INVESTICIJSKA STRATEGIJA 2017

Transcription

1 INVESTICIJSKA STRATEGIJA januar 2017 It s that time of year when research analysts claim one year foresight. By February, most will be back to admitting they can t be sure what happens next month Citi Research

2 PREGLED 2016 PREGLED EKONOMSKEGA DOGAJANJA IN NAPOVEDI VALUTE IN SUROVINE KLJUČNI DEJAVNIKI KAPITALSKIH TRGOV OBVEZNIŠKI TRGI DELNIŠKI TRGI DELNIŠKI TRGI NALOŽBENI IZBOR SLOVENSKI TRG PREDLAGANA ALOKACIJA IN NALOŽBENA PRIPOROČILA 2

3 INVESTICIJSKA STRATEGIJA Celovit top-down pristop: Pregled gospodarskega stanja in napovedi. Pregled napovedi za valute in surovine. Sentiment in tehnična analiza. Lasten kvantitativen model: Upoštevanje momenta. Upoštevanje volatilnosti. Hitrejša odzivnost na dogajanje na trgih. Vrednotenje delnic in obveznic. Temeljno / subjektivno mnenje strokovnjakov. Momentum / objektivno mnenje modela. Srednjeročna strateška alokacija. Dinamična taktična alokacija. 3

4 PREGLED

5 Še je bila slika glede donosov bistveno drugačna: npr. S&P500 +1,5%; DAX -2,0%, Rusija +24,1%. Zgodba zelo dobrih pozitivnih donosov v 2016 je pravzaprav zgodba le zadnjih dveh mesecev leta. Vir podatkov: Bloomberg 5

6 2016 Potrošne dobrine Nafta in Plin Kapitalske dobrine 3,4% 1,4% 29,3% 36,9% 14,9% -0,4% 7,9% -3,0% 30,1% 25,5% 22,2% 8,6% Zdravstvo Finance Tehnologija -4,3% -0,7% 14,1% 12,6% 16,5% 19,2% -5,5% -11,8% 26,2% -3,7% 17,9% 3,0% Telekomunikacije LEGENDA Surovine 5,7% 1,9% Svet Trgi v razvoju 26,4% 33,2% 23,9% -16,9% Severna Amerika Evropa 24,2% 26,1% Javne storitve Trajne dobrine 6,3% 2,8% 6,2% 2,6% 16,6% -9,3% 10,7% -2,8% Obveznice Regije Surovine Državne EUR 3,3% Razviti trgi 10,2% Nafta 51,2% Državne USD 6,7% Severna Amerika 15,4% Kmetijske 6,2% Trgi v razvoju 10,4% Evropa -0,5% Industrijske 24,8% TIPS 8,5% Trgi v razvoju 12,2% Zlato 12,2% Podjetniške EUR 4,7% Azija 7,4% Podjetniške USD 10,0% Latinska Amerika 32,1% HY EUR 8,1% Vzhodna Evropa 37,1% HY USD 20,6% Vir podatkov: Bloomberg; MSCI delniški indeksi 6

7 Donosi (brez dividend) S&P ,1% DAX 137,6% MSCI EM 49,8% Sprememba YTM Nemška 10 letna -2,8% ZDA 10 letna 0,3% 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 100 S&P DAX MSCI EM Nemčija 10 letna obveznica ZDA 10 letna obveznica 0 jan.09 jul.09 jan.10 jul.10 jan.11 jul.11 jan.12 jul.12 jan.13 jul.13 jan.14 jul.14 jan.15 jul.15 jan.16 jul.16 Vir podatkov: Bloomberg 7 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5

8 SCENARIJ A: Ob stabilizaciji cene nafte in če se uresničijo predvidevanja trgov glede manj številčnega dviga obrestne mere FED-a, imamo še eno povprečno leto z donosi. SCENARIJ B: Glede na pozicijo/sentiment vlagateljev v ZDA sicer obstaja možnost novega vrha v 1H16, sledi pa korekcija. SCENARIJ C: Padec opozorilnih znakov in sprememba globalnega 40 sentimenta vodi v močnejšo korekcijo ali celo medvedji trend. S&P DAX MSCI EM Nemčija 10 letna obveznica ZDA 10 letna obveznica 0 jan.15 jul.15 jan.16 jul.16 jan.17 jul.17 Vir podatkov: Bloomberg 8 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5

9 Pravilne napovedi Pravilni je bil osnovni scenarij A, da se bodo delniški trgi umirili, odbili ter leto 2016 zaključili s pozitivnim donosom. Ciljna vrednost S&P500 je bila dosežena in presežena, pri čemer smo kljub temu priporočili optimizem do konca leta. Dosežen naš DAX cilj (na zadnji dan). Da se bo razmerje EURUSD še naprej gibalo znotraj razpona 1,05-1,15. Je pabil v decembru 2016 USD močnejši. Da bodo dvigi obrestnih mer zelo postopni (sicer to je bil konsenz trga). Pozitiven preobrat pri gibanju cene nafte (1Q USD, junija pa smo prvič omenili, da vidimo ceno nafte konec leta celo na 60 USD (kasneje nastavljen nivo USD)). Pravilno smo bili torej tudi optimisti glede energetskih delnic (da bo leto 2016 leto iskanja dna). Zadeli smo alokacijo pri Industrials. Zlato je sicer presenetilo v začetku leta (naš razpon je bil pri USD na unčo, šele aprila dvignjen), a pravilni je bil zadržan pogled na potencial zlata tekom Zgrešene napovedi Na začetku leta smo bili preveč pesimistični za trge v razvoju. Toda že aprila in junija smo pravilno dvigovali optimizem na te trge. Nismo bili uspešni glede panožne alokacije. Nismo ujeli preobrat pri surovinah (za razliko od nafte&plina), zamudili smo rasti pri financah (lepa rast v drugi polovici leta) in slabo smo se pozicionirali tekom leta pri defenzivnih panogah (razen za 4Q16 smo bili večinoma napačno pozicionirani). Za Brexit smo narobe predvidevali reakcijo trga, nekoliko bolje je bilo pri Trumpu. Zgrešili smo tudi tako EPS kot ciljno vrednost za SBI TOP (735). Je pa res, da je pri tem glavni razlog pri Krki, kjer smo bili glede dobičkov in končne ciljne vrednosti očitno preveč optimistični. 9

10 Napovedi ALTE za končne S&P500 vrednosti v zadnjih 6 letih: S&P S&P500 Prvotni cilj Spremenjeni cilj dec.09 dec.11 dec.13 dec DAX dec.09 dec.11 dec.13 dec.15 Povprečne absolutne razlike konkurentov: Deutsche Bank 9,9% 1,6% 11,3% Morgan Stanley 9,3% 2,9% 7,0% Barclays 9,2% 1,8% 10,5% Goldman Sachs 8,9% 6,6% 9,3% UBS 8,3% 1,6% 9,4% ALTA 7,6% 5,6% 7,9% Citigroup 7,4% 1,8% 8,4% Credit Suisse 7,1% 4,1% 7,6% BoA 6,3% 1,8% 7,0% JP Morgan 6,2% 1,8% 7,0% Beri: manjši odstotek pomeni bolj točne napovedi. 10

11 PREGLED EKONOMSKEGA DOGAJANJA IN NAPOVEDI 11

12 2.500 S&P500 CFNAI 2 50 Philly Fed Oulook Survey jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 Vir podatkov: Bloomberg dec.06 dec.08 dec.10 dec.12 dec.14 12

13 20% 56,0 15% 55,0 10% 54,0 5% 53,0 0% 52,0-5% Eurozone Loans to non-financial Corporations YoY Eurozone Loans to Households YoY -10% jan.08 jan.10 jan.12 jan.14 jan.16 Vir podatkov: Bloomberg 51,0 Eurozone Manufactoring PMI Eurozone Services PMI 50,0 jan.14 jul.14 jan.15 jul.15 jan.16 jul.16 13

14 Nomura China Leading indicator MS China Economic Index dec.06 dec.08 dec.10 dec.12 dec.14 Ključno vprašanje je ali bo Kitajska še naprej izvažala deflacijo? Nekateri indikatorji (HSBC ECC) in analitiki počasi vseeno vidijo pozitiven preobrat glede sentimenta. Treba bo spremljati dinamiko deviznih rezerv. Vir podatkov: Bloomberg -15 dec.06 dec.08 dec.10 dec.12 dec.14 14

15 Svet F 2017F 2018F Realna rast BDPja LnL 4,19 3,49 3,34 3,42 3,20 2,90 3,20 3,35 CPI LnL 5,05 4,07 3,66 3,23 2,78 2,90 3,15 3,15 Razvite ekonomije F 2017F 2018F Realna rast BDPja LnL 1,80 1,26 1,31 1,97 2,30 1,67 1,84 1,93 CPI LnL 2,69 2,06 1,52 1,56 0,45 0,94 1,90 2,06 Proračunski primanjkljaj v % BDP -5,50-4,91-3,30-2,93-2,59-2,75-2,64-2,57 Tekoči račun PB v % BDP -0,68-0,45-0,01 0,01 0,06 0,16 0,17 0,07 Ekonomije v razvoju F 2017F 2018F Realna rast BDPja LnL 6,61 5,26 5,04 4,62 4,31 3,74 4,74 4,89 CPI LnL 6,59 4,68 4,96 4,46 5,16 9,40 8,31 5,63 Proračunski primanjkljaj v % BDP -2,06-2,11-2,14-2,11-3,41-4,14-3,93-3,65 Tekoči račun PB v % BDP 2,36 2,1 1,59 1,77 1,2 0,94 0,97 1,02 Rast svetovnega BDP naj bi ostala okoli 3,0%: pri tem večina pričakuje malce boljše rezultate držav v razvoju, a predvsem zaradi okrevanja posameznih surovin/energentov in deloma zaradi pričakovanj, da bodo recesije v posameznih državah milejše kot v Rast produktivnosti večinoma povsod pada ali ostaja nizka. Na drugi strani naj bi gospodarska rast na Kitajskem nadaljevala umirjanje. Povprečna napoved na Bloombergu tako kaže na okoli 6,5% gospodarsko rast, kar je manj kot 6,7%, ki se je napovedala za V ZDA se pričakuje lahko več optimizma glede fiskalnih spodbud in davčnih olajšal, obenem pa bi morda tudi FED lahko zaradi nejasnosti vladne politike bolj umirjeno zviševal obrestno mero. V Evropi se ne pričakuje večjih sprememb, se pa vseeno pričakuje rahlo nižja gospodarska rast (in ponovno nižja kot za ZDA). Že šest let zapored rast v Evroobmočju ne presega 2%. Vir podatkov: Bloomberg 15

16 Evroobmočje: F 2017F 2018F Realna rast BDPja LnL 1,50-0,90-0,30 1,20 2,00 1,60 1,40 1,50 CPI LnL 2,71 2,50 1,35 0,44 0,01 0,20 1,30 1,50 Brezposelnost v % 10,21 11,39 12,01 11,61 10,86 10,10 9,70 9,50 Tekoči račun PB v % BDP 0,23 1,28 2,17 2,38 3,10 3,20 2,80 2,80 Proračunski primanjkljaj v % BDP -4,20-3,60-3,00-2,60-2,10-1,90-1,70-1,55 ZDA: F 2017F 2018F Realna rast BDPja ČnČ 1,60 2,20 1,70 2,40 2,60 1,60 2,20 2,30 CPI LnL 3,17 2,08 1,48 1,63 0,13 1,30 2,30 2,40 Brezposelnost v % 8,93 8,08 7,38 6,17 5,28 4,90 4,70 4,50 Tekoči račun PB v % BDP -2,97-2,76-2,20-2,25-2,57-2,60-2,60-2,70 Proračunski primanjkljaj v % BDP -7,90-6,50-3,30-2,80-2,60-3,20-3,20-3,30 Japonska F 2017F 2018F Realna rast BDPja LnL -0,10 1,50 2,00 0,33 1,23 0,90 1,00 0,85 CPI LnL -0,28-0,04 0,35 2,73 0,80-0,20 0,60 1,00 Brezposelnost v % 4,58 4,33 4,01 3,58 3,37 3,10 3,00 2,90 Tekoči račun PB v % BDP 2,12 0,96 0,89 0,76 3,09 3,70 3,60 3,70 Proračunski primanjkljaj v % BDP -8,81-8,66-8,46-7,71-6,70-5,70-5,25-4,80 VB F 2017F 2018F Realna rast BDPja LnL 1,50 1,30 1,90 3,10 2,20 2,00 1,20 1,30 CPI LnL 4,48 2,84 2,57 1,46 0,04 0,60 2,40 2,45 Brezposelnost v % 8,06 8,04 7,64 6,33 5,43 4,90 5,20 5,50 Tekoči račun PB v % BDP -1,79-3,67-4,39-4,66-5,35-5,40-4,10-3,50 Proračunski primanjkljaj v % BDP -7,15-7,73-5,99-5,69-4,31-3,70-3,40-3,00 V VB se bodo počasi začeli videti efekti Brexita, med drugim preko višje inflacije. Vir podatkov: Bloomberg 16

17 Nemčija F 2017F 2018F Realna rast BDPja LnL 3,70 0,50 0,50 1,60 1,70 1,80 1,40 1,50 CPI LnL 2,51 2,13 1,58 0,78 0,13 0,40 1,55 1,70 Brezposelnost v % 7,04 6,82 6,86 6,69 6,41 6,10 6,10 6,20 Tekoči račun PB v % BDP 5,43 6,72 6,83 7,33 8,44 8,70 8,10 8,00 Proračunski primanjkljaj v % BDP -1,00 0,00-0,20 0,30 0,70 0,50 0,30 0,20 Italija F 2017F 2018F Realna rast BDPja LnL 0,60-2,80-1,70 0,10 0,70 0,90 0,80 1,00 CPI LnL 2,93 3,34 1,24 0,23 0,11-0,10 0,90 1,20 Brezposelnost v % 8,39 10,68 12,12 12,64 11,90 11,60 11,30 10,90 Tekoči račun PB v % BDP -3,01-0,36 0,96 1,88 1,62 2,70 2,25 1,90 Proračunski primanjkljaj v % BDP -3,70-2,90-2,70-3,00-2,60-2,40-2,40-2,40 Francija F 2017F 2018F Realna rast BDPja LnL 2,10 0,20 0,60 0,60 1,30 1,20 1,20 1,30 CPI LnL 2,29 2,23 0,99 0,62 0,08 0,30 1,20 1,40 Brezposelnost v % 9,21 9,77 10,31 10,32 10,37 10,05 9,90 9,55 Tekoči račun PB v % BDP -1,04-1,21-0,92-1,06-0,20-1,00-0,90-1,25 Proračunski primanjkljaj v % BDP -5,10-4,80-4,00-4,00-3,50-3,30-3,10-3,05 Španija F 2017F 2018F Realna rast BDPja LnL -1,00-2,90-1,70 1,40 3,20 3,20 2,40 2,10 CPI LnL 3,04 2,44 1,53-0,19-0,63-0,40 1,20 1,30 Brezposelnost v % 21,40 24,82 26,09 24,45 22,04 19,70 18,20 17,00 Tekoči račun PB v % BDP -3,18-0,23 1,52 1,08 1,37 1,65 1,50 1,50 Proračunski primanjkljaj v % BDP -9,60-10,50-7,00-6,00-5,10-4,60-3,60-3,00 Vir podatkov: Bloomberg 17

18 8,0 Amerika 1,3 6,0 Evropa 1,4 6,0 4,0 1,2 1,1 4,0 1,3 1,2 2,0 1 2,0 1,1 1,0 0,0 0,9 0,0 0,9-2,0 0,8-2,0 0,8-4,0-6,0 OECD Leading indicator YoY Cyclicals / Non Cyclicals YoY -8,0 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 Vir podatkov: Bloomberg 0,7 0,6 0,5-4,0 OECD Leading indicator YoY Cyclicals / Non Cyclicals YoY -6,0 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan ,7 0,6 0,5

19 Pomnite slajd 26 iz investicijske strategije 2016: 37% svetovnih bruto investicij predstavljajo panoge nafta&plin ter surovine. Logično so (pre)nizke cene energentov in surovin zavirale investiranje teh podjetij in posledično se je to poznalo tudi na svetovni gospodarski rasti. Po podatkih Goldman Sachsa sta ti dve panogi predstavljale 36% vseh investicij v 2014 za S&P500 in le 23% v 2016 YTD. Povsem logično so se torej skupne investicije indeksa znižale za 8%, pri čemer so se v panogi nafta&plin investicije znižale za visokih 45%. Višje cene pomenijo, da se bodo investicije v sektorju začele pobirati, to pa bi moralo imeti pozitivni efekt na skupno investicijsko aktivnost in gospodarsko rast v 2017 in Na drugi strani je izkoriščenost kapacitet še naprej nižja od dolgoročne povprečja, kar bo še naprej omejevalo investiranje. Tudi problem (pre)visokih kapacitet Kitajske ne bo izginila čez noč in zna še naprej omejevati investicije. 19

20 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 PCE Core Target Inflation Hourly Wage YoY 1,0 dec.08 dec.10 dec.12 dec.14 dec S&P500 10YR Treasury - TIPS Spread 800 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 Inflacija zna najprej zrasti predvsem zaradi poskoka cen surovin in energentov. A tekom leta bi se morali nato inflacijski pritiski zaradi tega dejavnika umiriti in vse več bo odvisno od plač (ki pa bi morale rasti). Znižuje se namreč brezposelnost, vse nižji je tudi output gap, zato bi vseeno lahko pričakali postopno zviševanje inflacije. Vir podatkov: Bloomberg 20 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5

21 Svet : Draghijev Whatever it takes? Ekspanzivne monetarne politike. Veliko govora o varčevanju in fiskalnem zategovanju. Ničelne obrestne mere. Centralne banke razvitih držav so v povprečju znižale obrestno mero za 4 o.t., bilance bank pa so se potrojile glede na BDP. Relativno anemična gospodarska rast. Dolg bikov trend na kapitalskih trgih. Wall streat pred Main streatom. Bojazen trgov pred dvigom obrestnih mer. Main streat pred Wall streatom? Bo pa stimulus prišel v času visoke zaposlenosti. Vsaj kratkoročno to očitno ne bo prekinilo bikov trend na delnicah, le pri obveznicah. Vse je odvisno od realizacije pričakovanj in..od hitrosti in tempa zviševanja zahtevanih donosnosti obveznic. Ocene davčnih ukrepov: Znižanje davka na dobiček (iz 35% na 15%). Poenostavitev (znižanje razredov) davka na dohodek. Repatriacija po stopnji 10% - gre dividenda in odkupi delnic. + Infrastrukturni projekti, deregulacija itd. + spodbujanje potrošnje. Svet 2017: Trumpov Make America Great Again Postopna normalizacija monetarne politike. Fiskalne spodbude? Evropa Ker bo politika tako Velika Britanija kot ZDA očitno leto 2017 začela z obljubami in načrti glede fiskalnih spodbud (infrastrukturnih projektov), bodo v to prisiljeni tudi EU politiki. Že tako zelo prisotno nezadovoljstvo evropskih volilcev namreč ne bo preneslo nadaljevanja retorike varčevanja, monetarne QE pa se tudi povezuje z elitami. Konec koncev je tudi (vir: ML) nivo državnih investicij na BDP najnižji od 1950 dalje. 21

22 Fed je v skladu s pričakovanji dvignil obrestno mero decembra na 0,50-0,75% iz 0,25-0,50%. Pri tem je nakazal na 3x dvige tekom leta 2017, medtem ko so trgi pričakovali bolj 1x ali 2x dvig. Vseeno lahko pričakujemo, da bo trg ta pričakovanja ohranil. Višje obrestne mere se je sprejelo pozitivno kot znak močne ekonomije in mnenje, da bo tako ostalo v Obenem lahko pričakujemo, da se bo FED prilagodil dinamiki pričakovanj implementacije in učinkov Trumpove politike. Dolgoročna obrestna mera pa naj bi se ustavila pri okoli 3%. Za ECB se ne pričakuje dvigov obrestnih mer, zaradi pomanjkanja obveznic pa celo postopno znižanje QE. Pri tem se obenem zdi da so QE tako ali tako postali politično manj sprejemljivi in se bo tudi iskalo drugačne rešitve. To je signaliziral tudi Draghi ki ne govori več o varčevalnih ukrepih. BoJ naj bi še naprej odkupovala ETF-e in se približevala konceptu helicopter money. 22

23 45,0 40,0 US M1 YoY Eurozone M1 YoY China M1 YoY ,0 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0-5,0 jan.07 jan.10 jan S&P500 FED Balance Sheet 0 0 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan BE500 ECB Balance Sheet jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 23

24 Pomnite slajd 23 iz investicijske strategije 2016: Dvigi obrestnih mer FED-a pomenijo: Evropske delnice bi morale postati bolj zanimive. Toda dvig obrestnih mer bo najbrž diktiran s strani gibanja USD. Bolj kot bo USD apreciiral, manj bo dvigov obrestnih mer. Dobro naj bi delala predvsem podjetja iz: finančne panoge, avtomobilska dejavnost in kapitalne dobrine, Je pa upravičeno vprašanje koliko pretekla statistika drži v tem posebnem ciklu? Vir podatkov: Bloomberg Societe Generale navaja, da je po navadi ameriški delniški trg za 10 mesecev hitrejši od vrha poslovnega cikla, sledi pa 43 mesecev po začetku zategovanja monetarne politike. A pozor, 2x je vrh delniškega indeksa sledil le 10 mesecev po začetku dvigovanja obrestnih mer. 24

25 VALUTE IN SUROVINE 25

26 26

27 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 Valute - napovedi Trenutno 1Q17 2Q17 3Q17 4Q USD 1,05 1,04 1,03 1,05 1,06 1,10 1,18 1,19 1,21 JPY 122, GBp 0,85 0,86 0,85 0,86 0,86 0,85 0,85 0,81 0,85 CHF 1,07 1,08 1,08 1,09 1,10 1,12 1,15 1,16 1,18 NOK 9,09 8,90 8,85 8,80 8,73 8,50 8,50 8,50 8,50 AUD 1,46 1,45 1,45 1,47 1,48 1,53 1,57 1,59 1,46-0,50 US 10yr - GER 10yr -1,00 Average USD/EUR -1,50 jan.05 jan.08 jan.11 jan.14 Vir podatkov: Bloomberg 1,00 1,10 1,20 1,30 1,40 1,50 1,60 1,70 Ponovno se pričakuje več apreciacije USD. Logično zaradi različnih smeri FED-ECB politik. Razmik med nemško in ameriško obveznico implicira da je trenutno tečaj EURUSD pravi. Tudi napovedani zahtevani donosi za 4Q17 nakazujejo na podoben tečaj. Lahko bi rekli da se je diskrepanca v gibanju obrestnih mer vsaj v večji meri že vključila v tečaje. Citigroup navaja, da je tekom 2004 USD pridobil 15% ob repatriaciji (HIA Act). Tudi če je sedaj večina denarja že v USD, bi že ob predpostavki, da je le 10-20% denarnih sredstev v tuji valuti, z repatriacijo ustvarilo enako apreciacijo zaradi večje ravni dobičkov v tujini. Dvomimo da FEDu in ZDA ustreza premočen USD. To bodo pri ukrepih upoštevali. EUR/USD ciljni razpon postavljamo na: 1,00-1,10. Torej naj bi bil USD močnejši v 2017 kot je bil v

28 28

29 JP Morgan 32% prihodkov S&P500 prihaja iz tujine, v primeru Evroobmočja pa je ta odstotek 40%. Korelacija USD - EM donosi delnic Brazilija -53% Kitajska -49% Rusija -45% Indonezija -44% Tajska -44% Mahika -42% Južna Afrika -39% Indija -39% Južna Koreja -33% Tajvan -30% Turčija -21% Delež domačih prihodkov ZDA Evropa Telekomi 99% 56% Storitveni sektor 91% 73% Nepremičninski sektor 82% Finance 75% 69% Nujne dobrine 74% 45% Potrošniški sektor 74% 51% Zdravstvo 70% 38% S&P500 68% 57% Kapitalske dobrine 66% 51% Energija 58% 61% Surovine 52% 48% Tehnologija 43% 32% Vir podatkov: JP Morgan 29

30 30

31 1,80 1,60 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00 jan.07 jan.10 jan.13 jan.16 Negativno: Na vidiku zaenkrat ni sistematičnega tveganja, ki bi povzročil beg v varno zavetje zlata. Monetarno okolje postaja bolj restriktivno. USD naj bi se krepil ali vsaj stagniral okoli trenutne ravni. Tehnična slika je šibka. Vir podatkov: Bloomberg Gold/S&P500 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 3M donos Cene zlata nov.15 feb.16 maj.16 avg.16 nov.16 Pozitivno: Višji inflacijski pritiski tekom Vse cenejše glede na delniški trg. Trenutno ga nihče ne mara contrarian play. Ceno zlata vidimo v razponu do USD za unčo. Ključni dejavnik bo inflacija

32 32

33 thousand barrels Tisoč sodčkov Zaloge nafte v ZDA jan mar maj jul sep nov Zaloge bencina v ZDA jan mar maj jul sep nov Vir podatkov: Bloomberg Zaloge ostajajo visoke (in so bile rekordno visoke v 2016). Vseeno pa naj bi dogovor OPEC-a (sicer le, če bo res upoštevan) za znižanje produkcije na 32,7 milijonov na dan po mnenju IEA zmanjšal zaloge za sodčkov na dan tekom 1H17. Pri tem je upoštevan tudi dogovor z Rusijo. Če se bodo torej članice OPEC-a vsaj»okvirno«držale kvot, ki jih po navadi»tradicionalno«kršijo, bi posledično lahko v sredini leta videli deficit nafte na trgu in hitrejše zmanjševanje zalog. Očitno so trenutno ekonomski interesi za višje cene nafte precej visoki (zaradi deviznih rezerv, proračunov posameznih izvoznic nafte, Aramco IPO itd.). IEA zaradi dogovora zdaj celo vidi deficit ponudbe že v prvi polovici leta 2017 seveda če se bodo vsi dogovora držali. Tudi večina tujih investicijskih strategov pričakuje premik ravnotežja v deficit ponudbe tekom Res pa je, da je cena nafte zaradi dogovora že močno zrasla (iz nivojev okoli 45 USD na nivoje okoli 55 USD). 33

34 Na drugi strani pa vse bolj raste tudi število vrtin, kar bo sčasoma zvišalo ponudbo. Toda število aktivnih naftnih vrtin v ZDA (trenutno 523) je še daleč od vrha v letu 2014 (1607). Produkcija nafte je pravzaprav relativno stabilna očitno napreduje tehnologija vrtanja in izkoriščanje vrtin. Iz strani večjih naftnih podjetij so bili tudi za 2017 napovedani rezi investicij, a bi lahko vseeno zaradi višjih cen videli preobrat v sredini leta tudi pri zvišanju investicij in prebuditvi novega vala investiranja panoga je bila namreč investicijsko izjemno podhranjena v zadnjih dveh letih. Vseeno ne pričakujemo hitro vrnitev zmanjšane produkcije v ZDA ker je rezanje investicij privedlo do velikih odpuščanj in umikov projektov, bo potrebno daljše obdobje višjih cen nafte. WTI Brent Število vrtin Nafto WTI vidimo na 55 do 60 USD za sodček nafte do konca 2017, Brent USD. 0 0 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 Bo pa cena nafte pri tem še naprej precej volatilna na poti do cilja. Vir podatkov: Bloomberg 34

35 Trenutno 3Q NYMEX WTI $/BBL 52,4 56,0 54,0 60,0 60,0 ICE Brent $/BBL 54,5 56,0 55,0 62,0 62,0 NYMEX Henry Hub $/mmbtu 3,6 3,1 3,2 3,1 3,1 UK NBP Nat Gas GBp/therm 48,6 41,5 42,5 40,8 41,8 Coal CIF ARA $/MT 90,0 65,0 66,6 59,5 59,0 Corn cents/bu Wheat cents/bu Rice $/cwt Coffee (KC) c/lb Coffee (DF) $/MT Sugar#11 c/lb Cocoa $/mt Cotton cents/lb Soybeans c/bsh Palm Oil RM/metric ton Gold $/t oz Silver $/t oz Platinum $/t oz Palladium $/t oz Aluminum $/mt Copper $/mt Nickel $/mt Zinc $/mt Lead $/mt Steel-Hot R. $/ST Tin $/mt Uranium $/lb Iron Ore Fines62% Fe USD/MT Vir podatkov: Bloomberg Tuji analitiki za 2017 niso pretirani optimisti. Na drugi strani pa se vse bolj navaja, da bi morala znižana investicijska dejavnost v zadnjih letih voditi v uravnoteženje trga preko znižane ponudbe (umika presežne ponudbe). Ta efekt bi se moral poznati v prihodnjih dveh letih, tako da bi morale cene osnovnih surovin kot so železova ruda, baker in aluminij še naprej rasti. Obenem je po zmagi Trumpa v ZDA predvideno za 550 milijard USD infrastrukturnih projektov, kar bi lahko zagnalo nov cikel povpraševanja po surovinah večina ameriških surovinskih podjetij namreč ni pripravljeni posrkati celotnega povpraševanja. Res pa je, da so se nekatere cene surovin že precej odbile v 4Q16. Še naprej je veliko odvisno od Kitajske tu pa se pričakuje kvečjemu stabilizacija, ne pa povrnitev pred-krizne rasti in s tem povpraševanja. Zmerna rast se bo nadaljevala v

36 KLJUČNI DEJAVNIKI KAPITALSKIH TRGOV 36

37 I. Trump in upanje glede fiskalnih spodbud (Reflation trade). Bo dostavil pričakovano? Ali ta optimizem ne pomeni tudi rast delnic v Evropi ( risk on ) in Trgih v Razvoju ( surovine )? II. USD vplivati zna predvsem na regijsko alokacijo. Na eni strani obstaja optimizem glede cen surovin se to tepe z močnejšim USD? Kaj bo prevladalo zgodba konkurenčnosti ekonomij ali pritok denarja? III. Inflacija oziroma zahtevani donosi obveznic. Kako hitro se bodo zahtevani donosi dvignili in kako močno? Kdaj začne to zavirati delniške trge? Znajo pa biti v 2017 trgi med seboj manj korelirani: torej bo bolj ključna pravilna panožna alokacija in izbor delnic. To je dobra novica. 37

38 Pričakovane fiskalne in davčne spodbude Vrnitev rasti in optimizma Vrnitev inflacije in s tem rasti Trg bo v 2H17 pričakoval tudi implementacijo Hitrejši dvigi obrestnih mer? Morgan Stanley: Na eni strani sicer lahko pride do pravega optimizma, ki ga zadnje leta ni bilo. Na drugi strani pa bi lahko bila tudi monetarna politika bolj restriktivna kot se nam trenutno zdi, kar bi trge lahko preplašilo. Obenem se zdi, da so trgi že konec 2016 vgrajevali možne Trumpove pozitivne ukrepe glede ekonomske rasti in rasti dobičkov podjetij (fiskalne spodbude in davčne spodbude): Morda se v 1H17 izkaže, da je negotovost glede politike Trumpa celo dobra za trge, saj se s tem ohranja upanje glede ukrepov, ki naj bi podvojili ameriško gospodarsko rast. Toda s tem se odpira večja možnost razočaranj v 2H17, ko se bo dejansko videlo kaj Trump namerava. Predvsem pri infrastrukturnih ukrepih zna biti težav kongres obenem pa bo morda program bistveno nižji kot se pričakuje oziroma bo imel vplive šele s precejšnjim zamikom. Obenem pa se popolnoma zanemarja morebitna tveganja: trgovinske vojne, protiukrepi itd. 38

39 BE500/S&P500 EURUSD 1,7 1,6 1,5 1,4 32% prihodkov podjetij iz S&P500 prihaja iz tujine, v primeru Evroobmočja pa je ta odstotek 40%. Skratka EUR USD naj bi precej vplival na konkurenčnost obeh gospodarstev. V preteklosti smo že navajali: Nekateri 1:10 uporabljajo tudi za razmerje med USD in rastjo v ZDA. 10% rast USD pomeni 1% nižjo gospodarsko rast. 10% depreciacija EUR proti USD pomeni 3% rast EPS v Evropi ,3 1,2 1,1 Na drugi strani pa je za nami obdobje, kjer je trend rastočega USD proti EUR pravzaprav pomenil nadpovprečni donos ameriškega trga glede na evropski trg. Je pa vprašanje koliko je to posledica dejstva, da so v preteklosti močnejši USD asociirali tudi z šibkejšimi cenami surovin (in obratno). 10 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 Vir podatkov: Bloomberg 1,0 39

40 , , ,0 95, ,0 80, ,0 85, ,0 90, , ,0 800 TOPIX USD 600 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 75,0 70, MSCI EM USD Invezija 400 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan ,0 105,0 Japonski naj bi koristil tako močnejši USD kot okolje višje obrestnih mer na razvitih trgih (vir: Morgan Stanley). Na drugi strani pa tradicionalno močan USD pomeni odtoke kapitala iz posameznih držav v razvoju kot tudi kontrakcijo njihove monetarne baze. Je pa to razmerje odvisno od hitrosti spremembe. Vir podatkov: Bloomberg 40

41 Končno rotacija v delnice? 0,0 1,0 2,0 3,0 Nižji zahtevani donosi so zadnje čase vodili v višji P/E. To teoretično ima smisel. Podobno velja za inflacijo. Nizka inflacija (1-2%) je idealna za višino P/E. Bodisi deflacija bodisi višja inflacija pa ponavadi vodi v nižji upravičen P/E. Na drugi strani pa je monetarna ekonomija na nek način tudi spodbujala obvezniške donose in s tem ohranjala denar na obvezniškem trgu zato do velike rotacije v delnice v zadnjih letih ni prišlo in so se obveznice gibale v isti smeri kot delnice. 6 0, , ,0 10,0 500 S&P500 10YR YTM 0 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 Vir podatkov: Bloomberg 5,0 6, YR YTM S&P500 P/E 0 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan ,0 20,0 25,0 30,0

42 ERP Povprečni letni donos za 3 prihodnja leta 10 8 ERP 3 S&P500 CAGR +3 leta 40% 30% ERP model še naprej kaže na nadaljevanje dobrih delniških donosov (za naslednja 3 leta), saj znaša ERP 3,68%. Ta relativno visoka premija za tveganje je posledica monetarnih politik oziroma deflacijskih bojazni. Toda zgodba v 2017 zna biti povrnitev inflacije % 10% 1. Na začetku bi to lahko impliciralo: Vrnitev rasti (kar zna biti privlačno predvsem za ciklične panoge); Rotacijo sredstev iz obveznic v delnice. Defenzivne delnice kot alternativa obveznicam pa postanejo manj zanimive. 0 0% 2. Toda v resnici so vplivi odvisni od stopnje obrestnih mer (trenutno so nizke) in hitrosti sprememb feb.90 feb.95 feb.00 feb.05 feb.10 feb.15 Vir podatkov: Bloomberg -10% -20% Pri kateri stopnji se bo zalomilo? 2,75%, 3%? Obenem z vidika vrednotenja okoli 50 odst.točk višje obrestne mere preko FCF modela vzamejo 10% prihodnje vrednosti podjetja. 42

43 ,0 16,0 10letna obveznica ZDA V bistvu je svet navajen na razmere, ko: zahtevani donosi na obveznice padajo Je inflacija nizka ali padajoča 14,0 12,0 10,0 8,0 1. Ali bo bikovega trenda pri obveznicah konec v 2017 konec? Odgovor = DA 2. Kaj to pomeni za obvezniško alokacijo? 3. Kaj to pomeni za delnice? 6,0 4,0 2,0 0,0 Vir podatkov: Bloomberg 43

44 Kaj lahko sproži preobrat v gibanju deniških indeksov? Gospodarska recesija Upad dobičkov Pretirana vrednotenja balon Nepričakovani ekonomski ukrepi ali sistemska tveganja Politični pretresi Umik denarnih sredstev oziroma realokacija med naložbenimi razredi Nikjer ni na vidiku v V posameznih državah trgov v razvoju se bo recesija celo omilila. Ni na vidiku, zaradi rasti cen surovin in energentov lahko tudi pri teh dveh panogah pričakujemo lepe pozitivne rasti dobičkov. Vrednotenja so ponekod visoka, a ne še ekscesna. Očitno bo podporno monetarno politiko nadomestila fiskalna politika. Še vedno pa imamo helicopter money in whatever it takes. Sicer se dogajajo kontinentalni premiki glede politične sfere, a sami bo sebi zaenkrat še ne bi smeli povzročiti preplaha glede delnic. Je pa to dejavnik tveganja. Zaradi nivoja obrestnih mer in pričakovanega prihodnjega gibanja lahko kvečjemu računamo na obratno: torej na dotok denarja v delniške naložbe iz obvezniških. Odgovor = NE Morda manjka ravno popolni optimizem, ki bi povzročil ekscesna vrednotenja. Ali pa bo razočaranje Trump, ki bi namesto pravih spodbud prinesel trgovinske vojne, kar biohladilo svetovno gospodarsko rast? Potencialni oblaki na vidiku: Kitajska, Italija? 44

45 Prihodki Še naprej imamo solidno gospodarsko rast, ki naj bi bila v 2017 celo višja kot v ,2% svetovna gospodarska rast in 2,2% rast v ZDA (zaradi Trumpa kratkoročno morda celo višja) podpira top-line rast in pomeni da nimamo še na vidiku recesije tekom Maržnost V prid ohranitvi ali izboljšanju marž govori izboljšan gospodarski izgled in pričakovana inflacija ter pričakovani ukrepi Trumpa. Tudi višje obrestne mere pomagajo bankam, višji nivoji cen energentov pa naftni industriji in trgom v razvoju. Na drugi strani pa se vsaj v ZDA še naprej zdi da je večja možnost razočaranj glede marž višje cene surovin pa imajo tudi svoj negativen učinek. Odkupi in dividende Dejavnost odkupov lastnih delnic in dividend se nadaljuje. Čeprav smo že v 2016 pričakovali manjši vpliv teh dveh ukrepov, se pričakovanja za 2017 celo zvišujejo zaradi upanja na repatriacijo denarnih sredstev v ZDA. Vrednotenje oz. Sentiment Za ZDA so P/E nadpovprečni in visoki, a ne ekscesni. Na splošno bi lahko rekli (prilagojeno za vpliv panog), da je v trge vgrajeno pričakovanje o lepi rasti dobičkov za 2017 in 2018, kar pa se najbrž ne bo uresničilo. Na drugi strani pa so lahko vrednotenja le posledica nizkih obrestnih mer in inflacije kar pa se tudi zna obrniti v Multipli bi se torej morali kvečjemu krčiti kot pa rasti. 45

46 Cene na dan Že v 2016 strategiji smo na strani 27 pojasnjevali, da se bodo zunanje-politična tveganja poviševala v času in ne zmanjševala. Leto 2016 je to potrdilo. Ta trend se bo vsaj nadaljeval, če ne pospešil v 2017 in 2018 (bodo po jasno tudi sile kontinuete občasno zmagovale). Brexit in Trump sta jasna signala: Da se volivci v razvitih državah opirajo trendu globalizacije. Sicer je stvar debate, ali gre bolj za odpor in razočaranja glede finančnih posledic globalizacije ali pa gre v resnici predvsem za odpor do sociološke in kulturne globalizacije (preveč sprememb, prehitre spremembe). Toda odgovor na to vprašanje za vlagatelje niti ni važen, dejstvo je, da bo politika morala poslušati te skrbi volivcev in posledično zmanjšati globaliziranost sveta. To govori v prid podjetjem, ki so osredotočena na notranje trge in v škodo multinacionalkam. To tudi pomeni, da bo svetovne trgovine z leti manj in ne več, več poudarka pa bo tudi na realni ekonomiji kot na finančnih trgih. Da se zmanjšuje vloga ZDA v svetu oziroma se doba cikla hegemonije ZDA (od 1945 dalje) končuje. Vlagatelji so tako zadnje leta precenjevali posamezna politična tveganja (nič posebnega se ni zgodilo ne zaradi Brexita ne zaradi izvolitve Trumpa), a obenem podcenjujejo vplive šibkejše hegemonije ZDA. See the forest for the trees Pretresov in presenečenj bo vse več in ne manj. To bo vplivalo predvsem na dinamiko v Aziji in Bližnjem Vzhodu. Socialni mediji (kratke novice, ki hitro zaokrožijo po svetu) in vse nižje zaupanje v institucije ustvarja nevarno mešanico, ko ljudje ne gledajo več podatkov temveč verjamemo intuiciji in subjektivnim občutkom. To pomeni več nepredvidljivosti in volatilnosti. Treba se bo navaditi na to negotovost in posledično volatilnost in jo izkoristiti sebi v prid. Npr. ti trendi obenem pomenijo da je več verjetnosti za fiskalne spodbude. Obenem je treba razumeti, da so te politične spremembe del daljših zgodovinsko-političnih ciklov. Prehodi so dolgi in dovolj časa je za pripravo in reakcijo a je treba dolgoročne trende pravilno zaznati. 46

47 Januar Drugi krog socialist primaries v Franciji; Odločitev ustavnega sodišča o referendumu na reformo trga dela v Italiji 11; ECB sestanek 19.; FED sestanek ; Sankcije proti Rusiji potečejo? 31.; Februar Marec April Maj Junij Julij ECB sestanek 9.; FED sestanek ; Volitve Nizozemska 15.; VB naj bi sprožila Člen 50.; Soft Debt ceiling v ZDA 15.; Kitajski ljudski kongres Predsedniške volitve v Franciji 23.; ECB sestanek 27.; FED sestanek 2.-3.; Predsedniške volitve v Franciji 7.; G7 sestanek ; ECB sestanek 8.; FED sestanek ; Splošne predsedniške volitve v Franciji ; ECB sestanek 20.; FED sestanek ; G20 sestanek 6.9.; Avgust September Oktober ECB sestanek 7.; FED sestanek ; Planiran referendum Katalonije; ECB sestanek 26.; FED sestanek ; Nemške splošne volitve; November December + Volitve v Italiji? FED sestanek ; ECB sestanek 14.; 47

48 INFLATIONARY STAGFLATION Zlato Upočasnjena rast Surovine EM Obveznice Obveznice z variabilno obr. mero Rastoča inflacija Denar Denar Obveznice z variabilno obr. mero Surovine EM Obveznice EM Delnice Nepremičnine Zlato INFLATIONARY BOOM? Pospešena rast Podjetniške obveznice Zlato Dolgoročne obveznice Državne obveznice Nepremičnine Delnice razvitih trgov DEFLATIONARY BUST Vir: Padajoča inflacija DISINFLATIONARY BOOM 48

49 Dovish FED & Močnejša ekonomija Bull Steepening Delnice Obveznice Surovine Trgi v razvoju Bear Steepening USD Value strategije Banke / Ciklične panoge Razviti trgi ex ZDA Hawkish FED & Močnejša ekonomija? Dovish FED & Šibkejša ekonomija Bull flattening Državne obveznice Zlato Growth strategija ZDA Bear flattening Denar Volatilnost Defenzivne panoge Hawkish FED & Šibkejša ekonomija Vir: Merill Lynch 49

50 30,0% 20,0% 10,0% S&P500 DAX MSCI EM Zlato 80,0% 60,0% 40,0% S&P500 DAX MSCI EM Nafta 0,0% -10,0% -20,0% 20,0% 0,0% -20,0% -40,0% -30,0% jun.15 sep.15 dec.15 mar.16 jun.16 sep.16 dec.16 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% S&P500 DAX MSCI EM CNY -30,0% jun.15 sep.15 dec.15 mar.16 jun.16 sep.16 dec.16 Vir podatkov: Bloomberg 3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -60,0% jun.15 sep.15 dec.15 mar.16 jun.16 sep.16 dec.16 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% S&P500-20,0% DAX MSCI EM -30,0% EURUSD jun.15 sep.15 dec.15 mar.16 jun.16 sep.16 dec ,0% -6,0% -4,0% -2,0% 0,0% 2,0% 4,0% 6,0% 8,0%

51 OBVEZNIŠKI TRGI 51

52 Leto Donosi obvezniških razredov Podjetniške IG Euro državne ZDA državne (v USD) Podjetniške high yield EM Bonds (v USD) ,14% 6,10% 6,86% n.p. n.p ,99% 9,34% 11,54% n.p. n.p ,48% 4,11% 2,26% n.p. n.p ,82% 7,61% 3,48% n.p. 18,05% ,00% 5,36% 2,80% n.p. 8,55% ,39% -0,43% 3,10% n.p. 13,87% ,22% 1,90% 8,99% -1,85% 16,13% ,00% 9,14% 14,88% -32,29% -5,49% ,02% 4,34% -4,51% 54,08% 16,48% ,73% 1,16% 5,82% 11,87% 13,21% ,72% 3,37% 9,90% -1,15% -3,16% ,59% 10,99% 2,05% 22,83% 15,81% ,24% 2,21% -3,37% 7,85% -6,09% ,24% 13,05% 6,11% 4,03% -2,49% ,66% 1,63% 0,80% -0,25% -10,71% ,72% 3,27% 1,07% 8,14% 6,10% Vir: Bloomberg, indeksi Markit iboxx, tečaji na GIBANJE OBVEZNIŠKIH INDEKSOV 80 jan.15 maj.15 sep.15 jan.16 maj.16 sep.16 PODJETNIŠKE IG EURO DRŽAVNE ZDA DRŽAVNE PODJETNIŠKE HIGH YIELD EM BONDS Vir: Bloomberg, indeksi Markit iboxx, ZDA državne in EM Bonds v USD 52

53 6 EUR IG US IG EM IG 14,0 EUR HY US HY EM HY 5 12,0 4 10,0 8,0 3 6,0 2 4,0 1 2,0 0 jan.10 jan.11 jan.12 jan.13 jan.14 jan.15 jan.16 Vir podatkov: Bloomberg 0,0 jan.10 jan.11 jan.12 jan.13 jan.14 jan.15 jan.16 53

54 10 YR Trenutno 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 ZDA 2,54 2,40 2,52 2,61 2,70 2,80 Nemčija 0,24 0,35 0,40 0,50 0,64 0,62 VB 1,34 1,47 1,51 1,54 1,63 1,62 Japonska 0,05 0,00 0,00 0,01 0,02 0,04 Francija 0,71 0,75 0,75 0,88 0,91 0,60 Italija 1,82 1,82 1,86 2,06 2,07 2,01 Kitajska 3,18 3,00 3,09 3,12 3,14 3,20 3,0 2,5 ZDA 10 let Nemčija 10 let Tudi letos so napovedi glede zahtevanih donosov podobne kot že nekaj let zapored (npr. za ZDA 10YR je bila napoved 2,8% za 4Q16, za Nemčijo pa 1,0%) konsenz na Bloombergu je ponovno, da bodo zahtevane donosnosti obveznic začele rasti. Dejansko je v 2H16 prišlo do preobrata v gibanju zahtevanih donosnosti, potem ko je bila v 1H16 zgodba negativnih donosnosti. 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Točka preobrata? Če obveljajo napovedi analitikov, bi moral biti skupni donos ameriške državne 10 letne obveznice komajda pozitiven, za nemško pa bi bil donos celo -2,2%. Na splošno je razmerje donos/tveganje za obveznice neugodno. -0,5 dec.15 mar.16 jun.16 sep.16 Vir podatkov: Bloomberg 54

55 V Evropi in ZDA sta trenutno v teku dva različna pristopa pri monetarni politiki. Evropska centralna banka na eni strani vodi čedalje bolj ohlapno monetarno politiko, s katero je uspela znižati obrestne mere in zahtevane donosnosti obveznic na zgodovinsko nizke nivoje. ZDA pa se po drugi strani že počasi pripravlja na nadaljevanje zaostrovanja svoje monetarne politike. Zaostrovanje monetarne politike bi v normalnih okoliščinah imel pritisk na cene predvsem obveznic krajših ročnosti, medtem ko bi obveznice daljše ročnosti zaradi nižanja inflacijskih pričakovanj lahko celo pridobivale na ceni. Toda situacija ni standardna in lahko pričakujemo ravno obratno: zaradi višjih inflacijskih pričakovanj bi lahko bile na udaru predvsem obveznice daljših ročnosti. Za ameriške in nemške državne obveznice je konec leta 2016 predviden podoben dvig krajših dvoletnih obveznic in daljših desetletnih obveznic za konec leta 2017, in sicer obojih v povprečju za 35 bazičnih točk. Napoved medbančne obrestne mere EURIBOR za trimesečno obdobje za konec leta 2017 znaša -0,29 bazičnih točk, kar bi pomenilo dvig za 3 bazične točke, medtem ko za LIBOR analitiki v povprečju predvidevajo nadaljnji dvig za 53 bazičnih točk (trenutni nivo je 100 bazičnih točk), kar je predvsem odraz pričakovanj nadaljnjih dvigov ključne obrestne mere s strani ameriške centralne banke. Višajo se inflacijska pričakovanja, kar se odraža na povišanih breakeven-ih ter inflacijskih swap-ih/zamenjavah. Sami ne pričakujemo nadaljevanja tako močnega trenda višanja zahtevanih donosnosti, ampak le nekoliko višjo volatilnost na v povprečju nekoliko višjih nivojih kot smo jim bili priča v zadnjem letu ter nekoliko višje premije za ročnost (steepening). 55

56 Razlogi za višjo pričakovano volatilnost zahtevanih donosnosti bodo v letu 2017: poleg gibanja makroekonomskih kazalcev predvsem še morebitno zmanjševanje QE s strani ECB (četudi zgolj špekulacije), nadaljnje dvigovanje ključne obrestne mere s strani FED (trenutno konsenz od dva do največ tri dvige minimalnega koraka 25 bazičnih točk), nadaljnja krepitev ameriškega dolarja, politična negotovost v Evropi s številnimi volitvami na čelu kot tudi morebitna presenečenja pri implementaciji politike novoizvoljenega predsednika ZDA Donalda Trumpa. Volatilno okolje bo ob nizkih obrestnih merah nudil privlačne razmere za iskanje dodanih donosnosti z nekoliko aktivnejšim trgovanjem v segmentu relativno bolj likvidnih obveznicah z manjšimi bid-ask razmiki. Nadaljnje višanje premij za ročnost oziroma steepening (dejavniki so predvsem višanje inflacijskih pričakovanj ter špekulacije o zmanjševanju QE s strani ECB) pa lahko na drugi strani zavre nekoliko bolj restriktivna monetarna politika FED s številčnejšimi dvigi ključne obrestne mere kot pričakujejo tržni udeleženci ter ponovno močnejše padanje cen surovin in s tem povezana nižja inflacijska pričakovanja. 56

57 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Španija 10 let Nemčija 10 let Italija 10 letna Državne obveznice v Evropi bodo v 2017 nekoliko pod pritiskom zaradi povišanih zahtevanih donosnosti ameriških državnih obveznic in okrevanja gospodarstva. Na razmike znotraj državnih obveznic so že in bodo najverjetneje vplivali tudi politični dogodki v posameznih državah (volitve v Franciji, Nemčiji, Nizozemski in verjetno Italiji). -0,5 dec.15 mar.16 jun.16 sep.16 DRŽAVNE YTM (%) Quality Dur. Eurozone 0,48 A+ 7,33 UK 1,18 AA 11,37 USD denominated EM 4,99 BB+ 6,99 Pacific Rim 0,23 A+ 9,23 ZDA 1,94 AAA 5,87 Japan 0,09 A+ 9,43 Kljub septembrskim volitvam, višanju inflacijskih pričakovanj ter pričakovanemu višanju zahtevanih donosnosti državnih obveznic ZDA (ekspanzivna fiskalna politika, restriktivnejša monetarna politika) bi lahko bile nemške državne obveznice stabilnejše zaradi neravnovesja med njihovo ponudbo (presežek nemškega proračuna) in povpraševanjem (QE ECB). Znotraj perifernih državnih obveznic pa se kljub višjim inflacijskim pričakovanjem preferirajo španske državne obveznice zaradi manjšega fiskalnega ter političnega tveganja. Bančni sektor napreduje bistveno bolje kot v Italiji (stabilno padanje slabih posojil). Čeprav so zahtevane donosnosti državnih obveznic ZDA na videz privlačne, je potrebno računati na njihovo nadaljnjo rast zaradi višanja tako inflacijskih pričakovanj kot tudi ključne obrestne mere s strani FED. Vir podatkov: Bloomberg 57

58 Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q4 13 Q12014 Q Q Q Q12015 Q22015 Q32015 Q42015 Q12016 Q22016 Q32016 Q42016 Q112 Q212 Q312 Q412 Q113 Q213 Q313 Q4 13 Q12014 Q Q Q Q12015 Q22015 Q32015 Q42015 Q12016 Q22016 Q32016 Q42016 V 4Q16 so se razmerja med zvišanji/znižanji bonitetnih ocen (up/down ratio) povsod, razen pri agenciji S&P za Zahodno Evropo, znižala pod vrednost ena, kar kaže da je bilo v povprečju večje število znižanj kot zvišanj bonitetnih ocen podjetniških obveznic. 2,5 2,0 S&P UP/DOWN RATIO 2,5 2,0 MOODY'S UP/DOWN RATIO 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 0,0 ZDA Zahodna Evropa ZDA Zahodna Evropa Vir podatkov: Bloomberg 58

59 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0-0,5 IG USD - EUR Spread -1,0 jan.10 5,0 jan.11 jan.12 jan.13 jan.14 jan.15 jan.16 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0 HY USD - EUR Spread -4,0 Average jan.10 jan.11 jan.12 jan.13 jan.14 jan.15 jan.16 Vir podatkov: Bloomberg 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 EUR HY - IG Spread Average 0,0 jan.10 jan.11 jan.12 jan.13 jan.14 jan.15 jan.16 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 USD HY - IG Spread Average 0,0 jan.10 jan.11 jan.12 jan.13 jan.14 jan.15 jan.16 Kljub višjim zahtevanim donosnostim izdajateljev v USD je težava ta, da se na državnih ameriških obveznicah napoveduje njihov nadaljnji porast, pribitki zahtevanih donosnosti med ameriškimi podjetniškimi IG in državnimi kot tudi podjetniškimi IG in HY obveznicami pa so v zadnjem času že upadli. 59

60 Če se bo v 2017 uresničena napoved zmerne gospodarske rasti in rasti dobičkov podjetij, potem so ustreznejše predvsem visokodonosne podjetniške obveznice. Pri tem ECB z odkupovanjem nudi podporo, stopnje neplačil so še vedno relativno nizko, gospodarsko okrevanje izboljšuje kreditno stabilnost in že tako zgodovinsko gledano nadpovprečno visoko likvidnost podjetij. Tudi ne moremo pričakovati take rasti cen obveznic kot v letu 2016: Predlagamo, da je kreditno tveganje kljub trenutno obetavnim gospodarskim kazalcem in napovedim skoncentrirano na najmanj bonitetne razrede B, saj stopnje neplačil še naprej počasi naraščajo, prav tako se nadaljujejo presežki znižanj bonitetnih ocen v primerjavi z zvišanji, kar je še posebej izrazito za segment visokodonosnih (HY) obveznic. Povrhu tega obstajajo še naprej ovire pri mednarodni trgovini ter s tem povezana geopolitična tveganja. Znotraj segmenta podjetniških obveznic s investicijsko bonitetno oceno bodo iz vidika tveganju prilagojenih donosnosti vsaj še v prvi polovici leta zanimivejše predvsem obveznice, ki izpolnjujejo kriterije za odkup s strani ECB. Glede na tempo od začetka programa v juniju 2016 jih bo ta odkupila cca. 100 milijard v letu dni, kar uspešno stabilizira njihove cene. Obveznice finančnih podjetij postajajo zanimivejše zaradi predvidenih višjih premij za ročnost dolžniških vrednostnih papirjev, boljših gospodarskih obetov ter tehničnih dejavnikov (zaostajanje za nefinančnimi obveznicami v 2016 ter posledično ugodni pribitki napram njim). Če se okrevanje ekonomije nadaljuje ali celo okrepi, bo zadostna gospodarska rast pomagala tudi rekapitalizirati bančni sistem. Zaradi relativno visoke vrednosti USD proti EUR so privlačni izvozniki v ZDA, vendar selektivno zaradi obetajoče protekcionistične ameriške politike. Nefinančne obveznice iz perifernih držav, katere odkupuje ECB, tudi nudijo privlačne pribitke. Predlagamo zmanjšanje povprečnega trajanja portfeljev. Vir podatkov: Bloomberg PODJETNIŠKE OBV. YTM (%) Quality Dur. EUR Investment Grade 0,67 A- 5,20 EUR High Yield 3,72 BB- 3,19 US Investment Grade 3,41 A- 7,05 US High Yield 6,56 B+ 3,84 EM Investment grade 3,99 BBB+ 6,79 EM High Yield 7,06 BB- 3,76 60

61 RAZRED Naš pogled TRAJANJE Naš pogled Državne Core Nevtralen Short duration (1-3) Medium duration (3-7) Nevtralen Pozitiven Državne Periferija Negativen Long duration (>7) Defenzivne panoge Negativen Ciklične panoge Državne Slovenija Nevtralen Storitvena podjetja Finance Industrija Zdravstvo Nafta&Plin Potrošniški sektor Podjetniške Investment Grade Pozitiven Telekomunikacije Potrošne dobrine Surovine Tehnologija Podjetniške High-yield Pozitiven Podjetniške Slovenija Pozitiven Obveznice iz držav v razvoju Negativen 61

62 Izdajatelj Sektor Valuta Zapadlost BO Moody's BO S&P Donos do dospetja Trajanje Izdaja (mio EUR) EDP FINANCE BV Utilities EUR Baa3 BB+ 1,88 6, Sr Unsecured GALP ENERGIA SGPS SA Energy EUR n.p. n.p. 1,65 3, Sr Unsecured GLENCORE FINANCE EUROPE Basic Materials EUR Baa3 BBB- 1,82 6, Sr Unsecured DELPHI AUTOMOTIVE PLC Consumer, Cyclical EUR Baa3 BBB 1,44 7, Sr Unsecured CITIGROUP INC Financial EUR Baa1 BBB+ 0,99 6, Sr Unsecured Rang Vir podatkov: Bloomberg 62

63 DELNIŠKI TRGI 63

64 Rast prihodkov Current DAX 9,5% 11,3% -0,8% 2,4% 2,5% 12,9% 9,9% 9,5% -0,3% 4,4% 4,5% 0,1% -0,8% 2,8% S&P500 7,5% 6,2% 8,1% 4,6% -9,0% 4,1% 8,6% 4,5% 2,9% 3,9% -2,6% 1,4% 4,3% 6,3% S&P350 8,9% 4,3% 2,7% -1,8% -6,4% 8,3% 2,6% 7,9% -3,0% 2,0% -3,6% -3,8% -4,5% 5,3% MSCI EM 8,9% 4,3% 2,7% -1,8% -6,4% 8,3% 2,6% 7,9% -3,0% -25,1% -19,7% -1,9% -4,1% 8,7% Rast dobičkov Current DAX 37,0% 27,8% 24,5% -59,0% 15,9% 98,2% -3,8% -17,9% 18,4% 13,3% -17,3% 30,9% 65,4% 7,2% S&P500 12,4% 15,8% -1,3% -35,1% 6,5% 40,0% 14,7% 6,2% 6,7% 6,4% -3,5% -1,9% 9,3% 12,0% S&P350 9,1% 22,5% 14,5% -64,1% 31,6% 57,6% -10,9% -18,9% 12,7% -2,8% -15,4% -8,2% 54,7% 13,6% MSCI EM 9,1% 22,5% 14,5% -64,1% 31,6% 57,6% -10,9% -18,9% 12,7% 5,9% -29,2% 7,3% 22,7% 14,8% Maržnost Current DAX 4,9% 5,6% 7,0% 2,8% 3,2% 5,6% 4,9% 3,7% 4,4% 4,7% 3,7% 4,9% 6,2% 6,5% S&P500 8,9% 9,7% 8,9% 5,5% 6,5% 8,7% 9,2% 9,3% 9,7% 9,9% 9,8% 9,5% 10,3% 10,8% S&P350 7,4% 8,7% 9,7% 3,5% 5,0% 7,2% 6,3% 4,7% 5,5% 5,2% 4,6% 4,4% 7,4% 8,0% MSCI EM 7,4% 8,7% 9,7% 3,5% 5,0% 7,2% 6,3% 4,7% 5,5% 7,8% 6,9% 7,5% 8,8% 9,3% Za Evropske indekse je žal vpliv enkratnih dogodkov in prilagoditev precejšen, kar preprečuje dobro analizo. Pri trgih v razvoju in v ZDA del rasti izvora iz boljše perspektivnosti surovinskih in naftnih podjetij. Ves čas se pri tem pojavlja vprašanje glede S&P500 koliko lahko maržnost še zrase, saj je rekordna. V Evropi pa npr. Morgan Stanley vidi strukturno dno za dobičke. Vir podatkov: Bloomberg 64

65 S&P ,8 107,3 113,0 100,5 108,9 130,9 Consumer Discretionary 22,3 25,1 27,7 30,4 33,2 35,9 Consumer Staples 22,6 24,0 24,2 24,3 25,4 27,5 Energy 44,3 42,4 42,9-13,7-1,8 16,9 Financials 16,4 21,1 22,0 23,0 24,3 27,7 Health Care 31,5 32,4 35,8 38,7 44,7 55,3 Industrials 22,3 24,9 26,8 28,0 27,6 30,1 Information Technology 32,7 33,6 37,0 38,0 38,9 49,2 Materials 14,7 14,0 15,9 8,5 13,7 18,5 Telecommunication Services 3,4 12,3 7,2 12,2 10,1 12,5 Utilities 12,0 12,1 13,2 11,3 14,0 14,4 REIT 3,1 3,3 5,3 5,5 6,7 5,0 S&P500 EPS 25,8 26,4 26,9 28,3 27,3 29,3 29,6 26,8 25,8 26,1 25,4 23,1 24,0 25,7 28,7 30,5 30,1 32,2 33,7 34,8 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 3Q15 1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 Vir podatkov: Bloomberg 65

66 v mrd USD % poročanega dbička % Odkupi Dividende % dobička V preteklosti so EPS in trg poganjali tudi programi odkupov lastnih 120% delnic. T.i. buyback yield je v znašal 3,1% (cca 125 mrd USD 100% na četrtletje). 1Q10 4Q10 3Q11 2Q12 1Q13 4Q13 3Q14 2Q15 1Q16 80% 60% 40% 20% 0% Za 2016 je bila ena od naših pričakovanj, da se bodo odkupi delnic počasi zniževali. V 1Q16 se to ni uresničilo, v 2Q16 so se pa rahlo znižali. Toda zgodba za 2017 zna biti ponovno večji odkupi, toda pod predpostavko da pride do repatriacije denarja ameriških podjetij. Citi ocenjuje da bi pri repatriaciji šlo za 4-6% BDP oziroma S&P500 Mcap: 50% sredstev bi šlo za odkupe, 25% za dividende in 25% za CAPEX. Goldman Sachs pričakuje rast odkupov v 2017 za 30% na 780 mrd USD, plus 6% porast dividend. Vir podatkov: Bloomberg 66

67 P/E Current DAX 14,6 13,9 13,7 19,9 21,2 12,4 11,0 17,3 18,4 16,6 22,0 17,9 14,2 13,2 S&P500 16,9 16,6 17,4 16,5 19,1 15,4 13,4 14,4 17,4 18,3 18,6 21,1 18,9 16,9 S&P350 15,8 15,0 13,1 20,3 19,4 13,2 13,2 18,6 19,3 20,8 25,8 28,1 16,7 14,7 MSCI EM 12,6 14,4 16,3 9,4 17,8 13,4 10,2 12,9 10,8 13,8 14,6 15,3 13,3 11,6 EV/EBITDA Current DAX 7,6 8,7 11,5 6,1 7,2 6,2 5,4 6,2 7,1 7,2 7,5 7,6 7,5 7,1 S&P500 11,5 11,1 11,1 8,2 10,1 9,7 8,8 9,5 10,7 11,6 12,2 13,2 11,3 10,3 S&P350 9,1 9,5 10,0 7,4 9,1 7,7 7,1 7,5 8,5 9,1 10,3 10,9 9,3 8,5 MSCI EM 7,5 8,6 10,6 4,9 9,3 8,3 6,5 8,0 7,6 7,5 7,7 9,2 8,9 7,9 22,0 21,0 S&P500 P/E 30,0 25,0 DAX Norm P/E 20,0 19,0 18,0 20,0 15,0 17,0 10,0 16,0 jan.14 jul.14 jan.15 jul.15 jan.16 jul.16 Vir podatkov: Bloomberg 5,0 maj.97 maj.00 maj.03 maj.06 maj.09 maj.12 maj.15 67

68 Donos in nivo indeksa Rast EPS 21,1-6% -3% 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% % 16,8 16,3 15,8 15,4 14,9 14,5 14,1 13,8 13,4 13, % 18,0 17,4 16,9 16,4 15,9 15,5 15,1 14,7 14,3 14, % 19,1 18,5 17,9 17,4 16,9 16,5 16,0 15,6 15,2 14, % 20,2 19,6 19,0 18,4 17,9 17,4 17,0 16,5 16,1 15, % 21,3 20,7 20,0 19,5 18,9 18,4 17,9 17,4 17,0 16, % 22,4 21,8 21,1 20,5 19,9 19,4 18,8 18,3 17,9 17, % 23,6 22,8 22,2 21,5 20,9 20,3 19,8 19,3 18,8 18, % 24,7 23,9 23,2 22,5 21,9 21,3 20,7 20,2 19,7 19, % 25,8 25,0 24,3 23,6 22,9 22,3 21,7 21,1 20,6 20, % 26,9 26,1 25,3 24,6 23,9 23,2 22,6 22,0 21,5 20,9 Zgodovinsko povprečje = 16,5 : -0,5 st.odklon +0,5 st.odklon -1,0 st.odklon +1,0 st.odklon Glede dobička se zdijo bolj verjetni scenariji manjše rasti. Hitreje smo v območju 0,5 ali 1,0 odmika od zgodovinskega povprečja P/E navzgor (precenjenost) kot pa navzdol (podcenjenost). Lahko bi rekli da je potencialni donos navzgor manjši ali težje dosegljiv. Seveda pa okolje nizkih obrestnih mer opravičuje višje P/E. Toda nihče nima prave zgodovine okolja ničelnih obrestnih mer. 68

69 D/P - 10Yr bond Povprečni letni donos za 3 prihodnja leta 2,0% Div.yield - 10YR bond Average S&P500 CAGR +3 leta 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% -4,0% -5,0% -6,0% feb.90 feb.95 feb.00 feb.05 feb.10 feb.15 Vir podatkov: Bloomberg 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Dividendni donos v % SEENRSX Index Europe Energy 5,4 SETELSX Index Europe Telecom Services 5,4 SETECH Index Europe Technology 5,3 SEMEDA Index Europe Media 5,0 SEUTILX Index Europe Utilities 4,8 SEINSU Index Europe Insurance 4,7 S5TELSX Index S&P500 Telecom Services 4,4 SEFDSR Index Europe Food & Staples Retailing 4,4 SEBANKX Index Europe Banks 4,4 S5AUCO Index S&P500 Autos & Components 4,4 Dividendni donos v % bet index Romunija 7,3 sbitop index Slovenija 5,1 px index Češka 4,9 nzse50fg index Nova Zelendija 4,5 psi20 index Portugalska 4,5 mbi index Makedonija 4,4 birs index BiH BIRS 4,4 aex index Nizozemska 4,2 hex index Finska 4,2 as51 index Avstralija 4,1 69

70 Država/regija CAPE P/E P/B Dividendni donos Pričakovan donos Italija 9,9 18,6 1,3 4,30% 10,9% VB 13,2 39,5 1,8 3,80% 8,9% Trgi v razvoju 13,6 15,2 1,6 3,10% 8,6% Japonska 14,9 15,5 1,5 3,00% 8,0% Francija 16,7 19,0 2,0 3,20% 7,2% Kitajska 18,1 14,2 1,7 4,10% 6,6% Španija 18,4 21,7 1,8 3,00% 6,5% WORLD AC 19,1 19,1 1,8 2,70% 6,2% Razviti trgi 20,0 19,9 1,9 2,60% 5,9% ZDA 20,6 23,5 2,2 2,80% 5,7% Nemčija 21,0 18,8 1,9 4,20% 5,6% CAPE model še vedno nakazuje na dobre delniške donose v naslednjih letih. V bistvu je model še najbolj skeptičen glede ZDA in Nemčije (med pomembnejšimi in večjimi trgi). Med zalo zanimive pa CAPE model izpostavlja trge v razvoju in VB. Vir podatkov: 70

71 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 Vir podatkov: Bloomberg Credit Suisse Fear Barometer S&P Credit Suisse Fear Barometer VIX 20 feb.16 apr.16 jun.16 avg.16 okt.16 dec.16 Zadnje čase se indikatorji straha umirjajo. Zanimivo pa je, da je indikator od Credit Suissa naraščal čez celo obdobje bikovega trenda v zadnjih letih. Je morda to znak da so upravljalci ves čas držali zavoro na optimizmu (ali le težava v metodologiji kazalca)?

72 Trgi v razvoju/razviti trgi Growth/value Small Cap/svetovni indeks 05.jul 05.sep 05.nov 05.jul 05.sep 05.nov 05.jul 05.sep 05.nov Ciklične/defenzivne panoge Tehnologija/S&P500 Transport/S&P jul 05.sep 05.nov 05.jul 05.sep 05.nov 05.jul 05.sep 05.nov Vir podatkov: Bloomberg 72

73 100 % stocks above the 200-day moving average dec.06 dec.08 dec.10 dec.12 dec.14 dec.16 73

74 74

75 80% 52 tedenska sprememba S&P500 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% jan.08 jan.10 jan.12 jan.14 jan.16 80% 52 tedenska sprememba Bloomberg Europe % 40% 20% 0% -20% -40% -60% jan.08 jan.10 jan.12 jan.14 jan.16 Vir podatkov: Bloomberg 80% 52 tedenska sprememba DAX 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% jan.08 jan.10 jan.12 jan.14 jan.16 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 52 tedenska sprememba MSCI EM jan.08 jan.10 jan.12 jan.14 jan.16 75

76 30 S&P500 Forw P/E feb.90 feb.93 feb.96 feb.99 feb.02 feb.05 feb.08 feb.11 feb.14 16,0 DAX Forw P/E 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 apr.05 apr.08 apr.11 apr.14 Vir podatkov: Bloomberg 16,0 MSCI EM Forw P/E 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 jul.05 jul.08 jul.11 jul.14 18,0 S&P350 Europe Forw P/E 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 apr.05 apr.08 apr.11 apr.14 76

77 6 S&P500 P/B 3,5 MSCI EM P/B 5 3,0 4 2, ,0 1,5 1,0 1 0,5 0 feb.90 feb.93 feb.96 feb.99 feb.02 feb.05 feb.08 feb.11 feb.14 4,0 DAX P/B 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 sep.99 sep.02 sep.05 sep.08 sep.11 sep.14 Vir podatkov: Bloomberg 0,0 feb.95 feb.98 feb.01 feb.04 feb.07 feb.10 feb.13 feb.16 3,0 S&P350 Europe P/B 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 mar.03 mar.06 mar.09 mar.12 mar.15 77

78 1,6 1,5 1,4 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 Vir podatkov: Bloomberg US/Europe Fwd P/E 0,8 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan BE500 EPS 100 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 Evropa je vrednotena cenejše kot ZDA (S&P500), vendar je to tudi posledica tipičnega diskonta in slabše dinamike rezultatov. Zgornji desni graf namreč lepo kaže na diskrepanco med gibanjem EPS in indeksa Bloomberg Europe 500 v zadnjih letih. Pričakovanja so bila vsakič na začetku leta optimistična, a se večinoma niso dostavila. Je pa to tudi posledica težav bančnega sektorja (visoko utež v indeksu). Razlike med državami so tudi precejšnje (pri vrednotenju in rasti EPS). Npr. za DAX je prihodnji P/E za 2017 zgolj 13,2x. Z vidika pričakovanj rasti dobičkov so slednja po novem višja glede ZDA. Če bodo vsaj deloma uresničene napovedi glede davčnih olajšav, javnih investicij in davčnih amnestij za multinacionalke, potem so pogoji dani za višjo rast EPS kot v Evropi. To bi potrdilo upravičenost višjega relativnega kazalca vrednotenja. Na drugi strani pa bi nadaljnja apreciacija USD (ki jen že tako precej močan) krepila izvoz iz Evroobmočja in bremenilo ZDA. To pa govori v prid Evropi, poleg cenovnih nivojev posameznih delniških indeksov ,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0

79 Topix Indeks P/B 0 dec.96 dec.99 dec.02 dec.05 dec.08 dec.11 dec.14 Vir podatkov: Bloomberg 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Vrednotenje japonskih delnic je relativno ugodno, a ne več zelo poceni. Trg je močno negativno koreliran z gibanjem japonske valute - krepitev valute predstavlja ključno sentimentalno nevarnost za trg, hkrati pa bo zelo pomembno videti, kaj bo delala BoJ. Močnejši dolar, višje zahtevane donosnosti na ameriške obveznice in globalni risk-on sentiment (vse tri spremenljivke se do neke mere zaenkrat pričakuje v 1H17) je sicer dober za japonske delnice. Pričakujemo, da bo Bank of Japan nadaljevala z ekspanzivnim delovanjem, povpraševanje po japonskih delnicah s strani GPIF in BoJ pa bo še naprej predstavljalo oporo tečajem. V letu 2016 so bili glavni prodajalci tujci. Politično so stvari na Japonskem predvidljive in stabilne, kar je dobro. Glede Japonske smo optimistični za leto

80 80

81 81

82 1,3 EM/Europe Fwd P/E 1,2 1,1 1,0 0,9 0,8 0,7 0,6 jan.07 jan.09 jan.11 jan.13 jan.15 Vir podatkov: Bloomberg S&P DAX 60 MSCI EM jan.09 jan.10 jan.11 jan.12 jan.13 jan.14 jan.15 jan.16 Trgi v razvoju so še vedno relativno poceni glede na razvite trge (ne le z vidika diskonta temveč tudi zgodovinsko gledano). Je pa res, da je to posledica večje uteži naftnih in surovinskih podjetij, kjer so bili indeksi zbiti zaradi nizkih cen. Na splošno EM še vedno zaostaja v okrevanju trgov od 2009 dalje. Na drugi strani pa močan USD ni dober signal ne za ekonomije posameznih držav v razvoju, ne za likvidnost (in s tem cene delnic) teh trgov. 82

83 V letu 2017 bo zelo veliko odvisno od Kitajske. Na podlagi prvih znakov lahko slutimo, da se bo (navidezna) spokojnost odnosa med Kitajsko in ZDA z izvolitvijo Trumpa prekinila, kar bi utegnilo imeti negativne posledice predvsem na kitajsko gospodarstvo in sentiment investitorjev do kitajskih delnic. Ocenjujemo, da obstaja precejšnja verjetnost za uvedbo carin na nekatere kategorije kitajskega blaga (če špekuliramo jeklo in steklo), nikakor pa ne na ves kitajski izvoz (saj bi za tako uvedbo carin Trump potreboval soglasje kongresa, kar pa ni preveč verjetno). Prav tako ne vidimo razlogov, da bi ZDA Kitajsko označile za manipulatorja valute, saj Kitajska devizne rezerve porablja za branjenje valutnega tečaja in njene poteze niso usmerjene v slabitev valute (s čemer bi pridobila izvozno konkurenčnost). Ameriško finančno ministrstvo je namreč objavilo tri kriterije, ki morajo biti izpoljeni, da je država označena kot manipulator valute: Bilateralni presežek preko 20 milijard USD Presežek tekočega računa višji od 3 % BDP Neto nakupi tuje valute so v zadnjih 12 mesecih presegli 2 % BDP. Kitajska izpolnjuje zgolj prvi kriterij CNGFOREX Index Kljub vsemu pa je za sentiment trgov zelo pomembno spremljati, kako se bodo gibale devizne rezerve Kitajske. Vir podatkov: Bloomberg 0 jan.04 jan.06 jan.08 jan.10 jan.12 jan.14 jan.16 83

84 dec.13 jun.14 dec.14 jun.15 dec.15 jun.16 Vir podatkov: Bloomberg MSCI China Ne pričakujemo sicer, da bi se trend zmanjševanja deviznih rezerv na Kitajskem opazneje pospešil, vendar pa nevarnost šibkejšega juana (proti dolarju) in višjih obrestnih mer v ZDA ustvarja pogoje za nadaljevanje odlivov. Glede valutnega razmerja če primerjamo juan z evrom (Evropa je največji izvoznik na Kitajsko), je evropski izvoz danes približno enako konkurenčen kot v zadnjem letu (z drugimi besedami juan proti evru ni izgubil vrednosti tako kot proti USD). To kaže na to, da Kitajska tudi v praksi sledi košarici valut (CFETS), po ocenah IMF pa juan ni več podcenjen, saj je od začetka velike finančne krize pridobil 25 %. Kitajske oblasti bodo najverjetneje ponovno nekoliko omehčale stališče glede nepremičninskega sektorja, saj bo gospodarstvo v prvi polovici leta čutilo posledice sprejetih ukrepov, s katerimi so v drugi polovici leta 2016 zmanjšali pregrevanje nepremičninskega sektorja. Prikrita slaba posojila v kitajskem bančnem sektorju so še vedno razlog za skrb in v tem trenutku razen ugibanja o višini in načinu razreševanja ne moremo podati nobene dokončne sodbe. Pričakujemo, da bo druga polovica leta boljša kot prva, predvsem zaradi pričakovanj, da bo kitajsko vodstvo v drugi polovici leta ponovno začelo s spodbudami gospodarstvu. Vir za financiranje izdatkov bo povišan proračunski primanjkljaj. Strategija za Kitajsko prva polovica leta nevtralno, ob korekciji dodajanje pozicij. 84

85 dec.13 jun.14 dec.14 jun.15 dec.15 jun.16 MSCI India Indija je v drugi polovici leta 2016 uspela razočarati številne, saj je Modijeva vlada v luči boja proti sivi ekonomiji sprejela odločitev, da se iz obtoka umaknejo bankovci za 500 (cca 7 EUR) in 1000 (cca 14 EUR) rupij, kar je imelo za posledico precejšnjo korekcijo delnic družb, ki del prihodkov ustvarijo neposredno z gotovino. Vpliv na poslovanje teh podjetij bo viden v 1Q17, torej do takrat ohranjamo previdnost. Vendar pa so razmere v Indiji čedalje boljše neposredne tuje investicije po mnogo letih končno pokrijejo primanjkljaj tekočega računa plačilne bilance, proračunski primanjkljaj se je z deregulacijo cen goriv zmanjšal, vlada pa se je zavezala uvedbi enotne davčne stopnje (trenutno je negotovo le, kakšne bodo stopnje davka, vendar utegne usklajevanje glede teh stopenj nekoliko zavleči uvedbo davka). Skratka Indijska makro slika, predvsem kar se tiče dolga, stanja v bančnem sektorju in izhodišče točke gospodarstva je zelo obetavna in ne vidimo razlogov za večja negativna presenečenja Potencial za leto 2017 se v največji meri skriva v industrijski proizvodnji, ki se še kar krči, poslovanje podjetij je po številnih pretresih še naprej šibko, vendar je ravno zaradi omenjenih dejavnikov indijski trg po našem mnenju privlačno ovrednoten in smo za leto 2017 optimistični. Vir podatkov: Bloomberg 85

86 BRAZILIJA: Velik del gospodarsko-sentimentalnega preobrata je že zajet v cenah delnic, zato je težko pričakovati, da bo trg rasel na sentimentu brez pozitivnega trenda fundamenta. Sedaj so posledično na potezi podjetja dostaviti rast dobička, kar vsaj v surovinskem delu gospodarstva še vedno lahko pričakujemo. Braziliji gre na roko tudi močnejša valuta, ki je znižala strošek dolga. Visok dolg vseeno nekoliko skrbi, sploh, če bi prišlo do večjih padcev valute. Reforme v Braziliji (zamrznitev državnih izdatkov za naslednjih 20 let, reforma socialnega varstva, reforma trga dela, davčna reforma, itd, ) so reforme, ki sicer ne bodo imele nujno pozitivnega vpliva na domačo potrošnjo, bodo pa učvrstile zaupanje tujih investitorjev v Brazilijo, kar je dolgoročno izjemnega pomena. MEHIKA: Pričakovanja glede Mehike je najtežje napovedati, saj smo bili po zmagi Trumpa priča velikim spremembam valute. Obstaja nevarnost, da bi Trump razveljavil NAFTA, kar bi imelo zelo negativne posledice na mehiška podjetja, četudi je bolj verjetno, da bo Trump po razveljavitvi TPP z Mehiko in Kanado dogovoril nova pravila NAFTA, ki bodo bolj po meri ZDA. Negotovost glede izvoza v ZDA vseeno predstavlja razlog, da v tem trenutku ne moremo biti bolj optimistični glede Mehike, kot bi sicer bili na podlagi predvidene hitrejše gospodarske rasti v ZDA in cenejše mehiške valute. Vrednotenje mehiškega trga je visoko in ne bi bilo nič nenavadnega, če bi leto 2017 zaznamovala večja volatilnost. Na drugi strani mehiška valuta ostaja razlog, da lahko mehiški trg v letu 2017 tudi pozitivno preseneti. V letu 2017 se bo v Mehiki počasi že začela predvolilna bitka, saj ima v letu 2018 predsedniške volitve. Glede mehiškega trga v letu 2017 smo skeptični nevtralna pozicija. 86

87 Turčija je proti koncu leta 2015 in v letu 2016 imela zajeten paket 4,0 notranje in zunanje političnih pretresov. V novembru 2015 je namreč turška vojska sestrelila rusko letalo, kar je pokvarilo 3,5 odnose med zelo pomembnima zunanjetrgovinskima 3,0 partnericama. Iz leta 2015 in v letu 2016 se tudi v naših krajih še 2,5 zelo dobro spomnimo krize z begunci. Turčija je bila v razreševanje glede tega vprašanja še posebej vpeta, saj je na njenih mejah 2,0 životarilo milijone beguncev. Zelo živ pa je še spomin na spodletel 1,5 vojaški udar sredi poletja in čistke v prosveti, ki so mu sledile. 1,0 Proti koncu septembra je bonitetna agencija Moodys kot druga od treh velikih agencij Turčiji znižala bonitetno na špekulativno. To je 0,5 EURTRL zelo pomembno iz stališča ustreznosti turškega dolga za tuje 0,0 investitorje in vpliva na (višje) stroške zadolževanja. jan.99 jan.02 jan.05 jan.08 jan.11 jan.14 Z vsem navedenim verjetno ni presenetljivo, da je turška valuta proti evru najnižje vse od kar obstaja nova turška lira. Od sredine leta 2012 je izgubila celo že 40 odstotkov vrednosti. Družba World Economics ocenjuje, da je posledično turška lira proti dolarju podcenjena za 41 odstotkov. Vrednotenje turških bank, ki predstavljajo največji delež v lokalnem delniškem indeksu je na nivoju kot pri propadu banke Lehman Brothers. S številkami cena na dobiček na delnico (P/E) 6, cena na kapital na delnico (P/B) 0,75, pri tem, da delajo banke skoraj 15 odstotni donos na kapital. Diskont glede na ostale hitrorastoče trge se je s slabim gibanjem turškega indeksa še povečal. Ocenjujemo, da so številna tveganja že vračunana v trenutne tečaje. Glavno tveganje za turški trg predstavlja še nadaljnja slabitev turške valute, ki bi zelo otežila tako financiranje dvojnega turškega primanjkljaja (proračunski in tekočega računa), hkrati pa podjetjem otežila refinanciranje obveznosti v tujih valutah. Vir podatkov: Bloomberg 87

88 RTSI Rusiji se v 2017 končno obeta gospodarska rast. V prid Rusiji kot ekonomiji in trgu (korelacije) so tako višje cene nafte kot preostalih surovin. Napovedi so da naj bi se v 2017 trend višanja cen nafte in surovin ohranil. Sankcije iz strani EU se bodo sicer zaenkrat očitno ohranile. Toda Trump naj bi postopoma umaknil ali umilil sankcije, kar bi bilo za trg dobro. EU bi znala temu slediti. Rusije ostaja, kljub odlični delniški rasti v 2016 med razvijajoči se trgi, še zmeraj nizko ovrednotena. Stabilna cene nafte in plina pomeni tudi stabilno valuto in pričakovati je da bo centralna banka vodila ekspanzivno monetarno politiko zniževanje obrestne mere. Pričakujemo tudi, da bodo ruska državna podjetja zaradi potreb proračuna čedalje večji del dobičkov vračala v obliki dividend, kar bi trgu dalo močno podporo. Za 2017 smo posledično za Rusijo optimistični. Vir podatkov: Bloomberg 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Monthly returns y = 0,7352x + 0,0041 R² = 0, % -40% -30% -20% -10% 0% WTI 10% 20% 30% 40% MSCI indeksi P/E Povprečje Brazilija 106,1 21,6 Rusija 11,0 7,0 Indija 20,4 19,2 Kitajska 12,8 12,0 Turčija 8,5 10,4 Koreja 12,1 12,2 88

89 dec.13 jun.14 dec.14 jun.15 dec.15 jun.16 Vir podatkov: Bloomberg Brasil Russia India China Turkey South Korea Korejski trg je že dalj časa ujet v trgovalni razpon, vrednotenje je poceni, a to že tradicionalno. Na mednarodnem področju imajo odprto fronto s Kitajsko (protiraketni sistem THAAD). Politično so stvari zaradi škandala s predsednico Park Geun-hye negotove. Gospodarska aktivnost ni nič posebnega in ne vidimo nobenega razloga za večji optimizem glede korejskega delniškega trga v letu Razmere v ASEAN državah trenutno niso preveč pozitivne, tako da smo večinoma nevtralno pozicionirani. Še najbolje od vseh držav zgleda Indonezija, ki je surovinsko ciklična država, izhodišče za rast pa je nizko. Tajska gospodarska rast se bo po pričakovanjih upočasnila, Filipini so po letih izjemno stabilne in lahko rečemo tudi enostavne rasti pred resnimi izzivi (odliv kapitala in posledično sprememba denarne politike). Balkan: pričakovati je le zmerno rast balkanskih trgov. Makroekonomske razmere se izboljšujejo (Slovenija, Srbija), vrednotenja po posameznih trgih so še zmeraj nizka, diskont pa je prisoten zaradi slabe likvidnosti in zaostrovanja pogojev investiranja pri posameznih investitorjih na teh trgih. Kot zanimivi trgi ostajajo Slovenija, Hrvatska in Srbija. Izogibali bi se BiH in Makedonije. 89

90 MSCI ACWI Forward P/E P/B D/P EPS 2016 YoY EPS 2017 YoY EPS 2018 YoY ACWI 15,4 2,1 2,5 1,6 12,5 11,3 Razviti trgi 16,0 2,2 2,5 0,7 12,5 11,0 ZDA 17,0 2,9 2,0 1,5 11,8 12,0 Kanada 15,8 2,0 2,7-5,6 23,2 12,0 Evropa 14,2 1,8 3,5-1,9 13,9 10,7 VB 14,2 1,8 4,0-4,7 19,5 10,6 Japonska 14,7 1,4 2,0 7,4 9,7 8,8 Avtralija 15,8 2,0 4,1-3,1 8,3 6,0 Hong Kong 15,3 1,2 3,0 1,1 6,8 7,8 Trgi v razvoju 11,9 1,5 2,6 7,6 12,9 12,8 Kitajska 11,8 1,6 2,3 0,1 15,0 13,5 Koreja 9,7 1,0 1,6 6,2 13,2 7,7 Tajvan 13,0 1,8 3,9-2,6 11,4 8,4 Indija 16,1 3,0 1,4 9,1 19,7 15,2 Južna Afrika 14,0 2,3 3,0 8,3 21,1 14,9 Rusija 5,7 0,9 3,9 12,3 4,5 19,7 Brazilija 12,9 1,5 3,5 89,7 4,9 24,1 Vrednotenja se ne zdijo previsoka, a to je tudi posledica visokih pričakovanj. Vir podatkov: BoA ML; Pričakovanja za 2017 večinoma boljša kot pa so dobički zrasli v Izjema je Rusija. 90

91 S&P Europe 350 EV/Prihodki EV/EBITDA EV/EBIT P/E Hist P/E P/B Hist P/B Forw P/E Hist P/E Utilities 1,2 8,3 17,8 24,8 1,6 1,6 14,1 12,8 Pharmaceuticals & Biotech 3,9 14,7 22,3 27,5 18,5 3,9 3,5 15,1 13,8 Health Care Equip and Services 2,6 13,1 17,6 28,2 23,1 3,6 3,3 23,5 20,0 Food Beverage and Tobacco 3,5 15,7 20,4 24,4 19,8 4,3 3,9 20,3 17,1 Food & Staples Retailing 0,4 7,4 19,6 1,8 1,9 17,7 14,2 Household and Personal Products 2,8 15,3 18,7 25,1 21,6 5,5 4,2 22,3 19,4 Telecom Services 2,0 7,4 25,9 84,1 19,9 1,6 1,7 16,9 13,1 Banks 21,3 110,4 0,8 0,9 13,9 11,1 Insurance 12,8 17,2 1,1 1,1 11,2 9,5 Real Estate 14,1 11,9 13,1 11,0 8,5 1,1 1,0 17,9 19,4 Energy 1,2 14,3 20,1 1,3 1,5 25,2 12,0 Technology 1,0 10,9 30,4 60,9 131,5 1,5 2,1 23,6 155,2 Capital Goods 1,3 10,9 16,6 26,0 19,6 3,2 2,4 18,4 14,6 Media 2,2 11,3 21,8 29,4 19,7 2,5 2,6 18,3 13,5 Transportation 1,2 8,6 14,7 17,5 25,5 2,6 2,0 15,3 14,0 Automobiles and Components 0,5 4,2 8,4 12,2 11,4 1,3 1,2 9,0 55,2 Consumer Durables & Apparel 2,1 11,8 15,2 21,0 22,2 2,7 2,7 21,0 17,8 Materials 1,4 12,4 30,9 112,2 2,0 1,8 18,6 13,8 Retailing 1,7 11,8 16,8 21,7 19,4 4,5 3,6 19,6 17,3 Vir podatkov: Bloomberg 91

92 S&P 500 EV/Prihodki EV/EBITDA EV/EBIT P/E Hist P/E P/B Hist P/B Forw P/E Hist P/E Utilities 3,5 11,5 21,5 17,2 15,0 1,8 1,7 16,9 14,9 Pharm Biotech & Life Sciences 4,6 13,4 18,1 18,7 16,1 3,7 3,4 14,8 14,3 Biotechnology Industry 5,2 10,7 11,9 14,4 20,2 6,3 5,2 12,6 16,5 Pharmaceuticals 4,3 14,7 23,5 21,3 16,7 3,0 3,2 15,7 13,8 Health Care Equipment & Services 0,9 11,8 15,5 20,3 16,4 3,0 2,7 17,0 14,9 Food & Staples Retailing 0,6 9,8 13,2 18,7 16,7 3,3 2,8 17,2 16,0 Food Beverage & Tobacco 3,3 15,9 18,6 22,1 17,3 6,3 5,1 21,8 17,1 Household & Personal Products 3,6 15,7 19,2 22,6 19,0 6,0 4,3 21,7 18,3 Telecommunication Services 2,4 7,1 12,8 16,6 16,2 3,0 2,3 14,7 15,1 Banks 15,1 20,1 1,2 1,2 14,8 31,2 Insurance 16,3 17,2 1,2 1,1 14,4 10,9 Real Estate 41,7 39,7 3,2 2,8 28,7 39,2 Diversified Financials 18,4 512,5 1,7 1,2 17,8 24,8 Energy 2,6 67,4 138,7 18,6 2,1 2,0 148,8 22,1 Energy Equipment & Services 3,3 230,8 23,3 2,2 2,5 266,0 40,7 Technology Hardware & Equipment 1,9 7,7 9,5 14,9 15,6 3,7 3,3 13,1 13,9 Software & Services 4,8 17,2 22,4 27,5 20,3 5,3 4,5 21,6 17,2 Semiconductors 4,0 12,6 19,8 23,1 22,5 3,6 2,9 15,5 22,4 Capital Goods 2,1 15,6 20,5 21,2 15,7 3,9 2,9 20,0 15,3 Media 3,1 10,8 14,9 18,0 16,7 3,1 2,4 18,8 16,1 Vir podatkov: Bloomberg 92

93 S&P 500 EV/Prihodki EV/EBITDA EV/EBIT P/E Hist P/E P/B Hist P/B Forw P/E Hist P/E Transportation Industry 1,8 8,3 11,0 14,4 16,9 4,2 3,2 15,4 15,9 Air Freight & Logistics 1,4 10,8 15,1 18,8 19,2 7,8 5,0 18,4 18,4 Road & Rail 4,0 10,1 14,0 20,8 16,2 3,4 2,6 20,3 15,4 Construction & Engineering 0,5 13,4 21,2 18,7 18,8 1,8 2,5 21,0 17,6 Industrial Conglomerates 3,1 22,0 30,0 26,1 19,1 4,2 2,4 20,8 15,8 Machinery 1,8 11,7 17,3 20,5 15,6 3,9 3,0 21,2 15,6 Airlines 1,1 5,3 6,6 8,4 20,3 3,5 2,0 10,1 986,5 Aerospace & Defense 1,6 14,2 16,5 18,7 15,0 4,1 3,6 19,0 14,6 Automobiles & Components 0,4 3,6 6,4 6,6 25,2 1,7 12,3 7,2 130,4 Household Durables 1,5 12,1 15,4 15,2 5795,1 2,1 2,0 14,0 35,7 Textiles & Apparel 2,1 13,3 16,1 18,7 19,6 4,7 4,4 18,3 18,5 Hotels Restaurants & Leisure 3,4 14,6 18,5 22,1 20,5 9,8 5,5 22,1 19,6 Leisure Equipment & Products 2,1 12,7 16,7 20,4 16,6 4,6 3,7 20,2 17,6 Retailing 1,7 14,5 19,6 28,7 21,2 8,9 4,6 26,0 19,3 Internet & Catalog Retail 3,4 32,4 67,4 88,5 64,6 14,3 9,5 55,9 41,1 Specialty Retail 1,4 11,6 13,9 20,0 17,7 9,7 4,7 19,6 16,7 Commercial Professional Services 3,1 12,5 17,9 24,5 18,1 5,1 3,3 20,6 17,0 Materials 2,3 15,3 26,2 20,3 17,8 3,8 2,8 19,9 16,9 Chemicals 2,5 12,9 18,3 18,9 17,3 4,3 3,6 18,8 16,6 Vir podatkov: Bloomberg 93

94 EPS Rast BDP Impl Yield S&P500 do cilja rast P/E Barclays Capital 127,0 17,7% 2,5% 2,6% ,6% 18,9 BlackRock 125,0 15,8% 2,6% 2,8% ,4% 17,4 Bank of Montreal 134,0 24,1% ,4% BoA - ML 129,0 19,5% 2,5% 2,7% ,2% 17,8 Cannacord 130,0 20,4% ,0% 18,0 Citigroup 129,0 19,5% 2,5% 2,3% ,3% 18,0 Columbia Threadneedle 126,0 16,7% 2,5% 2,4% ,3% 17,5 Credit Suisse 122,9 13,9% ,2% 18,7 Deutsche Bank 140,0 29,7% ,6% 17,1 Federated Investors 125,0 15,8% 2,6% 2,5% ,1% 20,0 Goldman Sachs 123,0 14,0% 2,3% 3,0% ,6% 19,5 Jefferies 126,7 17,4% ,3% 18,4 JP Morgan 128,0 18,6% 2,3% 2,8% ,6% 18,8 Morgan Stanley 125,9 16,6% 1,9% 2,7% ,4% 17,3 RBC 128,0 18,6% ,1% Prudential Int. 122,0 13,0% 2,8% 3,3% ,0% 18,4 Scotiabank 128,0 18,6% ,4% Societe Generale ,6% Stifel Nicolaus 121,0 12,1% ,2% 19,0 UBS 126,0 16,7% ,2% 18,3 Openheimer 125, Povprečje 127,1 17,7% 2,5% 2,7% ,0% 18,3 ALTA Invest 125,4 16,2% ,1% 18,5 Vir podatkov: Bloomberg, CNBC, Zero Hedge Večina vlagateljev je bilo konec novembra / začetek decembra optimističnih za S&P500 in trge. Pričakovali so namreč okoli 6% kapitalski donos. Relativno uniformno se pričakuje lep poskok dobička medtem ko naj bi se P/E le rahlo spustil na 18,3x iz trenutnih 21,0x. Opominjamo povprečni dolgoročni P/E znaša 16,4x. Toda pravzaprav so decembra trgi že precej razlike zmanjšali posledično je do cilja (konec 2017!) glede na trenutno vrednost indeksa le še 4,0% potencial za rast. Morda je ključ tudi v pričakovanju (npr. Goldman Sachsa) da bo prva polovica leta celo boljša, a se bodo trgi nato umirili do konca

95 Bank of America: 2017 could be anything but normal. We see fat tails and a binary set of outcomes. Against the backdrop of elevated valuations, slow growth and limited scope for credit expansion, our target and the recent rally are reliant on policymakers ability to deliver growth next year. Trump s comments on trade and GOP comments on deficits/spending could drive big market swings in the coming months Jefferies: Equities are benefiting from the unwinding of the momentum trade in fixed income and reach for yield, but a strong dollar will act as a ceiling for earnings and will tighten liquidity conditions The valuation starting point for the S&P 500 is not kind and neither is the outlook for earnings (excluding corporate tax cuts). The good news is that wages are set to grow much faster than at any other point in this cycle. Four things to consider. DIMP. Dollar strength. Inflation. Margins. Pricing Power. However, the main headwind is higher US treasury yields. The major risk would be if US real interest rates climbed too quickly or if credit spreads were to widen dramatically. Deutsche Bank: S&P 500 likely to reach 2250 by the inauguration we think the market is under appreciating the likely big boost to S&P EPS from a lower corporate tax rate and the boost to Bank profits from rising yields (and lower pension expense) and the much higher chance now of a long lasting economic expansion that rivals the 10 year US record. We re more confident now that the S&P will reach 2500 in 2018 before suffering its next bear market. JPMorgan: Expectations of decreased regulation, favorable tax reform, increased fiscal spending, and less congressional gridlock should drive stronger revenue growth and higher net income margins. Further, the removal of election uncertainty and some form of cash repatriation should result in increased investment activity. Also, investor equity exposure is not high given de-leveraging ahead of elections; this combined with reflation could help reverse flows from bonds into equities. Citi: Trumped up could trickle down (to EPS) Tax cuts could be quite stimulative to S&P 500 EPS A stronger US dollar is plausible if growth and inflation ensue, thereby limiting the earnings benefits. Higher rates from the Fed and possible crowding out plus inflation pushing bond yields upward are viewed as offsetting negatives especially if the dollar climbs and eats into earnings. Every 10% move in the greenback might shift EPS by around 2% on an annual basis and therefore must be tracked as well Goldman Sachs: Trump Hope will dominate through 1Q 2017 as S&P 500 climbs by 9% to However, at that point, less-than-expected tax cuts and higher inflation and interest rates will limit both upward EPS revisions and any P/E multiple expansion Fear is likely to pervade during 2H and S&P 500 will end 2017 at 2300 Vir: 95

96 EuroStoxx 50 Cilj do cilja Bayern LB ,4% Baader Bank ,7% Bankhaus Lampe ,7% Berenberg Bank ,9% Commerzbank ,7% Deka Bank ,2% DZ Bank ,4% HSBC ,6% Povprečje ,6% DAX Cilj do cilja Bayern LB ,8% Baader Bank ,4% Bankhaus Lampe KG ,5% Berenberg Bank ,0% Commerzbank ,1% Deka Investment ,0% DZ Bank ,8% ING ,8% LBBW ,4% Deutsche Bank ,9% SocGen ,8% Natixis ,0% Povprečje ,4% ALTA ,1% Vir podatkov: Bloomberg Stoxx 600 Cilj do cilja Bayern LB 368 2,2% Baader Bank 370 2,8% Citigroup 380 5,6% Deutsche Bank 345-4,2% Commerzbank 360 0,0% ING 370 2,8% UBS 360 0,0% SocGen 370 2,8% Natixis 375 4,2% Povprečje 366 1,8% Nikkei Cilj do cilja Mitsubishi UFJ ,5% SMBC Nikko ,5% Mizuho ,8% Citigroup ,4% Myojo Asset ,1% Ichiyoshi Asset ,7% Nissay Asset ,0% Shinkin Asset ,8% Daiwa SB Investments ,5% Povprečje ,7% Topix Cilj do cilja Mitsubishi UFJ ,4% SMBC Nikko ,4% Mizuho ,1% Citigroup ,7% Myojo Asset ,9% Ichiyoshi Asset ,1% Nissay Asset ,5% Shinkin Asset ,9% Daiwa SB Investments ,4% Povprečje ,7% 96

97 DELNIŠKI TRGI NALOŽBENI IZBOR 97

98 Višje obrestne mere (FED je začel z dvigovanjem) in zahtevane donosnosti obveznic so dobra novica za banke. Monetarno okolje tako postaja za panogo bolj privlačno (sicer bolj v ZDA kot Evropi) saj postaja krivulja donosnosti bolj strma. Bo pa treba biti previden v primeru na morebitno omejevanje trgovinske menjjave. Pričakuje se rast kreditne aktivnosti, tudi v Evropi. To dodatno podpira pričakovano rast dobičkov v panogi. Obenem so tudi vrednotenja še vedno dovolj nizka posledica let, ko so bile banke (še posebej v Evropi) s strani vlagateljev zanemarjenje zaradi občutnih tveganj. P/B MSCI Europe Abnks je na okoli 80% knjigovodske vrednosti. Upravljalci so bili dolgo časa podpovprečno (glede na Benchmark) pozicionirani za panogo. Pričakuje se lahkotnejši pogled na Basel IV zahteve glede kapitalskih ustreznosti in tudi bolj zmerna interpretacija Dodd-Franka v ZDA s strani Trumpove administracije (promocija kreditne aktivnosti). Historično (vir: JP Morgan) dosegajo finance boljše donose pod republikanci kot demokrati Indeks 0 jan.97 jan.00 jan.03 jan.06 jan.09 jan.12 jan.15 Vir podatkov: Bloomberg S&P500 Banks 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0, MSCI Europe Banks 20 Indeks P/B 0 jan.97 jan.00 jan.03 jan.06 jan.09 jan.12 jan.15 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Res pa je, da je zaradi rasti v povolilnem obdobju dvignjena tudi nevarnost in občutljivost v primeru, da na trgu pride do korekcije. 98

99 ING Group (INGA NA): Odlično poslovanje v Q Rast kreditne aktivnosti in razpršen portfelj kreditov. CET1=13,5% ob ROE=11,3%. Privlačno relativno vrednotenje in dividendni donos. BNP Paribas (BNP FP) CET1=11,4%. Privlačna dividendna donosnost. Upad slabih kreditov. Presegli pričakovanja v Q Natixis (KN FP): Izpostavljenost do ZDA (zmanjšanje podjetniškega davka v ZDA). Privlačno relativno vrednotenje in dividendni donos. Potencial glede investicijskega bančništva. CET1=11%. PNC Financial Services Group (PNC US): Bolj tvegan izbor iz sektorja. Poslovanje bo pod večjim vplivom obrestnih mer in zmanjšanjem stroškov z odpravo regulacije. Obenem lahko pozitivni vplivi pridejo tudi z izboljšanjem razmer v naftnem sektorju. Izpostavljena je tudi trendu rotacije v ETF-sklade, saj ima v lasti okoli petino družbe BlackRock. U.S.Bancorp (USB US): Konzervativna izbira pri bankah. Vir podatkov: Bloomberg DNB (DNB NO) V Evropi za zanimive in varne ocenjujemo skandinavske banke. Slednje imajo visok nivo kapitala, obenem pa je večina kreditov z variabilnimi obrestnimi merami. Rast cene delnice DNB lahko pospeši tudi izboljšanje makro okolja na Norveškem oz. okrevanje naftnega sektorja. Discover Financial Services (DFS US) Za razliko od Mastercarda in Vise tudi posoja in ne samo procesira transakcije. Rast kreditov sicer nekoliko zaostaja za konkurenco, vendar je občutljivost poslovanja na obrestne mere večja. 99

100 Za razliko od bank so nekoliko manj rasti doživele delnice iz zavarovalništva. Privatna hipotekarna zavarovanja bi z reformami Trumpa lahko doživela dodaten zagon, to pa je dodatna priložnost za zavarovalno/pozavarovalno skupino Arch Capital. Zaradi morebitnih sprememb nepremičninskih davkov bi lahko prišlo do neugodnega vpliva na povpraševanje po življenjskih zavarovanjih (uporabljena tudi za davčne olajšave), zato je ta segment v tem trenutku manj zanimiv. Zurich Insurance Group (ZURN VX) Zavarovalnica je imela v zadnjem času kar nekaj težav, z novim vodstvom in optimizacijo stroškov pa postaja zanimiva za prihodnjo rast. Allstate (ALL US): Zanimiva zaradi okrevanje cen pri avto zavarovanjih. Arch Capital (ACGL US) Potencial zaradi sinergij. Izpostavljena rasti v segmentu hipotekarnih zavarovanj - United Guaranty. Munich Re (MUV2 GR) Padanje cen na pozavarovalnem trgu se nekoliko ustavlja Pozitivne rezultate lahko prinese prestrukturiranje zavarovalnice Ergo. Vir podatkov: Bloomberg CBOE (CBOE US) Borza, kjer lahko pričakujemo sinergije ob zaključenem prevzemu BATS. Pozitiven bi bil vpliv davčne reforme. Delnica pa bi lahko beležila večji premik tudi, če se bo volatilnost na trgih v naslednjem letu povečala. 100

101 Vidimo nadaljevanje rasti cen nafte (čeprav v manjšem tempu kot v 2016 in ne s stabilnim tempom). Dobički panoge bi morali že ob trenutni ceni nafte lepo okrevati tekom Iz strani večjih naftnih podjetij so bili tudi za 2017 napovedani rezi investicij, a bi lahko vseeno zaradi višjih cen videli preobrat v sredini leta tudi pri zvišanju investicij in prebuditvi novega vala investiranja panoga je bila namreč investicijsko izjemno podhranjena v zadnjih dveh letih. To bi bila dobra novica za storitveni segment. CAPEX naftnih in plinskih družb je namreč prihodek servisnega sektorja. Letni donosi 100% Cena nafte 80% XLE US - Energy ETF 60% XOP US - E&P podjetja 40% OIH US - Services ETF 20% 0% -20% -40% -60% -80% nov.08 nov.10 nov.12 nov.14 nov.16 Obstaja precejšnja korelacija med ETF-i in ceno nafte (npr. XOP US - SPDR S&P Oil & Gas Exploration & Production ETF; in OIH US - VanEck Vectors Oil Services ETF). y = 0,8973x - 0,0502 R² = 0, % 80% 60% 40% 20% 0% -100% -50% -20% 0% 50% 100% -40% -60% -80% 101 XOP

102 Chevron (CVX US): Integrirano naftno podjetje z visoko dividendo. Obsežni cikel investicij je mimo (avstralski projekt Gorgon - stava na LNG). Večja izpostavljenost med velikimi vertikalno integrirani naftaši na ceno nafte zaradi večje izpostavljenosti na produkcijo nafte (66%). Pričakovana višja rast produkcije od konkurentov. Relativno stabilna bilanca. Pioneer Natural Resources (PXD US): Eden od večjih shale oil proizvajalcev v ZDA. V prihodnjih letih se pričakuje nadaljevanje visoke rasti proizvodnje nafte. Glede na konkurente so nizko zadolženi, poleg tega pa jim nizki stroški proizvodnje omogočajo lažje financiranje CAPEX-a. Devon Energy Corp (DVN US): Naftno podjetje v ZDA, ki se ukvarja z črpanjem nafte in plina. Pričakuje se močna rast proizvodnje v prihodnjih letih. Pri ceni nafte 55 USD se naj bi denarni tok v 2017 podvojil. Izboljšujejo bilanco stanja z odprodajo nepotrebnih sredstev. Royal Dutch Shell (RDSA NA): S prevzemom BG Group (stava na LNG) si je zagotovilo produkcijsko rast do leta 2020, pred prevzemom je bila namreč slednja v upadanju. Obetajo se še sinergije od prevzema. Imajo relativno stabilen poslovni model. Halliburton (HAL US): Cikla zategovanja investicij ob nekoliko višjih cenah nafte bo v prvi polovici leta 2017 konec in začela se bo ponovna oživitev - največji efekt bo pri naftnih servisnih podjetij, še posebej pri podjetjih, ki so vezana na kopenske vrtine. Je tržni vodja pri kopenskem vrtanju v ZDA, zato se pričakuje močno izboljšanje marž zaradi povečanega povpraševanja in dviga cen storitev. 102

103 TEHNOLOGIJA: Izboljšani poslovni izgledi in dobički bi lahko dvignili poslovne investicije podjetij v IT tekom 2017 (za 9% glede na Economist). Zanimivi trendi: Vse bolj uporabljana v hišni avtomatizaciji, avto industriji itd. Vse večji poudarek na oblačnih storitvah (javni, privatni ali hibridni) Vse večji poudarek na internetni varnosti ZDRAVSTVO (CONTRARIAN PLAY) Zdravstvo kot panoga je bila na udaru tekom 2016: Na eni strani zaradi cenovnih pritiskov. Na drugi strani zaradi pričakovanj zmage Hillary Clinton, kar bi vodilo v nove zakonodajne spremembe. Toda čeprav je zmaga Trumpa za kratek čas spremenila dinamiko, se je hitro začelo špekulirati, da bi tudi Trump ni nujno najboljša novica za panogo. Panoga posledično ni priljubljena pri strategih za Vrednotenja so zgodovinsko gledano poceni (predvsem del generike in biotehnologije, manj večji farmacevti) sicer je res morda to posledica nižjih pričakovanj glede marž. Vseeno vidimo, da bi se tekom leta oblikovalo dno za posamezne delnice in bi lahko v panogi posledično tekom 2017 našli dolgoročne nakupne priložnosti. INDUSTRIALS: V primeru dejanskega okrevanja gospodarskih rasti in fiskalnih projektov bi panoga morala dobro delovati. Na drugi strani pa so cene delnice že močno zrasle. Siemens (SIE GR) Vinci (DG FP) SAP (SAP GR), Hewlett Packard Enterprise (HPE US) Amazon (AMZN US) Lam Research (LRCX US) PureFunds ISE Cyber Security ETF (HACK US) Bristol-Myers Squibb (BMY US) Gilead Sciences (GILD US) Pfizer (PFE US) 103

104 Philip Morris Int. (PM US) Ena izmed največjih tobačnih družb, ki ima v lasti 6 izmed 15 najbolj priznanih mednarodnih tobačnih znamk, med drugim Marlboro (najbolj priznana znamka), L&M, Philip Morris in Chesterfield. Izven ZDA imajo 15,5% svetovni tržni delež. Telenor (TEL NO) Je norveški ponudnik telekomunikacijskih storitev. Podjetje je dejavno predvsem na področjih širokopasovnih prenosov podatkov, mobilne komunikacije, fiksne telefonije ter televizijskih storitev. Prisotno je na 13 trgih v državah srednje in vhodne Evrope ter Azije. Eden izmed bolj privlačnih plati slovenskega trga so visoki dividendi donosi: nad 3,5% bruto donos glede na zadnjo dividendo imajo: Zavarovalnica Triglav, Telekom Slovenije, Salus, Sava RE, Krka, Luka Koper in Petrol. REDNE POSODOBITVE DIVIDENDE KOŠARICE NA VOLJO STRANKAM ALTE 104

105 OZNAKA NALOŽBA CENAVALUTA Tržna kap.a v Bloomberg ANR Dividendni mio EUR priporočilo donos v % EV/ EBITDA P/E P/E 2017 P/B INGA NA ING GROEP NV 13,7EUR ,2 4,8% 12,1 12,0 1,1 KN FP NATIXIS 5,6EUR ,7 4,5% 15,4 13,4 1,0 BNP FP BNP PARIBAS 61,6EUR ,7 3,7% 11,5 10,5 0,9 USB US US BANCORP 51,4 USD ,3 2,2% 15,9 14,9 2,1 DFS US DISCOVER FINANCIAL SERVICES 72,1 USD ,4 1,7% 13,5 11,8 2,7 DNB NO DNB ASA 129,2NOK ,6 3,5% 10,4 11,8 1,1 PNC US PNC FINANCIAL SERVICES GROUP 117,0USD ,7 1,9% 16,6 15,3 1,4 ZURN VX ZURICH INSURANCE GROUP AG 284,4 CHF ,2 6,0% 19,6 11,8 1,3 MUV2 GR MUENCHENER RUECKVER AG-REG 181,0 EUR ,1 4,6% 10,4 11,8 0,9 ACGL US ARCH CAPITAL GROUP LTD 86,3 USD ,5 17,9 16,6 1,5 ALL US ALLSTATE CORP 74,1 USD ,1 1,8% 17,3 12,0 1,4 CBOE US CBOE HOLDINGS INC 73,9USD ,0 1,4% 31,2 28,2 20,7 PM US PHILIP MORRIS INTERNATIONAL 91,5 USD ,1 4,5% 15,6 21,6 19,1 TEL NO TELENOR ASA 131,5NOK ,3 5,3% 5,7 12,4 3,7 CVX US CHEVRON CORP 117,7USD ,4 3,7% 22,2 115,3 25,7 1,5 PXD UD PIONEER NATURAL RESOURCES CO 180,1 USD ,7 0,0% 63,7 183,7 2,9 DVN US DEVON ENERGY CORP 45,7USD ,3 0,5% 33,3 29,7 4,1 RDSA NA ROYAL DUTCH SHELL PLC-A SHS 26,6 EUR ,1 6,4% 14,0 51,1 15,1 1,2 HAL US HALLIBURTON CO 54,1 USD ,6 1,3% 244,2 53,4 4,8 SAP GR SAP SE 83,1 EUR ,0 1,4% 17,3 29,3 19,5 4,3 HPE US HEWLETT PACKARD ENTERPRIS 23,1 USD ,9 1,1% 5,3 14,5 12,2 1,2 AMZN US AMAZON.COM INC 749,9 USD ,7 30,7 171,4 53,4 20,0 LRCX US LAM RESEARCH CORP 105,7USD ,6 1,7% 10,8 19,7 13,3 2,8 BMY US BRISTOL-MYERS SQUIBB CO 58,4 USD ,9 2,7% 23,6 23,2 19,6 6,2 GILD US GILEAD SCIENCES INC 71,6USD ,2 2,6% 4,4 6,4 6,7 5,6 PFE US PFIZER INC 32,5 USD ,0 3,9% 12,7 16,4 12,4 3,1 SIE GR SIEMENS AG-REG 117,0 EUR ,8 3,1% 11,7 18,0 14,4 2,8 DG FP VINCI SA 65,3EUR ,5 2,9% 9,4 16,8 14,6 2,6 105

106 SLOVENSKI TRG 106

107 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 KLJUČNI KAZALCI F 2017F 2018F BDP (realne stopnje rasti v %) 1,2 0,6-2,7-1,1 3,1 2,3 2,3 2,9 2,6 Makroekonomske Registrirana brezposelnost v % 10,7 11,8 12,0 13,1 13,1 12,3 11,2 10,2 9,5 napovedi (UMAR, Inflacija v % 1,8 1,8 2,6 1,8 0,2-0,5 0,1 1,4 1,5 MDS, EC) ostajajo Realna rast plač v % 2,1 0,2-2,4-2,0 0,9 1,2 1,8 0,8 0,7 spodbudne tudi Realna rast domače potrošnje v % 0,8-0,2-2,4-3,5 1,2 1,0 2,3 2,0 1,7 za 2017 in Realna rast zasebne potrošnje v % 1,3 0,0-2,5-4,0 2,0 0,5 2,3 2,2 2,0 VIR: UMAR Tudi bonitetne agencije so tekom leta 2016 zviševale ocene. To se opaža tudi na spreadu slovenskih obveznic do 10 letna Slovenija italijanskih ali panskih obveznic. 10 letna Španija 10 letna Italija 0,0 31.dec mar jun sep.16 Vir podatkov: Bloomberg Izdaje v 2016: Izdajatelj Ročnost Datum izdaje Datum Zahtevan zapadlosti donos Gorenje 11M ,00% Mercator 12M ,75% Telekom Slovenije 5YR ,95% GEN-I 3YR ,40% GEN-I 12M ,40% Nika 12M ,00% Mercator 12M ,40% Glavna tveganja so, da brez pravih reform, brez razbremenjevanja gospodarstva in večjo porabo ne bomo pripravljeni na morebitne ostrejše razmere na obvezniških trgih. 107

108 Podjetje Rast Rast dobička prihodkov v v 9M16 9M16 Prihodek v mio EUR Dobiček v Glede na mio EUR pričakovanja Načrti uprav za 2016 za prihodke Načrti uprav za 2016 za dobiček Načrti uprav za 2017 za prihodke Načrti uprav za 2017 za dobiček Cinkarna -1,2% 54,6% 131,8 9,4 nad 162,4 3,9 150,4 10,0 Gorenje 2,9% n.m. 900,9 4,0 nad 1.264,0 7,6 Intereuropa 2,6% 2670,6% 102,2 2,8 137,1 EBIT ,4 EBIT 6,8 Krka -1,3% -39,9% 852,4 80,2 pod 1.310,4 160,0 Luka Koper 10,6% 23,3% 149,5 33,2 skladno 194,7 37,8 215,4 47,5 Mercator -3,3% -73,4% 1.884,6 8, ,0 55, ,0 Petrol -4,7% 17,1% 2.709,5 57,0 skladno 3.700,0 60, ,0 74,7 Sava 4,3% n.m. 53,0-3,0 68,7 Sava Re 1,5% -1,5% 390,5 22,6 skladno 487,9 33,4 Telekom -5,7% -67,6% 528,0 23,5 skladno 34,0 717,8 41,3 Zav.Triglav 0,3% -34,3% 720,7 52,7 skladno 900,0 EBT ,0 EBT KD Group 0,7% n.m. 228,8 1,5 Salus 8,9% -5,8% 163,1 3,0 Unior 6,1% 23,8% 165,6 8,8 Kumulativno gledano naša pričakovanja za 2016 ne bodo dosežena glede dobičkov, a razlog je pravzaprav le v Krki. Po novem tako bottom-up pristop analitikov implicira -5% upad dobička na delnico v 2016 glede na Torej je P/E trenutno celo višji (11,1x) kot na začetku leta (10,2x). Dividendni donos pa je v 2016 ostal (po pričakovanjih) nadpovprečen. 108

109 ROE Cinkarna Celje Osnovna dejavnost je ciklična in podvržena spremembam glede ravnovesja med povpraševanjem in ponudbo. Sicer znotraj panoge je podjetje dobro stoječe. Izboljšanje okolja od 2Q16 dalje vodi v optimizem. Prvič, to pomeni višje dobičke in s tem dobro dividendno. Drugič, vrednotenje tako podjetja kot panoge se posledično izboljšuje (P/E je 12,9x). Tretjič, to obenem obuja upanje na ponovno privatizacijo seveda pa je za to treba rešiti tudi nekatere nejasnosti glede okoljevarstva. Za 2017 napovedujejo sicer nižje prihodke (zaprtje segmenta) a zelo visok poskok EBITDA. Intereuropa Rezultati so v letih dobri in podjetje znižuje svojo zadolžitev. Vseeno pa se podjetje še naprej nahaja v fazi, kjer je glavni cilj zniževanje zadolžitve in ne investicije ali poplačevanje dividend delničarjem. Tako zna biti še nekaj let. Do takrat je nadaljnja rast delnice omejena. Gorenje Z vidika vrednotenja in nadaljnje rasti delnice je ključno, ali bo Gorenju uspelo zniževati zaostanek v maržnosti glede na primerljiva borzna podjetja (EBIT marža 2,8% v 9M16). To bi tudi omogočilo hitrejše razdolževanje (trenutni nivo neto dolga na EBITDA znaša okoli 3.9x), kar tudi bremza zanimanje za delnico. V 2016 se je poslovanje sicer izboljšalo, Gorenje pa bo očitno dostavil plan. Toda delnica in njena cena je bila v 2016 bolj pod vtisom zgodbe o Panasonicu ,0% 8,0% 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% -2,0% -4,0% -6,0% -8,0% CICG GRVG TTM ,0%,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 EV/EBITDA Sales Profit G

110 ROE ROE Krka Do sedaj je bila paradni konj in tudi sinonim stabilnosti poslovanja in rasti dividende. Zadnji argument se še vedno ohranja, žal pa se pri prvem vedno bolj signalizira, da bo morala Krka dopolniti ali spremeniti svoj poslovni model, sicer bo preveč na udaru cenovnih pritiskov (lepa rast voluma prodaje, toda ni nujno da se to pretvori v vrednostno rast). Pravo vprašanje za delnico tako je, koliko posamezniki ocenjujejo da so težave marž trajne narave in na katerih nivojih ocenjujejo da je delnica poceni (P/E znaša trenutno 15,9x). Za 2017 so zaenkrat plani nespodbudni (nekoliko več kot 105 mio EUR, kar se po novem napoveduje za 2016). Luka Koper Rast pretovora zagotavlja tudi rast dobička. Pri tem pa ima Luka Koper trdno strateško prednost (geografsko lokacijo). Vseeno je jasno, da je pomembna spremenljivka za vlagatelje drugi tir. Prvič, ali in kdaj bo zgrajen. In drugič, ali in v kakšnem smislu bo Luka Koper pri projektu sodelovala. Dokler se ta dva vprašanja ne razčistita je močno da bo ocenjena podcenjenost delnice vztrajala. Je pa plan za 2017 spodbuden. Petrol Stabilno poslovanje po krizi, pri tem pa njihova strategija predvideva nadaljevanje povprečne letne rasti dobička 8% do leta V tej luči je objavljen tudi plan za 2017, ki je tudi skladen z našimi pričakovanji. To zagotavlja tudi stabilen in vzdržno rast dividende. Obenem liberalizacija odpira priložnost, a slednjo bolj jemljemo kot opcijo. Delnica podjetja se nam še naprej zdi podcenjena. 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 08% 06% 16% 14% 12% 10% 08% 06% 04% 02% KRKG TTM PETG 2001 P/E TTM %,00 10,00 20,00 30,00 40,00 P/E

111 Telekom Slovenije Njegovo poslovanje, priložnosti in tveganja so razmeroma podobna drugim evropskim telekomom. Skratka dividenda je ključna, zato je ključno vzdrževati ali celo višati dobiček. Slednje pa je možno le ob nadaljnji optimizaciji poslovanja in iskanja dodatnih prihodkov da se uravnoteži cenovne pritiske pri tradicionalnih storitvah. Kar se tiče delnice se nam zdi podcenjena, res pa je da za Telekom Slovenije obstaja očitno za delnico le en katalizator: privatizacija. Morda pozabljen katalizator vnovčenje opcije glede Makedonije? Velja omeniti, da je plan glede dobička v 2017 spodbuden (+21% glede na 2016 plan) in skladen našo oceno. Sava RE Lahko se pričakuje slabše rezultate iz naložbenega dela kar je logična posledica okolja nizkih obrestnih mer, res pa je da se bi lahko ta učinek ublažil v naslednjih letih zaradi močnih in dostavljenih sinergij oziroma prihrankov iz konsolidacije hčerinskih družb. Delnica zna biti tudi bolj zanimiva kot Zavarovalnica Triglav zaradi lastniške strukture. Zavarovalnica Triglav Vrhunec dobičkov je sicer za podjetje, sam se lahko pričakuje slabše rezultate iz naložbenega dela kar je logična posledica okolja nizkih obrestnih mer. Toda nivo dobička bi moral ostati zadovoljiv (ROE okoli 10%), količniki solventnosti pa varni. Posledično bi morala tudi dividendna donosnost ostati solidna Sava RE Sales Profit G Zav. Triglav Sales Profit G

112 SBI TOP Raven dobičkov Dobiček na delnico zadnjih 12 mesecev SBI TOP Stagnacija dobičkov in indeksa. 190,0 180, Privatizacijske zgodba je poganjala 4Q13 in ,0 160, , , , Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 120,0 112

113 Prihodki Maržnost Odkupi delnic Gospodarska rast naj bi bila 2,9%, temeljila pa na bi na izvozu in tudi domačemu povpraševanju. Vse bolj normaliziran je tudi bančnih segment in s tem kreditiranje. Skupaj se pričakuje 2,8% rast prihodkov. Istočasno bo zaradi višjih cen nafte zvišan tudi nivo prihodkov Petrola (ni pa to ključno za dobičke!). To zviša pričakovano rast prihodkov SBI TOP na 9,1%. Izpostavljenost Rusiji in Ukrajini ostaja glavno tveganje. Vendar bi lahko tu v 2017 prišlo tudi do pozitivnih presenečenj. V zavarovalni dejavnosti vidimo nižje dobičke predvsem zaradi okolja nizkih obrestnih mer. Tudi škodnih dogodkov bi lahko bilo več. To vpliva na rast EPS, saj zavarovalna dejavnost predstavlja okoli 18% uteži v indeksu. Drugje vidimo rahlo rast maržnosti glede na Še vedno je en pozitiven dejavnik v zniževanju dolga in nižjih obrestnih merah, kar postopno znižuje stroške obresti. Posledično se pričakuje okoli 2,4% rast čistega dobička (prilagojeno). Ciljna vrednost SBI TOP je EPS 67,8 * P/E 11 = 750 indeksnih točk (+5%). Krka, Sava RE, a obe le z zelo zmernim tempom. P/E Kazalec P/E se že nekaj časa giblje okoli Prihodnji P/E 2017 torej znaša 10,5x. To je nizek kazalec. Glede na bottom-up ciljne cene se tudi vidi priložnost za 18% donos. Toda vprašanje je, ali so diskonti zaradi nižje likvidnosti in političnih specifik pač upravičeni. Manjka tudi zgodba, ki bi poganjala trg. Pravzaprav je zgodba le v dividendni donosnost (pričakovan dividendni donos je med 4,0% do 4,5%, krepko nadpovprečen glede na tuje trge). TOP IZBOR 2017: 113

114 Podjetje Priporočilo Ciljna cena Zadnja cena Razlika v % Spr. 1M Spr. 6M Spr. 12M Tržna kap. P/E Prih. P/E 2016 EV/ Prihodki EV/ EBITDA P/B D/P Gorenje DRŽI 5,4 5,85-8% 0% -4% 24% 142,8 27,1 23,8 0,4 5,9 0,39 0,0% Intereuropa DRŽI 1,00 1,17-14% 13% 39% 118% 32,1 10,8 0,8 8,1 0,23 0,0% Krka DRŽI 61,0 51,5 18% 0% -12% -21% 1.670,0 15,9 16,0 1,4 6,5 1,18 5,1% Luka Koper KUPI 33,6 24,9 35% 8% 12% 11% 348,6 9,0 9,2 1,9 5,1 1,08 4,5% Mercator 68,0-3% -12% -15% 414,2 neg. 7,5 0,4 10,2 0,65 0,0% Petrol KUPI 353,0 320,0 10% 1% 22% 28% 667,6 9,0 9,7 0,2 6,3 1,15 3,5% Sava RE KUPI 16,8 13,2 27% -1% -5% 5% 204,6 6,2 6,2 n.a. n.a. 0,69 6,1% Telekom KUPI 101, % 2% 5% -2% 467,1 24,4 14,0 1,2 4,3 0,67 7,0% Triglav DRŽI 25,6 23,2 10% 3% 5% 0% 527,7 8,6 8,1 n.a. n.a. 0,73 10,8% Cinkarna Celje KUPI / DRŽI 184,0 160,0 15% 18% 100% 111% 130,3 12,9 11,1 0,8 5,0 0,89 2,6% KD Group 9,0-6% 13% 20% 23,6 9,9 n.a. n.a. 0,19 0,0% Unior 19,6 9% 40% 75% 55,5 8,9 0,8 5,4 0,39 0,0% Salus 416,0 3% 17% 22% 42,0 13,8 0,2 6,7 0,86 7,2% Datalab 2,4 3% -13% 14% 5,0 8,2 0,9 3,3 0,77 0,0% 114

115 PREDLAGANA ALOKACIJA IN NALOŽBENA PRIPOROČILA 115

116 Lepa donosnost v 2016 je zavajajoča... pot je bila bistveno bolj težavna z vidika potrpežljivosti. S&P500 DAX S&P500: od 4.11 do je bil ustvarjen 8,9% donos v celem letu pa 9,5% Vir podatkov: Bloomberg

117 Pozitivno Še naprej se pričakuje gospodarska rast Evroobmočja (1,3%) in ZDA (1,5%), svetovna gospodarska rast pa naj bi bila višja kot v To podpira rast prihodkov. Višje cene nafte ter surovin bi morale umiriti ali ublažiti situacijo glede nižanja podjetniških investicij in makroekonomskega stanja posameznih držav, odvisnih od izvoza energentov. Zaenkrat je cena nafte tudi signalizirala smer trgov. Analitiki vidijo rast dobičkov v 2017 za okoli 10% do 15%, v ZDA med drugim zaradi davčne reforme. Obrestne mere bodo zaenkrat še vedno nizke in s tem podpirale tvegane naložbene razrede. Vse bolj pa se pričakuje tudi fiskalne spodbude. Delnice ostajajo privlačne glede na obveznice (E/P in dividendni donos glede na donosnost do dospetja). Ne moremo še govoriti o balonu glede vrednotenj. Priložnosti Bo leto 2017 končno leto ko se opustijo zavore glede tveganj in se upravljalci predajo optimizmu? Rotacija denarja izobveznic v delnice? Negativno Leto 2017 bi lahko bilo prvo leto resnega zniževanja ekspanzivnosti monetarne politike. Prehitra rast inflacije oziroma inflacijskih pričakovanj lahko pri tem vodi še v hitrejše zategovanje obrestnih mer, na kar trgi niso pripravljeni. Pričakovanja glede Trumpa, fiskalnih spodbud in rasti dobičkov so tekom 2017 visoka s tem pa so visoke tudi verjetnosti razočaranj. Tudi uniformno mnenje strategov za pozitiven 2017 je lahko nevarno. Trgovinske vojne, katerih nevarnost je zrasla, bi hitro zmanjšale svetovno gospodarsko rast. Zahtevane donosnosti obveznic so zelo nizke. Prehiter odboj bi vodil v paniko na kapitalskih trgih. Delniški trgi niso poceni. Tveganja med Kitajsko in ZDA se že poglabljajo. Nevarnosti Bikov trend na trgih vlada že od 2009 dalje. Vlagatelji niso navajeni na spremembo režima (višje obrestne mere), ki pa se nam obeta v

118 Scenariji A C B Vrnitev večje gospodarske rasti Počasna in zmerna rast YTM Predvsem vrnitev inflacije Hitrejša rast YTM Razočaranja in deflacije Upad ali stagnacija YTM Zaenkrat manjka sistemski razlog za prekinitev bikovega trenda tekom Zaenkrat so še najbolj zaskrbljujoči nekateri kazalci na Kitajskem. Vrnitev optimizma vlagateljev Korekcija zaradi visokega vrednotenja Upad trgov ali helicopter money? Morda bo zato ključna pravilna realokacija (taktična alokacija in izbor) znotraj leta. I. Trump in upanje glede fiskalnih spodbud (Reflation trade). II. USD Vplivati zna predvsem na regijsko alokacijo. III. Inflacija oziroma zahtevani donosi obveznic. V 1H17 bo le upanje. Kasneje pustimo se presenetiti pa je glede na trenutno stanje trgov večja verjetnost negativnih presenečenj. Morda ključni spremenljivki za spremljavo oziroma za signal gibanja delniških indeksov v 2017 (opozorilo pri nemški 10-letni obveznici na 1% in ameriški 3%). 118

119 DELNICE OBVEZNICE SUROVINE Delnice ostajajo zanimive glede na obveznice in njihove donose. Vse bolj možna je posledično rotacija v delnice. Pričakuje se tako gospodarska rast kot lepa rast (10-15%) dobičkov v Monetarne politike ostajajo ohlapne in s tem podporne za likvidnost trgov. Vse več je govora o fiskalnih in davčnih spodbudah. Visoka pričakovanja glede dobičkov in Trumpovih ukrepov vodijo v večjo možnost razočaranj tekom Z vidika zgodovinskega vrednotenja oziroma relativnih kazalcev delniški trgi večinoma niso poceni (še posebej ni poceni ZDA). DENARNA SREDSTVA: Default rate (delež neplačnikov) ostaja nizek, višja gospodarska rast zavira njegovo višanje. ECB relativno uspešno in v skladu s planom odkupuje podjetniške obveznice na sekundarnem trgu. Rast dobičkov podjetij bi še naprej podpiralo cene obveznic s špekulativno bonitetno oceno. Zgodovinsko gledano so zahtevani donosi prenizki. Posledično je razmerje donos/tveganje neprivlačno. Nivo državnega dolga ostaja zelo visok in se bo ob fiskalnih spodbudah še povišal. Inflacijski pritiski bodo naraščali. Višanje zahtevanih donosnosti obveznic ZDA bi lahko vplivalo na ostale obveznice. Glede na povolitveno (Trump) evforijo na trgih je smiselno imeti nekaj denarnih sredstev na strani za morebitne korekcije. Zaradi nizkih ravni investiranja v nove projekte, se ponudba postopoma prilagaja povpraševanju. Upanje na držanje OPEC dogovora. Vseeno pri številnih surovinskih trgih še ni prišlo do vzpostavitve ravnovesja. Kitajsko povpraševanje (in s tem povpraševanje) bo težko doseglo predkrizne nivoje. 119

120 ZDA V 1H17 zna biti več optimizma glede fiskalnih in davčnih ukrepov Trumpa potencial za EPS. Monetarna politika se zaostruje, a so obrestne mere zaenkrat še nizke. Visoka vrednotenja. Evropa Nižja pričakovanja glede rasti in EPS. Šibkejši EUR bi moral pomagati. V grobem cenejši trgi kot ZDA (S&P500). Japonska Močnejši dolar, višji ameriški zahtevani donosi (YTM) in globalni risk-on sentiment so ugodni dejavniki za japonske delnice. VB RAZVITI TRGI Brexit zgodba se bo še vlekla v naslednjih 2 letih, kar bo povzročalo negotovost in dodatno volatilnost. Rusija Višje cene nafte & surovin. Morda se ukinejo / umilijo tudi sankcije. Po dolgem času napovedana gospodarska rast. Indija Po našem mnenju privlačno ovrednoten trg. Obetavna makro slika. Počakati je treba na stabilizacijo razmer po zmanjšanju nivoja obtoka denarja. Kitajska Morda zgodba za 2H17. TRGI V RAZVOJU Brazilija Trg je že precej zrasel in prehiteva realnost. Turčija Precej zbit trg in tveganja že vgrajena v cene. Slabitev turške lire pa je še naprej možna. Mehika V 2017 bo glavna težava negotovost zaradi Trumpa. 120

121 DEFENZIVNE PANOGE Potrošne dobrine (Staples) Previsoka vrednotenja. Zdravstvo (Healthcare) Cenovni pritiski znajo na splošno znižati nivoje dobičkov. Zbita panoga tekom Morda se zato tekom 2017 izoblikuje dno? Telekomi (Telcos) Izostanek zgodbe, ki bi poganjala delnice. Javne storitve (Utilities) Višje obrestne mere. Z vidika vlagateljev zanemarjena panoga. Energetika (Energy) Pričakujemo višjo ceno nafte ob koncu leta V 2017 bo prišlo do okrevanja dobičkov in s tem vrednotenj. Krepila se bo investicijska dejavnost v 2H17. Finance (Financials) Končno pozitivne spremembe v okolju (višje obrestne mere). Zgodovinsko gledano zbito vrednotenje. V zadnjih letih podpovprečno investirana panoga. Res pa so cene delnic v zadnjih mesecih močno zrasle. Zato so še bolj zanimive ob korekcijah. Tehnologija (Technology) Repatriacija denarja v ZDA bi močno koristila tej panogi odkupi, dividende. Nekatere storitve imajo visok potencial za rast oblačne, varnostne itd. CIKLIČNE PANOGE So pa upravljalci že precej izpostavljeni panogi, kar omejuje rast delnic. Globalna podjetja (usmerjena v izvoz) kar zna biti v tem trenutku problem. Kapitalske dobrine (Industrials) Potrošniški sektor (Consumer Discretionary) Materiali (Materials) Tudi pri surovinah se bo postopoma vzpostavilo ravnovesje in s tem pogoji za boljše poslovanje podjetij. 121