Výnosová meóda v znaleckej praxi Božena Hrvoľová 1 Absrak Súčasné poznanie vedie prakikov v oblasi znaleckej činnosi k prednosnému využívaniu modelov free cash flow v rámci výnosovej meódy pri ohodnocovaní podnikov a ich majeku. Free cash flow modely exisujú vo viacerých varianoch. Pri rovnakých východiskách by mali viesť k rovnakým výsledkom. Každý z nich má však určié výhody v konkrénej siuácii. Predkladaný príspevok chce na ieo benefiy upozorniť. Kľúčové slová ohodnocovanie, free cash flow modely, vzorec kľúčových generáorov hodnoy 1 Úvod Výnosová meóda ohodnocovania podnikov, korá je založená na súčasnej hodnoe budúcich príjmov, koré plynú z podnikaeľskej činnosi využíva rôzne modely. Vo vyspelých rhových ekonomikách v súčasnosi (ale aj v znaleckej praxi ČR i u nás) sa v rámci výnosovej meódy prednosne využívajú modely diskonovaných free cash flows. Súčasná finančná a hospodárska kríza nám pripomenula, že odhady budúcich výnosov na základe milého, hisorického vývoja môžu byť posavené na vode. Zmeny v porovnaní s minulou praxou budú musieť nasať aj v odhadoch prirážky za riziko pri kvanifikácii nákladov vlasného kapiálu. Jednou z diskuovaných oázok v znaleckej obci v SR je aj oázka miery konkreizácie posupov v právnych normách upravujúcich ohodnocovanie podnikov. V minulosi o bolo určenie konkrénej formy free cash flow modelu pre všeky podniky, vráane konkréneho posupu pri kvanifikácii miery kapializácie budúcich výnosov. Preo sa v príspevku zaoberáme varianami modolov free cash flow, aby sme upozornili na ich rozdiely. 2 Free cash flow modely V lieraúre sa možno srenúť s viacerými varianmi Free Cash Flow modelov: modelom FCF ENTITY, modelom FCF APV, CAPITAL CF (CCF) modelom a modelom FCF EQUITY. Modely sa od seba vzájomne odlišujú spôsobom výpoču FCF, použiými sadzbami diskonných fakorov a výsledkom, korý vznikne diskonovaním FCFs. Všeky vedú k rovnakým výsledkom, ak sa vychádza z rovnakých predpokladov, každý z nich má však pre použiie v praxi určié benefiy, čo sa v eórii i praxi zdôrazňuje menej časo. Prvé ri modely majú rovnaký spôsob výpoču FCF, odlišujú sa sadzbami diskonných fakorov. Podsaným rozdielom medzi prvým roma modelmi je spôsob, akým sa ohodnocuje 1 doc. Ing. Božena Hrvoľová, CSc. Ekonomická univerzia Braislava, Fakula podnikového manažmenu, Kaedra podnikových financí, Dolnozemská 1/b, 852 35 Braislava, Slovenská republika, email: hrvolova@dec.euba.sk
daňový ší. V prípade modelu FCF ENTITY sa hodnoa daňového šíu kvanifikuje prosrednícvom sadzby diskonného fakora (WACC), model FCF APV sanovuje hodnou daňového šíu osobine a CCF model daňový ší ohodnocuje v cash flow. Teória odporúča použiť model FCF ENTITY v siuácii, keď má podnik relaívne sabilizovanú kapiálovú šrukúru, model FCF APV v siuácii očakávania výrazných zmien v kapiálovej šrukúre a model CCF v siuácii, keď manažmen akívne riadi kapiálovú šrukúru smerom k cieľovej úrovni. Použiie modelu FCF EQUITY lieraúra odporúča na ohodnocovanie finančných inšiúcií, kde je podiel vlasného a cudzieho kapiálu určený. Jednolivé variany modelov FCF sú podrobnejšie vysvelené v zahraničnej i domácej lieraúre. 2 V ďalšom exe sa sručne zameriame na jednolivé variany modelov FCF. 2.1 Model FCF Eniy Posup odhadu hodnoy podniku podľa modelu diskonovanej hodnoy FCSF s ENTITY možno rozdeliť do piaich posupných krokov. 3 1. Spôsob výpoču FCF ENTITY,. j. FCF za celú spoločnosť (vlasný i cudzí kapiál) je akýo: 1. + Korigovaný prevádzkový hospodársky výsledok (KPHV) výsledok hospodárenia z hospodárskej činnosi pred zaplaením úrokov a pred zdanením 2. _Upravená daň z príjmov (KPHV x daňová sadzba) 3. = Korigovaný prevádzkový hospodársky výsledok (výsledok hospodárenia z hospodárskej činnosi) po daniach 4. + Odpisy 5. + Osané náklady započíané do prevádzkového hospodárskeho výsledku (výsledku hospodárenia z hospodárskej činnosi), koré nie sú výdajmi v bežnom období (napr. vorba rezerv, opravných položiek k majeku a pod.) 6. = Predbežný peňažný ok z prevádzky (z hospodárskej činnosi) 7. Invesície do upraveného prevádzkovo nuného pracovného kapiálu 8. Invesície do obsarania prevádzkovo nuného dlhodobého majeku 9. Voľný peňažný ok (FCF) Výpoče KPHV ako východiska výpoču FCFs ENTITY by mal vychádzať z nasledovných všeobecných zásad: 1. nemali by byť odpočíané náklady na cudzí kapiál, preože ide o CF pre vlasníkov i pre verieľov, 2. mali by sa vylúčiť jednorazové položky, koré sa nebudú pravidelne opakovať, preože hodnou podniku voria len výsledky hospodárenia rvalého charakeru, 3. nemal by obsahovať žiadne výnosy a náklady, koré sú spojené s majekom, korý nie je prevádzkovo nuný. Upravená daň preo, lebo je počíaná z hospodárskeho výsledku (výsledku hospodárenia z hospodárskej činnosi), od korého nie sú odpočíané úroky. 2 Pozri napríklad: Koller, T. Goedhar, M. Wessels, D.: Valuaion Measuring and managigng value of Company. Fourh ediion, WILEY John Wiley & Sons, INC, Mařík M. a kolekív: Meody oceňování podniku. EKOPRESS, s. r. o., Praha 2003 3 Podrobnejšie pozri Mařík, M. a kolekív: Meody oceňování podniku. Proces ocenení základní meody a posupy. EKOPRESS, s. r. o., Praha 2003, sr.143 až 221.
Upravený pracovný kapiál sa líši od bežne chápaného pracovného kapiálu ým, že sa od obežných akív odpočíavajú len neúročené krákodobé záväzky (neodpočíavajú sa krákodobé bankové úvery). Poznamenávame, že FCF pri ejo meóde obsahuje aj úroky z cudzieho kapiálu. Východiskom je korigovaný prevádzkový hospodársky výsledok, nie zisk po odpočíaní úrokov. 2. Model diskonovaných FCFs ENTITY používa na diskonovanie sadzbu diskonného fakora vypočíanú na základe modelu WACC: WACC = x d. r d (1-D) +x vk. r vk, kde x d je podiel dlhu na celkovom kapiále a. s., r d náklady na dlh, D sadzba dane z príjmu, x vk podiel vlasného kapiálu na celkovom kapiále a. s., r vk náklady vlasného kapiálu. Pri výpoče sadzby diskonného fakora podľa modelu WACC sa odporúča v prípade nákladov vlasného kapiálu pracovať s nákladom vlasného kapiálu pri určiej miere zadlženia akciovej spoločnosi (nvk(z)). Jednou z možnosí, korá sa v súčasnosi používa na výpoče nvk(z) je známa rovnica Millera a Modiglianiho, podľa korej náklad vlasného kapiálu pri určiej miere zadĺženia a. s. možno vypočíať: n vk(z) = n vk + ( n vk n ck) x (1 D) x CK/VK, kde n vk(z) sú náklady vlasného kapiálu pri konkrénej miere zadlženia a. s., n vk náklady vlasného kapiálu pri výhradnom financovaní vlasným kapiálom, n ck náklady cudzieho kapiálu, D sadzba dane z príjmu, CK/VK pomer cudzieho a vlasného kapiálu. 3. Diskonovaním FCFs, pri korom použijeme v úlohe sadzby diskonného fakora r WACC, dosaneme bruo hodnou a. s. 4. V ďalšom kroku od bruo hodnoy (čo je hodnoa vlasného i cudzieho kapiálu) odpočíame hodnou úročeného cudzieho kapiálu (CK) ku dňu ohodnocovania akcií a dosaneme hodnou vlasného kapiálu (imania). Poom k hodnoe vlasného kapiálu pripočíame hodnou akív, koré nie sú prevádzkovo nuné (ku dňu ohodnocovania) a dosaneme sa k výslednej hodnoe vlasného kapiálu. 2.2 Model FCF APV (Adjused Presen Value) 1. Spôsob výpoču FCF je rovnaký ako pri modeli diskonovaných FCFs ENTITY. 2. Na diskonovanie v omo modeli sa odoporúča použiie nákladov vlasného kapiálu za predpokladu, že nie je použiý žiadny cudzí kapiál (n vk (n) ). Sadzbu diskonného fakora, korý spĺňa eno predpoklad, je možné odvodiť napríklad z rovnice nákladov vlasného kapiálu pri určiej miere zadlženia: CK nvk ( z) + nck.(1 D). n vk(z) = n vk + ( n vk n ck) x (1 D) x CK/VK n VK vk =. (2 CK 1+ (1 D). VK 3. Diskonovaním FCFs podľa modelu DFC APV dosaneme hodnou nezadlženej spoločnosi. 4. K hodnoe nezadlženého podniku pripočíame súčasnú hodnou daňového šíu, (SH Ts), korú za predpokladu rvale sabilnej úrovne úročeného cudzieho kapiálu vypočíame podľa vzťahu:
nck. CK. D SH Ts = = CK. D nck kde SH Ts je súčasná hodnoa dňového šíu, n ck sú náklady cudzieho kapiálu, CK je cudzí kapiál, D daňová sadzba. Súče SH FCFs a SH daňového šíu vorí celkovú hodnou zadlženej a. s. 5. V ďalšom kroku od celkovej hodnoy zadlženej spoločnosi odpočíame hodnou úročeného cudzieho kapiálu, čím sa dosaneme k hodnoe vlasného kapiálu spoločnosi. 2.3 Capial CF model Varian Capial cash flow modelu sa v lieraúre 4 odporúča použiť na odhad hodnoy podniku vedy, keď spoločnosť akívne riadi svoju kapiálovú šrukúru k cieľovej úrovni podielu dlhu na celkovej hodnoe kapiálu. Rozdiel medzi C CF modelom a predchádzajúcim modelom je v om, že aj cash flow aj daňový ší sa diskonujú nákladmi kapiálu nezadlženej spoločnosi, čiže: FCF Ts FCF + Ts H a. s. = + = 1 ( 1+ nvk ( n) ) = 1 (1 + nvk ( n) ) = 1 (1 + nvk ( n) ). V ďalších krokoch (ak ako v predchádzajúcom modeli) je porebné vypočíať hodnou vlasného kapiálu. 2.4 Model FCF Equiy Model FCF EQUITY sa od predchádzajúcich odlišuje aj spôsobom výpoču voľných peňažných okov. K voľným peňažným okom pre vlasníkov, s korými pracuje eno model, sa môžeme dosať ak od FCF ENTITY odpočíame plaené úroky znížené o daň a pripočíame saldo zmien úročeného cudzieho kapiálu, podľa vzťahu: FCF EQUTY FCF ENTITY CK n 1 D + ( CK CK ) = 1 CK ( ) 1 kde FCF EQUITY je voľný peňažný ok pre vlasníkov v roku, FCF ENTITY voľný peňažný ok podniku v roku, CK úročený cudzí kapiál na konci roka, CK -1 úročený cudzí kapiál na začiaku roka, n CK náklady cudzieho kapiálu, D daňová sadzba. Posup pri výpoče vnúornej hodnoy akcie podľa modelu FCF EQUITY je nasledovný: 1. Kvanifikácia FCF EQUITY: 1. + KPHV po upravených daniach 2. + Odpisy 3. + Osané náklady, koré nie sú v danom období výdajmi 4. - Invesície do upraveného prevádzkovo nuného pracovného kapiálu 5. - Invesície do obsarania dlhodobého prevádzkovo nuného majeku 6. = FCF na úrovni podnikaeľskej jednoky (.j. eniy) 7. - Úroky z cudzieho kapiálu znížené o úsporu na daniach (.j. úrok x (1 - D) 8. Spláky úverov, 4 Koller, T. Goedhar, M. Wessels, D.: Valuaion Measuring and managing value of Company. Fourh ediion, WILEY John Wiley & Sons, INC, p. 126.
9. + Novoprijaé úvery 10. = FCF EQUITY 2. Vhodnou sadzbou diskonného fakora pre eno model je sadzba nákladov vlasného kapiálu pri určiej miere zadĺženia n vk(z), vypočíaná napríklad podľa známeho modelu Miller Modigliani: n vk(z) = n vk + (n vk n ck ). (1 D) x CK/VK. 3. Diskonovaním FCF EQUITY vybranou sadzbou diskonného fakora sa dosaneme priamo k hodnoe vlasného kapiálu. 3 KEY VALUE DRIVER FORMULA (vzorec kľúčových generáorov hodnoy) - The Zen of Corporae finance Výnosová meóda ohodnocovania podniku, korá v súčasnosi prednosne využíva Free cash flow modely, zdôrazňuje závislosi hodnoy podniku od jeho budúcich výkonov, koré rh očakáva. Budúce výkony spoločnosí, čiže aj ich budúce cash flow a zisky závisia hlavne na miere rasu výnosov invesícií vo vzťahu k nákladom kapiálu. Model FCF ENTITY vyjadrený v ýcho kaegóriách je v lieraúre označovaný ako KEY VALUE DRIVER FORMULA alebo aj Zen of Corporae Finance. Dosadením do vzťahu pre výpoče FCF dosaneme: g FCF = NOPLATx 1. ROIC Ak budeme predpokladať model rovnomerného empa rasu očakávaných FCFs hodnou spoločnosi možno vypočíať zo vzťahu: g NOPLAT1x 1 ROIC V =, WACC g čo je v anglosaskej lieraúre označované ako key value driver formula (vzorec kľúčových generáorov hodnoy). Zo vzorca kľúčových generáorov hodnoy jasne vyplýva, koré hlavné fakory sa podieľajú na vorbe a rase hodnoy spoločnosí a ým aj hodnoe ich akcií. V prvom rade je o schopnosť voriť zisk z invesovaného kapiálu (RONIC) vyšší ako sú náklady na kapiál (WACC) a po druhé zabezpečovanie jeho rasu (g). Lieraúra5 považuje vzorec kľúčových generáorov hodnoy meodologicky za lepšiu alernaívu, preože spája cash flow s rasom a s výnosom invesovaného kapiálu. Vzorec pre pokračujúcu hodnou (Coninuing Value) v ýcho kaegóriách možno vyjadriť ako: g NOPLAT. T + 1 1 ROIC Coninuing Value = WACC g a hodnou spoločnosi za predpokladu dvojupňového empa rasu: + g NOPLAT T T 1. 1 FCFENTITY = RONIC 1 V ( H a. s.) + x. T (1 + r ) ( r g) (1 + r ) = 1 WACC wacc wacc 5 Pozri napríklad Koller, T. Goedhar, M. Wessels, D.: Valuaion Measuring and managigng value of Company. Fourh ediion, WILEY John Wiley & Sons, INC, p. 110.
V kaegóriách vzorca kľúčových generáorov hodnoy možno vyjadriť všeky variany modelov. 6 4 Záver Hodnoa podniku závisí predovšekým na jeho schopnosi vyhľadávať invesície, koré prinesú ras zisku, korý prevýši náklady na jej kapiál. To je podsaa vzorca kľúčových generáorov hodnoy, korý je v súčasnosi považovaný za meodologicky lepšiu alernaívu výnosovej meódy, preože spája cash flow s rasom a s výnosom invesovaného kapiálu. Pri príprave právnych noriem pre znalcov a ich novelizáciách sme viedli diskusie okrem iného aj o miere konkreizácie posupov v právnych normách. V predloženom sručnom príspevku, korý sme venovali jednej skupine modelov v rámci výnosovej meódy sme sa snažili upozorniť na cilivosť výberu vhodnej meódy a modelu v závislosi od konkrénej siuácie. Výber jedeného modelu pre všeky ohodnocované spoločnosi napr. vo vyhláške č. 626/2007 Z. z., vylúči možnosť výberu vhodnejšieho modelu, napríklad s ohľadom na kapiálovú šrukúru spoločnosi a zámery managemenu v ejo oblasi a pod. Výber jedného konkréneho modelu do právnej normy nie je podľa nášho názoru vhodné aj pre vylúčenie možnosi použiia najnovších poznakov v ejo oblasi, preože právne normy sa neprijímajú na kráke obdobie. Vo vzťahu k éme príspevku by som chcela upozorniť aj na problemaickosť odporúčaní v posupoch odhadu empa rasu. Súčasná siuácia zdôraznila (o čom sme už diskuovali aj v predchádzajúcom období), že hisorické informácie nemusia mať pre budúce odhady veľkú vypovedaciu schopnosť. Lieraúra [1] COPELAND, T. - KOLLER, T. - MURRIN, J.: Valuaion. Measuring and Managing The Value of Companies. Third Ediion. New York: Universiy Ediion Mckinsey & company, Inc. 2000 [2] EAKINS, S. G.: Finance. Invesmens, Insiuions, Managemen: Eas Carolina, USA: Universiy, Addison Wesley Educaional Publishers Inc. 1999 [3] HRVOĽOVÁ, B.: Ceny a hodnoy akcií. Braislava: Vydavaeľsvo EKONÓM 2009 [4] KISLINGEROVÁ, E.: Oceňování podniku. 1. vydání. Praha: C.H.BECK 1999 [5] KOLLER, T. GOEDHART, M.- WESSELS, D.: Valuaion Measurin a managing value of Company. Fourh ediion, USA Wiley John Wiley and Sons, INC 2005 [6] MAŘÍK, M. a kolekív: Meody oceňování podniku. Praha: EKOPRESS, s. r. o. 2003 [7] MAŘÍKOVÁ, P.: Vzájemné vzahy výnosových meod pro oceňování podniku. Habiliačná práca obhájená 11. 03. 2009 na VŠE Praha Summary The mos used models in pracice of corporae valuaion are free cash flow models. The aricle ried o explain he raionale for each free cash flow model, key value driver formula and reasons why each model has an imporan place in corporae valuaion. 6 Pozri Maříková, P.: Vzájemné vzahy výnosových meod pro oceňování podniku. Habiliačná práca obhájená 11. 03. 2009 na VŠE Praha.