HEDGE SKLADI PRILOŽNOST V ČASU MANJ STABILNIH DELNIŠKIH TRGOV Aleksandra Radelj aleksandra.radelj@gmail.com Povzetek Hedge skladi so oblika alternativnih naložb. Alternativne naložbe so tiste, pri katerih so donosi odvisni pretežno od znanja in sposobnosti upravljalcev sredstev, ne pa zgolj od smeri gibanja finančnih trgov. Zato so donosi hedge skladov lahko pozitivni tudi v času padanja borznih tečajev. Cilj hedge skladov je, poleg maksimiranja donosov, tudi učinkovitejše upravljanje tveganj, kar pogosto ostane spregledano, je pa zelo pomembno že pri oblikovanju alternativnih tržnih strategij. Prispevek prikazuje pregled industrije hedge skladov, njene značilnosti ter način delovanja hedge skladov. Ključne besede: hedge sklad, tveganja, dobro obveščeni investitorji, off-shore 1 Uvod Hedge skladi so v EU že nekaj časa predmet obravnave finančne politike, saj sta bila njihov nepregleden način delovanja na trgu in aktivistična vloga v lastništvu podjetij v nasprotju z uveljavljenimi vzorci v gospodarstvu. V Sloveniji imajo vlagatelji vse prevečkrat v mislih zgolj visoke donose, ob tem pa zanemarjajo resen pristop pri obvladovanju tveganj. Stabilne donose lahko dolgoročno dosegamo le z združevanjem različnih, medsebojno čim manj odvisnih naložb, s čimer primerno znižamo tudi izpostavljenost tveganju. V času manj stabilnih delniških trgov vlagatelji iščejo alternativne možnosti vlaganj in se odločajo tudi za vlaganje v alternativne investicijske produkte med katerimi so tudi hedge skladi (Zorko 2009). Hedge skladi v nasprotju z vzajemnimi skladi ustvarjajo donos tudi v času padanja tečajev. Svojo naložbeno strategijo prilagajajo trenutnim razmeram na trgu, pri tem pa lahko uporabljajo finančno vzvodje in trgovalne tehnike, povezane s kratko prodajo (short sell) in uporabo različnih izvedenih finančnih instrumentov. Poglavitna razlika med vzajemnimi skladi in hedge skladi je tudi, da si prvi prizadevajo za relativen donos glede na nek referenčni indeks (benchmark), drugi pa stremijo k absolutnemu donosu. Ustvarjati absoluten donos posledično zahteva neobčutljivost na gibanja skupnih tržnih faktorjev po katerih se ravna večina udeležencev na trgu. Med dejavnostima upravljanja hedge skladov in upravljanja vzajemnih skladov lahko potegnemo tudi številne vzporednice. Podobnosti je opaziti pri večini procesov v administraciji in operativi, imajo pa hegde skladi ponavadi več najetih zunanjih izvajalcev 775
storitev (administriranje skladov, računovodstvo, podpora komitentom, poročanje, upravljanje s tveganji itd), kar je posledica zahtevnejše tehnologije upravljanja in spremljave. Obe dejavnosti potrebujeta nekatere skupne zunanje izvajalce storitev (borzno posredništvo, bančno skrbništvo) (Randometrics 2008, 5). 2 Razvoj hedge skladov Hedge skladi izvirajo iz leta 1949, ko je Alfred W. Jones prvi ustanovil sklad, ki je z dolgimi in kratkimi pozicijami omogočal doseganje ciljne izpostavljenosti tržnim tveganjem. Prednosti takšnega vlaganja so postale zanimive premožnim posameznikom, ki so iskali alternativo tradicionalnim oblikam naložb. Angleški izraz hedging pomeni zavarovanje, pri hedge skladih pa gre za zavarovanje premoženja pred izgubo vrednosti. Njihovo število se po svetu bliskovito povečuje, od leta 1998 se je skoraj potrojilo (Zorko 2009). Nastanek hedge skladov, kot posebne oblike finančnih produktov, je geografsko vezan na Združene države Amerike. Hedge skladi so oblika finančnih produktov, ki so bili že ob nastajanju (v 50-ih letih prejšnjega stoletja) izvzeti iz do tedaj veljavne zakonodaje. Zakonodajno podlago na področju investiranja v sklade (pretežno vzajemne) sta v tistem času določala ameriška zvezna zakona Securities Act of 1933 in Investment Company Act of 1940, ki v času svojega nastanka nista predvidela kasnejše liberalizacije trga, razvoja novih finančnih inštrumentov in razvoja alternativnih tehnik upravljanja sredstev. V tem smislu so se morali hedge skladi izločiti iz konzervativne regulative, ki je varovala predvsem male vlagatelje in omejevala trgovalne strategije. Posledice izvzetja hedge skladov iz zakonodajnih okvirjev so bile naslednje (Lhabitant 2006, 37-59): - prepoved javnega trženja in oglaševanja, - omejeno število investitorjev v posamezen sklad, - sprejemljiv tip investitorjev (dobro obveščeni investitorji). Omenjenim razmeram se je trženje hedge skladov vseskozi uspešno prilagajalo. Posledice takega zgodovinskega razvoja so vidne tudi danes. S stališča trženja je pomembno, da je hedge sklad produkt, ki se ga javno ne sme tržiti in je primeren le za dobro obveščene investitorje. Pričakovati sicer je, da bodo v čedalje bolj informirani in globalizirani družbi tudi te ovire sčasoma odpadle. Danes je v svetu aktivnih več kot 70.000 hedge skladov. Hedge skladi posegajo po najnovejših vrstah finančnih instrumentov in vedno bolj računalniško podprtih pristopih. Predstavljajo gonilo napredka in enega od virov inovacij v finančno storitveni industriji (Jakhel 2006). 3 Investitorji v hedge sklade Investiranje v hedge sklade je dovoljeno finančnim institucijam, dobro obveščenim investitorjem in premožnejšim posameznikom, vedno bolj pa se razvija tudi ponudba na drobno (retail). Pogoji investiranja se razlikujejo glede na pravne sisteme posameznih držav. S konkurenčno strategijo upravljanja je namreč mogoče pridobivati v upravljanje sredstva ne glede na geografski izvor investitorja. Posledica vseh različnih možnosti je tudi pojav tako imenovanih off-shore pravnih sistemov. Njihov namen je poenotiti in poenostaviti administrativne postopke, hkrati pa se izogniti različnim pravno administrativnim, 776
regulatornim in davčnim okvirjem, ki so jim investitorji izpostavljeni v njihovih domačih pravnih in davčnih sistemih (Lhabitant 2006, 85-87). 4 Pregled trgovalnih strategij hedge skladov Za potrebe družbe Randometrics, d.o.o je bil izdelan pregled najpogosteje uporabljanih tržnih strategij hedge skladov. Slika 1: Zastopanost strategij, ki jih uporabljajo hedge skladi (po % sredstev v upravljanju) 4% 1% 1% Strategije HF 1 Multi-Strategy-Multi-Style 2 Eq Directional-Long/Short Eq 3 Eq Mkt Neut-Eq Fdmntl Mkt Neut 4 Global Macro-Macro 5 Mgd Futures-CTA/Mgd Futures 6 Event Driven-Distressed Sec 7 FI Rel Val-Fixed Income Arb 8 Emerg Mkt-Emerging Market Eq 5% 5 9 FI Directional-Fixed Income 10 Eq Directional-Long Bias Eq 18% 11 FI Rel Val-Convertible Arb 12 Eq Mkt Neut-Eq Statistical Arb 13 Ostalo Vir: prirejeno po podatkovni bazi Bloomberg Slika 1 prikazuje porazdelitev različnih strategij, ki jih uporabljajo hedge skladi. V analizo je bilo zajetih 5395 hedge skladov, katerih podatki so dostopni preko sistema Bloomberg. Skupaj imajo ti skladi v upravljanju za 1.070 mlrd USD sredstev. Pri Multi-Strategy-Multi-Style strategiji, ki je zastopana z največjim deležem (5), večino predstavljajo skladi hedge skladov. Prav tako so skladi hedge skladov lahko prisotni tudi pri drugih strategijah, vendar je tam prisotnost bistveno manjša. Zastopanost skladov hedge skladov je približno 50% glede na maso vseh sredstev v upravljanju. To pomeni, da je velik del skupne mase sredstev v upravljanju upoštevan dvakrat. Skladi hedge skladov namreč svoje naložbe usmerjajo ravno v preostale strategije oziroma v ostale hedge sklade, ki dejansko trgujejo in upravljajo sredstva v skladu z ožje opredeljenimi strategijami. Med vsemi tipi hedge skladov so market neutral delniški skladi na drugem mestu po zastopanosti glede na sredstva v upravljanju in na tretjem po številu skladov s tako strategijo. Pri tem so izvzeti Multi-Strategy-Multi-Style skladi, ki so povečini skladi skladov. 777
5 Analiza panoge Pri analizi industrije hedge skladov so bili uporabljeni trije neodvisni viri. Prvi je Handbook of Hedge Funds, druga dva pa plačljivi podatkovni bazi Bloomberg in Cogent Hedge. Od več kot 7.000 hedge skladov, katerih podatki so objavljeni v sistemu Bloomberg, je analiza zajela 5.395 hedge skladov, od katerih vsak upravlja z vsaj 5 mio USD. Analiza zajema dve skupini podatkov o hedge skladih. Vsi podatki se nanašajo na odstotek velikosti sredstev v upravljanju (Randometrics 2008, 6-7): a) Geografska struktura industrije hedge skladov: - hedge skladi po državah domicila - domicil družb upravljalk b) Struktura ponudnikov zunanjih storitev hedge skladom (outsourcing): - banka skrbnica - administrator sklada - borzno posredništvo (prime brokerage) 5. 1 Geografska struktura industrije hedge skladov Slika 2: Zastopanost držav, v katerih so registrirani hedge skladi (glede na % sredstev v upravljanju) HF po državah domicila 1 Kajmanski otoki 2 ZDA-Delaware 4% 7% 4% 31% 3 Deviški otoki 4 Bermudi 5 ZDA-non Delaware 6 Irska 8% 10% 28% 7 Luksemburg 8 Kanalski otoki 9 Bahami 10 Ostalo Vir: prirejeno po Handbook of Hedge Funds (Lhabitant 2006, 80) Slika 2 prikazuje zastopanost držav, v katerih so registrirani hedge skladi kot samostojne pravne osebe. Zaradi različnih ugodnosti (davčnih, administrativnih in regulatornih), je v tej sestavi opaziti dominanten delež tako imenovanih off-shore držav. Znotraj panoge obstaja torej konsenz, da je ustanavljanje hedge skladov v off-shore državah praksa, ki se izplača. 778
Slika zastopanosti držav, v katerih so registrirani hedge skladi, nam ne pove veliko o koncentraciji znanja, lastništva in konkurence, ki upravlja hedge sklade. Slika 3: Zastopanost držav, v katerih so registrirane družbe upravljalke hedge skladov (glede na % sredstev v upravljanju) Domicil družb upravljalk HF 4% 4% 7% 9% 1 11% 24% 19% 1 Velika Britanija 2 Združene države 3 Švica 4 Francija 5 Brazilija 6 Luksemburg 7 Bermudi 8 Italija 9 Kanada 10 Avstralija 11 Hong Kong 12 Ostalo Vir: prirejeno po podatkovni bazi Bloomberg Slika 3 prikazuje zastopanost držav, v katerih so registrirane družbe upravljalke. Pri tem velja opozoriti, da je analiza verjetno pristranska, ker je zastopanost Združenih držav Amerike predvsem v primerjavi z Veliko Britanijo prenizka. To pomeni, da ameriške družbe upravljalke niso proporcionalno zastopane v Bloombergovi podatkovni bazi. 5.2 Struktura ponudnikov zunanjih storitev hedge skladom (outsourcing) Hedge skladi imajo večino svojih dejavnosti prenesenih na zunanje izvajalce. Izbor zunanjih izvajalcev je pomemben tako iz tržnega kot iz tehnološko operativnega vidika. Zunanji izvajalci storitev imajo svojo tradicijo, kvaliteto, tehnologijo in prepoznavnost. Izbira je zelo pomembna, toliko bolj, če se s produktom konkurira pri zahtevnejših investitorjih, ki prisegajo le na najbolj prepoznavne izvajalce. Analiza zavzema tri najbolj ključne zunanje storitve v industriji hedge skladov. Te storitve so: skrbništvo, administriranje sklada in borzno posredništvo (Strachman 2007, 21-22). Skrbništvo: Osnovna naloga banke skrbnice je, da prevzame nase skrbništvo nad sredstvi sklada in z njimi razpolaga v imenu sklada. Za enostavne instrumente, kot so delnice in obveznice, ta dejavnost ne predstavlja posebnega pomena. Povsem drugače pa je pri kompleksnih finančnih instrumentih. Dokumenti, ki dokazujejo lastništvo nad določenimi sredstvi so lahko različnih pojavnih oblik. Za hedge sklade, ki trgujejo s kompleksnejšimi sredstvi, lahko napačno tolmačenje dokumentov in pogodb predstavlja določena pravna tveganja oziroma vprašanje lastništva sredstev ali določenih pravic (Lhabitant 2006, 103). 779
Druge naloge skrbnika so še: izvajanje izplačil in prejemanje vplačil pri transakcijah finančnih instrumentov sklada in poročanje o teh denarnih tokovih, spremljanje korporativnih dogodkov, prejemanje dividend, zbiranje informacij povezanih z investicijami sklada, povezava s centralnimi depotnimi družbami, skrb za usklajenost poslovanja sklada z ustanovno dokumentacijo in regulatornimi pravili ter drugo. Pogosto je banka skrbnica ista investicijska banka, ki hedge skladu nudi tudi storitev borznega posredništva. Ni pa to pravilo. S tehničnega vidika sklada je bolje, da je skrbnik ločen od borznega posrednika. Na ta način se zajem potrebnih podatkov, njihova obdelava in nadzor izvajajo ločeno, kar je za investitorja varneje. Investitorji take argumente tudi upoštevajo, ko se odločajo za posameznega upravljalca. Vodilni svetovni ponudniki skrbništva hedge skladov so: Citco, Morgan Stanley, HSBC, Goldman Suchs in Bank of Bermuda (Lhabitant 2006, 103). Administriranje sklada: Funkcija administratorja se je najprej razvila pri off-shore skladih. Do leta 1998 je namreč off-shore hedge sklad z ameriškim administratorjem podlegel ameriškemu davčnemu sistemu. Ker je nastanek in razvoj industrije hedge skladov vezan pretežno na teritorij in regulativo Združenih držav Amerike, so tamkajšnji upravitelji offshore skladov začeli iskati tudi zunanje izvajalce administriranja skladov, ki bi bili prav tako off-shore družbe. Sprva majhni butični administratorji v off-shore državah so se zelo hitro pričeli transformirati v visoko profesionalne in tehnološko odlično razvite centre, ki so prevzemali administriranje in podporo vse več off-shore hedge skladov in do danes zelo pridobili na moči, pomembnosti in prepoznavnosti. Konkurenca je pripomogla k ceni in kvaliteti do te mere, da se družbam upravljalkam lastno (notranje) administriranje skladov kadrovsko in cenovno ne izplača več. Vodilni ponudniki storitve administriranja so: Citco, Citigorup, HSBC, GAM Fund Mgmt. in Bank of Bermuda (Lhabitant 2006, 99-102). Administrator hedge sklada je pravna oseba, ki primarno skrbi za skladovo zaledno pisarno (back-office). Administrator prevzema nase vso operativo, administracijo, računovodenje in neodvisno vrednotenje sredstev sklada ter na ta način razbremenjuje upravitelje hedge skladov, ki se zato lahko bolj posvetijo upravljanju (Strachman 2007, 33-34). Poglavitna naloga administratorja sklada je izračun vrednosti enote premoženja - VEP vrednosti. VEP vrednost je ključen podatek o poslovanju sklada, vrednosti sklada, uspešnosti sklada, predstavlja obračunsko enoto za vsa vplačila in izplačila iz sklada, je osnova za obračun vseh provizij oziroma obveznosti sklada in je ena pomembnejših informacij za investitorje. Borzno posredništvo: Borzni posredniki, ki nudijo storitev borznega posredništva hedge skladom se imenujejo prime brokerji. Prime brokerji nudijo hedge skladom celo paleto storitev: izvedbo borznih naročil, globalno skrbništvo (poročanje o transakcijah, pozicijah, donosnosti sklada), financiranje finančnega vzvoda, posojanje vrednostnih papirjev (za kratko prodajo), upravljanje s tveganji, analize in razvoj, združevanje ponudbe in povpraševanja, vrednotenje in drugo (Strachman 2007, 27-30). Izbira posameznega ponudnika določene storitve je zelo pomemben argument pri trženju hedge sklada. Investitorji so namreč zelo občutljivi na varnost poslovanja. Dovzetni so tudi za znana imena, ki opravljajo storitve za hedge sklad v katerega vlagajo. Za mnoge investitorje obstajata npr. samo dva kvalitetna prime brokerja: Morgan Stanley in Goldman Sachs. 780
Pogosto je za prime brokerja in skrbnika produkta izbrana ista pravna oseba ista investicijska banka (Randometrics 2008, 10-11). Investitorji vedo, da stroški zgoraj navedenih storitev praviloma obremenjujejo VEP točko sklada, zato želijo, da je taka storitev opravljena kvalitetno in cenovno konkurenčno. 6 Zaključek Hedge skladi so primerni za razpršitev portfelja, saj zaradi majhne povezanosti s tradicionalnimi naložbami povečajo učinkovitost in diverzifikacijo portfelja. Omogočajo dostop do specifičnih strategij vlaganja in manj razvitih trgov. Upravljavci teh skladov po zakonu niso omejeni pri izbiri finančnih produktov in načinu trgovanja, dovoljene so jim tako dolge kot tudi kratke pozicije. Prav tako niso omejeni pri uporabi finančnega vzvoda, s katerim lahko tudi povečajo donosnost. V primerjavi z upravljalci tradicionalnih in drugih alternativnih skladov so njihove omejitve majhne, zaradi česar lahko dosežejo višjo donosnost (Zorko 2009). Hedge skladi naj bi bili najbolj tvegane in neregulirane oblike finančnih produktov. Resnica pa je v veliki meri ravno obratna. Okrog hedge skladov je skoncentriranega ogromno znanja in razvojnega potenciala celotnega finančnega sektorja. Med upravitelji in svetovalci hedge skladov se nahaja veliko število finančnih strokovnjakov. Med njimi je veliko profesorjev najvidnejših svetovnih univerz, ki aktivno sodelujejo tudi pri razvoju sodobnih financ. Impresivna rast števila novih hedge skladov v zadnjih petih letih je izraz alternativni produkt postavila pod vprašaj. Hegde skladi namreč postajajo vedno bolj pogosta, realna in ustaljena oblika finančne ponudbe. Ponujajo drugačne možnosti alokacije sredstev in diverzifikacije investicijskih tveganj. Njihov cilj je pridobiti v upravljanje čim večji del finančnih sredstev, ki jih akumulirajo finančne institucije ali pa jih zbirajo določene skupine velikih finančnih posrednikov, ki se sami ne ukvarjajo z upravljanjem, temveč zgolj z alokacijo in diverzifikacijo sredstev v upravljanju (pokojninski skladi, različne fundacije, izobraževalni in drugi skladi, dobrodelne ustanove, skladi skladov). Literatura in viri Bloomberg. Izpisi iz podatkovne baze. (15.12.2008). Brezovnik, Robert. 2006. Tudi med hedge skladi so različno tvegani skladi. Interv. Profit. April, 7. http://www.donos.net/client/index.php?table=articles&id=452 (8.10.2009). Cogent Hedge, Intelligent Tools for Informed Decisions. Izpisi iz podatkovne baze. http://www.cogenthedge.com/ (10.11.2008). Jakhel, Črt. 2006. Hedge skladi: namen, tveganja, kako kupiti. 1. december. http://www.financna-tocka.si/text.php?id=6083 (20.9.2009). Lhabitant, Francois-Serge. 2006. Handbook of Hedge Funds. Chrichester, West Sussex: John Wiley & Sons Ltd. 781
Randometrics, d.o.o. 2008. Interno gradivo. Strachman, Daniel A. 2007. The Fundamental of Hedge Fund Management. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons Inc. Zorko, Nina. 2009. Hedge skladi - drzna dopolnitev portfelja. 15. maj. http://www.skladi.com/novice.php?c=6 (18.10.2009). 782