep.09 Tudi delnice s srednjo tržno kapitalizacijo so svoje prvo dno v proučevanem obdobju zabeležile konec leta 2002, nato so imele daljše obdobje rasti, ki se je končalo konec leta 2007, ko je nastopila aktualna recesija. Izbrani primerjalni indeks in netvegana obrestna mera ostajata enaka kot v prejšnjih delih raziskave. Izbrani primerjalni indeks je Standard&Poor's 500, netvegana obrestna mera pa ostaja ameriška mesečna zakladna menica. Gibanje indeksov bomo spremljali na mesečni ravni v obdobju 10 let od do Gibanje oziroma donosnost indeksov bomo spremljali skozi spremembe vrednosti indeksov. Izračunali bomo: donosnost, volatilnost oziroma standardni odklon, Sharpov koeficient in Jensenovo alfo Analiza in interpretacija dobljenih rezultatov Analizo donosnosti posameznih stilov na podlagi tržne kapitalizacije bomo pričeli s prikazom razlik v donosnosti med posameznimi stili v proučevanem obdobju.

86 78 Merilo y osi je na vseh treh prikazanih grafih enako zaradi boljše predstave o nihajnosti razlike v donosnosti. Graf 7: Razlika v donosnosti med Large-Cap in Small-Cap stilom v proučevanem obdobju 20,00 Razlika v donosnosti v % (Large Cap - Small Cap) 15,00 10,00 5,00 0,00-5,00-10,00-15,00-20,00 okt.99 apr.00 okt.00 apr.01 okt.01 apr.02 okt.02 apr.03 okt.03 apr.04 okt.04 apr.05 okt.05 apr.06 okt.06 apr.07 okt.07 apr.08 okt.08 apr.09 Vir: lasten izračun. Kadar se krivulja grafa nahaja v zgornji polovici, so delnice z visoko tržno kapitalizacijo dosegle večjo donosnost kot delnice z nizko tržno kapitalizacijo in obratno, kadar se krivulja nahaja v spodnji polovici grafa, so delnice z nizko tržno kapitalizacijo dosegale boljše donose. Iz grafa je lepo razviden vpliv napihovanja tehnološkega balona, ki je svoj vrh dosegel marca V tem obdobju je bila donosnost delnic z nizko tržno kapitalizacijo za skoraj 17 odstotnih točk višja kot donosnost delnic z visoko tržno kapitalizacijo. Neposredno po poku balona pa je donosnost delnic z visoko tržno kapitalizacijo presegla donosnost delnic z nizko tržno kapitalizacijo za približno enako vrednost. Visoke razlike med obema stiloma so sledile tudi v naslednjih letih, ko so Združene države Amerike vstopile v krajšo recesijo (dno je bilo doseženo junija 2003), ki je sledila napadom na znamenita dvojčka 11. septembra Amplituda nihanja pa v tem obdobju ni tako izrazita kot v začetku leta Do recesije, ki se je pričela konec leta 2007, so se izmenjevala krajša obdobja, ko so delnice z visoko tržno kapitalizacijjo presegale donosnost delnic z nizko tržno kapitalizacijo in obratno, vendar so bile najvišje razlike v donosnosti manjše od 10 odstotnih točk. Obdobja so se izmenjevala relativno hitro.ob koncu proučevanega obdobja je nihanje zopet bolj izrazito, vendar ostaja znotraj okvira 10 odstotnih točk.

87 79 Graf 8: Razlika v donosnosti med Large-Cap in Mid-Cap stilom v proučevanem obdobju Razlika v donosnosti V % (Large Cap - Mid Cap) 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00-5,00-10,00-15,00-20,00 Vir: lasten izračun. okt.99 apr.00 okt.00 apr.01 okt.01 apr.02 okt.02 apr.03 okt.03 apr.04 okt.04 apr.05 okt.05 apr.06 okt.06 apr.07 okt.07 apr.08 okt.08 apr.09 Graf razlik donosnosti med Large-Cap stilom in Mid-Cap stilom pokaže, da so se delnice podobno odzivale na krizo v začetku proučevanega obdobja, kot tudi ob koncu proučevanega obdobja. Amplituda razlik donosnosti med obema stiloma pa je opazno manjša. V času tehnološkega balona so delnice s srednjo tržno kapitalizacijo donosnost delnic z visoko tržno kapitalizacijo presegle za maksimalno 8 odstotnih točk, medtem ko v celotnem opazovanem obdobju delnice z visoko tržno kapitalizacijo donosnosti delnic s srednjo tržno kapitalizacijo niso presegle za več kot 5 odstotnih točk. Izjema pri tem je le obdobje po koncu leta 2007, ko je ameriško gospodarstvo zašlo v recesijo, ki še traja.