INVESTICE DROBNÝCH INVESTORŮ DO DRAHÝCH KOVŮ V SOUDOBÝCH PODMÍNKÁCH SVĚTOVÉ EKONOMIKY

Transcription

1 Masarykova univerzita Ekonomicko-správní fakulta Studijní obor: Finance INVESTICE DROBNÝCH INVESTORŮ DO DRAHÝCH KOVŮ V SOUDOBÝCH PODMÍNKÁCH SVĚTOVÉ EKONOMIKY Investments of retail investors in precious metals in current conditions of world economy Diplomová práce Vedoucí práce: prof. Ing. Oldřich Rejnuš, CSc. Autor: Bc. Michal SADLEK Brno, 2017

2

3

4

5 Jméno a příjmení autora: Název bakalářské práce: Název práce v angličtině: Katedra: Vedoucí bakalářské práce: Michal Sadlek Investice drobných investorů do drahých kovů v soudobých podmínkách světové ekonomiky Investments of retail investors in precious metals in current conditions of world economy financí prof. Ing. Oldřich Rejnuš, CSc. Rok obhajoby: 2017 Anotace Predmetom diplomovej práce Investice drobných investorů do drahých kovů v soudobých podmínkách světové ekonomiky je analýza a zhodnotenie výhodnosti investície do drahých kovov v podmienkach súčasného finančného systému. Na začiatku práce sú vymedzené teoretické aspekty investície do drahých kovov. Po nich nasleduje analýza dopadu súčasnej expanzívnej monetárnej politiky centrálnych bánk na rozhodovanie investorov a analýza súčasného stavu na trhu s drahými kovmi. Na základe záverov týchto analýz je vytvorené vlastné investičné odporúčanie pre drobného investora. Annotation The subject of the thesis Investments of retail investors in precious metals in current conditions of world economy is to analyze and evaluate advantages of investments in precious metals in conditions of current financial system. At the beginning of the thesis are defined theoretical aspects of investment in precious metals. After that follows the impact analysis of current expansive monetary policy of central banks on investor s decision making and analysis of current state on the market with precious metals. On the basis of these analysises is created own investment recommendation for retail investor. Klíčová slova drahé kovy, zlato, striebro, centrálne banky, monetárna politika Keywords precious metals, gold, silver, central banks, monetary policy

6 Prehlásenie Prehlasujem, že som diplomovú prácu Investice drobných investorů do drahých kovů v soudobých podmínkách světové ekonomiky vypracoval samostatne pod vedením prof. Ing. Oldřicha Rejnuša, CSc. a uviedol v nej všetky použité literárne a iné odborné zdroje v súlade s právnymi predpismi, vnútornými predpismi Masarykovej univerzity a vnútornými aktmi riadenia Masarykovej univerzity a Ekonomickosprávní fakulty MU. V Brne dňa 11. mája 2017 vlastnoručný podpis

7 Poďakovanie Na tomto mieste chcem poďakovať pánovi prof. Ing. Oldřichovi Rejnušovi, CSc. za jeho cenné rady, námety, odborné pripomienky a konzultácie, ktoré prispeli k vytvoreniu diplomovej práce. Taktiež chcem poďakovať svojej rodine a priateľom za podporu pri tvorbe diplomovej práce.

8 OBSAH ÚVOD Vymedzenie globálneho cieľu práce Metodológia TEORETICKO-METODOLOGICKÉ ASPEKTY INVESTÍCIÍ DO DRAHÝCH KOVOV Investície a investičné inštrumenty Finančné investičné inštrumenty Reálne inštrumenty Vymedzenie drahých kovov Všeobecná charakteristika zlata Všeobecná charakteristika striebra Obchodovanie s drahými kovmi Významné trhy so zlatom Významné trhy so striebrom Historický vývoj cien Historický vývoj ceny zlata Historický vývoj ceny striebra Vymedzenie typov investícií do drahých kovov Priame investície Nepriame investície Alokované a nealokované účty ANALÝZA DOPADOV SÚČASNEJ EXPANZÍVNEJ MONETÁRNEJ POLITIKY NA ROZHODOVANIE INVESTOROV Analýza dopadu záporných úrokových sadzieb Dopad na hospodárenie štátov Dopad na dlhopisové trhy Dopad na akciové trhy Dopad na derivátové trhy Dopad na trhy s nehnuteľnosťami Dopad na bankový sektor... 46

9 2.2 Analýza dopadu kvantitatívneho uvoľňovania Analýza dopadu zvyšovania množstva peňazí v obehu Formulácia čiastkových záverov ANALÝZA SÚČASNEJ SITUÁCIE NA TRHOCH S DRAHÝMI KOVMI Trh so zlatom Ponuka zlata Nevyťažené zásoby zlata Dopyt po zlate Trh so striebrom Ponuka striebra Nevyťažené zásoby striebra Dopyt po striebre Indikátor Gold/Silver Ratio Formulácia čiastkových záverov FORMULÁCIA INVESTIČNÉHO ODPORÚČANIA Výber predajcu fyzického zlata Výber predajcu fyzického striebra ZÁVER ZOZNAM POUŽITÝCH ZDROJOV ZOZNAM GRAFOV ZOZNAM OBRÁZKOV ZOZNAM TABULIEK ZOZNAM POUŽITÝCH SKRATIEK... 90

10 ÚVOD Drahé kovy sú súčasťou ľudskej spoločnosti už tisícky rokov. Ich lesk, cennosť a pozoruhodné fyzikálne a chemické vlastnosti predurčovali ich využitie ako platidlo, materiál pre výrobu šperkov či aktíva slúžiaceho na uchovanie hodnoty. Dnes sa zdá, akoby drahé kovy už nemali takú hodnotu ako v minulosti. Existujú však stále oblasti, kde sú drahé kovy nenahraditeľné, či už sa jedná o šperkárstvo alebo o priemysel. Drahé kovy (hlavne zlato a striebro) sú však vhodným investičným inštrumentom i dnes a stále majú čo ponúknuť investorom i v súčasnom turbulentnom svete. Práve to, v akom stave sa súčasný globálny finančný systém nachádza, podľa názorov mnohých nepredurčuje dobrú budúcnosť, a investori (a nielen oni, ale v podstate každý) hľadajú možnosti, ako zo súčasnej situácie vyťažiť čo najviac. Bez ohľadu na to, či očakávame ďalší ekonomický rast alebo pokles, môžeme zo súčasnej situácie pri dobrej príprave vyjsť úspešne. V tejto práci chceme preto ukázať, že každý má možnosť využiť túto situáciu, bez ohľadu na veľkosť finančných prostriedkov, ktoré má k dispozícii. Vymedzenie globálneho cieľu práce Globálnym cieľom práce je na základe analýzy vývojových tendencií svetového finančného systému zvážiť vhodnosť zamerania majetkového portfólia drobného investora na investície do fyzických drahých kovov a navrhnúť vhodné zloženie takéhoto portfólia. Drobného investora pre túto prácu vymedzíme ako člena priemernej domácnosti Českej republiky, ktorej úspory sa pohybujú na úrovni pol milióna Kč. O tomto investorovi predpokladáme, že je v strednom veku (40 rokov) a má dlhodobý investičný horizont. Jeho cieľom je zaistiť sa na dôchodok, príp. ak má tento drobný investor rodinu, tak budovať majetok, ktorý zanechá deťom. Na dosiahnutie tohto globálneho cieľu práce boli zvolené nasledujúce parciálne ciele: 1) Analýza dopadu súčasnej expanzívnej monetárnej politiky centrálnych bánk na rozhodovanie investorov. 2) Analýza súčasného stavu na trhu s drahými kovmi. 3) Vytvorenie vlastného investičného odporúčania pre drobného investora na základe záverov daných analýz. 10

11 Metodológia Na dosiahnutie vyššie uvedených cieľov práce budú použité predovšetkým metódy deskripcie, analýzy, syntézy, komparácie a dedukcie. V kapitole Analýza dopadov súčasnej expanzívnej monetárnej politiky bude použitá analýza na určenie dopadov politiky záporných úrokových sadzieb centrálnych bánk, zvyšovania peňažnej zásoby a kvantitatívneho uvoľňovania. Okrem nej bude v kapitole využitá tiež dedukcia a deskripcia jednotlivých ukazovateľov a v niektorých podkapitolách i komparácia pri porovnávaní vývoja rôznych ekonomík a ich aktuálnej situácie. Na konci kapitoly bude pri formulácia čiastkových záverov použitá syntéza. Ďalšia kapitola Analýza súčasnej situácie na trhoch s drahými kovmi bude obsahovať analýzu stavu ťažby, dopytu a vývojových tendencií na trhu so zlatom a striebrom. Na popis vývoja trhov v posledných rokoch a ich súčasnej situácie využijeme metódu deskripcie. Následne na základe analýzy týchto trhov sa pokúsime určiť, ako sa bude vyvíjať cena zlata a striebra, pričom na záver opäť použijeme syntézu našich získaných výsledkov na formuláciu čiastkových záverov. V kapitole Formulácia investičného odporúčania je využitá metóda syntézy záverov z predošlých kapitol a na základe nich je vytvorené investičné odporúčanie pre investora do drahých kovov. Okrem toho využijeme komparáciu pri porovnávaní výhodnosti jednotlivých predajcov fyzického zlata a striebra. 11

12 1 Teoreticko-metodologické aspekty investícií do drahých kovov 1.1 Investície a investičné inštrumenty Investície sú všeobecne chápané ako zámerné obetovanie určitej presne známej dnešnej hodnoty za účelom získania vyššej, i keď nie úplne celkom istej hodnoty budúcej. 1 Toto je realizované podnikateľskou činnosťou s cieľom dosiahnutia zisku alebo cez nákupy rôznych investičných inštrumentov (aktív), ktoré Veselá vymedzuje ako aktívum, ktoré investorovi prináša nejaký nárok na budúci príjem, a to nech už sa jedná o príjem v podobe dividend, kupónových platieb, úrokov, alebo o príjem v podobe kurzových ziskov. 2 Investičné inštrumenty je možné držať krátkodobo alebo dlhodobo. Investorom slúžia k zväčšeniu ich súčasného bohatstva v budúcnosti získaním nároku na z nich plynúce cash flow, špekuláciou na rast cien a ich následný predaj alebo kombináciou týchto dvoch prístupov. Na základe charakteristických vlastností je možné ich podľa Rejnuša 3 rozdeliť na štyri veľké skupiny: 1) klasické investičné inštrumenty, 2) termínové derivátové inštrumenty, 3) cenné papiere majetkových investičných a podielových fondov, 4) štruktúrované produkty. Vzhľadom k zameraniu tejto práce bude podrobnejšie rozobraná prvá skupina. Klasické investičné inštrumenty je možné totiž ešte ďalej rozdeliť na dve veľké skupiny zobrazené i na obrázku 1: 1) finančné inštrumenty, 2) reálne inštrumenty. 1 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, s. ISBN , str VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN , str REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, s. ISBN , str

13 Obrázok 1: Základné druhy klasických investičných inštrumentov Prameň: REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, s. ISBN , str. 220, obrázek 5.1. Inštrumenty z týchto dvoch skupín sa od seba odlišujú svojou podobou, početnosťou, obľubou, pohybom svojich kurzov a výnosových mier, ktorých korelačný koeficient je veľmi blízko nule (tabuľka 1). Pri kombinácii týchto inštrumentov teda dochádza k čiastočnej diverzifikácii alebo znížení celkového rizika portfólia. 4 Každý investor by preto mal mať v portfóliu obe tieto skupiny inštrumentov. 4 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN , str

14 Tabuľka 1: Korelačné koeficienty medzi výnosovými mierami vybraných finančných a reálnych aktív 5 Inštrument Akcie Dlhopisy Nehnuteľnosti +0,05-0,08 Zlato -0,09-0,28 Striebro +0,12-0,15 Drahé kovy celkom -0,09-0,28 Prameň: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN , str. 291, tabulka Finančné investičné inštrumenty Finančné inštrumenty tvoria oproti reálnym inštrumentom väčšiu, početnejšiu a rôznorodejšiu skupinu investičných inštrumentov. Pri svojom využívaní sa neopotrebujú, a na ich získanie je nutné vynaložiť minimálne náklady, čo spôsobuje ich ľahkú zameniteľnosť. Takisto môžu ľahko meniť svoju formu alebo byť nahradené inými aktívami. Avšak, finančné inštrumenty (okrem drahých kovov) nebývajú podľa meraní dobrým prostriedkom zaistenia sa proti inflácii kvôli ich klesajúcej výnosovej miere v situácii, že inflácia rastie. 6 Ako najdôležitejšie druhy finančných investičných inštrumentov môžeme uviesť: 7 1) investičné inštrumenty peňažného a kapitálového trhu majú vlastnosti, ktoré sa následne využívajú vo všetkých ostatných nástrojoch vznikajúcich na ich základe, takže ich bežné výnosy a tržné ceny priamo nezávisia na iných investičných inštrumentoch. Zaraďujú sa sem úvery, vrátane klasických vkladov, a klasické investičné cenné papiere (napr. akcie). 2) cudzie meny ich prostredníctvom je možné špekulovať na posilnenie alebo oslabenie domácej meny voči vybranej zahraničnej mene. V prípade devíz je možné získať kapitálový i bežný výnos, v prípade valút (cudzej meny v hotovosti) len kapitálový výnos. 5 Výpočet bol vykonaný na dátach z rokov VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN , str REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, s. ISBN , str

15 3) drahé kovy vysoko cenené komodity, ktoré v malých objemoch kumulujú značnú hodnotu. Ich držba neprináša bežné výnosy, takže sa ich nákupom špekuluje len na kapitálový výnos Reálne inštrumenty Reálne inštrumenty sú nástroje, ktoré majú hmotnú podobu. 8 Rozdeliť ich môžeme na tri základné skupiny: 9 1) komodity suroviny či výrobné polotovary. Obchodujú sa individuálne uzatváranými zmluvnými obchodmi, a niektoré druhy komodít i na komoditných burzách. 10 2) nehnuteľnosti investičné inštrumenty s veľmi dlhou životnosťou, ktoré je možné v prípade potreby predať. Avšak, vzhľadom k ich malej likvidite môže predaj trvať veľmi dlhú dobu. 3) hnuteľné veci ako investičné inštrumenty sa využívajú len niektoré druhy, hlavne starožitnosti, umelecké predmety, či diamanty. Veľmi cenené bývajú rôzne typy zbierok, čo sú ucelené súbory predmetov podobného zamerania. Na rozdiel od finančných inštrumentov poskytujú svojmu majiteľovi i nepeňažný (resp. peniazmi nevyčísliteľný) subjektívny úžitok, napr. vlastníctvo nehnuteľnosti, v ktorej majiteľ sám žije, či estetický úžitok spojený s vlastníctvom umeleckej zbierky alebo s nosením šperkov z drahých kovov či diamantov. Z toho však vyplývajú problémy pri analýze týchto inštrumentov a kvantifikácii rizika. Ďalším charakteristickým znakom reálnych investičných inštrumentov je ich unikátnosť. Kým dve akcie z rovnakej emisie jednej firmy budú úplne rovnaké, dva zlaté náhrdelníky vyrobené v jednej firme sa môžu líšiť spôsobom spracovania, farbou či váhou. Unikátnosť je problémom pre analýzu reálnych investičných inštrumentov, pretože nie je možné vytvoriť štandardizovaný mechanizmus ich oceňovania. Merania ukazujú, že reálne aktíva sú dobrým prostriedkom zaistenia sa proti inflácii kvôli tomu, že ich výnosová miera počas inflácie všeobecne rastie (tabuľka 1). To však neznamená, že sú 8 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN , str REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, s. ISBN , str Fakticky sú komoditami i drahé kovy, kvôli ich výnimočným vlastnostiam ale bývajú historicky radené medzi finančné investičné inštrumenty. 15

16 v porovnaní s finančnými aktívami menej rizikovými, pretože kolísavosť ich cien je značná. Avšak je dôležité uviesť, že všetky tieto vzťahy platia všeobecne a dlhodobo, čiže krátkodobo a v špecifických situáciách môže dôjsť k výnimkám z týchto všeobecne platných vzťahov. 11 Tabuľka 2: Korelačné koeficienty medzi vývojom výnosových mier vybraných aktív a inflácie (výpočet bol vykonaný na dátach z rokov ) Inštrument alebo inflácia Korelačný koeficient Nehnuteľnosti a inflácia +0,85 Zlato a inflácia +0,63 Akcie a inflácia -0,25 Prameň: VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN , str. 291, tabulka 4.4. Čo sa týka výnosnosti, tak mnohé reálne aktíva neprinášajú peňažný dôchodok, len kapitálový výnos pri ich predaji. Preto býva jedným z hlavných motívov pre investíciu do reálnych investičných inštrumentov možnosť dosiahnutia vysokého kapitálového výnosu. Ďalším dôvodom pre investíciu do reálnych inštrumentov je zaistenie sa proti politickému riziku, keďže si dokážu za každej situácie uchovať určitú hodnotu, na rozdiel od cenných papierov, ktoré sú uplatniteľné len pri fungujúcom právnom systéme. 1.2 Vymedzenie drahých kovov Drahé kovy sú špecifickým finančným investičným inštrumentom, aj keď majú hmotnú podobu. Jedná sa vlastne o niekoľko druhov komodít, v ktorých je v malých objemoch kovu akumulovaná značná hodnota, a ktoré je možné kvantitatívne i kvalitatívne štandardizovať. To umožňuje ich obchodovateľnosť a skladovateľnosť, čím sa čiastočne svojimi vlastnosťami približujú papierovým investičným inštrumentom. Historicky sa jedná o významné aktíva, ktoré boli používané i ako peniaze. Keďže sa tiež jedná o vzácne a množstvom obmedzené kovy, tak vykazujú značnú odolnosť voči inflácii. Svojím 11 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN , str

17 majiteľom však neprinášajú bežný výnos, preto sú vhodné len pre investorov orientovaných na kapitálový výnos. Okrem toho sú výborným zaistením proti politickému riziku. Ako drahé kovy je v 2 puncového zákona 12 vymedzených osem kovov zlato, striebro a šesť platinových kovov platina, paládium, irídium, ródium, ruténium a osmium. Všetky sú významnými priemyselnými a šperkárskymi kovmi, aj keď niektoré z nich sa vo šperkárstve využívajú len vo veľmi malých množstvách (napr. ruténium). Pre investičné účely sa štandardne využíva zlato a striebro, v menšom rozsahu kvôli svojej výrazne nižšej likvidite platina a paládium. Ostatné kovy sa pri investovaní (hlavne fyzicky) prakticky vôbec nevyužívajú. Preto bude ďalší text zameraný len na zlato a striebro Všeobecná charakteristika zlata Zlato je spomedzi všetkých drahých kovov najznámejším a všeobecne najuznávanejším kovom. Je to veľmi ťažký kov, ktorý je odolný voči vonkajším vplyvom, hrdzaveniu či kyselinám. Vyniká chemickou odolnosťou, vysokou teplotnou a elektrickou vodivosťou, ťažnosťou, leskom a vysokou kujnosťou. Najčastejšie ho v prírode možno nájsť vo forme drobných zrniek, šupiniek alebo okruhliakov, a to ako rýdzi kov alebo ako zložku rôznych zliatin obsahujúcich striebro, meď či platinové kovy. Čo sa týka jeho hospodárskeho využitia, tak je nenahraditeľné v priemysle, lekárstve, stomatológii, chémii i v mnohých ďalších oboroch vrátane peňažníctva. Využíva sa tiež i v kozmonautike, kde sa využíva jeho výborná odrazivosť voči kozmického žiareniu, či v elektrotechnickom priemysle, kde sa jeho zliatiny využívajú pri výrobe kontaktov. Zlato je tiež stále najvýznamnejším šperkárskym kovom takmer vo všetkých druhoch šperkov prstene, náhrdelníky, retiazky, medailóniky, atď. Je ho taktiež možné nájsť v počítačoch, mobilných telefónoch, automobiloch a množstve ďalších produktov Všeobecná charakteristika striebra 13 Striebro je kov s veľkým množstvom unikátnych vlastností, ktoré sa uplatňujú v mnohých jeho využitiach. Je to kujný kov s vynikajúcou elektrickou a tepelnou vodivosťou. Na rozdiel od 12 Zákon č. 539/1992 Sb., zákon o puncovnictví a zkoušení drahých kovů (puncovní zákon), ve znění pozdějších předpisů. In: ASPI [právní informační systém]. Wolters Kluwer ČR [cit ]. 13 Upravené podľa: The Silver Institute [online]. The Silver Institute [cit ]. Dostupné z: 17

18 zlata stráca svoj lesk, pretože podlieha oxidácii. Vyskytuje sa spravidla viazané so zlatom, meďou, olovom a zinkom, čo vedie k tomu, že striebro je často len vedľajším produktom ťažby. Striebro je významným priemyselným kovom, jeho využitie je však podstatne širšie. Má obrovské využitie vo vede, umení, priemysle a ďalších odboroch a pre mnohé oblasti je nenahraditeľným prvkom. Kľúčovú úlohu hrá pri výrobe etylénoxidu a formaldehydu, ktoré sú nevyhnutné pre priemysel vyrábajúci plasty, nemrznúcu zmes do automobilov, papier či elektrické zariadenia. Strieborná pasta je používaná v najčastejšom type solárnych panelov kryštalických silikónových fotovoltaických článkoch. Strieborné kryštáliky sa využívali i vo fotografovaní na vytvorenie negatívov, v súčasnosti ale toto využitie skôr zaniká. Využíva sa tiež ako krycí materiál na DVD, v mobiloch, plazmových televízoroch či počítačoch. Okrem toho je po zlate najžiadanejším investičným vzácnym kovom, ktorý sa využíval v histórii i ako platidlo. 14 Taktiež je tradične používané v šperkárstve alebo v servisoch (príbory), a vzhľadom k jeho antibakteriálnym účinkom je využívané i v medicíne (napr. v obväzoch) či pri čistení vody. Využíva sa i v jednom z najprogresívnejších priemyselných sektorov nanotechnológii. 1.3 Obchodovanie s drahými kovmi Pri definovaní trhov s drahými kovmi môžeme vychádzať z definície Hrvoľovej, podľa ktorej je trh s drahými kovmi trhom, na ktorom dochádza k nákupu a predaju finančných nástrojov, ktoré sú naviazané na produkciu, vlastníctvo alebo cenu drahých kovov. Keďže trh drahých kovov je jeden zo segmentov finančného trhu, aj pri ňom možno konštatovať, že predstavuje systém nástrojov (naviazaných na drahé kovy), inštitúcií (spracovatelia, banky, veľkoobchodníci a pod.) a tiež mechanizmus, ktorý zabezpečuje presun peňažných prostriedkov a vlastníctva drahých kovov medzi prítomnými ekonomickými subjektmi. 15 Na trhu drahých kovov obchoduje veľké množstvo rozličných subjektov, ktoré môžeme zaradiť do nejakej z nasledujúcich skupín: 16 1) ťažobné spoločnosti producenti drahých kovov, 2) rafinérie spracúvajú drahé kovy do požadovanej formy a ponúkajú ich ďalej na trhu, 14 V súčasnosti je jedinou krajinou, ktorá v malom množstve využíva striebro vo svojej mene Mexiko. 15 HRVOĽOVÁ, Božena. Analýza finančných trhov. Tretie, prepracované a doplnené vydanie, (prvé vydanie vo Wolters Kluwer, a.s.). Praha: Wolters Kluwer, ISBN , str HRVOĽOVÁ, Božena. Analýza finančných trhov. Tretie, prepracované a doplnené vydanie, (prvé vydanie vo Wolters Kluwer, a.s.). Praha: Wolters Kluwer, ISBN , str

19 3) centrálne banky obchodujú s ohľadom na štruktúru svojich menových rezerv, 4) komerčné banky plnia príkazy svojich klientov alebo špekulujú na rast alebo pokles ceny drahých kovov, 5) sprostredkovatelia obchodov spájajú predávajúcich s kupujúcimi, zarábajú hlavne na poplatkoch, ktoré účtujú svojim klientom, 6) veľkoobchodníci, súkromné podniky snažia sa o získanie drahých kovov na spracovateľské účely alebo fixáciu ceny drahého kovu na požadovanej úrovni, 7) investori a iné finančné inštitúcie jedná sa o ETF fondy či penzijné fondy, príp. iné subjekty, ktoré touto investíciou diverzifikujú svoje portfólio Významné trhy so zlatom Na svete existuje len niekoľko veľkých spotových trhov s fyzickým zlatom, ktoré fungujú podľa vlastných pravidiel. Jedná sa o trhy v Zürichu, New Yorku, Bombaji, Dubaji, Istanbule, Hongkongu, Tokiu, Šanghaji atď. Hlavný spotový trh zlata pre reálnu (fyzickú) dodávku zlata je však v Londýne - London Bullion Market (Londýnsky trh zlatých prútov), na ktorý dohliada britská centrálna banka Bank of England. Obchodujú na ňom členovia London Bullion Market Association (LBMA), medzi ktorých patria centrálne, resp. významné obchodné banky, obchodné spoločnosti obchodujúce s drahými kovmi, významné ťažobné spoločnosti drahých kovov, rafinérie, mincovne apod. 17 LBM (London Bullion Market) má charakter tzv. dvojstupňového trhu. Považuje sa všeobecne za veľkoobchodný a OTC trh, ale dodržuje sa na ňom mnoho štandardov charakteristických pre organizované trhy. Zmluvy medzi členmi burzy sú uzatvárané so štandardizovanými podmienkami, ale so svojimi klientmi rokujú o individuálnych podmienkach predaja a dodania. Na požiadanie klientov tiež stanovujú ceny pre spotové, ale i forwardové či opčné transakcie. V kontraktoch Loco London 18 sa obchodujú len zlaté zliatky, 19 ktoré splnili štandard stanovený LBMA Good delivery. Spracovatelia, ktorí dodávajú drahé kovy v dostatočnej kvalite na to, aby mohli byť dôveryhodnými obchodnými partnermi, sú uvedení na zozname Good delivery list. Podľa neho LBMA reguluje prijateľné požiadavky na zlaté zliatky. Tieto štandardy, ktoré 17 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, s. ISBN , str Výraz Loco London sa týka zlata a striebra, ktoré sa fyzicky nachádzajú v Londýne. 19 V niektorých zdrojoch sa uvádza i pojem zlaté prúty. Nič také ale v skutočnosti neexistuje a tento pojem pochádza len zo zlého prekladu. 19

20 sú uznávané po celom svete, zaisťujú, že akreditovaní rafinéri budú pokračovať v udržiavaní vysokých štandardov potrebných na kotáciu. Podmienky na kotáciu zahrňujú veľmi striktné kritériá, ktoré obsahujú napr. minimálny level produkcie, hmotného čistého majetku, či prísne technické posudky. Aby bol zaistený vysoký štandard, akreditovaní rafinéri podliehajú testovaniu v rámci LBMA s Proactive Monitoring Programme. Rafinéri, ktorí už viac nespĺňajú minimálne štandardy, alebo tí, ktorí sa rozhodli skončiť s produkciu tehiel Good delivery, sú presunutí na Former Lists for Gold and Silver. Požiadavky na splnenie podmienok pre Good delivery sú: 20 1) váha povolený obsah zlata je oz 21 (približne 10,9 13,4 kg). Váha tehly by mala byť vyjadrená v násobkoch 0,025 oz, zaokrúhlená nadol. 2) rozmery na dĺžku 250 mm ± 40 mm, na šírku 70 mm ± 15 mm a na výšku 35 mm ± 10 mm. 3) rýdzosť minimálna akceptovateľná rýdzosť je 995,0/ ) značky na tehle musí byť sériové číslo, značka rafinérie, rýdzosť (vyjadrená na štyri číslice) a rok výroby. Čo sa týka samotného procesu obchodovania, tak historický londýnsky zlatý fixing (London Golden Fix), ktorý prebiehal od roku 1919, bol od 20. marca 2015 nahradený elektronickým stanovovaním ceny - benchmarkom LBMA Gold Price, ktorý prebieha rovnako ako starý zlatý fixing dvakrát denne (10:30 a 15:00 londýnskeho času) a je spravovaný nezávislým poskytovateľom ICE Benchmark Administration. Táto aukcia má 13 priamych účastníkov 22 a cena, stanovená na jej základe, sa udáva v USD/oz. 23 Predsedajúci stanoví otváraciu cenu a cenu pre každé kolo podľa aktuálnych podmienok a aktivity účastníkov v aukcii. Účastníci následne zadávajú nákupné a predajné príkazy, ktoré vyjadrujú objemom (počtom uncí). Proces prebieha v USD, ale účastníci môžu požiadať o vysporiadanie v iných menách. Ak čistý objem všetkých účastníkov spadá do vopred stanovenej tolerancie na konci kola (nerovnováha 24 je stanovená na oz), tak je aukcia 20 Good delivery rules [online]. The London Bullion Market Association, 2017 [cit ]. Dostupné z: 21 Jedna trójska unca (troy ounce, značka oz) je 31, g. 22 V súčasnosti sa vyjednáva o tom, kedy vstúpi do aukcie ďalší účastník China Construction Bank. 23 Cena je ale tiež dostupná v ďalších 16 menách, napr. v britských librách, eurách či japonských jenoch. 24 Nerovnováha vyjadruje, že aukcia môže skončiť s rozdielom do oz medzi vstupnými kúpnymi a predajnými požiadavkami. Zdieľaná je medzi priamymi účastníkmi rovnomerne bez ohľadu na to, či sa zúčastnili aukcie alebo nie. 20

21 kompletná a objem zobchodovaný za dosiahnutú rovnovážnu cenu. 25 Výsledná cena je do ďalšej cenovej aukcie považovaná za aktuálnu cenu pre obchodovanie na londýnskom spotovom trhu a takmer na celom svete za referenčnú cenu zlata (benchmark). Okrem týchto spotových trhov existujú i komoditné termínové burzy so zlatom, hlavne burzy futures a opčné burzy. Tie tvoria termínové kurzy, ktoré významne ovplyvňujú spotové obchodovanie. Patria sem napr. London Metal Exchange, New York Mercantile Exchange (COMEX Division), Tokyo Commodity Exchange (TOCOM), Dubai Multi Commodities Centre, a ďalšie. Okrem tohto sa dá obchodovať i na OTC-trhoch vo forme swapov na zlato, zlatých pôžičiek a forwardov na zlato Významné trhy so striebrom Spotový trh striebra pre fyzickú dodávku vykazuje veľmi podobné znaky ako v prípade zlata - prebieha hlavne v Londýne a obchodujú ho členovia LBMA. LBM (London Bullion Market) je veľkoobchodný a OTC trh. Okrem tohto trhu existujúce i ďalšie spotové trhy s menším významom, napr. v New Yorku, Dubaji a Singapure. Rovnako ako pre zlato, i pre striebro stanovuje LBMA štandard Good delivery. Požiadavky na splnenie podmienok pre strieborný Good delivery sú: 26 1) váha povolený obsah striebra je oz (približne kg). Výrobcom sa však odporúča, aby sa zamerali na produkciu tehál v rozsahu oz (cca kg). Váha tehly by mala byť vyjadrená v násobkoch 0,1 oz a zaokrúhlená nadol. 2) rozmery na dĺžku 300 mm ± 50 mm, na šírku 130 mm ± 20 mm a na výšku 80 mm ± 20 mm. 3) rýdzosť minimálna akceptovateľná rýdzosť je 999,0/ ) značky na tehle musí byť sériové číslo, značka rafinérie, rýdzosť (vyjadrená na tri číslice) a rok výroby. V rámci obchodovania došlo (rovnako ako v prípade zlata) k zmenám, ktoré viedli k prechodu zo strieborného fixingu, používaného 117 rokov, na elektronický systém LBMA Silver Price. Elektronická aukčná platforma, na ktorej prebieha kalkulácia ceny, je poskytnutá skupinou 25 LBMA Gold Price [online]. The London Bullion Market Association, 2017 [cit ]. Dostupné z: 26 Good delivery rules [online]. The London Bullion Market Association, 2017 [cit ]. Dostupné z: 21

22 CME Group a Thomson Reuters je zodpovedné za administráciu a správu. Tento nový benchmark bol spustený 15. augusta V súčasnosti má systém LBMA sedem účastníkov, ale vzhľadom na veľký záujem sa všeobecne očakáva zvýšenie počtu účastníkov. Cena je stanovovaná denne v centoch amerického doláru za trójsku uncu 27 o 12:00 londýnskeho času v sériách aukčných kôl, každé trvá 30 sekúnd. Na začiatku aukcie sú účastníci požiadaní o zadanie ich nákupných a predajných objemov v lakhoch ( oz) alebo 1/4 lakhu ( oz). Otváracia cena na začiatku procesu je stanovená blízko spotovej ceny. V prvom kole algoritmus systému skúša spárovať nákupné a predajné príkazy v rámci povolenej tolerancie (tri lakhy). Pokiaľ sú príkazy mimo danej tolerancie, tak sa zmení aukčná cena a aukcia sa zopakuje. Tento proces sa opakuje dovtedy, kým objem predajov a nákupov nebudú v tolerancii a nestanoví sa rovnovážna cena. 28 Rovnako okrem spotových trhov existujú i komoditné termínové burzy, na ktorých sa obchoduje so striebrom. Jedná sa hlavne o burzy futures či opčné burzy. Spomenúť môžeme napr. NYMEX (The New York Mercantile Exchange), TOCOM (Tokio Commodity Exchange), SHFE (Shanghai Futures Exchange), či DGCX (Dubai Gold & Commodities Exchanges). 1.4 Historický vývoj cien Historický vývoj ceny zlata V cene zlata sa premietajú významné politické i ekonomické udalosti, pretože zlato je bezpečným prístavom pre investorov v obdobiach politického napätia či ekonomických šokov. Keďže bolo dlho menovým kovom (či už v rámci zlatého štandardu alebo Bretton-Woodského menového systému), tak jeho cena bola stabilná a určená pevným kurzom k USD. K významnému zásahu došlo v roku 1971, keď americký prezident zrušil Richard Nixon pevný výmenný pomer, v ktorom bolo možné vymeniť americký dolár za zlato (35 USD/1 oz). Tento krok viedol k postupnému rastu ceny zlata v nasledujúcich rokoch (graf 1). 27 Market Tools [online]. The London Bullion Market Association, 2017 [cit ]. Dostupné z: 28 LBMA Silver Price [online]. The London Bullion Market Association, 2017 [cit ]. Dostupné z: 22

23 Graf 1: Vývoj ceny zlata v rokoch Prameň: Gold Fixing Price 3:00 P.M. (London time) in London Bullion Market, based in U.S. Dollars [online]. Federal Reserve Bank of St. Louis [cit ]. Dostupné z: Nárast ceny zlata v 70. rokoch súvisel hlavne s dvoma ropnými krízami. V týchto obdobiach neistoty a zvýšenia geopolitického napätia zlato prudko zvýšilo svoju cenu. Počas prvej krízy sa cena zvýšila zo 65 USD (10. januára 1973) na 195 USD (27. decembra 1974). Počas druhej došlo ešte k väčšiemu rastu z 223,15 USD (4. januára 1979) na 850 USD (21. januára 1980), čo bol dovtedajší rekord, následne ale cena klesla na 484 USD (17. marca 1980). Na jeseň toho istého roku došlo ešte k jednému rastu ceny, maximum bolo 711 USD (23. septembra 1980), odvtedy už ale cena s menšími prestávkami pomaly klesala až na 284,25 USD (25. februára 1985). 29 Volatilita teda v tomto období bola veľmi výrazná. Po tomto poklese však došlo (z dnešného pohľadu) k stabilizácii ceny zlata v rozmedzí USD, kde sa pohybovala celé 90. roky 20.storočia a až do roku 2002, a poklesu volatility. Od roku 2002 začala cena zlata opäť rásť a každý rok bola v porovnaní s predošlým rokom dosiahnutá vyššia minimálna aj maximálna cena. Príčinou bolo zvýšenie neistoty na finančných trhoch kvôli teroristickým útokom v New Yorku a začiatok vojny v Afganistane a Iraku. Koncom roku 2007 vypukla v USA finančná kríza, ktorá taktiež prispela k tomuto rastu. 14. marca 2008 prvýkrát v histórii zlato prekoalo hranicu USD, a dosiahlo cenu 1 003,50 USD. Kvôli pretrvávajúcej finančnej a hospodárskej kríze pokračoval rast ceny zlata. Na začiatku septembra 2011 dosiahlo zlato cenu USD, čo je dodnes historické maximum. Odvtedy 29 V tomto období došlo tiež k obrovskému prepadu na konci februára 1983, v týždni od 21. februára (504,50 USD) do 28. februára (408,50 USD), kedy zlato kleslo o 19,03 %. 23

24 cena začala klesať. 15. apríla 2013 došlo k najväčšiemu jednodňovému prepadu ceny zlata od roku 1983 zo 1 535,50 USD na USD (o 9,15 %). V súčasnosti sa cena zlata (od februára 2016) pohybuje v rozmedzí USD Historický vývoj ceny striebra Pri popise historického vývoja ceny striebra môžeme vychádzať z grafu 2, ktorý zobrazuje cenu striebra v období Na začiatku sledovaného obdobia bola cena striebra veľmi nízka, dokonca v období sa pohybovala len v rozmedzí 1-2 USD/oz. Najnižšiu cenu v tomto období dosiahla striebro v novembri 1971, kedy sa obchodovalo len za 1,27 USD/oz. Od tohto okamihu začala cena pozvoľna rásť a na konci roku 1973 cena prekonala 3 USD/oz. V súvislosti s ropnými krízami sa pokračujúci rast striebra výrazne zrýchlil. Kým na začiatku roku 1974 bola cena striebra 3,22 USD/oz, tak na konci februára už bola 6,76 USD/oz. Následne došlo k rovnako náhlemu poklesu a v apríli 1974 už bola cena striebra pod 4,5 USD/oz. Zhruba až do januára 1978 cena oscilovala okolo tejto hodnoty. Graf 2: Vývoj ceny striebra v rokoch Prameň: Pricing and Statistics [online]. The London Bullion Market Association, 2017 [cit ]. Dostupné z: 24

25 Od januára 1978 začala cena striebra opäť pozvoľne rásť. Jej rast sa výrazne zrýchlil v nasledujúcom roku, kedy bol ovplyvnený neistotou spôsobenou druhou ropnou krízou, infláciou, revolúciou v Iráne, ale i manipuláciou s trhom zo strany bratov Huntovcov. Cena striebra vystúpala na začiatku roku 1980 až na takmer 50 USD/oz. Keď pominuli aktivity bratov Huntovcov, cena striebra výrazne spadla. Najprv na takmer 10 USD/oz v máji 1980 a v júni 1982 po pokračujúcom poklese až na 4,9 USD/oz. Počas tohto obdobia došlo k výraznému poklesu využívania striebra v priemysle a poklese priemyselného dopytu. Počas prvej ropnej krízy a nárastu ceny striebra totiž podniky začali hľadať spôsoby, ako striebro nahradiť, ale tieto spôsoby boli pri cene striebra okolo 4,5 USD/oz drahé. Po náraste ceny na konci 70.rokov však tieto substitúty už boli výhodné, a začali sa využívať. 30 V nasledujúcom období sa až na krátke obdobia pohybovala cena striebra až do roku 2006 v rozmedzí 3,5-10 USD/oz. Od roku 2006 začal rast, ktorý viedol k tomu, že na začiatku roku 2008 prekonala cena striebra 20 USD/oz, a po krátkej korekcii smerom nadol začal ešte vyšší rast, ktorý vyústil až do špekulatívnej bubliny a k nárastu ceny na 48,7 USD/oz (na začiatku roku 2011). Po prasknutí tejto bubliny, kedy došlo k výraznému poklesu pod 35 USD/oz v priebehu pár dní, striebro pokračovalo v pozvoľnom poklese, a v posledných dvoch rokoch sa väčšinou pohybuje v rozmedzí USD/oz. 1.5 Vymedzenie typov investícií do drahých kovov Investície do drahých kovov majú mnoho podôb a ich charakteristiky (ako napr. likvidita či riziko) sa líšia i medzi jednotlivými kovmi. Investície do drahých kovov môžeme rozdeliť na tri základné formy: 1) priama (fyzická) forma investície do fyzických drahých kovov, napr. do zlatých zliatkov či mincí, 2) nepriama (nehmotná) forma investície do papierových drahých kovov, napr. akcií ťažobných spoločností, zlatých dlhopisov či inštrumentov fondov zameraných na drahé kovy, 3) alokované a nealokované účty prechodná forma medzi priamou a nepriamou investíciou. 30 Silver Price History [online]. The Silver Institute [cit ]. Dostupné z: 25

26 1.5.1 Priame investície Priame obchody do fyzickej podoby drahých kovov sú sprostredkované bankami, brokerskými firmami, špecializovanými firmami alebo klenotníkmi. Riadia sa cenami na svetových komoditných burzách, ale premietajú sa do nich i výrobné náklady a obchodná marža obchodníkov. Tieto faktory sa prejavujú v prirážke platenej nad cenu zlata v zliatku či minci tzv. premium. To sa udáva v percentách a môžeme o ňom povedať, že čím je váha zliatku alebo mince menšia, tým je premium vyššie. 31 V prípade väčších tehál je len niekoľko percent nad spotovou burzovou cenou, ale v prípade najmenších zliatkov môže dosiahnuť až desiatky percent. Cenu taktiež zvyšuje zdanenie, ktorému podliehajú investície do všetkých ostatných drahých kovov okrem zlata, ktoré má zvláštny daňový režim podľa 92 Zákona o DPH. 32 Investičné fyzické drahé kovy sa od bežných odlišujú spĺňaním určitých medzinárodne uznávaných štandardov. Sú nimi hlavne: 1) rýdzosť - pomer drahého kovu a tzv. neušľachtilých zložiek. Štandardná rýdzosť je 999,9/1000, pretože dokonale rýdzi kov (1000/1000) v praxi neexistuje, ale mince môžu obsahovať povolené určité (limitované) prímesi iného kovu. Rýdzosť je ale možné vyjadriť i starším označením, čiže v karátoch. Jeden karát vyjadruje, že 1/24 hmotnosti zliatiny je tvorená drahým kovom, pričom maximum je 24 karátov (rýdzi kov). Vzťah medzi tisícinami hmotnosti a karátmi môžeme zapísať ako: 33 Karáty = tisicíny x ) deklarované hmotnosti - tradične v trójskych unciach alebo v gramoch. Štandardné a v praxi najviac používané váhy zliatkov bývajú 1 g; 2 g; 5 g; 10 g; 20 g; 1 oz; 50 g; 100 g; 250 g; 500 g; 1 kg. Bežná zlatá tehla váži okolo 400 oz, čo je približne 12,44 kg. 34 V prípade mincí je váha najčastejšie odvodzovaná od trójskych uncí a ich násobkov: 1/20 oz; 1/10 oz; 1/4 oz; 1/2 oz; 1 oz; 2 oz; 10 oz; 20 oz; príp. i 1 kg. 3) garancia kvality každý investičný zliatok zo zlata a striebra musí splniť už vyššie spomínané podmienky štandardu Good delivery, aby mohol byť obchodovaný na oficiálnom trhu. Keďže kritériá na splnenie sú veľmi prísne, tak je tento štandard 31 Dôvodom je, že je náročnejšie vyrobiť zliatok s váhou gramu ako zliatok s váhou 250 g. 32 Zákon č.235/2004 Sb., zákon o dani z přidané hodnoty, ve znění pozdějších předpisů. In: ASPI [právní informační systém]. Wolters Kluwer ČR [cit ]. 33 HRVOĽOVÁ, Božena. Analýza finančných trhov. Tretie, prepracované a doplnené vydanie, (prvé vydanie vo Wolters Kluwer, a.s.). Praha: Wolters Kluwer, ISBN , str HRVOĽOVÁ, Božena. Analýza finančných trhov. Tretie, prepracované a doplnené vydanie, (prvé vydanie vo Wolters Kluwer, a.s.). Praha: Wolters Kluwer, ISBN , str

27 používaný ako univerzálny štandard pre kvalitu daného drahého kovu. Ak zliatok splňuje tento štandard, tak výrobca k nemu nemusí prikladať certifikát. V prípade mincí zase ručia za rýdzosť a pravosť nielen ich mincovne, ale i vydávajúci štát. Na svete sa využíva niekoľko podôb investičných fyzických drahých kovov, a to zliatky, tehly a mince. Tehly sú však pre drobných investorov príliš drahé a veľké, preto sa podrobnejšie zameriame len a zliatky a mince. 35 Zliatky bývajú najčastejšie v zatavenom priehľadnom obale obsahujúcom certifikát o pôvode a pravosti. Býva na nich tiež pečiatka rafinérie a poradové číslo zliatku. Po nákupe sa môžu využiť na investičné účely, ale i na ďalšie spracovanie (na výrobu menších tehličiek, šperkov či v priemysle). Existujú dva typy zliatkov: 1) razené balené v priehľadnom plastovom obale s priloženým certifikátom, 2) liate (malé ingoty) môžu mať samostatný papierový certifikát. Asi najpopulárnejšími zliatkami sú zliatky od švajčiarskych výrobcov Argor-Heraeus, PAMP a Valcambi SA, či od austrálskej mincovne Perth Mint. Mince sú v porovnaní so zliatkami likvidnejšie. Od zliatkov sa odlišujú nielen tvarom, ale i tým, že sa k nim nevydáva certifikát o ich pôvode a pravosti, a tým, že sa na nich nachádza rok razby. Jednotlivé mince sa medzi sebou líšia cenou a ich hodnota sa odvíja i od ich zriedkavosti. Často sa razia s určitými motívmi, ktoré odrážajú kultúrne a historické osobnosti a udalosti, takže môžu mať aj výraznú estetickú hodnotu. Rovnako ako zliatky, i mince môžeme rozdeliť do dvoch skupín: 1) tezauračné mince určené hlavne tezaurantom a investorom, pretože nemajú žiadnu umeleckú ani historickú hodnotu. Ich cena závisí na cene drahého kovu na trhu a od jeho obsahu v minci. Mince s jedným motívom bývajú často vydávané v rôznych veľkostiach, hlavne v prípade mincí najprestížnejších svetových mincovní, čo je ukázané v tabuľke 1 na príklade kanadských zlatých mincí Maple Leaf. Najznámejšími tezauračnými mincami sú: spomedzi zlatých mincí juhoafrický Krugerrand, American Eagle, už skôr spomínaný kanadský Maple Leaf, China Panda či rakúsky Wiener Philharmoniker, 35 Ako investícia môžu poslúžiť i šperky, tie však nemajú štandardnú investičnú podobu, a primárnym motívom k nákupu je najčastejšie skrášlenie. 27

28 spomedzi strieborných mincí kanadský Silver Maple Leaf, rakúsky Wiener Philharmoniker Silber, mexický Silver Libertad a American Silver Eagle, Tabuľka 3: Špecifikácia rôznych veľkosti kanadských zlatých mincí Maple Leaf Váha (oz) Váha (g) Rýdzosť (%) Priemer (mm) Nominálna hodnota (CAD) 1 31,110 99, /2 15,554 99, /4 7,777 99, /10 3,111 99, /20 1,556 99,99 14,1 1 Prameň: Autor, spracované podľa: Gold Maple Leaf Coins [online]. Royal Canadian Mint, 2017 [cit ]. Dostupné z: nodegroup=about+the+mint. 2) numizmatické mince majú značnú umeleckú, historickú a zberateľské hodnotu, preto sa obchodujú za sto- až tisícnásobky svojho zlatého obsahu (ktorý však nie je pre ich cenu rozhodujúci). Ich hodnota, vzhľadom k tomu, že sa často razia len v určitom období a v obmedzenom množstve, rastie. Častokrát sa jedná o mince, ktoré boli v minulosti bežne v obehu. Ako príklad môžeme spomenúť tieto zlaté mince: rakúsky Dukát, český Florén, švajčiarska Helvetia, britský historický Sovereign či francúzsky Napoleon Nepriame investície Nepriame investície sú investície do papierových drahých kovov. Investor neinvestuje priamo (fyzicky) do drahého kovu, ale získava cenný papier, ktorý je spojený určitým vzťahom s drahým kovom, príp. od ktorého je odvodená jeho hodnota. Preto môže byť táto forma horšou v porovnaní s priamou investíciou, pokiaľ by došlo napr. k vojne, či iným spoločenským a politickým zmenám. 36 Jedná sa o investície do: 1) derivátov na drahé kovy obchodované sú na komoditných burzách, pričom drahé kovy sú ich podkladovými aktívami. Hlavnými investičnými motívmi týchto investícií sú 36 JÍLEK, Josef. Finance v globální ekonomice. II, Měnová a kurzová politika. 1.vyd. Praha: Grada Publishing, c2013. Finanční trhy a instituce. ISBN , str

29 špekulácia alebo zaistenie. U drvivej väčšiny týchto kontraktov nedochádza k fyzickému plneniu, 37 pretože otvorené pozície bývajú ešte pred splatnosťou uzatvárané opačnou pozíciou. Jedná sa o forwardy, futures, swapy a opcie na drahé kovy. 2) štruktúrovaných produktov a investičných certifikátov tieto produkty kombinujú viacero finančných nástrojov a sú zabezpečené opciami či inými investíciami do menej rizikových aktív (napr. štátnych dlhopisov). Ich výhodou je hlavne to, že nie je bežné, aby účtovali poplatky za riadenie a správu, a že investovať je možné i malý objem peňažných prostriedkov, ale na druhú stranu, nevýhodou je, že drahé kovy nie sú vo vlastníctve držiteľa tohto cenného papieru. 3) akcií baní ich cena je významne ovplyvňovaná vývojom ceny ťaženého drahého kovu, čo spôsobuje, že výnosy týchto akcií majú takmer nulovú koreláciu s výnosmi bežných akcií. Ďalšími faktormi ovplyvňujúcimi cenu akcií baní sú náklady na ťažbu drahého kovu, politická a ekonomická situácia v krajine ťažby, kvalita vyťaženého drahého kovu, náklady na pracovnú silu a ďalšie špecifické faktory. 38 Tieto investície bývajú veľmi rizikové, pretože ťažba drahých kovov prebieha často v politicky a ekonomicky nestabilných krajinách Zimbabwe, krajinách Južnej Ameriky, atď. 4) dlhopisov viazaných na pohyb ceny drahého kovu - jedná sa o indexované dlhopisy, ktorých kupónové platby a menovitá hodnota sú viazané na pohyb ceny drahého kovu. Táto investícia je pre investorov atraktívna v období vysokej inflácie. Príkladom takýchto dlhopisov sú emisie zlatých dlhopisov francúzskej vlády s názvami Pinay a Giscard. 39 5) inštrumentov emitovaných fondami zameranými na drahé kovy čiže fondmi špecializovanými a zameranými na investície do rôznych inštrumentov odvodených od drahých kovov (akcií baní, papierového zlata, strieborných mincí, atď.). 40 Týmito fondmi môžu byť ETF (Exchange Traded Funds) alebo fondy kolektívneho investovania (podielové a investičné fondy). 37 Napr. v prípade striebra dochádza k fyzickému plneniu len v 2 % kontraktov. 38 Avšak, keďže striebro je často vedľajším produktom pri ťažbe iných kovov, tak investície do akcií strieborných baní nebývajú časté. 39 VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN , str VESELÁ, Jitka. Investování na kapitálových trzích. 2., aktualiz. vyd. Praha: Wolters Kluwer Česká republika, 2011, 789 s. ISBN , str

30 1.5.3 Alokované a nealokované účty 41 Alokované a nealokované účty sú akousi prechodnou formou medzi fyzickými drahými kovmi a ich papierovou podobou. Najčastejšie sa otvárajú na zlato, striebro, platinu, paládium, ale i ródium. Na Slovensku a v ČR klienti túto možnosť investície zatiaľ nemajú, v zahraničných bankách v EÚ áno. Alokované účty sú vhodné pre investorov, ktorý chcú mať svoj kov len vo fyzickej podobe. V trezore banky sú uložené očíslované tehličky (spolu s údajmi o rýdzosti, váhe a majiteľovi), ktoré banka len uschováva a nemôže s nimi nijak disponovať. Majiteľ má právo banku požiadať kedykoľvek o vydanie uloženého drahého kovu. Keďže banka nemá z držby žiaden zisk, len náklady (na skladovanie či na ochranu), tak si účtuje za túto službu príslušné poplatky. Nealokované účty sú určené investorom, ktorí netrvajú na reálnom krytí zlatom, ani na tom, že ho chcú mať reálne k dispozícii. Jedná sa len o záväzok banky, že dodá na požiadanie určité množstvo drahého kovu (zvyčajne do dvoch pracovných dní). Keďže s drahými kovmi disponuje banka, tak investor nemá nárok na konkrétnu tehlu. Vzhľadom k tomu nemusí investor platiť poplatky banke, ale je vystavený riziku nesolventnosti či bankrotu danej inštitúcie. Tieto účty sú teda rizikovejšie ako alokované, ale i tak vo svete dominujú a sú i základom mechanizmu obchodovania Loco London. Určitou modifikáciou týchto účtov je akumulačný plán, ktorý je vhodný pre investora, ktorý chce investovať pravidelne v menších množstvách. Zvyčajne sa jedná o mesačné splátky posielané príslušnej finančnej inštitúcii, ktorá nakupuje drahý kov tak, že klientovu investíciu rozpočíta na počet obchodných dní v mesiaci. 42 Investor môže kedykoľvek počas plánu alebo po jeho ukončení požiadať o fyzickú dodávku zvoleného drahého kovu, ekvivalentu v inom drahom kove alebo vyplatenie v hotovosti. Výhodou týchto plánov je, že sa znižuje riziko investora, že vloží do drahého kovu prostriedky v dobe, keď je cena drahého kovu vysoká. 41 Upravené podľa: HRVOĽOVÁ, Božena. Analýza finančných trhov. Tretie, prepracované a doplnené vydanie, (prvé vydanie vo Wolters Kluwer, a.s.). Praha: Wolters Kluwer, ISBN , str Môže byť však dohodnutá i iná periodicita investovania. 30

31 2 Analýza dopadov súčasnej expanzívnej monetárnej politiky na rozhodovanie investorov 2.1 Analýza dopadu záporných úrokových sadzieb V súčasnosti majú niektoré centrálne banky vyhlásené záporné úrokové sadzby (napr. ECB, Bank of Japan, či Swiss National Bank) alebo majú hodnoty stanovených úrokových sadzieb blízko nuly (napr. Bank of England). 43 Vývoj úrokových sadzieb týchto spomínaných štyroch centrálnych bánk je zobrazený na obrázku 2. Tieto záporné úrokové sadzby sú veľmi neštandardným a neodskúšaným nástrojom monetárnej politiky, pretože dopady ich dlhodobého používania nie sú známe. Dá sa však vychádzať z predpokladu, že ak sú nízke úrokové sadzby používané v situáciách, keď je nutné podporiť ekonomiku v problémoch, tak záporné úrokové sadzby nám hovoria, že ekonomika má obrovské problémy. Čo sa týka využitia záporných úrokových sadzieb, tie boli zväčša použité len na depozitné sadzby (čiže krátkodobé úrokové sadzby na úročenie vkladov obchodných bánk), ktoré mali prinútiť obchodné banky k aktívnejšiemu úverovaniu nebankových ekonomických subjektov, a tým pádom k podpore ekonomického rastu a oživeniu ekonomiky. 44 Ďalšie úrokové sadzby vyššie uvedených centrálnych bánk však boli tiež znížené až takmer na nulovú úroveň. Na detailnejší pohľad na túto problematiku bude použitá ECB (Európska centrálna banka). Tá má aktuálne stanovené úrokové sadzby: 45-0,40 % ako depozitnú facilitu, 0 % pre úročenie hlavných refinančných operácií, 0,25 % pre marginálnu výpožičnú facilitu. Depozitná facilita ECB, ktorá slúži ako úročenie depozít bánk cez noc, je záporná, čím sa ECB snaží, aby si banky neukladali prebytočnú likviditu u nej, ale aby tieto finančné prostriedky uvoľňovali do obehu. Je však otázne, ako dlho bude ECB držať túto sadzbu v záporných hodnotách, pretože hrozí možnosť, že sa záporné úrokové sadzby rozšíria ďalej 43 Fed tiež držal úrokové sadzby blízko nuly, avšak v priebehu posledného roku a pol došlo k ich zvýšeniu na 1%. 44 REJNUŠ, Oldřich. Vývoj světové ekonomiky a Evropské unie v soudobých podmínkách extrémně nízkých úrokových sazeb a "tištění" peněz. In: VLČEJ, Jozef a Jiří BLAŽEK. Európa v pohybe. Vyd. 1. Brno: Tribun EU, 2016, s ISBN , str Key ECB interest rates [online]. European Central Bank, c2017 [cit ]. Dostupné z: 31

32 v rámci finančného systému ako štandardný nástroj, pretože zmena úrokových sadzieb vyhlasovaných centrálnou bankou následne spôsobuje zmeny všetkých ostatných úrokových sadzieb. Obrázok 2: Vývoj úrokových sadzieb Fedu, ECB, Swiss National Bank, Bank of Japan a Bank of England od roku 2000 Prameň: Interest Rate [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: So zápornými úrokovými sadzbami je však v dlhom období spojených niekoľko veľkých problémov, ktoré vychádzajú už z teórii úrokových mier a z ich funkcií v ekonomike. Jedným z týchto problémov je, že záporné úrokové sadzby úplne popierajú význam úrokových sadzieb v ekonomike. Kladné úrokové sadzby totiž podporujú prerozdeľovanie disponibilných finančných prostriedkov do najefektívnejších investícií, kým naopak záporné úrokové sadzby tento alokačný mechanizmus potláčajú. Pri záporných úrokových sadzbách totiž neexistuje úrok, ktorý by dostával veriteľ za poskytnutie svojich voľných finančných prostriedkov. Naopak, veriteľ by bol nútený za poskytnutie svojich finančných prostriedkov dlžníkovi platiť. 32

33 Pokiaľ neexistuje úrok, tak nemôže dôjsť k presunu voľných finančných zdrojov k investorovi poskytujúcemu najvyššiu mieru návratnosti týchto prostriedkov. Pre celú ekonomiku to znamená nemožnosť dlhodobého ekonomického rastu. Ďalšou problémovou oblasťou používania záporných úrokových sadzieb v ekonomike je, že je úplne nevyužiteľná teória zapožičateľných fondov. Podľa tejto teórie je úroková miera výsledkom stretu úspor a investícií, avšak: záporné úrokové sadzby robia každú investíciu, ktorá prinesie minimálny kladný nominálny výnos výnosnou príležitosťou. Preto dochádza k investíciám, ktoré by za normálnych podmienok neboli možné alebo by boli nerentabilné (napr. ťažba bridlicovej ropy) sporiť pri záporných úrokových sadzbách nemá žiaden zmysel. Pre investora teda nemá žiaden zmysel odkladať svoje peniaze na bankové účty. Záporné úrokové sadzby tiež zasiahli princípy finančnej analýzy investorov. Investor totiž prichádza vďaka záporným úrokovým sadzbám o možnosť správneho ocenenia finančných investičných inštrumentov, pretože štandardné analytické metódy oceňovania investičných inštrumentov sú nepoužiteľné či výrazne obmedzené. Dôvodom je, že diskontná miera v menovateľoch mnohých týchto metód je záporná či nulová, a tým je výrazne znížená ich vypovedacia hodnota. Pokiaľ investori nedokážu správne oceniť investičné inštrumenty, tak sa zvyšuje ich nervozita, a tým pádom i volatilita a nestabilita tržných cien na všetkých segmentoch finančného trhu. 46 Nemení sa len kvalita metód oceňovania investičných inštrumentov, ale i štandardné vlastnosti finančných investičných aktív a pasív. V situácii záporných úrokových sadzieb dochádza k obráteniu ich vlastností aktíva by niesli záporný (nominálny) výnos a pasíva by niesli kladný (nominálny) výnos. Takýto stav znamená zmenu spôsobu jednania účastníkov obchodovania na finančných trhoch, napr. dlhopisy by boli nakupované len špekulantmi za účelom krátkodobej držby, pretože by sa očakával ďalší pokles úrokových sadzieb REJNUŠ, Oldřich. Vývoj světové ekonomiky a Evropské unie v soudobých podmínkách extrémně nízkých úrokových sazeb a "tištění" peněz. In: VLČEJ, Jozef a Jiří BLAŽEK. Európa v pohybe. Vyd. 1. Brno: Tribun EU, 2016, s ISBN , str REJNUŠ, Oldřich. Vývoj světové ekonomiky a Evropské unie v soudobých podmínkách extrémně nízkých úrokových sazeb a "tištění" peněz. In: VLČEJ, Jozef a Jiří BLAŽEK. Európa v pohybe. Vyd. 1. Brno: Tribun EU, 2016, s ISBN , str

34 Záporné úrokové sadzby majú tiež dopad i na jednotlivé finančné trhy a časti finančného systému. Nasledujúce kapitoly sa preto venujú podrobnejšie tejto problematike Dopad na hospodárenie štátov Hospodárenie štátov má významný dopad na celý finančný systém. Príliš veľké zadlženie môže spôsobiť, že štát nemôže ďalej plniť svoje záväzky a zbankrotuje, čím ohrozí stabilitu ekonomiky, a v súčasnej dobe (pokiaľ sa jedná o veľkú ekonomiku) i globálneho finančného systému. Úrokové sadzby ovplyvňujú výhodnosť zadlžovania, pretože čím sú úrokové sadzby nižšie, tým sú nižšie i úrokové náklady dlhu. Preto sa pri znalosti aktuálnych úrokových sadzieb centrálnych bánk dá očakávať nárast zadlženia. Samotný štátny dlh ako taký je prejavom dlhodobej nerovnováhy príjmov a výdavkov štátneho rozpočtu. Nazerať naň môžeme z dvoch uhlov pohľadu pomerového ukazovateľa štátneho dlhu k HDP a jeho absolútnej výšky. Hodnota prvého menovaného ukazovateľa štátneho dlhu k HDP pre štyri najväčšie svetové ekonomiky (USA, eurozónu, Čínu a Japonsko) je zobrazená na obrázku 3. Je evidentné, že od poslednej krízy došlo k obrovskému nárastu tohto ukazovateľa napriek tomu, že menovateľ pomeru (HDP) narástol. Navyše, USA dosahujú zadlženie viac ako 100 % HDP a Japonsko cca 250% HDP, 48 čo sa môže výrazne negatívne prejaviť pri prípadnej ďalšej ekonomickej kríze. Každoročne teda pribúdajú natoľko veľké dlhy, že dokážu zvyšovať tento ukazovateľ i napriek rastu jeho menovateľa. Obzvlášť Japonsko je na tom z týchto krajín veľmi zle. Zhruba 90 % jeho dlhu držia domáce subjekty (vrátane centrálnej banky Bank of Japan) a zvyšuje sa záťaž na sociálne zabezpečenie v súvislosti so starnutím populácie. Jeho zadlženie je udržateľné v podstate len kvôli jeho nízkym úrokovým nákladom, takže pri prípadnom zvýšení úrokových sadzieb by došlo k jeho významnému zvýšeniu. 49 Preto sa dá predpokladať čo najdlhšie udržiavanie súčasných úrokových sadzieb Bank of Japan. 48 Japonsko je podľa tohto ukazovateľa najzadlženejším štátom sveta. 49 OECD Economic Surveys JAPAN [online]. OECD, 2015 [cit ]. Dostupné z: 34

35 Obrázok 3: Štátny dlh k HDP pre USA, Čínu, Japonsko a eurozónu Prameň: Country List Government Debt to GDP [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: V grafe 3 je zobrazený ukazovateľ štátneho dlhu k HDP pre štyri najväčšie členské krajiny eurozóny Nemecko, Francúzsko, Taliansko a Španielsko. Trend je podobný ako u vyššie uvedených ekonomík od poslednej krízy došlo k výraznému nárastu tohto ukazovateľa. Z tohto pohľadu sa vymyká len Nemecko, ktoré v posledných rokoch dokáže tento ukazovateľ znižovať. 35

36 Graf 3: Vývoj štátneho dlhu v pomere k HDP (v %) pre Nemecko, Francúzsko, Taliansko a Španielsko Nemecko Francúzsko Taliansko Španielsko Prameň: Autor, spracované podľa: General government gross debt - annual data [online]. Eurostat [cit ]. Dostupné z: anguage=en. Obrázok 4 zobrazuje štátny dlh Nemecka, Francúzska, Talianska a Španielska v absolútnych hodnotách. Okrem Nemecka štátny dlh vo všetkých uvedených krajinách výrazne stúpa. V Nemecku bol rast štátneho dlhu zastavený, čo tiež viedlo k poklesu ukazovateľa štátneho dlhu k HDP. Taktiež je na príklade Španielska vidieť, aký veľký bol dopad poslednej krízy na južné krídlo eurozóny, pretože kým do nej Španielsko takmer netvorilo nové dlhy a i ukazovateľ štátneho dlhu k HDP bol pomerne nízky, tak kríza oba ukazovatele výrazne zvýšila. 36

37 Obrázok 4: Štátny dlh Nemecka, Francúzska, Talianska a Španielska Prameň: Government Debt Europe [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: K tomuto rastu zadlženia prispievajú neustále deficity štátnych rozpočtov (graf 4). Okrem Nemecka, ktoré sa pohybuje na úrovni vyrovnaného rozpočtu, dosahujú všetky veľké ekonomiky eurozóny, a i eurozóna ako celok, deficity. Dôvodom je štrukturálny deficit, čo je schodok pri potenciálnom produkte. Príčinou štrukturálneho schodku je politické rozhodnutie (vlády a parlamentu) mať vyššie štátne výdavky než štátne príjmy. 50 Tento deficit je odhadovaný pre Nemecko na 0,7 % potenciálneho HDP, -2,1 % pre Francúzsko, -0,8 pre Taliansko a -2,4 % pre Španielsko, 51 z čoho je jasne vidieť, že až na Nemecko majú veľké ekonomiky eurozóny problém so svojím hospodárením, čo môže vyústiť do problémov s udržateľnosťou verejných financií. 50 HOLMAN, Robert. Ekonomie. 5. vyd. Praha: C.H. Beck, Beckovy ekonomické učebnice. ISBN , str General Government Structural Balance (% Potential GDP) Data for All Countries [online]. Economywatch.com [cit ]. Dostupné z: 37

38 Graf 4: Saldo štátnych rozpočtov členských krajín eurozóny k HDP Eurozóna Nemecko Francúzsko Taliansko Španielsko Prameň: Autor, spracované podľa: General government deficit (-) and surplus (+) - annual data [online]. Eurostat [cit ]. Dostupné z: Kvôli nízkym či záporným úrokovým sadzbám ECB je zadlžovanie veľmi výhodné, takže štáty nie sú nútené odstraňovať štrukturálne deficity svojich rozpočtov. Naopak, pre štáty ako Taliansko či Španielsko je veľmi dôležité, aby politika nízkych, či záporných úrokových sadzieb trvala čo najdlhšie, pretože pokiaľ by skončila, tak úrokové náklady týchto štátov výrazne vzrastú, a tieto štáty následne nemusia byť schopné plniť svoje záväzky. Preto čím dlhšie bude trvať táto súčasná politika ECB, tak tým ťažšie ju bude zmeniť, a v prípade, že v budúcnosti dôjde k jej zmene, tak bude mať veľmi negatívne dopady na verejné rozpočty štátov eurozóny Dopad na dlhopisové trhy Výnosnosť mnohých štátnych dlhopisov v súčasnosti vôbec neodpovedá zadlženiu ich emitentov, obzvlášť v prípade eurozóny a Japonska. Tieto krajiny majú napriek vysokému (v prípade Japonska až extrémne vysokému) zadlženiu minimálne, príp. i záporné výnosy z desaťročných obligácií. Záporné výnosy majú i švajčiarske obligácie. Tieto minimálne, až 38

39 záporné výnosy dosahujú práve krajiny, kde úrokové sadzby centrálnej banky sú nulové alebo záporné, čo je zobrazené i v tabuľke 4. Tabuľka 4: Zadlženosť, hlavné úrokové sadzby a výnosnosť desaťročných štátnych dlhopisov vybraných krajín 52 Vybrané štáty Verejný dlh Kľúčové Výnos desaťročných k HDP úrokové sadzby štátnych dlhopisov USA 104,17 1,00 % 2,35 Eurozóna 89,20 0,00 % -0,44 Čína 42,90 4,35 % 3,34 Japonsko 250,40-0,10 % 0,02 Spojené 89,30 0,25 % 1,12 kráľovstvo India 69,00 6,25 % 6,94 Brazília 69,49 11,25 % 10,19 Kanada 91,50 0,50 % 1,54 Kórejská 37,80 1,25 % 2,55 republika Austrália 36,80 1,50 % 2,65 Rusko 17,70 9,25 % 7,95 Švajčiarsko 34,40-0,75 % -0,06 Prameň: Autor, spracované podľa: TRADING ECONOMICS [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: K tomuto poklesu výnosnosti dlhopisov dochádzalo postupne. Kríza juhoeurópskych členských štátov eurozóny, ktorá sa objavila po vypuknutí finančnej krízy, spôsobila výrazný nárast rizikovosti štátnych dlhopisov Grécka, Španielska či Talianska, čo viedlo k presunu dopytu do menej rizikových štátnych dlhopisoch, napr. Nemecka, Švajčiarska, USA, ale i Českej republiky. Preto v prípade dlhopisov juhoeurópskych dlhopisov došlo po poklese dopytu k poklesu tržnej ceny a nárastu výnosov, a opačne pre menej rizikové štátne dlhopisy (obrázok 5), a to až do záporných hodnôt. 52 Ako výnosnosť štátnych dlhopisov eurozóny je použitá výnosnosť dlhopisov EFSF (European Financial Stability Facility). 39

40 Obrázok 5: Výnosnosť desaťročných štátnych dlhopisov USA, eurozóny, 53 Japonska a Švajčiarska (k ) Prameň: Bonds [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: Podobná je situácia i na trhu podnikových dlhopisov, kde sú tiež dlhopisy so záporným výnosom, čo je o to zarážajúcejšie, že podnikové dlhopisy sa považujú za podstatne rizikovejšie ako štátne dlhopisy. Spomenúť môžeme dlhopisy nemeckých bánk Sparkasse KölnBonn a Landesbank Hessen-Thüringen Girozentrale, francúzskych bánk Société Generale a Crédit Agricole, či nemeckého výrobcu automobilov Daimler AG. 54 Ekonomicky však nedáva žiaden zmysel kupovať dlhopisy, ktoré prinášajú držiteľovi záporný výnos. Stále však existujú investori, ktorí i v takejto investícií vidia určitú možnosť získať výnos alebo iný prospech. Kupujú ich: 55 1) investori, ktorí sú k tomu prinútení, napr. zákonmi alebo rôznymi nariadeniami, čo je prípad penzijných fondov, cez ktoré sa tento problém zápornej výnosnosti zase dotýka vkladateľov finančných prostriedkov, 53 V prípade Eurozóny boli použité dlhopisy EFSF (European Financial Stability Facility), ktorý existuje len od roku ANLEIHEN SUCHE [online]. finanzen.net, [cit ]. Dostupné z: ternehmensanleihen=5&unternehmenstyp=97&arak=a&anem=n&arendb=0&anr=a. 55 The Economist explains: Why investors buy bonds with negative yields [online]. The Economist Newspaper Limited, 2017 [cit ]. Dostupné z: 40

41 2) investori, ktorí očakávajú, že zrealizujú výnos vyplývajúci zo zmeny výmenných kurzov mien, pokiaľ investujú do dlhopisov denominovaných v cudzej mene, 3) investori, ktorí sa obávajú možnosti väčších strát pri investícií do iných investičných inštrumentov, a preto radšej kúpia štátne dlhopisy s menšou stratou. Práve spomínané penzijné fondy sú jedným z najvýznamnejších a najdôležitejších investorov do obligácií, pričom musia dodržovať i veľmi striktné pravidlá ohľadne skladby portfólia, častokrát stanovené zákonnými normami. V súčasnosti sú ešte penzijné fondy vlastníkmi dlhopisov, ktoré boli emitované skôr so štandardným úročením. Problémom však môže byť ich výhodná reinvestícia po vypršaní ich splatnosti. 56 S ohľadom na rastúce zadlženie štátov sa dá za problém pre penzijné fondy považovať fakt, že mnoho obligácií, ktoré bolo možné považovať za kvalitné a málo rizikové, sa čoraz viac mení na rizikové. Rizikové obligácie ale musia penzijné fondy vyraďovať zo svojho majetku, čo výrazne zužuje rozsah ich investičných možností. Preto musia investovať do dlhopisov, ktoré sú síce relatívne bezpečné, ale majú záporné výnosy. Pri takejto investícií teda následne klesá majetok vkladateľov v danom fonde. U ostatných investorov, ktorí nepatria do vyššie spomínaných troch skupín investorov investujúcich do dlhopisov so zápornými výnosmi, sa s ohľadom na popísanú situáciu dlhopisového trhu dá očakávať presun k iným investičným inštrumentom, predovšetkým akciám Dopad na akciové trhy Pokiaľ sa pozrieme na niektoré akciové indexy zobrazené na obrázku 6, tak vidíme, že všetky tieto indexy od roku 2008 výrazne vzrástli. Vo väčšine prípadov dokonca ich súčasné hodnoty prevyšujú hodnoty spred poslednej krízy, čo naznačuje, že akcie sú nadhodnotené a na akciovom trhu je bublina. 56 REJNUŠ, Oldřich. Vývoj světové ekonomiky a Evropské unie v soudobých podmínkách extrémně nízkých úrokových sazeb a "tištění" peněz. In: VLČEJ, Jozef a Jiří BLAŽEK. Európa v pohybe. Vyd. 1. Brno: Tribun EU, 2016, s ISBN , str

42 Obrázok 6: Významné svetové akciové indexy (DJIA, S&P 500, DAX 30, FTSE 100) Pramene: Stocks [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: S&P 500 [online]. Federal Reserve Bank of St. Louis [cit ]. Dostupné z: K rovnakému záveru prídeme pri sledovaní niektorých ukazovateľov finančnej analýzy. Na zobrazenie toho, že akciové trhy sú nadhodnotené, použijeme dva ukazovatele P/E (Price earnings ratio) a tržnú kapitalizáciu akciových trhov voči HDP. Podľa Wall Street Journal 57 sú hodnoty P/E pre americké akciové indexy nasledovné: Dow Jones Industrial Average 20,50 Nasdaq ,04 S&P ,17. Všeobecne býva ako akceptovateľná hodnota tohto ukazovateľa stanovené rozmedzie 8 až 12, v prípade veľmi perspektívnych a atraktívnych akcií do Všetky tieto ukazovatele 57 P/Es & Yields on Major Indexes [online]. Dow Jones & Company, 2014 [cit ]. Dostupné z: 58 REJNUŠ, Oldřich. Finanční trhy. 4., aktualiz. a rozš. vyd. Praha: Grada, s. ISBN , str

43 ale výrazne prevyšujú dané rozmedzie, preto je tieto trhy možné považovať za nadhodnotené a dá sa očakávať ich pokles. Situácia na akciových trhoch v Európe nie je odlišná: 59 DAX 21,3 FTSE ,5 CAC 40 22,4 Euronext ,2. Druhým vybraným ukazovateľom je tzv. Buffetov indikátor" ukazovateľ tržnej kapitalizácie k HDP. V grafe 5 je zobrazený tento ukazovateľ pre USA, ako krajinu s najväčším akciovým trhom na svete. Akcie sa považujú za správne ocenené, keď má tento ukazovateľ hodnotu 100 %. Takže čím je tento ukazovateľ vyšší, tak tým viac sú akcie nadhodnotené, a opačne. Keďže tento ukazovateľ je dokonca najvyšší v histórii, tak sa z toho dá vyvodiť rovnaký záver, ako v prípade P/E, a to, že tento akciový trh je v súčasnosti veľmi nadhodnotený. Graf 5: Tržná kapitalizácia akciových trhov k HDP pre USA (v %) Prameň: Stock Market Capitalization to GDP for United States [online]. Federal Reserve Bank of St. Louis [cit ]. Dostupné z: Môžeme vymedziť dva hlavné dôvody tohto výraznému nárastu akciových kurzov: 1) Prechod investorov od dlhových investičných inštrumentov, keďže v súčasnej situácii pre nich nemajú investície do dlhových inštrumentov zmysel. Dochádza k zvyšovaniu dopytu po akciových inštrumentoch, čo vedie k rastu akciových kurzov. 59 World Markets [online]. Cable News Network, 2017 [cit ]. Dostupné z: 43

44 2) Nákupu sa zúčastňujú i obchodné a centrálne banky, pričom sa na tento trh dostáva likvidita, ktorá by mala smerovať do reálnej ekonomiky. Toto prostredie je tiež využívané manažmentom firiem na kupovanie vlastných akcií a ich sťahovanie z trhu, k čomu dochádza aj napriek ich zhoršujúcim sa či stagnujúcim hospodárskym výsledkom. Dôvodom je zachovanie rastu kurzu akcií, ktorý ďalej vedie k rastu zisku na akciu, čo robí dané akcie atraktívnejšie. Toto sťahovanie akcií je financované z cudzích zdrojov, ktoré sú síce v porovnaní s vlastnými zdrojmi lacnejšie, na druhú stranu ale dochádza k zvyšovaniu rizikovosti akciovej investície zvyšovaním zadlženia, ktoré je vďaka nízkym úrokovým sadzbám veľmi výhodné. Ako príklad je možné použiť spoločnosť General Motors. Tá v priebehu posledných dvoch rokov kúpila niekoľko miliónov kusov vlastných akcií 60, čo viedlo k nárastu zisku na akciu. 61 V rovnakom čase ale došlo k výraznému nárastu dlhu firmy, čo je zobrazené v grafe 6. Graf 6: Vývoj dlhu firmy General Motors Prameň: General Motors Debt [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: 60 STOCK REPURCHASE PROGRAM [online]. General Motors [cit ]. Dostupné z: 61 General Motors Debt [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: 44

45 General Motors sú ale len jedným príkladom z celej rady firiem na celom svete, ktoré konajú podobne. Môžeme spomenúť napr. Telenet ako belgického telekomunikačného lídra, 62 Johnson & Johnson, 63 či spoločnosť AXA. 64 Táto politika viedla (a vedie) k výraznému nárastu zadlženia v podnikovom sektore a výraznému nárastu rizikovosti akciovej investície Dopad na derivátové trhy Celková hodnota termínových derivátových nástrojov a štruktúrovaných produktov sa odhaduje na 630 biliónov až 1,2 biliardy USD, 65 čo robí z derivátového trhu najväčší trh na svete. Len veľmi malý objem derivátov sa pritom využíva na zaisťovanie, drvivá väčšina sa využíva ako nástroj špekulácie. Tento trh je teda veľmi významným z pohľadu celkovej stability finančného systému, a prípadný problém či krach by mohol mať pre globálny finančný systém fatálne následky. Každý z týchto kontraktov má vymedzené určité podkladové aktívum (menu, akcie, komodity, atď.), na základe ktorého sa stanovuje jeho hodnota. Pri pohľade na situáciu na akciovom či dlhopisovom trhu je zrejmé, že mnoho z týchto derivátov môže vykázať veľmi nečakaný cenový vývoj pri prípadnom neočakávanom vývoji cien týchto aktív. Môže teda dôjsť k veľkým stratám, ktoré vzhľadom k rozsahu tohto trhu nebude možné pokryť žiadnym iným kapitálom Dopad na trhy s nehnuteľnosťami Úrokové sadzby, ktoré stanovuje centrálna banka, ovplyvňujú všetky úrokové sadzby v ekonomike, takže i sadzby hypoték. Tie sa tiež znižujú, čo zvyšuje dopyt po hypotekárnych úveroch a po nehnuteľnostiach, následne zvyšuje i cenu nehnuteľností a vzniká špekulatívna bublina na trhu s nehnuteľnosťami. Vyjadriť to môžeme pomocou grafu 7, na ktorom je zobrazený HPI (House Price Index) pre eurozónu. Tento index vyjadruje cenové zmeny 62 Share repurchase program [online]. Telenet, 2016 [cit ]. Dostupné z: 63 Johnson & Johnson Announces $10 Billion Share Repurchase Program [online]. Johnson & Johnson Services, [cit ]. Dostupné z: 64 Share repurchase program [online]. AXA, 2017 [cit ]. Dostupné z: 65 All of the World s Money and Markets in One Visualization [online]. Visual Capitalist, 2015 [cit ]. Dostupné z: 45

46 nehnuteľností vlastnených domácnosťami 66 a od roku 2014 sa neustále zvyšuje. Preto sa dá v budúcnosti očakávať prasknutie tejto bubliny a pokles cien nehnuteľností. Graf 7: Vývoj indexu HPI pre eurozónu (rok 2010 = 100 bodov) Prameň: Euro Area House Price Index [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: Dopad na bankový sektor Záporné úrokové sadzby majú veľmi negatívny dopad na hospodárenie obchodných bánk. Je totiž pravidlom, že bankové aktíva bývajú dlhodobé, a tiež, že tieto aktíva bývajú financované krátkodobými pasívami. Banky teda získavajú Net Interest Margin z rozdielu medzi krátkodobými a dlhodobými úrokovými sadzbami. 67 Pod vplyvom záporných úrokových sadzieb sa znižujú výnosy bankových aktív, čo znižuje Net Interest Margin, a ďalej i zisk bánk. To je vyjadrené v grafe 8, ktorý zobrazuje ukazovatele Cost of equity (COE) a Return on equity (ROE). Od začiatku krízy je ukazovateľ ROE nižší ako ukazovateľ COE a zatiaľ to na zmenu (i vďaka neustále sa rozširujúcim reguláciám) nevypadá. 66 Housing price statistics - house price index [online]. eurostat, 2017 [cit ]. Dostupné z: 67 REJNUŠ, Oldřich. Vývoj světové ekonomiky a Evropské unie v soudobých podmínkách extrémně nízkých úrokových sazeb a "tištění" peněz. In: VLČEJ, Jozef a Jiří BLAŽEK. Európa v pohybe. Vyd. 1. Brno: Tribun EU, 2016, s ISBN , str

47 Graf 8: Vývoj ukazovateľov COE a ROE pre banky eurozóny s burzovo obchodovanými akciami (Q Q2 2016, v %) Prameň: The Problem(s) With Europe's Banks [online]. Bloomberg, 2016 [cit ]. Dostupné z: Ďalším problémom bánk sú tzv. zlé úvery (non-performing loans), čo sú úvery, ktoré dlžníci nesplácajú (graf 9). Veľké finančné ústavy v eurozóne držia dohromady takmer 950 miliárd EUR týchto zlých úverov, čo je cca 9 % HDP. Ako príklad môžeme uviesť napr. talianske banky, ktoré majú tieto úvery v hodnote 360 miliárd EUR. 68 K ich znižovaniu dochádza len veľmi pomaly, takže v prípade ďalšej krízy by mohlo dôjsť k výrazne ohrozeniu celého bankového sektoru. 68 The Problem(s) With Europe's Banks [online]. Bloomberg, 2016 [cit ]. Dostupné z: 47

48 Graf 9: Vývoj objemu zlých úverov talianskych bánk Prameň: The Problem(s) With Europe's Banks [online]. Bloomberg, 2016 [cit ]. Dostupné z: Keďže vyhliadky na možné budúce zlepšenie nie sú veľmi dobré, tak dochádza k zvýšeniu pesimizmu investorov ohľadne stavu bánk. Logicky preto muselo dôjsť k poklesu kurzov akcií bánk eurozóny na burzových trhoch, čo je ukázané na obrázku 7 na príklade akcií bánk UniCredit a Deutsche Bank, ktorých akciové kurzy sa postupne znižujú. Stav bankového sektoru eurozóny je teda vplyvom záporných úrokových sadzieb ECB zlý a investori neočakávajú zmenu tohto vývoja. 48

49 Obrázok 7: Vývoj akciových kurzov bánk UniCredit a Deutsche Bank od roku 2007 Prameň: YAHOO! FINANCE [online]. Yahoo Finance [cit ]. Dostupné z: Čo sa týka retailového bankovníctva, tak v Nemecku už sporiteľne zavádzajú alebo plánujú zavádzať záporné úročenie na vklady klientov, aj keď zatiaľ len na vklady v rádoch miliónov EUR. Ako príklad môžeme uviesť Sparkasse Köln-Bonn 69 či Kieler Bank 70, v priebehu posledného roka sa ale zavádzanie záporných úrokových sadzieb výrazne šíri. Ako už bolo uvedené, pre vkladateľov nemá zmysel ukladať peniaze do bánk so zápornou úrokovou sadzbou, preto sa dá očakávať pokles kapitálu bánk. Tým bude musieť doplňovať likviditu ECB, ktorá bude musieť udržiavať nízke úrokové sadzby, čím spôsobí závislosť bánk na svojich rozhodnutiach. Predstavitelia ECB sa teda stále viac zúčastňujú na riadení ekonomiky a jej smerovaní napriek tomu, že nie sú volení občanmi. 69 Preis- und Leistungsverzeichnis [online]. Sparkasse KölnBonn, 2017 [cit ]. Dostupné z: 70 Wer Geld hat, muss zahlen: Kieler Bank plant ab 1.4. Negativzinsen [online]. shz.de, 2017 [cit ]. Dostupné z: negativzinsen-id html. 49

50 2.2 Analýza dopadu kvantitatívneho uvoľňovania Úrokové sadzby sú významným regulačným nástrojom monetárnej politiky. Pokiaľ však úrokové sadzby poklesnú na minimum alebo do záporných hodnôt, tak prestávajú byť týmto nástrojom. Na povzbudenie ekonomického rastu alebo splnenie iných makroekonomických cieľov už totiž nie je možné úrokové sadzby ďalej znižovať. Centrálne banky preto museli pristúpiť k nekonvenčnému nástroju monetárnej politiky, označovanému ako kvantitatívne uvoľňovanie. Kvantitatívne uvoľňovanie (quantitative easing) je súhrnné pomenovanie pre programy nákupu rôznych druhov aktív centrálnymi bankami, ktoré vedú k expanzii ich bilancie a monetárnej bázy (obrázok 8). 71 Kým v rámci štandardných opatrení monetárnej politiky dochádza k nákupom krátkodobých cenných papierov, tak v rámci kvantitatívneho uvoľňovania dochádza k nákupom dlhodobých cenných papierov. Tieto nákupy spustili po vypuknutí finančnej krízy mnohé centrálne banky (napr. Fed, Bank of Japan, ECB, atď.), pričom ich cieľom bolo povzbudenie ekonomického rastu či splnenia inflačného cieľa, keďže v mnohých z týchto ekonomík hrozila a stále hrozí deflácia. Obrázok 8: Bilancie Fedu, ECB, Bank of Japan a Swiss National Bank Prameň: Central Bank Balance Sheet [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: 71 MISHKIN, Frederic S. Financial markets and institutions. Eight edition, global edition. Boston: Pearson, Always learning. ISBN , str

51 V eurozóne v súčasnosti prebieha Rozšírený program nákupu aktív (Expanded asset purchase programme, APP), ktorý v sebe zahŕňa doteraz všetky programy, v rámci ktorých dochádzalo k nákupom cenných papierov verejného i súkromného sektoru. Pozostáva zo štyroch základných súčastí: 72 1) tretieho programu nákupu krytých dlhopisov (CBPP3), 2) programu nákupu cenných papierov krytých aktívami (ABSPP), 3) programu nákupu cenných papierov verejného sektoru (PSPP) tento program zahrňuje vládne dlhopisy, dlhopisy vydávané miestnymi vládami, uznávanými agentúrami či medzinárodnými organizáciami, 4) programu nákupu cenných papierov podnikového sektoru (CSPP) predovšetkým sa jedná o podnikové dlhopisy. Priemerne bolo na nákupy týchto cenných papierov vynaložených 80 miliárd EUR mesačne, pričom cieľom ECB je od apríla 2017 znížiť tento objem na 60 miliárd EUR. Tieto programy sa budú vykonávať do konca roku 2017, a potom, ak Rada guvernérov bude vidieť dôvod na ich ďalšie používanie. ECB so svojimi programami nákupu aktív však porušuje zásady toho, ako by centrálna banka mala fungovať. Cenné papiere kryté aktívami, ale i cenné papiere súkromného sektoru, ktoré kupuje, sú totiž výrazne rizikovejšie ako napr. štátne pokladničné poukážky, takže pri prípadnom poklese hodnoty týchto cenných papierov sa môže samotná ECB dostať do významných problémov. Kvantitatívne uvoľňovanie teda zvyšuje rizikovosť v bankovom sektore. 2.3 Analýza dopadu zvyšovania množstva peňazí v obehu Ovplyvňovanie úrokových sadzieb a kvantitatívne uvoľňovanie centrálnych bánk má dopad i na množstvo peňazí v obehu. Tieto politiky centrálnych bánk výrazným spôsobom zvyšujú peňažnú zásobu, čo je zobrazené na vývoji menových agregátov M1 v obrázku 9. Ako príklad môžeme uviesť eurozónu, kde sa menový agregát M1 od roku 2009 takmer zdvojnásobil, či USA, kde je tento agregát o takmer 150 % vyšší v súčasnosti ako v roku Asset purchase programmes [online]. European Central Bank, c2017 [cit ]. Dostupné z: 51

52 Obrázok 9: Menové agregáty M1 v USA, eurozóne, Japonsku a Spojenom kráľovstve Prameň: Money Supply M1 [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: Pri posudzovaní dopadov zmeny množstva peňazí v obehu môžeme použiť tzv. kvantitatívnu teóriu peňazí. Podľa nej je hodnota peňazí určená množstvom peňazí dostupných v ekonomike a primárnou príčinou inflácie je rast množstva peňazí. 73 Keďže peniaze sú v dlhom období neutrálne, tak sa zvýšenie množstva peňazí v obehu prejaví na reálnych veličinách len v krátkom období. Môžeme teda povedať, že vzhľadom k rastu reálneho produktu v ekonomikách sa zatiaľ nachádzame v krátkom období. Dá sa teda očakávať prechod do dlhého obdobia, v ktorom sa podľa kvantitatívnej teórie peňazí musí nutne zvýšiť cenová hladina na úroveň odpovedajúcu rastu peňažnej zásoby. Môžeme teda očakávať v budúcnosti vysokú infláciu, či už v podobe cválajúcej inflácie alebo hyperinflácie. K tejto vysokej inflácii však zatiaľ nedošlo. Dôvodom je, že keď sa do obehu dostanú od centrálnej banky nové peniaze, tak prvý, kto z nich má profit, sú banky. Tie ich investujú na dlhopisovom či akciovom trhu, a tieto peniaze sa teda dostanú do reálnej ekonomiky len vo veľmi malých objemoch. Táto skutočnosť taktiež prispieva k vyššiemu spomenutému výraznému nárastu akciových kurzov a poklesu dlhopisových výnosov. 73 MANKIW, N. Gregory. Zásady ekonomie. 1.vyd. Praha: Grada, Profesionál. ISBN , str

53 Formulácia čiastkových záverov Extrémne nízke a záporné úrokové sadzby sú konceptom, ktorý sa úplne vymyká zo zaužívaných úrokových teórii, pretože tie počítajú len s kladnou úrokovou mierou. Ich používanie nie je nijak odskúšané, a preto je veľmi otázny ich dopad. V rámci tejto analýzy sme sa snažili ukázať potenciálne dopady tejto politiky na jednotlivé trhy a oblasti finančného systému. Záporné úrokové sadzby pomohli dočasne dosiahnuť ekonomický rast, ich dlhodobý dopad však vôbec nevypadá pozitívne. Rozhodovanie investorov je výrazne sťažené, pretože záporné úrokové sadzby neplnia význam a funkciu, ktoré by úrokové sadzby v ekonomike mali mať. Navyše, na niektorých trhoch (napr. akciovom či trhu s nehnuteľnosťami) vzniká i ich výrazným prispením špekulatívna bublina. Ohrozená je tiež už samotná existencia európskeho bankového sektoru. Súčasne s tým existuje tlak na budúci rast inflácie, ktorý je poháňaný zvyšujúcim sa množstvom peňazí v obehu. Krátkodobo podporuje rast množstva peňazí v obehu ekonomický rast, dlhodobo však pri predpoklade neutrality peňazí musí nutne dôjsť k adekvátnemu nárastu cenovej hladiny. Pri tempe, akým rastie peňažná zásoba, sa dá teda očakávať cválajúca inflácia, príp. až hyperinflácia. Okrem toho je výrazným problémom i to, že záporné úrokové sadzby robia ďalšie zadlžovanie sa všetkých ekonomických subjektov veľmi výhodným, čo vedie k nárastu zadlženosti štátov, podnikov i domácností. Dlhodobo nie je takáto zadlženosť udržateľná, a preto musí nutne prísť ku krachu verejných financií. Dá sa teda očakávať hospodárska kríza globálnych rozmerov, pri ktorej vzhľadom ku globalizácii a prepojeniu ekonomík môže dôjsť k sérii bankrotov štátov (medzi ktorými môžu byť i najväčšie ekonomiky ako je USA, Japonsko, Francúzsko či Spojené kráľovstvo) alebo odpísaniu dlhov, ktorý poškodí účastníkov finančného trhu, predovšetkým investorov v penzijných fondoch, ktoré majú svoje prostriedky v štátnych dlhopisoch. Nedá sa preto očakávať, že dopad záporných úrokových sadzieb bude obmedzený len na ekonomiku. Krach bankového systému, hroziace bankroty štátov a hyperinflácia výrazne zvýšia nespokojnosť obyvateľstva a ich nedôveru v štát, čo nutne musí viesť k náraste násilia a väčšej podpore radikálnych riešení presadzovaných extrémistickými hnutiami. Pokiaľ by sa tieto skupiny dostali k moci, hrozí ďalšia eskalácia medzinárodného napätia, čo môže viesť i k veľkému vojenskému konfliktu. 53

54 S ohľadom na tieto závery teda v súvislosti so zameraním práce na fyzické drahé kovy môžeme povedať, že inštrumenty, slúžiace na nepriamu investíciou do drahých kovov môžu byť v budúcnosti veľmi rizikové a môžu prísť o hodnotu, ktorú dnes majú. Investícia do fyzických drahých kovov je teda výhodnejšou. 54

55 3 Analýza súčasnej situácie na trhoch s drahými kovmi 3.1 Trh so zlatom Ponuka zlata Väčšinu celkovej ponuky zlata (asi 2/3) tvorí nové zlato, ktoré je možné podľa zdroja rozlišovať na ťažobnú produkciu a zaisťovacie obchody producentov. Najväčším producentom vyťaženého zlata je Čína, ktorá vyťaží cca 460 t ročne a tvorí cca 14 % ročnej produkcie zlata (tabuľka 5). Aby ťažba zlata bola pri súčasnej technike rentabilná (keďže väčšina hornín a minerálov obsahuje zlato len v minimálnom množstve), tak jedna tona horniny musí obsahovať viac ako jeden gram zlata. 74 Tabuľka 5: Najväčší producenti zlata v roku 2015 Krajina Ťažba (v tonách) Krajina Ťažba (v tonách) 1. Čína 460,3 11. Ghana 94,7 2. Austrália 273,8 12. Uzbekistan 85,5 3. Rusko 268,5 13. Kazachstan 63,7 4. USA 214,0 14. Argentína 63,5 5. Peru 170,5 15. Papua-Nová 58,4 Guinea 6. JAR 167,5 16. Tanzánia 51,7 7. Kanada 157,2 17. Mali 50,1 8 Mexiko 133,2 18. Kolumbia 44,0 9. Indonézia 113,0 19. Filipíny 41,1 10. Brazília 95,0 20. Chile 41,1 Prameň: Autor, spracované podľa: Interactive gold mining map [online]. World Gold Council, 2016 [cit ]. Dostupné z: Producenti si tiež môžu pomocou derivátových obchodov dohodnúť cenu za svoje nové zlato, ktoré ešte len vyťažia. Tieto obchody sú výhodné v prípade, keď producent zlata chce udržať 74 STRUŽ, Jan a Bohumil STUDÝNKA. Zlato: příběh neobyčejného kovu. 1.vyd. Praha: Grada, 2005, 336 s. ISBN , str

56 budúcu cenu pre ich zlato, alebo príjem odpovedajúci ich aktuálnym produkčným nákladom. Od roku 2000 ale tieto obchody tvoria minimum ponúknutého zlata. V súčasnosti prebieha ťažba na miestach, kde sa nachádza významná koncentrácia zlatonosnej rudy % svetovej produkcie zlata sa získava z povrchových baní, zvyšok z podzemných. Rozsah ťažby sa v priebehu posledných desaťročí výrazne zmenil v súvislosti s objavením sa nových producentov, čo viedlo k menšej geografickej koncentrácii a stabilnejšej ponuke (obrázok 10). Ťažba zlata je ale jedným z najnákladnejších odvetví vôbec. Produkčné náklady boli v máji 2013 odhadované na 919 USD 75 a vzhľadom k vyčerpávaniu sa dá očakávať ich rast, keďže bude nutné ťažiť rudy s nižším obsahom zlata. 76 Obrázok 10: Rozloženie ťažobnej produkcie zlata podľa regiónov Prameň: Gold producing countries [online]. World Gold Council, 2016 [cit ]. Dostupné z: Recyklované zlato tvorí asi 1/3 celkovej ponuky. Keďže zlato je prakticky nezničiteľné, tak všetko doteraz vyťažené zlato existuje (okrem malého množstva zlata, ktoré sa stratilo). Na konci roku 2015 existovalo t zásob zlata, pričom zlato sa vo väčšine prípadov dá 75 What is the Cost of Mining Gold? [online]. Visual Capitalist, 2017 [cit ]. Dostupné z: 76 Tieto náklady sa ale výrazne líšia medzi jednotlivými štátmi a dokonca baňami v rámci jedného štátu. Napr. niektoré bane v Nevade (USA) majú produkčné náklady zhruba 300 USD/oz, kým v Ghane zase cca USD/oz. 56

57 recyklovať. Keďže ťažobná produkcia je relatívne neelastická, tak ponuka recyklovaného zlata napomáha stabilizovať cenu zlata poskytovaním ľahko obchodovateľnej ponuky zlata Nevyťažené zásoby zlata Nevyťažené zásoby zlata dosahujú v súčasnosti podľa U.S. Geological Survey zhruba t, čo znamená, že pri súčasnom tempe ťažby cca t ročne 77 budú tieto zásoby vyťažené za cca 20 rokov. Rozloženie týchto zásob na svete je zobrazené v grafe 10. Nové ložiská zlata sú stále vzácnejšie a majú stále nižšie koncentrácie zlata. Keďže zlato je významný priemyselný kov, tak tieto zásoby pravdepodobne budú skutočne vyťažené a spotrebované, čo by ešte zvýšilo vzácnosť zlata. Okrem toho v súvislosti s prípadným objavením nového ložiska sú spojené i prípravné procesy (napr. príprava ložiska, výskum, vybavovanie povolení, atď.), ktoré pred začatím samotnej ťažby zlata v priemere zaberú rokov, pritom len cca 10% svetových zlatých ložísk obsahuje dostatok zlata na ťažbu. 78 Taktiež sa nedajú vynechať ani každoročne sa sprísňujúce regulácie týkajúce sa znižovania dopadov na životné prostredie, ktoré zvyšujú produkčné náklady ťažby. Na základe týchto skutočností je teda možné očakávať budúci nárast cien zlata, pretože jeho ponuka sa bude znižovať. 77 World gold production by year in mines from 2005 to 2015 (in metric tons) [online]. statista [cit ]. Dostupné z: 78 Gold exploration [online]. World Gold Council, 2016 [cit ]. Dostupné z: 57

58 Graf 10: Nevyťažené zásoby zlata v roku 2016 podľa krajín (v t) Iné krajiny Austrália 9500 Mexiko 1400 Ghana 990 Papua-Nová Guinea 1500 Rusko 8000 Uzbekistan 1700 Čína 2000 Kanada 2400 Brazília 2400 Peru 2400 Indonézia 3000 USA 3000 JAR 6000 Prameň: Autor, spracované podľa: World mine reserves of gold as of 2016, by country (in metric tons)* [online]. statista [cit ]. Dostupné z: Dopyt po zlate Dopyt po zlate je tvorený predovšetkým šperkárstvom, ktoré tvorí zhruba polovicu celkového svetového dopytu po zlate. Najväčšími trhmi zlatých šperkov sú India a Čína, ktoré spolu tvoria polovicu dopytu po zlatých šperkoch. Tento dopyt je poháňaný hlavne kultúrnou rolou zlata v týchto krajinách, a navyše, vzhľadom k obmedzenému prístupu k finančným aktívam má zlato významný status ako uchovávateľa hodnoty. Keďže mestská populácia a bohatstvo v týchto krajinách rastie, tak sa dá očakávať zosilňovanie tohto trendu, zvýšenie dopytu po zlatých šperkoch, a vzhľadom k veľkosti tohto dopytu i budúci rast ceny zlata. 79 Vzhľadom k historickému významu zlata je významné využitie zlata na investičné účely. Investície do zlata tvoria asi tretinu celkového dopytu, pričom investičný dopyt je tvorený v rámci investícií do papierového zlata hlavne investíciami do zlatých ETF a investíciami do fyzického zlata (tehiel, zliatkov a mincí). Tieto investície výrazné závisia na cene zlata, 79 Demand for Gold In Jewellery [online]. World Gold Council, 2016 [cit ]. Dostupné z: 58

59 vývoji kurzu domácej meny, a na tom, či investori pociťujú neistotu ohľadne vývoja budúcej ekonomickej a politickej situácie. Preto môžeme očakávať (i v súvislosti s predpokladaným vývojom ekonomickej situácie z kapitoly 2), že dopyt po investičnom zlate sa bude zvyšovať, čo povedie k rastu ceny zlata. V posledných rokoch došlo k výraznému nárastu dopytu po zlate od centrálnych bánk. Od roku 2010 sú centrálne banky čistými kupujúcimi zlata a ich dopyt vzrástol z 2 % celkového svetového dopytu z roku 2010 na 14 % v Ako je zobrazené na obrázku, tak trend je momentálne taký, že zlaté rezervy vyspelých ekonomík (hlavne v západnej Európe) momentálne stagnujú alebo klesajú, kým rezervy zlata u centrálnych bánk rozvíjajúcich sa ekonomík (hlavne ázijských) rastú (obrázok 11). 80 Aktuálny stav zlatých rezerv centrálnych bánk je zobrazený v tabuľke 3. Obrázok 11: Vývoj zlatých rezerv centrálnych bánk za posledných 10 rokov v USA, Francúzsku, Číne a Rusku (v t) Prameň: Gold Reserves [online]. TRADING ECONOMICS, 2017 [cit ]. Dostupné z: Okrem centrálnych bánk kupujú zlato i banky obchodné, predovšetkým za účelom dodržovania vhodnej skladby aktív a pasív v rámci pravidiel kapitálovej primeranosti. Zlato slúži totiž 80 V roku 2016 dominovali nákupom zlata centrálne banky Ruska, Číny a Kazachstanu, ktoré spolu tvorili 80 % nákupom zlata centrálnymi bankami. 59

60 ako bezrizikové a fakticky stopercentne likvidné aktívum. 81 Pri pohľade na tento sektor môžeme opäť očakávať nárast dopytu, súvisiaceho s rastúcou rizikovosťou vo finančnom systéme, a tým pádom i tlak na rast ceny. Tabuľka 6: Oficiálne zlaté rezervy centrálnych bánk a významných medzinárodných organizácií (február 2017) Štát Tony % rezerv Tony % rezerv 1 USA 8 133,5 73,8% MMF 2 814,0-2 Nemecko 3 377,9 67,6% ECB 504,8 25,6% 3 Taliansko 2 451,8 66,8% Eurozóna ,0 53,6% (vrátane ECB) 4 Francúzsko 2 435,8 61,5% 5 Čína 1 842,6 2,2% 6 Rusko 1 615,2 15,2% 7 Švajčiarsko 1 040,2 5,6% 8 Japonsko 765,2 2,3% 9 Holandsko 612,5 62,8% 10 India 557,8 5,7% 11 Taiwan 423,6 3,5% 12 Portugalsko 382,5 56,4% 13 Turecko 377,1 13,1% 14 Saudská Arábia 322,9 2,2% 15 Veľká Británia 310,3 8,5% 16 Libanon 286,8 19,8% 17 Španielsko 281,6 16,5% 18 Rakúsko 280,0 44,4% 19 Kazachstan 258,1 32,1% 20 Belgicko 227,4 35,7% 55 Slovensko 31,7 40,5% 70 Česká republika 9,8 0,4% Svet ,2 - Prameň: Autor, spracované podľa: Latest World Official Gold Reserves [online]. World Gold Council, 2016 [cit ]. Dostupné z: Priemysel tvorí asi 9 % svetového dopytu po zlate, pričom väčšinu priemyselného dopytu (takmer 4/5) tvorí výroba elektroniky. Zlato na rozdiel od striebra nie je vo všeobecnosti 81 V súčasnosti sa na svete (vrátane Európskej únie) uvádza do platnosti regulačný štandard prijatý Bazilejským výborom pre bankový dohľad Basel III prisudzujúci zlatu štatút 100 % bezpečného aktíva. 60

61 významným priemyselným kovom, avšak jeho využitie v priemysle sa výrazne rozširuje, a to predovšetkým v odvetviach, u ktorých sa dá očakávať veľký potenciál rastu. Spomenúť môžeme napr. nanotechnológie, automobilový priemysel či rôzne typy technologicky náročných výrob, napr. v kozmonautike. Keďže môžeme očakávať v tomto sektore rast dopytu, tak môžeme tiež očakávať rast ceny zlata. 3.2 Trh so striebrom Ponuka striebra Drvivú väčšinu ponuky striebra tvorí ťažobná produkcia, ktorá stúpla 13. rok po sebe a dosiahla nový rekord t, čo je zobrazené i v grafe 11, pričom väčšina z tohto objemu sa ťaží na americkom kontinente. Väčšina striebra (cca 70%) sa získava ako vedľajší produkt pri ťažbe zlata, zinku, olova, niklu či medi. Bane zamerané na ťažbu striebra existujú len výnimočne. Preto pokles ťažby týchto kovov spôsobuje súčasne i pokles ťažby striebra. V súčasnosti sú najväčšími producentmi vyťaženého striebra Mexiko, Peru, Čína, Rusko a Austrália (tabuľka 7). Z týchto krajín vykazujú klesajúcu ťažbu striebra v Číne a Austrálii. Pokles v Austrálii bol napr. spôsobený vyčerpaním zásob striebra v zlatej bani Mount Carlton, kým v Číne bol tento pokles spôsobený novou politikou prísnejších opatrení a požiadaviek na rozvoj ťažby, ktorý viedol k zavretiu mnohých menších baní z environmentálnych dôvodov. 82 Produkčné náklady sa líšia na základe toho, či je striebro vedľajším produktom alebo hlavným predmetom ťažby. V prípade, že striebro je vedľajší produkt, boli priemerné produkčné náklady 6,66 USD/oz 83. V prípade, že striebro je hlavným predmetom ťažby, tak priemerné produkčné náklady boli 11,74 USD/oz. 84 V poslednom roku sa cena striebra pohybovala prevažne v rozmedzí USD/oz, čo tvorí firmám ťažiacim striebro dostatočné zisky a prostriedky na investície. 82 Rovnako, ako v prípade zlata, i v prípade striebra producenti využívajú zaisťovacie derivátové obchody. Ich objem je ale voči ťažbe striebra tiež pomerne malý. 83 V tomto prípade majú výrazný dopad i ceny kovov, ktoré sa ťažia so striebrom zlata, zinku, olova či medi. 84 Do tohto údaju sú započítané i kapitálové výdaje, bez nich boli priemerné produkčné náklady 9,60 USD/oz. 61

62 Graf 11: Celosvetová produkcia striebra podľa regiónov (v miliónoch trójskych uncí) Prameň: World Silver Survey 2016 A Summary [online]. The Silver Institute [cit ]. Dostupné z: Tabuľka 7: Najväčší producenti striebra v roku 2015 Krajina Ťažba (t) Krajina Ťažba (t) 1 Mexiko Kazachstan Peru Švédsko Čína Kanada Rusko India Austrália Indonézia Chile Maroko Bolívia Turecko Poľsko Dominikánska republika USA Arménsko Argentína Zvyšok sveta Guatemala 863 SVET CELKOVO Prameň: Autor, spracované podľa: World Silver Survey 2016 [online]. The Silver Institute, 2016 [cit ]. Dostupné z: 62

63 Čo sa týka dodávky recyklovaného striebra, tak tá výrazne závisí na aktuálnej cene striebra. Avšak, striebro sa používa v tak malých množstvách, že je v mnohých prípadoch jeho recyklácia i nemožná. Preto sa nedá ponuka striebra pružne zvyšovať recykláciou a podiel recyklovaného striebra tvorí len asi 15 % celkovej ponuky. Na rozdiel od zlata preto ponuka recyklovaného striebra veľmi neprispieva k stabilizácii ceny striebra, čo vedie k väčšej volatilite ceny striebra. V súčasnosti dochádza k jej znižovaniu, pretože súčasná cena striebra na úrovni zhruba 18 USD/oz robí recykláciu nerentabilnú. Recyklácia sa zvyšovala len v niektorých regiónoch, ktorých meny voči USD oslabovali, čo zvyšovalo cenu striebra v ich domácich menách a zvyšovalo rentabilnosť recyklácie, napr. v Turecku či v Rusku. Najväčšími dodávateľmi recyklovaného striebra sú USA, Japonsko, Čína, Nemecko a Rusko Nevyťažené zásoby striebra Odhaduje sa, že ľudstvu ostávajú zásoby striebra v objeme cca 570 tisíc ton, pričom viac ako 1/5 z nich sa nachádza v Peru (graf 12). Pri súčasnom tempe ťažby (cca t) by došlo k vyčerpaniu týchto zásob za cca 20 rokov, navyše každoročne dochádza k rastu ťažby. Rovnako dochádza k vyčerpávaniu najbohatších strieborných rúd, čiže v budúcnosti bude nutné ťažiť z rúd, ktoré nie sú až tak bohaté na striebro, a toto bude tlačiť na rast produkčných nákladov. Navyše, vzhľadom k tomu, že ložiská sú obmedzené, tak sa dá v budúcnosti očakávať pokles ponuky, čo by viedlo k nárastu ceny striebra. 85 World Silver Survey 2016 [online]. The Silver Institute, 2016 [cit ]. Dostupné z: 63

64 Graf 12: Známe nevyťažené zásoby striebra v roku 2016 (v tis. ton) Rusko 20 Bolívia 22 Iné krajiny 57 Peru 120 USA 25 Mexiko 37 Čína 39 Austrália 89 Chile 77 Poľsko 85 Prameň: Autor, spracované podľa: Silver reserves worldwide as of 2016, by country (in 1,000 metric tons) [online]. statista [cit ]. Dostupné z: V súčasnosti dochádza k nárastu nadzemných zásob inštitúcií pracujúcich so striebrom (priemyselných podnikov, búrz či rafinérií) 86. V roku 2015 dosahovali tieto zásoby v rôznej podobe t, čím by dokázali pokryť 25 mesiacov fyzického dopytu, pričom tento počet mesiacov sa zvyšuje (čo ukazuje i graf 13). Je evidentné, že aktuálna cena striebra prispieva k nárastu zásob, pretože pre subjekty, ktoré tieto zásoby vytvárajú je výhodnejšie ich tvoriť v dobe súčasnej nízkej ceny striebra a predávať následne za vyššiu cenu. 86 I štáty majú zásoby striebra, sú však výrazne nižšie ako v prípade zlata. Keďže je však len veľmi málo dostupných údajov, tak sa ich veľkosť len odhaduje. Na konci roku 2015 sa odhadovali na t. 64

65 Graf 13: Nadzemné zásoby striebra vyjadrené v počte mesiacov, v ktorých dokážu pokryť dopyt po striebre Prameň: World Silver Survey 2016 [online]. The Silver Institute, 2016 [cit ]. Dostupné z: Dopyt po striebre Význam šperkárstva pre celkový dopyt je v porovnaní so zlatom nižší, ale stále je pomerne veľký, keďže tvorí zhruba 1/5 dopytu. V roku 2015 dosiahlo šperkárstvo svoj nový rekord t. Kľúčovým trhom pre šperkárstvo je India, ktorá tvorí tretinu celkového šperkárskeho dopytu (2 254 t). Keďže India nepatrí medzi najbohatšie krajiny sveta, tak tento vysoký dopyt je výrazne ovplyvňovaný súčasnou nízkou cenou, a zmenami preferencií indických spotrebiteľov, ktorí zvyšujú svoj dopyt po šperkoch s vyšším obsahom striebra. Ako ďalšie faktory tiež môžeme uviesť e-commerce, ktorá výrazne rozšírila dopad propagácie strieborných produktov. Ďalšími významnými trhmi sú Čína (kde sa však šperkársky dopyt oproti roku 2013 prepadol takmer o polovicu), Thajsko, Taliansko (ktoré samotné tvorí viac ako polovicu celoeurópskeho šperkárskeho dopytu) a Mexiko. 87 Investície sú výrazne závislé na cene a stave trhu so striebrom. Keďže v roku 2015 bola veľmi nízka cena striebra, tak dopyt po fyzickom striebre (zliatky a mince) dosiahol svoje rekordné 87 World Silver Survey 2016 [online]. The Silver Institute, 2016 [cit ]. Dostupné z: 65

66 maximum t. Záujem o fyzické striebro bol natoľko veľký, že niektoré mincovne (ako napr. U.S. Mint) vyčerpali všetky svoje zásoby a museli na nejaký čas zastaviť svoju produkciu kvôli nedostatku striebra. Keďže v roku 2016 cena mierne stúpla, tak sa očakávalo zníženie dopytu po fyzickom striebre z tohto rekordu. V rámci nepriamych obchodov došlo k poklesu dopytu po burzovo obchodovaných produktoch, spôsobený hlavne očakávaným zvýšením úrokových sadzieb Fedu. 88 Dominantnou časťou svetového dopytu po zlate je priemysel, ktorý tvorí asi polovicu celkového dopytu. Dopyt po striebre (a vzhľadom na jeho rozsah i cena striebra) väčšinou kolíše na základe vývoja ekonomiky. Rozsah jeho používania sa však mení i v súvislosti s technickým pokrokom, čo je prípad fotografických filmov. Tie tvorili v minulých desaťročiach veľký podiel na využívaní striebra, v posledných rokoch sa však v súvislosti s prechodom na digitálne fotoaparáty tento podiel každoročne výrazne znižuje, čo zobrazuje i graf Keďže striebro sa však používa v mnohých sektoroch, u ktorých sa dá očakávať ďalší potenciál výrazného rastu, ako napr. elektrotechnický či fotovoltaický priemysel, tak je možné očakávať rast dopytu, a rast ceny striebra. Využitie striebra v strieborných servisoch tvorí najmenší podiel celkového dopytu, asi 5 % (1 957 t). Dominantná je v tomto sektore opäť India, ktorá tvorí dve tretiny celého sektoru, a hlavne v posledných rokoch došlo v indickom dopyte po striebre pre strieborné servisy k nárastu oproti roku 2012 o 172%, čim bol vytvorený rekord v tejto oblasti využitia. Indický nárast je natoľko veľký, že viedol k rastu celého sektoru napriek tomu, že v čínskom dopyte došlo od roku 2013 k poklesu o 65% a v súčasnosti druhom najväčšou trhu Rusku došlo tiež k miernemu poklesu. Čínsky pokles bol spôsobený zmenou kultúry darov, kedy sa začali uprednostňovať iné dary pri významných príležitostiach (napr. pri svadbách) World Silver Survey 2016 [online]. The Silver Institute, 2016 [cit ]. Dostupné z: 89 V roku 1980 tvorilo použitie striebra pri výrobe fotografií viac ako 50 % celkového svetového dopytu po striebre. V roku 2006 tvoril tento podiel už iba 15 % a v roku 2015 klesol oproti roku 2006 o t na 4 % celkového svetového dopytu. 90 World Silver Survey 2016 [online]. The Silver Institute, 2016 [cit ]. Dostupné z: 66

67 Graf 14: Zložky priemyselného dopytu (v t) Prameň: World Silver Survey 2016 [online]. The Silver Institute, 2016 [cit ]. Dostupné z: Indikátor Gold/Silver Ratio Pri pohľade na trh so zlatom a striebrom je nutné sa tiež pozrieť na indikátor Gold/Silver Ratio, ktorý slúži na porovnávanie ceny zlata a striebra. Tento ukazovateľ vyjadruje, koľko trójskych uncí striebra je potrebných na nákup jednej trójskej unce zlata. Historicky je za adekvátnu hodnotu tohto pomeru považovaná hodnota cca 15, čiže za jednu trójsku uncu zlata je možné kúpiť zhruba 15 trójskych uncí striebra. Ako však ukazuje graf 15, tak od tejto hodnoty je aktuálny Gold/Silver Ratio veľmi ďaleko a je výrazne vyšší. Rovnako bol výrazne vyšší i v posledných desaťročiach. 91 Najbližšie bol hodnote 15 v roku 2011 počas výrazného nárastu ceny striebra až takmer na 50 USD, kedy klesol na hodnotu 32. Keďže hodnoty tohto indikátoru sú výrazne vyššie (v súčasnosti cca 75), tak je možné považovať striebro za výrazne podhodnotené voči zlatu, ktoré je pre investorov výrazne cennejšie. Preto sa dá v budúcnosti očakávať rast ceny striebra, aby sa tento pomer priblížil k svojej historickej hodnote, pričom tento rast bude prevyšovať rast ceny zlata. 91 Priemerný Gold/Silver Ratio v období bol 55,4. 67

68 Graf 15: Vývoj indikátora Gold/Silver Ratio v období Prameň: Gold Silver Ratio [online]. Gold Price Limited, [cit ]. Dostupné z: Formulácia čiastkových záverov Táto kapitola bola zameraná na analýzu súčasného stavu trhu so zlatom a striebrom, pričom sme sa snažili určiť, aký bude ďalší vývoj ceny týchto drahých kovov. Prvá časť tejto kapitoly sa venovala analýze trhu so zlatom. Na trhu so zlatom sa dajú očakávať nasledujúce udalosti: vyčerpávanie zásob zlata, a s tým súvisiace zvyšovanie produkčných nákladov a zlepšovanie technológií na recykláciu zlata, rast dopytu po zlatých šperkoch v Indii a Číne v súvislosti s rastom bohatstva populácie, nárast dopytu po investičnom zlate v súvislosti s nárastom rizikovosti v globálnom finančnom systéme, rast dopytu po zlate v bankovom sektore, takisto kvôli nárastu rizikovosti v globálnom finančnom systéme, vyššiu potrebu zlata pre priemyselné účely v súvislosti s rozvojom nových priemyselných odvetví. 68