ZA PRIMENJENE POSLOVNE I DRUŠTVENE STUDIJE MARIBOR

Transcription

1 DOBA FAKULTET ZA PRIMENJENE POSLOVNE I DRUŠTVENE STUDIJE MARIBOR MAGISTARSKI RAD Nikola Bulajić Maribor,

2 DOBA FAKULTET ZA PRIMENJENE POSLOVNE I DRUŠTVENE STUDIJE MARIBOR FINANSIJSKI HEDŽING I MOGUĆNOST HEDŽOVANJA POSLOVNIH TRANSAKCIJA U SRBIJI (magistarski rad) Nikola Bulajić Maribor, Mentor: doc. dr Draško Veselinović Komentor: mr. oecc. Božidarka Janković Lektor: Tijana Bulajic de Diego 2

3 3

4 REZIME Razvojem zemlje i otvaranjem njenih preduzeća za ekonomsku saradnju i međunarodnu razmenu, pojavljuju se i intenziviraju pojedini rizici. Sve izraženija spoljno-trgovinska razmena te izvozna orijentacija srpskih preduzeća, iziskuje dodatne finansijske usluge, kako bi preduzeća mogla što uspešnije i kvalitetnije da posluju, a time i budu konkurentnija na inostranim tržištima. Otvaranje i izvozna orijentacija, pored prednosti donosi sa sobom nove i izraženije rizike posebno u domenu kamatnih, valutnih a potom i robnih, kaptalnih i ostalih rizika. Snažan napredak i razvoj zemalja te snažnija razmena na međunarodnoj sceni ubrzala je potrebu za razvojem i permanentnim usavršavanjem instrumenata zaštite od rizika, a na prvom mestu kamatnog rizika, budući da skoro svako preduzeće koristi pozajmljena sredstva i da svoje projekte finansira iz dugoročnih kredita, koji predstavljaju osnov kamatnog rizika. Valutni rizik je sledeći po zastupljenosti. Srpski finansijski sistem i srpsko finansijsko tržište imaju jako malo mogućnosti da na adekvatan način prate razvoj poslovanja domaćih preduzeća sa razvijenim finansijskim i bankarskim proizvodima. Ključne reči: Hedžing, Rizik, Strategije hedžovanja, 4

5 ABSTRACT Developing countries and the opening of its enterprises for economic cooperation and international exchange, there are also some risks intensify. More outstanding foreign-exchange trading and export orientation of Serbian companies, requires additional financial services, enabling companies could become more successful and better to do business, and thus be more competitive in international markets. Opening and export orientation, in addition to the advantages it brings with it new risks and pronounced especially in the domain of interest, and then the exchange of goods, capital and other risks. Strong progress and development of countries and a stronger exchange in the international arena has accelerated the need for the development and continuous improvement of hedging instruments, and the first place of interest rate risk, since almost every company uses borrowed funds to finance their projects from longterm loans, which represent basis of interest rate risk. Currency risk is the second represented. Serbian financial system and financial markets have very little ability to adequately monitor the development of local business enterprises with developed financial and banking products. Keywords: Hedging, Risk, Strategies for hedging 5

6 SADRŽAJ UVOD..8 OBRAZLOŽENJE TEME...9 HIPOTEZE 11 METODE NAUČNOG ISTRAŽIVANJA TEORIJSKE OSNOVE HEDŽINGA Hedžing pojam, definicija Poreklo hedžovanja i razlozi hedžovanja Periferno okruženje za uspešno hedžovanje Uslovljenost hedžovanja razvijenošću institucija Praktički primeri zaštite finansijskih transakcija putem hedžovanja RIZICI PODLOŽNI HEDŽOVANJU Robni rizik Kreditni rizik Devizni rizik Kamatni rizik Kapitalni rizik Rizik volatilnost STRATEGIJE HEDŽOVANJA Izvedeni finansijski instrumenti Strategije hedžovanja Razmena forvard ugovora na valutama Fjučers valutni ugovori Operacije na novčanom tržištu sa valutama Razmena forvard ugovora na kamatne stope Fjučers kamatni ugovori Operacije na novčanom tržištu sa kamatnim stopama POTREBA I MOGUĆNOSTI ZA HEDŽOVANJE U SRBIJI Međunarodno poslovanje Srbije sa inostranstvo kao osnova za preduzimanje hedžovanja Pregled finansijskih tržišta u Srbiji, komparativna analiza: svet, EU i region..49 6

7 4.3. Pregled bankarskog sistema u Srbiji, komparativna analiza: svet, EU i region Razvijenosti i učestalost hedžovanja u poslovanju ZAKLJUČCI DODATAK 1 - STATISTIČKI ANEKS.64 LITERATURA..70 SPISAK SLIKA Slika 1. Kretanje cene Zlata u poslednjih 20 godina.14 Slik 2. Determinisanje načina zaštite od kreditnog rizika.25 Slika 3. Kretanja 6 valutnih parova tokom prethodnih nekoliko godina (EURUSD, EURGBP, EURJPY, GBPJPY, GBPUSD, USDJPY, respektivno) 27 Slika 4. Fjučersi kojima se trgovalo na organizovanoj berzi u SAD. Iznosi u milijardama USD.28 Slika 5. Opcije kojima se trgovalo na organizovanoj berzi u SAD. Iznosi u milijardamausd 29 Slika 6. Kamatni rizik fiksna vs. varijabilna kamatna stopa..30 Slika 7. Sličnosti i razlike između forvard i fjučers ugovora 37 Slika 8. Kretanje kursa EURUSD na dnevnom nivou u poslednjih 2 godine...39 Slika 9. Opcije bazirane na stranoj valuti..40 Slika 10. Odnos između teorijske i tržišne vrednosti varanta 44 Slika 11. Učešće izvoza u ukupnom društvenom proizvodu analiziranih zemalja...48 Slika 12. Uporedna analiza finansijskih tržišta Slika 13. Bankarski sistem Srbije Slika 14. Komparativna analiza bankarskog sistema

8 UVOD Svetska finansijska kriza koja je potekla iz ekspanzije finansijskih instrumenata, dovela je do kolapsa mnogih finansijskih tržišta, ali i do bankrotstava mnogih kompanija 1. Ono što nakon svetske krize ostaje i što će dugi vremenski period praviti probleme mnogim firmama je strah, odnosno rizik od fluktuacija cena na tržištu. Kako se ne bi desilo da negativna očekivanja prema riziku fluktuacija dovedu do smanjenja poslovnih aktivnosti, neophodno je da se preduzeća zaštite. Najčešći rizici fluktuacije su rizici od promene kamatnih stopa, ali i valutnih kurseva, za većinu firmi. Rizik fluktuacije podrazumeva opasnost od nepogodnog kretanja cene investicionog instrumenta 2 od momenta kupovine tokom celog perioda držanja istog. Gotovo da nema u savremenom poslovnom svetu neke privredne aktivnosti koja u sebi ne sadrži rizik od fluktuacije valutnih kurseva, kao što ćemo to videti u prvom delu rada, koji je posvećen definisanju hedžinga i praktičnim primerima potrebe za hedžovanjem. Naravno, valutni rizik nije jedini koji se želi minimizirati, o čemu ćemo više govoriti u drugim delu rada, koji je posvećen rizicima, nabrajanju i definisanju istih. Metodologija zaštite je ista, na finansijskom tržištu se terminski ugovori menjaju spot ugovorima, u cilju zadržavanja trenutnog stanja 3. Posebna prednost ovakvog vida finansijske zaštite je što se uz veoma malu nadoknadu mogu koristiti veća finansijska sredstva, bez uslovnih rizika zajmodavca, jer se privredni subjekat pokriva kolateralom, odnosno uloženim kapitalom, te je za banku ovakav vid dnevne pozajmice potpuno bez rizika. Ovakvo trgovanje, odnosno investiranje pozajmljenih sredstava se naziva trgovanjem na margini U ovom radu biće obrađena oblast poslovne zaštite od rizika, odnosno mogućnost hedžovanja poslovnih transakcija u Srbiji. Prvi deo rada biće posvećen definisanju hedža, kao načina zaštite 1 Preterana sekjuritizacija, odnosno pretvaranje potraživanja u skup vrednosti koje su korišćene kao kolateral za izdavanje novih obveznica, je dovela do multiplikacije novca i stvorilo iluziju vrednosti zaloge, jer je imovina bila precenjena. Kada se u prvom momentu na tržištu našla velika ponuda imovine, uglavnom nekretnina, cene su drastično opale što je oborilo neto vrednost imovine fondova, bankarsku aktivu i amortizacioni fond za obveznice koje su bile izdate. Na taj način je mnogo finansijskih institucija, zbog neadekvatnog kapitala spram rizične aktive koja je bila visoko vrednovama ušlo u bankrotstvo. 2 Ili poslovne imovine 3 Draško Veselinović, 2011.The derivatives ( Izvedeni finančni instrumenti), EF v Ljubljanska Univerza, Slovenia 8

9 u poslovnim transakcijama, njegovom poreklu, razlikama i praktičnim primerima, dok u drugom delu rada će biti detaljnije razmotreni rizici koji su prisutni u poslovanju i koje je neophodno ograničiti, odnosno minimizirati putem strategija hedžovanja rizika, koje su detaljnije opisane u trećem delu rada. U četvrtom delu rada se bavimo komparativnom analizom sa zemljama regiona, EU i najrazvijenijim zemljama sveta, SAD i Japanom. Kroz zaključak ćemo sublimirati utiske i potvrditi ili odbaciti hipoteze, koje ćemo nakon uvoda postaviti. OBRAZLOŽENJE TEME I PREDMET ISTRAŽIVANJA U poslovanju su rizici kojima su preduzeća izložena mnogobrojni, ali neki od njih koji se odnose na poslovne transakcije se mogu ograničiti i minimizirati hedžovanjem. Visoko je prisutan u poslovnim transakcijama valutni rizik, ali se na finansijskim tržištima najviše kompanije štite od kamatnog rizika. Za Srbiju, u trenutnim uslovima razvoja je od velike važnosti i valutni i kamatni rizik, budući da se zemlja razvija, ekonomija se širi i intenziviraju se poslovne transakcije sa inostranstvom, kao i uz činjenicu da se trenutni ekonomski razvoj bazira na kreditnoj ekspanziji, kamatni rizik je takođe veoma značajan. Trgovanje na margini je izuzetno atraktivno i omogućuje da se izvoznici sa manjim novcem zaštite od rizika budućih fluktuacija u ceni robe koju izvoze. Hedžing na robama može da se izvrši na dva načina; zaštita od deviznog rizika i zaštita od fluktuacije cene. Hedžeri ulaze u kontra pozicije u momentu ako smatraju da je trenutna situacija za njih povoljna sa odsustvom finansijske transakcije, te žele da svoj finansijski rezultat vežu za trenutnu situaciju. Ukoliko izvoznici prodaju određenu količinu kukuruza na realnom tržištu, i žele da se zaštite od eventualnog pada cene na tržištu, na dan kada će primiti uplatu po isporuci, oni u momentu prodaje bez transakcije otvaraju na margini 4 prodaju iste količine kukuruza na margini i čekaju datum poravnanja. Ukoliko cena na danu dospeća potraživanja bude niža od cene na dan nastanka potraživanja, izvoznici će primiti manju količinu novca po transakciji na realnom tržištu, dok će razliku između cene nastanka potraživanja i trenutne cene na dan izvršenja potraživanja dobiti kroz zatvaranje prodajne pozicije na FX platformi. Obrnuta situacija je u slučaju rasta cene od dana nastanka potraživanja, do dana dospeća potraživanja: izvoznik će 4 Pozajljenim sredstvima 9

10 dobiti veću količinu novca po transakciji na realnom tržištu, dok će negativnu razliku platiti na FX tržištu, na margini. Ukoliko izvoznici žele da se zaštite od valutnog rizika, usled negativnih očekivanja da će dolari u kojima se izražava cena kukuruza izgubiti na vrednosti, oni mogu po nastanku potraživanja dotvore dugu poziciju na valutnom paru EURUSD za količinu novca u kojoj je izvršena transakcija. U tom slučaju, ukoliko dolar oslabi na danu dospeća obaveze, izvoznici će dobiti istu vrednost nominalno, a manju vrednost u stvarnom novcu, dok će razliku dobiti kroz profit na FX platformi, kroz jačanje EUR-a naspram USD. Suprotno će se desiti ukoliko dolar ojača; oni će dobiti nominalno istu vrednost, a stvarno veću vrednost na isplati, dok će negativnu razliku platiti na FX platformi. Ukoliko želite da se zaštiti posrednik u trgovanju, tj. poslovni subjekat koji se obaveže na isporuku određene količine kukuruza na određeni datum po određenoj ceni, od rizika fluktuacije se on može zaštititi ulaskom u transakcije pre nego što on zaista kupi kukuruz. Na taj način će na datumu dospeća kupiti kukuruz po višoj ceni, ali će razliku od trenutne cene i cene na dospeću zaraditi na Forex tržištu. Obrnuto je u slučaju pada cene na dan dospeća. U isto vreme je moguće uraditi dvostruki hedžing, tj. zaštitu od rizika fluktacije u ceni, i žaštitu od valutnog rizika. Ukoliko pritom, za kupovinu koriste kredit, neophodno je da se zaštite i od kamatnog rizika, kome su izloženi, te je onda hedžing trostruki. Hedžing je transakcija zaštite, dok želja za dodatnom zaradom na dodatnim transakcijama zapravo predstavlja investiranje ili špekulaciju. Jako je teško biti zadovoljan hedžingom ako trgovac želi da ostvari dodatni profit na razlici u ceni, ali takva jedna namera više izlazi iz sfere poslovanja, a ulazi u sferu nagađanja. Postoje različite vrste hedžinga, kao i različite strategije hedžinga sa kojima ćemo se susresti u drugom i trećem delu rada i detaljnije ih obraditi. Takođe, postoji mogućnost hedžovanja između različitih instrumenata koji imaju slično kretanje. Ovakva vrsta hedžinga se može primeniti ukoliko preduzeće želi da ostavi ipak neku dozu mogućnosti zarade na razlikama valutnih kurseva. No, u tom slučaju, moraju se detajnije ispitati korelacija između takvih instrumenata, ekspanzija, buduće kretanje instrumenata, kao i SWAP-ovi na tim instrumentima. 10

11 HIPOTEZE H0: Finansijski sistem u Srbiji je dovoljno razvijen da omogući uspešno hedžovanje poslovnih transakcija. H1: Retail forex 5 brokeri su danas najbrži i najlakši način za zaštitu od raznih tržišnih rizika. METODE NAUČNOG ISTRAŽIVANJA Metodologija rada predodređena je predmetom i ciljem istraživanja. S ciljem definsanja istraživačkog zadatka i njegove uspešne relizacije, u radu se primenjuju istorijska, induktivna, deduktivna, komparativna i empirijska metoda istraživanja. Istorijska metoda - Primenom ove metode omogućiće se istorijsko posmatranje razvoja i značaja hedžinga u bankarstvu i poslovanju uopšte. Ovom metodom takođe moguće je odrediti i faktore koji su uticali da hedžing u bankarstvu, kao faktor profitabilnosti i sigurnosti, dobije na značaju. Indukcija - Korišćenjem ove metode istražuje se značaj hedžinga u bankarstvu na nivou celokupnog bankarskog i privrednom sistema. Dedukcija - Primenom ove metode i dobijenim zaključcima i rezultatima istraživanja izvedenih na osnovu studija slučajeva Komprativna metoda - Ova metoda predviđena je u istraživanju praktičnih primera hedžinga i mogućnostima hedžinga u poređenju sa okruženjem. Empirijska metoda - omogućiće, u kombinaciji sa istorijskom metodom, izolaciju uticaja hedžinga na profitabilnost. Korišćenje iskustva stranih banaka u primeni hedžinga u bankama i preduzećima biće od velikog zančaja u prikazivanju korisnosti, kojih menadžment timovi domaćih banaka i preduzeća treba što pre da postanu svesni što je ujedno jedan od ciljeva ovog rada. 5 Forex je skraćenica od Foreign Exchange, što znači međunarodna razmena, što je vremenom postalo u finansijskoj sferi sinonim za razmenu valuta. 11

12 1. TEORIJSKE OSNOVE HEDŽINGA U finansijama hedžing je investicija koja služi da smanji ili otkloni rizik koji se odnosi na neku drugu investiciju. Hedžing je strategijski kreiran da minimizira izlaganje investicije nepoželjnom poslovnom riziku, ali i takođe da dozvoli tom poslovnom poduhvatu da profitira od te investicije. Stoga onaj koji hedžuje neće biti zainteresovan za to da li vrednost tržišta kao celine ide gore ili dole, već samo za delove tržišta koji su relevantni za hedžing Hedžing pojam, definicija, Sva preduzeća koja u svom poslovanju imaju transakcije u različitim valutama, bilo da je isplata obaveze ili naplata potraživanja; susreću se sa deviznim rizikom, odnosno rizikom fluktuacija na tržištu. Ova preduzeća se susreću sa obavezama i potraživanjima različitih vremenskih dimanzija. Kod preduzeća čija je srž poslovanja zapravo vezana za transakcije u različitim valutama, promene valutih kurseva mogu da ugroze kompetentnost poslovanja i da likvidnost i solventnost preduzeća dovedu u pitanje. Teorijski posmatrano, hedž predstavlja zaštitu vrednosti imovine, ili poslovne transakcije od cenovnih fluktuacija. Hedž može biti pojedinačan ili višestruk, opšti ili poseban, delimičan ili potpun. Delimičan hedžing podrazumeva da se u nekom delu zaštiti imovina preduzeća (ili pojedinca) od mogućih rizika. Ovakve akcije zaštite se preduzimaju kada ipak postoji određena doza izvesnosti na tržištu, i određena percepcija kretanja budućih cena koje su relevantne za predmet 6 Z. Bodie, A. Kane, A. Markus, Investment, VIII edition, Data Status, Beograd 12

13 hedžovanja. Delimični hedžing ostavlja prostor za ostvarivanje zarade na razlici u ceni, odnosno na kursnim razlikama, ali je uvek prisutan faktor rizika, da tržišne promene u trenutku izvršenja poslovne transakcije neće biti povoljne za preduzeća (ili pojedinca). Firme koje preduzimaju delimičan hedž, uglavnom pokrivaju (štite) svoju imovinu ili poslovne transakcije u visini do 80%. Potpun hedžing preduzimaju preduzeća koja ne žele da se klade na ishod budućih cena na finansijskom tržištu, već žele u potpunosti da zaštite svoju imovinu ili poslovne transakcije. Pojedinačni hedžing podrazumeva zaštitu samo jedne vrste imovine, odnosno štiti se samo osnovna priroda poslovne transakcije. Ovakvi vidovi zaštite se koriste u slučajevima finansijskih transakcija ili zaštite finansijske imovine, odnosno pojedinačni hedžing se javlja samo kod novca, kao robe. Višestruki hedžing se javlja kod imovine koja nije novčana, odnosno kod robne transakcije 7. Ovo se javlja iz razloga što postoje višestruki rizici od pada vrednosti imovine ili od pogoršanja finansijskog rezultata poslovne transakcije. Ovakvi vidovi zaštite se javljaju kod roba ili kod robnih transakcija, naročito kod standardizovanih roba i sirovina, koje na svetskom tržištu imaju jedinstvenu vrednost 8. To su poljoprivredni proizvodi, metali, energenti i slično. Kod ovakvih transakcije neophodno je napraviti zaštitu od promene vrednosti robe, ali i zaštiti od promene kursnih razlika, jer se cene tih roba najčešće na svetskom tržištu izražavaju u dolarima, te ako priroda posla nije vezana za dolar kao valutu, neophodno je izvršiti zaštitu i od valutnog rizika odnosne valute i dolara. Takođe, postoje i opšte potrebe za zaštitom, pre svega imovine, ali i finansijskih transakcija. Opšte potrebe za zaštitom se najčešće svode na zaštitu od inflacije, ili na zaštitu dugova ili potraživanja od promene kamatne stope. Za te potrebe se u svrhu hedžovanja od inflacionog 7 Moawia Alghalith, (2007) "Input hedging: generalizations", Journal of Risk Finance, The, Vol. 8 Iss: 3, pp v 8 Iz tog razloga se na merkantilnim berzama i na berzama fjučersa i opcija, kao što su one u Singapuru ili u Čikagu, formiraju izvedeni finansijski instrumenti, koji za podlogu imaju vrednost neke imovine i služe za zaštitu od rizika te vrste. Videti više na (pristup ) 13

14 rizika neretko koriste plemeniti metali, zapravo Zlato 9, kao merilo novčane vrednosti još od Bretonvudskog sporazuma i ukidanja Zlatnog standarda, ali i izvedeni finansijski instrumenti (derivati), kao što su kamatni svopovi. Bitno je napomenuti da se zaštita od inflacionog rizika investiranjem u Zlato najčešće radi na dugoročnoj osnovi, dok je kratkoročno investiranje u Zlato često špekulativnog karaktera, što se može videti i na grafikonu kretanja cene Zlata. Ovi instrumenti služe za zaštitu finansijske imovine, koja je podložna vremenskim uticajima rasta cena kao posledice privrednog razvoja. Posebni hedžing se preduzima u uslovima kada je neophodno datu imovinu ili transakciju zaštititi od posebnog rizika 10. Slika Kretanje cene Zlata u poslednjih 20 godina 12 Izvor: multilateralna trgovačka platforma, GCM Securities, Istanbul Sa grafikona možemo videti nagli rast cene Zlata od početka 2000-ih godina, dok je najveći rast cena Zlata ostvarila u periodu od do 2011.godine, kada je poraslo sa oko 900 dolara po unci, što je bila prosečna cena tokom 2008.godine, na 1930 dolara po unci, koliko je iznosila maksimalna cena u septembru 2011.godine. Frenetični rast metala podržan je strahom investitora da će program monetarne relaksacije u americi dovesti do inflacije i obezvređivanja dolara, što bi mnogim učesnicima na tržištu značajno uvećalo troškove ili izazvalo gubitke na imovini. 9 Izraženije hedžovanje od inflacionog rizika kupovinom Zlata je bilo obavljano do sredine osamdesetih godina, nakon čega su tu ulogu preuzeli izvedeni finansijski instrumenti, dok je Zlato postal gotovo čist investicioni instrument. Cena Zlata i danas pokazuje apetit za rizikom na tržištu. 10 cenovnog, deviznog, kamatnog i slično 11 multilateralna trgovačka platforma, GCM Securities, Istanbul 12 Cena se kretala u intervalu 220 do 1930 dolara po unci 14

15 1.2. Poreklo hedžovanja i razlozi hedžovanja Poreklo samog termina i radnje hedžovanja je polako diskutabilno u finansijskoj literature. Prema nekim autorima, hedž se koristio još sa nastankom novca, kao jedinstvenog, univerzalnog ekvivalenta i sa razvojem trgovine. Drugi autori hedž i zaštitu finansijskih transakcija (i imovine) vezuju za rasprostranjenje akcija hedžovanja u praksi. Praksa hedžovanja je faktički dobila na snazi sa ukidanjem zlatnog standarda, jer valute nisu imale više zlatno pokriće, a dinamičan razvoj ekonomija i usložnjavanje finansijskih transakcija su dovodili do velikih promena na finansijskom tržištu 13. Praksa hedžovanja se jako često vezuje za hedž fondove, koji su nastali u Americi, nakon Drugog Svetskog rata. Prvi koji je uveo u finansijsku literaturu i terminologiju termin hedž fond je bio Alfred Džons (Alfred W. Jones), godine. Džons je koristio 2 strategije da minimizuje rizik koristeći leveridž za kupovinu akcija i prodaju na kratko tih istih akcija. Na taj način se Džons hedžovao od tržišnog rizika (market risk) 14. Posao finansijskih stručnjaka, odnosno analitičara je danas izuzetno složeniji, te postoje velike finansijske institucije koje se bave samo ovim poslovima. Zato, za sve ostale privredne subjekte, poznavanje prilika na finansijskom tržištu nije uvek najjača strana, te iz tih razloga potiču potrebe i razlozi hedžovanja, osnovnih imovinskih odnosa i poslovnih transakcija. Jer su profitne margine u poslovima na razvijenim ekonomskim područjima izuzetno male, što je posledica globalizacije i razvoja konkurencije. Sa tim u vezi, kod velikih poslova, kao što su izvor energenata, metala, drugih sirovina, ali i bilo koje druge multimilijarderske poslovne transakcije su pod velikim znakom pitanja, jer se obavljaju terminski (robna i finansijska razmena ne korespondiraju vremenski, već se naplata vrši tek u roku od 3 do 6 meseci). Kada imamo u vidu vremenski rok na koji se vrše finansijske razmene, odnosno plaćanja, možemo uvideti značajne promene koje mogu da naruše finansijsku stabilnost privrednih subjekata koji se bave tim 13 Dr. Slobodan Lakić, Hedž fondovi alternativni investicioni mehanizam, članak u stručnom časopisu Bankarstvo, Udruženje banaka Srbije

16 poslovima, jer pad i porast valutnog kursa od recimo 5% što nije retka pojava, naročito na egzotičnim valutama 15, mogu da dovedu do multimilionskih gubitaka. 1.3.Periferno okruženje za uspešno hedžovanje Da bi se kompanije aktivno i uspešno bavile hedžovanjem svog poslovanja, neophodno je da postoje osnovni uslovi ispunjeni za to. Postojanje banaka i finansijskih institucija nije dovoljno samo po sebi, ako u nekoj zemlji ne postoje dovoljno kapitalizovanja preduzeća ili preduzeća čiji obim izvoza to ne zahteva 16. Osim toga, čak i ako postoje ekstenzivnih uslovi za primenu ovakve vrste finansijskih transakcija, ako je bankarski sistem nerazvijen, odnosno ne konkurentan i skup sa svojim uslugama hedžovanja, onda će hedžovanje biti skupo i praktično bez velikih efekata na uspešnost poslovanja kompanija, odnosno zaštitu njihovog finansijskog rezultata. Poslednjih nekoliko godina, je razvojem informacione tehnologije globalno finansijsko tržište postalo otvoreno, a otvaranje takvog tržišta je omogućilo pojavu retail forex brokera. Ukoliko je finansijski sistem neke zemlje razvijen, ukoliko postoje velike banke, investicione banke, investiciona društva, hedž fondovi, ako je promet i obim njihovog poslovanja na domaćem finansijskom tržištu dovoljno veliki, onda se može smatrati da zemlja ima dobar preduslov za razvijanje hedžovanja, koje može biti ključno za zaštitu ekonomije u celini, sa makro aspekta (pojedine zemlje, naročito one čije ekonomije nisu tržišnog karaktera su se u dvadesetom veku, a posebno krajem dvadesetog veka susretale sa problemima naraslog spoljnog duga, zbog ne razvijenosti finansijskog tržišta koje bi pomoglo u razvoju ekonomije u celini) Čak i kod takozvanih mejdžorsa, odnosno kod valuta koje imaju najveći promet na svetskom nivou, čega smo svedoci samo u poslednjih godinu dana. Statistički aneks, grafikon br prema Draško Veselinovič, Devizno trgovanje v svetu in v Jugoslaviji, Gospodarski vesnik, Ljubljana 17 Veselinović, 2011.The derivatives ( Izvedeni finančni instrumenti), EF v Ljubljanska Univerza, Slovenia 16

17 1.4. Uslovljenost hedžovanja razvijenošću institucija Poslovi hedžovanja finansijskih transakcija moraju biti podržani razvijenim institucijama, odnosno glavnim regulatorima na domaćem tržištu. Mnoge zemlje, zbog nedovoljne širine i dubine svog finanijskog tržišta su upućene na regionalna finansijska tržišta ili na lidere u regionu. Bitnost institucija za razvoj hedžovanja se najviše ogleda u regulisanju tržišta i u obezbeđenju pravih osnova za poslove finansijskog hedžinga. Statističkim aneksom će biti prikazani podaci o razvijenosti bankarskog sektora, kapitalizovanosti banaka, razvijenosti osiguranja, razvijenosti investicionih fondova, kao i komparativna analiza razvijenih zemalja i zemalja zapadnog Balkana, kako bi se mogao izvući zaključak o mogućnostima za razvoj hedž poslova u Srbiji. Razlika između hedž poslova i hedž fondova je u tome što hedž poslovi se rade preko klirinških banaka dok su hedž fondovi specifična vrsta investicionih fondova, koji u svojim špekulativnim poslovima koriste tehniku hedžinga kako bi smanjili rizike. Imaju visok stepen zaduženosti u odnosu na sopstvena sredstva. Hedž poslovi su vezani za pojedinačne poslovne subjekte, koji putem hedža žele da smanje sopstveni individualni rizik kojem su izloženi. Neki hedž fondovi preuzimaju istaknutu ulogu na kreditnim tržištima, kao direktni dobavljači, kao investitori u najrizičnije transakcije CDOs 18 sa sredstvima i pružaju likvidnost tržištu kreditnih derivata 19, što će se u kasnijem delu rada ispostaviti kao veoma bitno. 18 Collateralized Debt Obligation strukturirani finansijski derivati koji za svoju zalogu imaju određenu imovinu, koja služi kao nadoknada obaveze koju preduzeće u slučaju nelikvidnosti ne može da ispuni. 19 Slobodan Lakić, Monetarna politika i novi finansijski instrumenti, Ekonmski fakultet, Univerzitet u Podgorici 17

18 1.5.Praktički primeri zaštite finansijskih transakcija putem hedžovanja Današnje dinamično poslovno okruženje, koje je sastavljeno od mnoštva relacija, kako između preduzeća, u partnerstvu, tako i između preduzeća u konkurenciji, dovodi do pojave velikog broja rizika, koji ne zavise od jezgra kompetentnosti preduzeća. Najviše prisutan rizik je valutni rizik, jer on pogađa sva preduzeća koja su na bilo koji način povezana sa međunarodnom razmenom, bilo na tržištu sirovina ili na tržištu gotovih proizvoda. Ovi rizici potiču iz toga što fizička nabavka i plasman proizvoda uglavnom ne korespondira sa finansijskom transakcijom plaćanja obaveze ili naplate potraživanja. U međuvremenu, promene valutnih kurseva, mogu da postanu značajan činilac veličine obaveze ili potraživanja. Ukoliko su u pitanju kratkoročne transakcije, za manje iznose novca, taj rizik ne predstavlja neki veliki problem. Ali kada su u pitanju dugoročne transakcije 20 ili transakcije sa većim iznosima novca, promena deviznih kurseva može da dovede do značajnih gubitaka za preduzeće. Isto tako, promena deviznog kursa može biti i pozitivna za preduzeće, ali se u tom slučaju odluka o tome da li se štititi od deviznog rizika ili ne svodi na tehničku i fundamentalnu analizu kretanja deviznog kursa. Mala preduzeća na Balkanu, odnosno u Srbiji i njenom poslovnom regionu prvo obraća pažnju na fluktuacije deviznih kurseva ili nemaju mogućnosti za njihovu analizu. U takvim okolnostima, najlakši vid zaštite preduzeća od promene valutnih kurseva je valutni hedžing. To konkretno podrazumeva zamenu terminske transakcije spot transakcijom, odnosno buduću neizvesnost zameniti sadašnjom izvesnom situacijom. U praksi to znači da se buduća obaveza menja sadašnjim potraživanjem. Ukoliko je jedno preduzeće godine uzmelo dugoročni kredit na 5 godina, od 10 miliona eura, pritom je kredit indeksiran u švajcarskim francima. Kurs pri uzimanju kredita EUR/CHF je iznosio 1,6250. Danas, u trećoj godini otplate kredita devizni kurs EUR/CHF iznosi 1,2100. To konkretno znači da je preduzeće, uz redovnu otplatu kamate, dobilo realno zaduženje od 3,43 miliona eura, zbog jačanja švajcarskog franka. Da se preduzeće danom uzimanja kredita hedžovalo na finansijskom tržištu (potpuno ili delimično) prodajom 10 miliona eur za švajcarske 20 Dugoročni krediti ili potraživanja i obaveze sa dužim rokom naplate, odnosno dospeća 18

19 franke, ono bi ostvarilo na finansijskom tržištu 3,4 miliona eura profita, do današnjeg dana, dok bi sa druge strane, njegova obaveza prema banci porasla za 3,4 miliona eura, čime bi se devizne fluktuacije neutralisale. Ono što je posebna pogodnost hedžovanja je da se hedžovanje može vršiti na margini, tj. uz pomoć tuđih sredstava. Hedžing nije neophodno da se radi samo sa valutama. Danas je globalno finansijsko tržište toliko razvijeno, kao i internet i IKT 21, da omogućavaju promptno trgovanje i investiranje u široki spektar instrumenata. Tako izvoznici metala, energenata, poljoprivrednih proizvoda, mogu putem multilateralnih platformi da se hedžuju sa različitim vrstama instrumenata, da bi se zaštitili od promene cene proizvoda kojima oni posluju. Recimo, ukoliko veliki proizvođač i izvoznik kukuruza iz Srbije prodao kupcu u Nemačkoj tona kukuruza, sa počekom od 6 meseci. Prodajni ugovor je zaključen prema berzanskoj ceni od 650 usd po toni. Isplata će biti u Eurima za 6 meseci. Trenutni kurs EURUSD iznosi 1,30. Ukoliko bi u roku od 6 meseci ojačao EUR prema USD na 1,45, izvoznik će dobiti manje EUR za svoju isporuku za 6 meseci, nego što bi dobio na dan isporuke (na dan isporuke, izvoznik bi dobio 650 * / 1,30 = eur, dok bi za 6 meseci, dobio 650 * / 1,45 = eur). Mogućnosti hedžovanja za izvoznike kukuruza su putem FX platformi raznovrsne. U zavisnosti od toga da li želi da se zaštite od rizika kao kupac, kao posrednik ili kao prodavac. U zavisnosti od toga trgovanjem na margini, kupovnim ili prodajnim transakcijama se može zaštititi od rizika fluktuacije cene Informaciono i komunikacione tehnologije 22 Praktični primeri hedžovanja napravljeni na bazi hipotetičkih primera, promene na valutnom tržištu su znatno manje 19

20 2. RIZICI PODLOŽNI HEDŽOVANJU Kada govorimo o rizicima podložnim hedžovanju, neophodno je naglasiti da rizici u savremenom poslovanju dolaze iz svih oblasti, čak i iz samog poslovanja koje nije opterećeno uslovima stakeholdera 23 u poslovima. Stakeholderi, u širem smislu su sve zainteresovane skupine za rad i razvoj preduzeća, i oni uključuju: vlasnike, zaposlene, menadžere, dobavljače, kupce, državu kao poresku vlast, medije Rizici koji su vezani za stakeholdere su su najveći i prvi u nizu rizici sa kojima se susreće preduzeće kao skup poslovnih relacija. To znači da su i rizici vezani za samo poslovanje, u njegovom osnovnom obliku. Veoma dinamično tržište, u pojedinim uslovima, može dovesti do bankrotstva preduzeća, ukoliko se nije na adekvatan način obezbedilo, jer u procesima globalizacije, više nije bitno samo posedovati jezgro kompetentnosti u samom poslovanju, već i poznavanje tržišnih prilika i veština upravljanja kako bi se izbegle nepovoljne okolnosti, a ne narušila dinamika poslovne aktivnosti 25. Okruženje u kojem rade gotovo sva preduzeća danas se odlikuje visokim stepenom neizvesnosti, koju je neophodno uokviriti i zadržati u određenim granicama, kako sva ekonomska aktivnost nebi izgubila smisao. U tim okolnostima, vanredni poslovni prihodi, naročito prihodi od kursnih razlika, se teže izjednačiti sa nulom, odnosno rezultat od vanrednih poslovnih aktivnosti se teži izjednačiti sa nulom. Preduzeća se moraju vratiti njihovom osnovno poslovanju, kako nebi jezgro kompetentnosti zbog sporednih poslovnih aktivnosti bilo dovedeno u pitanje. Iz tih razloga, ovo poglavlje je posvećeno definisanju rizika koji su podložni hedzovanju i koji se mogu hedžovati kroz 23 Stakeholderi stejkholderi, odnosno interesne grupe u preduzeću i izvan preduzeća. U srpskom jeziku ne postoji nijedan poseban izraz koji objedinjuje sve grupe ljudi koji su stakeholder, te se u domaćoj literature ovaj izraz prihvata kao celishodan 24 U užem smislu stakeholderi su samo najveći vlasnici 25 Slaviša Đukanović, Upravljanje finansijskim rizicima, Praktikum, Novi Sad 20

21 finansijske institucije. Krenućemo od robnog rizika, odnosno od onih rizika koji su vezani za samu prirodu posla, preko rizika koji su vezani za samo upravljanje i efikasnost u radu preduzeća, kao što su kreditni, kamatni rizik, valutni rizik 26, rizik voatilnosti i slično, kao što ćemo videti u narednom poglavlju. Priroda poslovanja i poslovnih transakcija je u većini slučajeva ista, te se mogućnost zaštite može preneti i na druge poslovne aktivnosti. Pored klasičnog osiguranja poslovnih aktivnosti kod osiguravajućih kuća, postoje poslovni rizici koji su drugačije percepirani od strane različitih učesnika na tržištu, te samim tim, kao takvi ne mogu biti predmet klasičnog osiguranja. Rizici koji se mogu osigurati hedžingom su 27 : 1. Robni rizik; 2. Kreditni rizik; 3. Valutni rizik; 4. Kamatni rizik; 5. Kapitalni rizik; 6. Rizik volatilnosti; Načini na koje neko preduzeće može da bude izloženo riziku su takođe različiti i zavise od vrste posla. Izloženost riziku može biti ekonomska, transakciona i bilansna 28. Ekonomska izloženost riziku valutnih kurseva obuhvata efekte promene valutnih kurseva na spoljnotrgovinsko poslovanje (izvozne i uvozne cene). Ekonomski uzroci rizika valutnih Đukić, Upravljanje rizikom i kapitalom u bankama, II izdanje, Beogradska Berza 28 Dr. Uroš Ćurčić, Mirjana Barjaktarević, Banke i rizici: upravljanje bankom, korporativnim i portfolio rizicima banke, Fakultet za trgovinu i bankarstvo, Univerzitet braća Karić, Beograd 21

22 kurseva, vezani za realne a ne za nominalne promene deviznih kurseva, nastaju pre ekonomske transakcije 29. Transakciona izloženost riziku valutnih kurseva javlja se u situaciji kada ne postoji vremenska podudarnost između ostvarivanja potraživanja u određenoj valuti i njegove naplate, kao i između preuzimanja obaveze i njenog plaćanja 30. Bilansna izloženost riziku deviznih kurseva obuhvata uticaj promene kurseva na aktivu i pasivu bilansa stanja i prihode i rashode bilansa uspeha finansijske organizacije 31. Dolazi do izražaja prilikom izbora vrednosti stranih valuta na osnovu kojih se vrši njihova konverzija za nastale poslovne promene, prilikom sastavljanja poslovnih izveštaja i bilansa stanja i uspeha. 2.1.Robni rizik Robni rizik podrazumeva rizik koji proističe od samog držanja neke robe, od poslova koji su vezani za promet tom robom 32. Zapravo, reč je o riziku promene cene roba, a ne kao rizik od robe same, što iz samog direktnog prevoda se možda može zaključiti. U domaćoj literaturi ova ekonomska kategorija nije u potpunosti i na pravi način definisana, zbog direktnog prevoda reči sa engleskog jezika. Slična stvar se ponavlja kod još nekoliko rizika koje obrađujemo u radu, a koji će biti naknadno objašnjeni. Budući, da čitava tercijarna delatnost (ili njen segment trgovine) zavisi od roba, jer je to njegova priroda posla, nalazimo da je robni rizik u današnjiim uslovima veoma objektivo važan za razmatranje i iznalaženje načina za njegovo izbegavanje. Robni rizik se uglavnom odnosi na robe koje su standardizovane i koje su predmet opšte svetske trgovinske razmene. Posedovanje stokova, odnosno zaliha pojedinih roba može predstavljati izvestan rizik 29 Zoran Jeremić, Finansijska tržišta, Fakultet za finansije, ekonomiju i administraciju, Univerzitet Singidunum, Beograd. 30 Zoran Jeremić, Finansijska tržišta, Fakultet za finansije, ekonomiju i administraciju, Univerzitet Singidunum, Beograd. 31 isto 32 Hennie van Greuning, Brajović Bratanović Sonja, Analiza i upravljanje bankovnim rizicima, MATE d.o.o., Zagreb 22

23 za preduzeća koja se bave prometom ili proizvodnjom te vrste robe. Robni rizici mogu biti jednostruki i višestruki 33. Uglavnom se ovaj segment rizika veže za rad sa poljoprivrednim proizvodima, budući da su ovi poslovi sezonski i veoma zavise od okolnosti u svetu 34. Da bi smo bolje objasnili ove rizike, vezaćemo se za svetsko tržište žitarica, koje je u poslednjih nekoliko godina dozivelo izuzetne potrese u smislu cenovnih kretanja i promena 35. Naravno, to što se odlučijemo za primer sa ovog tržišta ne znači da se isti rizici i ista metodologija odbrane od rizika ne može primeniti na druge vrste robni poslova u kojima se javljaju slični rizici, već samo ima za nameru da prikaže sistem u kojem zaštita poslovanja funkcioniše najbolje, zbog uređenosti sistema finansijskih transakcija, odnosno zbog razvoja primarnih i sekundardni tržista roba, a pre svega robnih berza, kao što je to slučaj u Londonu, Čikagu ili Tokiju. Ovo su najveće svetske robne berze i najveće svetske banku putem ovih berzi omogućuju zaštitu robnih transakcija uz određene finansijske instrumente, koji su u finansijskom poslovanju poznati kao CFD 36. Jednostruki robni rizik se javlja kod preduzeća koja se bave samo prometom određene robe, dok se višestruki rizik javlja kod preduzeća koja se bave osim prometom i proizvodnjom te iste robe. Promet robe, se kao što je poznato obavlja na određeno vreme, odnosno sa fizičkom razmenom, bez finansijske transakcije, odnosno odlaganjem finansijske nadoknade. Ukoliko se preduzeće bavi prometom robe, može doći u situaciju, da sa nastajanjem finansijskog potraživanja ostvari značajnu cenovnu razliku u momentu realizacije finansijske transakcije. Međutim, u uslovima nestabilnosti, te razlike mogu da budu značajne i veoma opasne za samo poslovanje preduzeća, i čak u nekim okolnostima dovesti do bankrotstva preduzeća 37. Kako je trgovina, veoma intenzivna delatnost i zahteva veliki obrtni kapital, velika većina preduzeća koriste pozajmljena 33 Uglavnom su robni rizici višestruki 34 rizika i okruzenje/ Robni rizici ne potiču samo iz trgovanja na berzama, ali je njih najlakše hedžovati. Postoje mogućnosti za hedžovanje i drugih robnih rizika, ali to izlazi iz domena ovog rada 36 CFD - contract for differences ugovor na razliku je ugovor između dve strane, obično definisane kao kupac i prodavac kojim se definiše obaveza prodavca da plati kupcu razliku između sadašnje vrednosti imovine koja je predmet transakcije i njene vrednosti u ugovoreno vreme u budućnosti ukoliko je buduća vrednost veća od sadašnje. Ukoliko je buduća vrednost imovine manja, kupaca plaća prodavcu razliku u ceni rizika i okruzenje/1.1 23

24 sredstva da bi finansirala svoja obrtna sredstva i u tim situacijama nedostatak zaštite može ozbiljno da naškodi poslovnim aktivnostima. Robni rizik se odnosi uglanvom na cenu roba, te moguću situaciju da rast cena predmetne robe bude u ugovorenom roku isplate toliki da kompanija iz primljenih sredstava ne može da obnovi svoja obrtna sredstva u količinama, što sužava obim poslovne aktivnosti. U tim okolnostima, kompanija ima mogućnost fiksiranja cena po kojima duguje i cena po kojima potražuje, što vodi mogućem riziku nekonkurentnog poslovanja. Svakako da poslovna prognostika omogućava da se pojedini poslovni rizici anticipiraju unapred, međutim, standardni poslovni procesi uglavnom nisu u mogućnosti da apsorbuju potrese većih razmera, te je neophodno korišćenje izvedenih finansijskih instrumenata radi zaštite poslovanja. O strategijama zaštite, više će biti reči u narednom oglavlju koje obuhvata trenutne načine zaštite najrelevantnijih rizika Kreditni rizik Kreditni rizik 38 se javlja kod preduzeća 39 koja su najviše usmerena na upravljanje pasivom, odnosno izvorima poslovnih sredstava. Ova preduzeća su najčešće finansijske institucije, ali i velika izvozna preduzeća, kao i građevinska preduzeća, koja su po većini ugovora u obavezi da započnu izvođenje radova, pre isplate po ugovoru 40. Najveći deo rizika koji su vezani za kredite su opasnost od izmirenja ili naplate kredita, mada iz kredita nastaju i neke druge vrste rizika, koje su vezane samo za konkretne slučajeve kredita 41, koje ćemo posebno objasniti. Uzimanje ili davanje kredita podleže riziku njegove pravovremene realizacije. Zavisno od toga da li je preduzeće korisnik kredita ili njegov izdavala i zavisno od toga, da li kredit koristi za potrebe razvoja sopstvenog poslovanja, za poslovnu aktivnost u interakciji sa drugim preduzećem, možemo definisati četiri različita načina zaštite od kreditnog rizika. U osnovi, korišćenje kredita 38 i ovde kao u slučaju robnog rizika je neophodno napraviti razgraničenje, jer se radi o riziku nenaplativnosti kredita, ali domaća literatura je usvojila direktan prevod sa engleskog jezika. 39 Kreditni rizik se zapravo najviše pojavljuje kod banaka, ali preduzeća koja se bave proizvodnjom kreditiraju svoje partnere, kupce i slično, u cilju stimulisanja realizacije svojih proizvoda Đukić, Upravljanje rizikom i kapitalom u bankama, II izdanje, Beogradska Berza 24

25 za sopstvene poslovne potrebe, ne zavisno od toga da li je preduzeće korisnik kredita ili njegov izdavalac, ono treba od kreditnog rizika da se zaštiti hedžovanjem kod druge finansijske institucije, odnosno prodajom potraživanja, kao što su faktoring ili forfeting. U slučaju da se kredit (bez obzira da li on bio uzeti od druge finansijske institucije ili izdat iz sopstvenih sredstava) koristi u svrhe povećanja poslovne aktivnosti sa drugim preduzećem, onda je neophodno uzimanje bankarske garancije od preduzeća sa kojim se sklapa poslovna kooperacija. Slik 2. Determinisanje načina zaštite od kreditnog rizika 42 Izvor: M. Ivanišević, M. Todorović, Poslovne finansije, Kreditni rizik ne spade u klasične finansijske rizike, ali ukoliko bi kreditne poslove posmatrali u njihovoj celini, kao mogućnost da preduzeća kreditiraju svoje kupce prodajom proizvoda na odloženo ili preduzimanjem poslovnih aktivnosti sa odloženim plaćanjem, postoji izvestan rizik ne izvršenja obaveze. S toga u isto vreme postoji neophodnost za zaštitom od rizika te vrste korišćenjem nekog od prethodno prikazanih u dijagramu, instrumenata zaštite koji uglavnom ne spadaju u izvedene finansijske instrumente. 42 Milorad Ivanišević, Miroslav Todorović, Poslovne finansije, CID Ekonomski fakultet, Beograd 25

26 2.3.Valutni rizik Valutni rizik 43 nastaje u uslovima kada su potraživanja i obaveze u različitim valutama. Ne nužno, ali većina ovakvih situacija se javlja u uslovima međunarodne razmene, gde se prodati proizvodi naplaćuju u jednoj valuti, a obaveze su u drugoj valuti 44. Ovakvi poslovi se najčešće javljaju kod banaka (naročito inostranih) i izvoznih preduzeća. Rizik se ogleda u promeni deviznih kurseva, odnosno u situaciji da za određenu količinu strane valute ne možemo da kupimo istu količinu domaće valute (ili valute u kojoj su denominovane obaveze) 45. Ovakve situacije najviše pogađaju bankarski sektor, izvozna i trgovinska preduzeća, budući da ona u najvećoj meri koriste pozajmljena sredstva (uglavnom kratkoročne kredite) za finansiranje obrtnih sredstava, odnosno zaliha i robe u prometu. Valutni rizici su najčesće vezani za četiri najtrgovanije valute na svetskom tržištu novca, a to su USD, EUR, GBP i JPY. Ove četiri valute čine preko 70% svetske interbankarske trgovine valutama 46, što ih čini i najstabilnijim, ali takođe i ove valute imaju značajne depresijacije i kretanja u toku godine, naročito u periodima recesije i smanjene ekonomske aktivnosti, ali i pod uticajem političkih razloga (kao što smo imali priliku da vidimo tokom 2012.godine u slučaju zajedničke valute evro-zone). 43 U našoj literaturi još poznati i kao kursni rizik, ali je više zastupljen termin valutni rizk, iako se ova kategorija zapravo odnosi kurs neke valute, odnosno vrednost neke valute izražene u nekoj drugoj valuti. 44 Slobodan Slović, Kako zaraditi novac na promenama deviznih kurseva, R&B collegue Beograd Slobodan Slović, Kako zaraditi novac na promenama deviznih kurseva, R&B collegue Beograd 26

27 Slika 3. Kretanja 6 valutnih parova tokom prethodnih nekoliko godine (EURUSD, EURGBP, EURJPY, GBPJPY, GBPUSD, USDJPY, respektivno 47 ) Izvor: multilateralna trgovačka platforma, GCM Securities, Istanbul 2.4. Kamatni rizik Kamatni rizik se pojavljuje u kreditnim poslovima, kada preduzeće ne može da na pravi način anticipira kretanje tržišne kamatne stope 48. Ovakvi rizici su najvidljiviji na dugoročnim 47 multilateralna trgovačka platforma, GCM Securities, Istanbul 27

28 kreditima, ali i na kreditnim poslovima velikih iznosa, gde može da se pravilno primeni finansijski menadžment i da se ostvari ušteda, odnosno zaštita od promene uslova na tržištu. Krediti se najčešće uzimaju sa varijabilnom ili fiksnom kamatnom stopom. Svaki od ovih vrsta kredita imaju svoje prednosti i nedostatke u poslovnim aktivnostima, zavisno od kretanja kamatne stope. Ovakvi rizici su jako često vezani za valute i zavise od njihove monetarne politike. Recimo, valute, koje su podložne promenama inflatornih pritisaka imaju češće promene kamatnih stopa, te se njihove promene ne mogu pravilno anticipirati. Kamatni rizik je jedan od značajnijih rizika. U prilog tome govori i činjenica da je od svih rizika, u periodu pre krize, znači i godine najveći promet fjučers ugovorima bio upravo kod kamatnog rizika, tj. fjučersi koji su za podlogu imali instrumente zaštite od kamatnog rizika. Ovo se može videti na sledećoj tabeli 49. Slika 4. Prosečan dnevni promet fjučersa kojima se trgovalo na organizovanoj berzi u SAD. 50 Izvor: Mesečni izveštaj Čikaške robne berze 48 Rose, S. Peter, Menadţment komercijalnih banaka, McGraw Hill, 49 Anđa Skakavac, Derivati i finansijski instrumenti, Ekonomski fakultet u Nišu 50 Mesečni izveštaj Čikaške robne berze, dostupan na (pristup ) 28

29 Slika 5. Prosečan dnevni promet opcija kojima se trgovalo na organizovanoj berzi u SAD. 51 Izvor: Mesečni izveštaj Čikaške robne berze Možemo primetiti da se u 2012., kao i u 2011.godini najviše trgovalo izvedenim finansijskim instrumentima koji su za svoju podlogu imali kamatne stope. Postojanje rizika pri odabiru kredita sa fiksnom kamatnom stopom je mogućnost da kamatna stopa u toku otplate kredita se smanji, te je zajam koje je preduzeće dobilo skuplji u datom momentu. Naravno, postojeći ugovor o kreditu nije moguće promeniti, te je iz tog razloga, preduzeće izloženo kamatnom riziku. Za poslovanje finansijskih institucija, veoma je bitno da usklade ročnost i odnos fiksnih i varijanibilnih kamata, sa potraživanjima i dugovanjima. Takođe, u suprotnom, ukoliko preduzeće ugovori kredit sa varijabilnom kamatnom stopom, koja tokom vremena otplate kredita poraste, taj kredit će postati skuplji. Na sledećim grafikonima se može videti oportunitetni trošak obe situacije. Naravno, u slučaju obrnutih situacija, preduzeće će ostvarivati uštede, što nije rizik, već posredna dobit za preduzeće, te je za potrebe ovog rada, njihovo razmatranje irelevantno. 51 Mesečni izveštaj Čikaške robne berze, dostupan na (pristup ) 29

30 Slika 6. Kamatni rizik fiksna vs. varijabilna kamatna stopa 52 Izvor: Bodie, Kane, Markus, Investment, Ovakvi slučajevi se mogu izbeći primenom SVOP ugovora, o čemu će više biti reči u narednom poglavlju kod instrumenata zaštite od rizika Kapitalni rizik Kapitalni rizik se odnosi na rizik upravljanja kapitalom, i najčešće se javlja kod banaka i drugih finansijskih institucija. Kapitalni rizik potiče iz strukture kapitala, vlasničke strukture, ročne strukture i valutne strukture 53. Budući da je kapital predmet rada finansijskih institucija, one podležu ovoj generlanoj vrsti rizika, koje banke mogu dalje rastavljati na specifične rizike, koji se na taj kapital odnose. Da bi se podstakao pravilno određivanje adekvatnosti kapitala, Bazelski komitet je u proteklih 20 godina radio na propisima obaveznosti kapitalne adekvatnosti banaka, i do danas je oformljeno 3 standarda po kojima se računa adekvatnost kapitala 54. Različiti standardi su evoluirali i primenjivani na aktivu sa visokim kreditnim rejtingom koji propisuju najpoznatije rejting kompanije 55. Ukoliko banka poseduje više aktive sa visokim kreditnim 52 Bodie, Kane, Markus, Investment, VIII edition, Data Status 53 Vesna Matić, 2011, Bankarstvo, UBS, Beograd 54 Anita Pavković, Instrumenti vrednovanja uspešnosti poslovnih banaka, Pregledni znanastveni članak, Ekonomski fakultet, Zagreb 55 Standard & Poor, Fitch, Moody's 30

31 rejtingom, zahtevi za kapitalom su manji. Sa druge strane, bazelski standardi propisuju i različite nivoe kapitala, u zavisnosti od subordiniranosti, odnosno vlasničkih i obligacionih odnosa Rizik volatilnosti Rizik volatilnosti zavisi od trenutne atraktivnosti instrumenta koji je predmet rizika, odnosno predmet imovine. Najčešće se odnosi na zaštitu vrednosti roba ili akcija. Rizik volatilnosti se odnosi na mogućnost da zbog velike promene cene i stalne fluktuacije cena, imovina koja je predmet potraživanja ili dugovanja, može napraviti ogromne kapitalne gubitke, sa malom vremenskom razlikom. Iz tih razloga, kompanije i pojedinci kupuju opcije, kupovine ili prodaje, sa određenim vremenskim rokom važenja. Rizik volatilnosti može biti posmatran, opisan i meren sa različitih aspekata. Takođe, može se meriti i različitim modelima. U osnovi, rizik volatilnosti se meri putem standardne devijacije, odnosno odstupanja od prosečne vrednosti instrumenta koji je predmet analize volatilnosti. Volatilnost može biti posmatrana u odnosu na pojedinačni instrument ili u odnosu na portfelj. Postoje razni statistički modeli kojima se meri volatilnost, a uz standardnu devijaciju, najpoznatiji su Black-Schloes-ov 57 model i Heston-ov 58 model 59. Zavisno od prirode rizika volatilnosti, postoje i drugi modeli kojima se meri volatilnost i određuje rizik od volatilnosti, a najčešći od tih modela su razvijeni za potrebe bankarskog sektora. 56 Vlasnički kapital, obveznice i slično 57 Black-Schloes model je matematički model koji određuje rizik volatilnosti investicionih instrumentana na finansijskom tržištu. 58 Heston model opisuje evoluciju volatilnosti kupljene imovine. To je model stohastičke volatilnosti, koji predpostavlja da volatilnost nije konstantna, već zavisi od obima trgovanja odnosno prometa na berzi. 59 Milan Merkle, Hestonov model i ocenjivanje volatilnosti, Elektrotehnički fakulete Beograd 31

32 Međutim, modeli su uvek zasnovani na posebnim pretpostavkama, kako bi mogli biti kvantitativno obuhvaćeni, te se zbog njihove komplektnosti, najviše pratkičari, odlučuju da koriste jednostavnije statističke parametre, kao što su 60 : - Marginalna distribucija verovatnoća; - Očekivana vrednost i varijansa; - Kumulativna distribucija verovatnoće; - Kovarijansa; - Koeficijent korelacije; - Koeficijent determinacije. Putem ovih statističkih parametara se najčešće određuje rizik volatilnosti nekog finansijskog instrumenta, a za te potrebe je određen i poseban parameter, β 61, koji objašnjava volatilnost nekog instrumenta u odnosu na tržišni portfelj. O upotrebi koeficijenta volatilnosi u praktičnim aktivnostima hedžinga ćemo više govoriti u nerednom poglavlju koje se bavi strategijama hedžovanja. 60 Lidija Barjaktarević, Upravljanje rizikom u osiguranju, Univerzitet Singidunum, Beograd 61 Budući da je volatilnost relativna stvar, najčešće se merenje volatilnosti određuje u odnosu na nešto drugo, uglavnom na neki kompozitni indeks akcija i slično 32

33 3. STRATEGIJE HEDŽOVANJA 3.1.Izvedeni finansijski instrumenti Da bi smo se odlučili za hedžovanje nekog instrumenta, neophodno je da poznajemo njegov prinos, odnosno da smo upoznati sa rizikom koji proističe iz posedovanja tog instrumenta. Rizik se obično izražava standardnom devijacijom prinosa i standardnom devijacijom cene tog instrumenta. Standardnu devijaciju prinosa koristimo kada želimo da utvrdimo koliko je (u procentima) u prošlosi prinos na neki instrument varirao 62. Da bi smo to izračunali, moramo prvo da dobijemo prosečan prinos tog instrumenta prema formuli: Er= rt / T T broj godina Er prosečan prinos, odnosno očekivana vrednost promenljive r, za godine od t=1 T rt prinos instrumenta po pojedinačnim godinama Drugi korak u dobijanju standardne devijacije je dobijanje varijanse niza prinosa, i to činimo prema sledećoj formuli 63 : Var (r) = ( (rt-et) 2 )/T Iz čega proističe standardne devijacija kao kvadratni koren varijanse. Kod izračunavanja varijanse za cenu analiziranog instrumenta moramo krenuti od opsega podtaka kojima raspolažemo, te je donekle varijansa i standadna devijacija za ove potrebe drugačija. 62 Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia, str Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia, str

34 N broj podataka o promenama tržišne cene Sn tržišna cena u period n. SD(d) dnevna standardna devijacija tržišne cene u period za koji imamo podatke. Strategije hedžovanja su omogućene nastankom savremenih, inovativnh finansijskih instrumenata, koje možemo podeliti na 64 : 1.opcije; 2.čiste terminske ugovore; 3.kombinovane instrumente, i 4.druge instrumente. Svi dalje navedeni i objašnjeni finansijski instrumenti se svrstavaju u jednu od ove četiri grupe. 3.2.Stretegije hedžovanja Strategije hedžovanja mogu biti različite zavisno od oblika imovine koja je predmet hedžovanja, zavisno od rizika koji je predmet hedžovanja i zavisno od instrumenta kojima se hedžovanje obavlja 65. Zavisno od broja učesnika koji su aktivni u procesu hedžovanja i koji nalaze svoje interese u hedžovanju, ono može biti unilaterlano, bilateralno i multilateralno. Unilateralno je hedžovanje jednostrukog finansijskog rizika, kada preduzeće koje je izloženom nekom riziku 64 Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia, str Veselinović, 2011.The derivatives ( Izvedeni finančni instrumenti), EF v Ljubljanska Univerza, Slovenia 34

35 zatvara transakciju zaštite sa bankom putem terminskih ugovora. Bilateralno i multilateralno hedžovanje se koristi kod rizika koji su komplektsniji i koji osim valutnih sadrže i druge elemente prehodno opisanih rizika. Bilateralno hedžovanje je najčešće hedžovanje kamatnih rizika, jer ti rizici nastaju sa uzimanjem kredita, a zatvaraju se na tržištu kamatnih fjučersa ili opcija, sa drugom stranom, koja takođe želi da se hedžuje (ili špekuliše), ali sa drugačijim pretpostavkama i drugačiijim potrebama za hedžing. Ista situacije je sa multilateralnim hedžovanjem, s tim što se hedžuje veći broj rizika sa većim brojem strana na tržištu finansijskih derivate. Rizici koji su najviše aktuelni u finansijskom sektoru su i najviše hedžovani, odnosno za njih postoji najviše strategija hedžovanja. Investitori hedžuju jednu poziciju tako što ulažu novac u drugu investiciju sličnih karakteristika, ali drugačije direkcije. To se zove indirektno hedžovanje. Direktno hedžovanje se vrši na istom instrumentu, i to uglavnom na margini, odnosno plaćanjem samo razlike 66. Za potrebe ovog rada izdvojićemo i analizirati sledeće 67 : 1. Razmena forvard ugovora; 2. Fjučers valutni ugovori; 3. Operacije na novčanom tržištu sa valutama; 4. SVOP ugovori na kamatne stope; 5. CFD, 6. Varanti. Mnoge druge opcije koje se svode na volatilnost i cenovnu neizvesnost se mogu hedžovati putem multilateralnih trgovačkih platformi, preko OTC 68 tržišta i klirinških kuća, koje se bave saldiranje finansijskih derivata. Najčešće se hedžuju kamatni rizik, valutni rizik i rizik volatilnosti, a mogućnosti za hedžovanje su razme, zavisno od toga, šta kompanija želi da postigne hedžovanjem i koliko sredstava želi da iskoristi za hedžovanja. 66 Dora Seleši, Zakon velikih brojeva u životnom osiguranju, Prirodno-matematički fakultet, Novi Sad. 67 Živković, Šoškić, Finansijska tržišta, V izdanje, CID Ekof, Beograd 68 OTC over the couner market ili off-exchange vanberzansko tržište, direktna kupovina i prodaja između dva entiteta, najčešće se obavlja putem elektronskih platformi 35

36 3.2.1.Razmena forvard ugovora Forvard 69 ugovori su terminski ugovori kod kojih se dve ugovorne strane obavezuju da će obaviti transakciju, odnosno kupiti ili prodati aktivu u osnovi ugovora, prema unapred ugovorenoj ceni i u ugovoreno vreme 70. Ovim ugovorima se stavlja pod kontrolu rizik nepovoljnog kretanja cena u budućnosti i njime se preduzeća ili pojedinci mogu zaštititi od valutnih rizika, robnih rizika, kamatnih rizika i rizika volatilnosti. Osnovne karakteristike forvard ugovora je ta da nisu standardizovani, već su prilagođeni potrebama ugovornih strana. Trgovina ovim instrumentima se vrši na vanberzanskom tržištu, bez posredovanja klirinške kuće. Saldiranje ovih instrumenata se vrši bez posredstva klirinške kuće i uglavnom se vrši razmenom aktive koja je osnova ugovora. Ne retko, učesnici samo plaćaju novčanu razliku ugovora, ako je to na početku ugovora predviđeno ugovorom. Ovi instrumenti se koriste kako u svrhe hedžovanja, tako i u svrhu špekulacije. Ukoliko preduzeće koje je učesnik u forvard ugovoru kupuje aktivu, onda se kaže da to preduzeće zauzima dugu poziciju, tzv. Long position 71. Ukoliko prodaje aktivu, onda se kaže da zauzima kratku poziciju 72. Jedan od nedostataka ovih ugovora su niska likvidnost i rizik neizmirenja obaveza ili default rizik 73. Prva je što finansijske institucije mogu biti suočene sa teškoćom pronalaska druge strane sa kojom žele potpisati ugovor. Šta više, čak i ako pronađu partnera za transakciju možda neće moći postići onoliko visoku cenu koliku bi želele jer ne postoji niko drugi zainteresiran s kime bi mogle poslovati. Veliki problem za tržište kamatnih forvard ugovora jeste to što izvršenje spomenute transakcije može biti slučajno ili to što ona mora biti izvršena po ceni koja nije optimalna 69 forward 70 Boško Živković, Dejan Šoškić, Finansijska tržišta i instrumenti, CID Ekonomski fakultet, Beograd 71 Koupovna pozicija se u finansijskoj literaturi smatra dugom, odnosno long pozicijom 72 Short position - pozicija u kojoj se nalazi diler hartija od vrednosti kada poseduje vise sklopljenih obaveza nego sto poseduje hartija 73 Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia 36

37 3.2.2.Razmena fjučers ugovora na valutama Fjučers 74 ugovori su napredniji oblik finansijskih derivata od forvarda, i ovaj instrument prevazilazi nedostatke istog. Zbog kliriške kuće 75 koja posreduje u procesu saldiranja, izbegava se rizik neizmirenja obaveze, a to mu omogućuje da se sa njim trguje na berzama, a ne vanberzanski. Ovaj instrument je takođe terminski, odnosno u trenutku sklapanja ugovora nema razmene aktive, već se učesnici obavezuju na to u određenom trenutku u budućnosti. Ovim instrumentima se najčešće preduzeća štite od robnih rizika (do 1972.godine najzastupljeniji vid fjučers ugovora 76 ), ali i za valutne rizike, kamatne rizike, i za berzanske indekse, takođe. Da bi preduzeće stupilo u fjučers ugovor, mora da položi marginu, odnosno garantni deposit kod klirinške kuće na svoj račun. Ova margina omogućava korisniku fjučersa da koristi tuđa sredstva kako bi zaštitilo svoje transakcije putem fjučers ugovora i služi kao garantni fond za ispunjenje obaveza iz fjučers ugovora 77. Ukoliko preduzeće na fjučers ugovoru ostvaruje gubita, dobija poziv margine, da uveća svoja sredstva na računu kod klirinške kuće, ukoliko želi da ostane u fjučers ugovoru. Ukoliko se margina, odnosno sredstva na računu uvećavaju, to znači da u realnoj transakcija, koja je predmet hedžovanja putem fjučers ugovora, preduzeće ostvaruje negativan rezultat, koji se pokriva dobitkom na fjučers ugovoru i tim sredstvima se može slobodno raspolagati. Slika 7. Sličnosti i razlike između forvard i fjučers ugovora 78 FORVARD FJUČERS Veličina ugovora Kastomizirana Standardizovana Datum dospeća Kastomizirana Standardizovana Učesnici Banke, brokeri, multinaciolne Banke, brokeri, kompanije multinacionalne, špekulativno 74 futures 75 Klirinška kuća igra ulogu garanta u kupoprodajnim odnosima na modernim finansijskim i robnim berzama. 76 Zoran Jeremić, Finansijska tržišta, Fakultet za finansije, ekonomiju i administraciju, Univerzitet Singidunum, Beograd. 77 Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins, 2002., Finansijska tržišta i institucije,, str prema: Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia 37

38 trgovanje od strane investitora moguće Sigurnosni deposit Kreditna linija Potrebni mali sigurnosni depoziti, trgovanje na margini Kliring Odvija se između individualnih banaka i brokera. Nema posebne kliring Odvija se preo berzanske klirinške kuće. Dnevno poravnanje po tržišnoj ceni funkcije Mesto trgovanja Širom sveta, putem telefona, internet - OTC Centralni berzanski parket sa komunikacionim vezama prema svetu Regulacija Samoregulišuće Commodity futures, Trading Commission, National Futures Association. Izvršenje Većinom prilikom stvarne Većinom offset, retko isporuka isporuke, moguć offset uz određeni trošak. Transakcijski troškovi Određeni rasponom između kupovne i prodajne cene Brokerske provizije koje se dogovaraju Izvor: Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Danas je moguće kupovati fjučerse preko multilateralnih platformi, a inicijalna margina zavisi od preferencija preduzeća ili pojedinca i uslova trgovanja klirinške kuće, koja organizuje trgovanje fjučersima 79. Najčešće korišćeni finansijski ugovori odnose se na: - Treasury bills ( blagajničke zapise ) - Treasury notes; treasury bonds ( vladine obveznice ) - Eurodollar CDs ( eurodollarske certifikate o depozitu ) 79 Leveridž koji obezbeđuje klirinška kuća 38

39 Sve pojedinačne forme finansijskih fjučersa mogu se podeliti u tri karakteristične kategorije a to su : - Fjučersi na kamatne stope - Fjučersi na strane valute - Fjučersi na indekse akcija. Ovo su najzastupljeniji fjučersi koji se koriste na globalnim finansijskim tržištima, mada se jako često koriste i neki fjučersi, odnosno neka druga vrsta aktive je podloga za njihovo vrednovanje. Među njima su fjučersi na energente i poljoprivredne proizvode, kojima se najviše trguje na čikaškoj merkantilnoj berzi, kao i na berzi fjučersa u Singapuru Operacije na otvorenom tržištu sa valutama Spot i forvard tržište valuta je danas najrazvijenije finansijsko tržište, sa dnevnim obimom promenta od preko 3 trilijarde dolara. Kroz OTC 80 su povezane sve poslovne, investicione i centralne banke, hedž fondovi, investicioni fondovi i druge finansijske institucije. Razvoj IKT je omogućio povezivanje svih učesnika u jedinstven sistem, koji se danas naziva FOREX 81 tržište. Na ovom globalnom tržištu, velike kompanije, izvoznici, investicione banke i svi oni koji imaju potraživanja u jednoj valuti, a obaveze u drugoj valuti, mogu da na margini prodaju valutu u kojoj su potraživanja, a kupe valutu u kojoj su demonimovane obaveze, kako nebi trpeli valutne rizike. Na sledećem grafikonu, možemo videti kretanje odnosa valute EUR i USD u protekle 2 godine, koje pokazuju koliko su česte i obimne promene. 80 OTC, over the counter vanberzansko tržište. 81 FOReign EXchange 39

40 Slika 8. Kretanje kursa EURUSD na dnevnom nivou u poslednjih 2 godine 82 Izvor: multilateralna trgovačka platforma, GCM Securities, Istanbul Multilateralne trgovačke platforme u svetu su postale veoma popularne da se putem njim može terminski trgovati i sa plemenitim metalima, robama, indeksima, akcijama i slično, o čemu će više biti reči u poglavlju zaštite putem CFD instrumenata. Opcije bazirane na stranoj valuti su uz uključeni rizik volatilnosti prilično pogodne za zaštitu od promena deviznih kurseva. Prema već navedenom o riziku volatilnosti, ovde ćemo predstaviti statistički model koji se najčešće koristi pri odluci u hedžovanju putem operacija na otvorenom novčanom tržištu. Volatility smile je efekat koji se javlja kod opcija baziranih na stranoj valuti. Implicirane volatilnosti su relativno male za at-the-money opcije, a postepeno se povećavaju sa porastom ili smanjenjem cene izvršenja. Volatility smile ima za posledicu da raspodela cena više nije log normalna (kao što pretpostavlja BS-ov model sa konstantnom volatilnošću), već da sada raspodela ima veću verovatnoću za ekstremne događaje i da je manje spljoštena multilateralna trgovačka platforma, GCM Securities, Istanbul 83 Milan Merkle, Hestonov model i ocenjivanje volatilnosti, Elektrotehnički fakulete Beograd 40

41 Slika 9. Opcije bazirane na stranoj valuti 84 Izvor: M. Merkle. Verovatnoća i Statistika za inženjere i student Operacije na otvorenom otvorenom tržištu su najdinamičnije, a najviše se na ovom tržištu koriste opcije za potrebe hedžovanja velikog broja rizika. Opcije i druge izvedene instrumente na otvorenom tržištu možemo podeliti na 85 : - Investicione; - Špekulativne, i - Arbitražne. A koriste se u u svrhe 86 : - Finansiranja; - Investiranja, i - Upravljanja rizikom. Svi ti izvedeni instrumenti kojima se trguje na otvorenom tržištu spadaju u terminske ugovore, ukoliko ima je rok izvršenja duži od dva radna dana SVOP ugovori na kamatne stope U skupu inovativnih finansijskih instrumenata jedan od najzastupljenijih je svakako svop ugovor (swap = zamena), kojim se dve strane pronalaze zajednički interes i obavezuju se da zamene 84 M. Merkle. Verovatnoća i Statistika za inženjere i studente,.akademska misao, Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia 86 Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia 87 Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia 41

42 određeni skup isplata koje svaka od njih poseduje po osnovu nekog prethodno urađenog posla 88. Suština svopova leži u zameni, a ne trajnoj prodaji neke aktive ili obaveze. Postoje različite vrste SVOP-ova, kao što je pored kamatnih SVOP-ova još i valutni SVOP, robni SVOP, SVOP kreditnog rejtinga, itd 89. Oni su proizvodi za vanberzansko trgovanje, odnosno OTC, što znači da su manje standardizovani, SVOP-ovi mogu takođe da budu bilateralni, kada se ugovaraju preko banaka, ali se sa njima može raditi i preko berzi ili klirinških kuća. SVOP ugovori su relativno novi, odnosno nastali su nešto posle fjučers ugovora. Prvo trgovanje SVOP ugovorima je obavljeno 1976.godine, dok se dana njima trguje pratkično na svim značajnijim berzama 90. U ovom delu rada ćemo se baviti kamatnim SVOP-ovima koji se ugovaraju posredstvom klirinških kuća. SVOP ugovori na kamatne stope omogućuju da se kompanije zaštite od promene kamatne stope. Banke u svom poslovanju imaju promenljive uslove, zavisno od tajminga i tržišnog okruženja. Preduzeća se mogu zaštititi od negativnog uticaja ugovora sa bankom. Ovo se ogleda u tome da ukoliko preduzeće anticipira smanjenje kamatne stope u budućnosti, a banka nudi samo opciju zaduživanja po fiksnoj stopi (ili obrnuto), u tom mom momentu preduzeće može da uzme sa drugom zainteresovanom stranom SVOP ugovor, u kome će plaćati varijabilnu, tržišnu kamatnu stopu, a naplaćivati fiksnu kamatnu stopu, po kojoj je uzelo kredit 91. SVOP ugovori se obrađuju preko klirinške kuće, i saldiraju se jednostavnom isplatom razlike strani koja je u dobitku 92. Rizik kamatnog svopa je oličen u ograničenju korisnika da ukoliko se tržišna kamatna stopa smanjuje, a SVOP ugovor je na fiksnu kamatu, korisnik SVOP-a neće biti u mogućnosti da ostvari benefite od smanjenja kamatne stope Nemanja Đorđević, 2012, Interest rate Swap, IPF, Institut za pravo i finansije, Beograd, dostupno na (pristup ) 89 Dr. Nataša Kožul, Uloga SVOP transakcija u bankarstvu, stručni časopis Bankarstvo, Udruženje banaka Srbije 90 CBOT Chicago Board of Trade, LIFFE London International Financial Futures Exchange, EUREX Eurex Exchange, MATIF, Marche a Terme Internationale Federation, SFE Sydney Future Exchange, HKFE Hong Kong Futures Exchange, prema Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia 91 Radojko Lukić, Bankarsko računovodstvo, CID, Ekonomski fakultet, Beograd 92 Koja plaća manju kamatnu stopu. 93 Dr. Nataša Kožul, Uloga SVOP transakcija u bankarstvu, stručni časopis Bankarstvo, Udruženje banaka Srbije 42

43 Ugovori na razliku (CFD Contracts for differences) Ugovori na razliku omogućuju učesnicima na finansijskom tržištu da pridaju bilo koju vrstu aktive 94 na margini danas, a da saldiraju finansijsku transakciju, o roku fizičke razmene te iste aktive. To znači da se kod trgovanja CFD-om osnovno sredstvo ne kupuje niti poseduje u doslovnom smislu; trguje se ugovorom čija vrednost obuhvata svaku promenu u ceni osnovnog sredstva 95. Oni koji raspolažu sa CFD instrumentima su u obavezi da održavaju marginu, na potrebnom nivou, kao svoj kolateral i zaštitu od poziva margine, i za svaki dan držanja pozajmljenih sredstava na CFD instrumentima, plaćaju određenu nadoknadu brokeru ili klirinškoj kući. Ugovori na razliku su zasnovani na pretpostavci buduće cene nekog instrumenta, odnosno investicione imovine. Na osnovu anticipiranja te buduće vrednosti, može se doneti odluka o kupuvini ili prodaji ugovoru na razliku, na osnovu pretpostavke da li će cena rasti ili opadati 96. Ugovori na razliku imaju svoj rok dospeća, zavisno od toga da li su visoko prometni, ili manje, rok dospeća je jednom mesečno, tromesečno ili polugodišnje. Ugovor o finansiranju razlike (CFD) je finansijski instrument koji omogućava investoritorima ili trgovcima da iskoriste variranje cena deonica ili indeksa ne posedujući osnovni indeks ili deonicu niti je pozajmljujući. Praktično to znači da oni mogu trgovati velikim iznosima vrednosti akcija, obezbeđujući ih malim iznosima realnog novca (trgovanje na kredit). U vezi sa ugovorima na razliku, odnosno CFD, možemo navesti nekoliko opštih karakteristika: CFD-i se ponašaju kao tradicionalne akcije. Investitori/trgovci mogu sa većinom CFD-a koji se nude kupiti akcije kao dugoročnu investiciju, mogu prodati akcije sa cenom kasnijeg datuma. 94 Imovine, robe i slično 95 (pristup ) 96 Dr. Nataša Kožul, Tipologija izvedenih hartija od vrednosti Bankarstvo, Udruženje banaka Srbije 43

44 CFD-i se mogu koristiti za potrebe hedžinga, i umanjiti izloženost finansijskim rizicima. CFD-i su derivati akcija koji vam omogućavaju da investirate u akcije, ali nude mnoge značajne prednosti u odnosu na tradicionalnu trgovinu akcijama koje ih čine idealnim da se iskoristi prednost kratkoročnih/internih dnevnih kretanja akcija. Zavisno od prikladnosti, vremena dospeća, kao i dužine strategije hedžovanja, svaki od rizika se najprikladnije hedžuje različitim instrumentima. Putem CFD instrumenata najprikladnije se hedžuju robin rizici, ali su veoma poznati i CFD-ovi na indekse i akcije, kojima se hedžuju banke, brokerske kuće, investicioni i hedž fondovi, kao i individualni investitori, ali njima jako često trguju i špekulanti Varanti Varanti su ugovori koji omogućuju da se određena roba ili imovina proda već poznatom kupcu, po određenoj ceni. Ova vrste instrumentata se uglavnom primenjuje na akcije i daje mogućnost i za kupovinu i za prodaju te imovine po određenoj ceni, i uglavnom se odnose na ugovore sa državom, ili sa firmom, koja svoje hartije od vrednosti daje kao zalogu. Varanti se najčešće izdaju kao dopuna akcije koja se daje nekome ili prodaje nekome i ima svoju posebnu vrednost. Varant uz akcije nosi pravo da se akcija u određenom trenutku u budućnosti proda izdavaocu varanta po na njemu određenoj ceni, ukoliko je na tržištu manja cena. Ukoliko je na tržištu veća cena instrumenta koji je osnova varanta, vlasnik varanta ima pravo da je proda po većoj ceni 97. Za razliku od konverzije koja omogućuje investitoru da transferiše instrument duga ili prioritetnu akciju u običnu akciju, varant koji je priključen obveznici daje vlasniku pravo kupovine određenog broja akcija po određenoj ceni. Kod varanta, izvršenje opcije ne znači eliminaciju obveznice. 97 Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia 44

45 Kad se vlasnik varanta odluči za njihovo izvršenje, preduzeće mora izdati dodatne akcije čime se povećava akcijska glavnica i smanjuje zarada po akciji. Varanti se upotrebljavaju kod emisija duga. Oni mogu biti: odvojivi od obveznice (pa se njima može trgovati) ili neodvojivi (odvajaju se od obveznica jedino pri izvršenju). Kod emisije varanta emitent odrenuje 98 : cenu izvršenja (cenu po kojoj se preduzeće obvezuje prodati običnu akciju imaocu varanta neovisno o njenoj tekućoj tržišnoj ceni) pokazatelj izvršenja (broj običnih akcija koji se može kupiti jednim varantom po izvršnoj ceni, npr. 10/1 ili deset akcija za jedan varant) datum nakon kojeg varant ističe (najčešće 5-10 godina, mada se ponekad izdaju i varanti bez vremenskog ograničenja). Slika 10. Odnos između teorijske i tržišne vrednosti varanta 99 Tržišne cene uvek odstupaju od teorijskih vrednosti, upravo zbog slabe mogućnosti određivanja intristične vrednosti, kao i zbog različitih apetita za rizikom, odnosno različitih preferencija zarade učesnika na tržištu. Velika količina različitih pojedinačnih sentimenata treba da formira 98 M. Ivanišević, M. Todorović, Poslovne finansije, CID Ekonomski fakultet Beograd 99 Draško Veselinovič, Opcije in Drugi Terminski (Izvedeni) Financni Instrumenti, Gospodarski vestnik, Slovenia 45

46 generalno opredeljenje prema nekom instrumentu, a rezultatna tih sentimenata treba da dâ tržišnu cenu instrumenta. 46

47 4. POTREBA i MOGUĆNOSTI ZA HEDŽOVANJEM U SRBIJI Osnov tržišnog predviđanja je široko/duboko i stabilno tržište. Naravno, što je tržište šire (veći broj učesnika) i dublje (veći obim prometa), veća je i stabilnosti i veće su šanse za zaštitu, i manje verovatnoće tržišnog sloma. Retki su uslovi u kojima efekat krda mogu da obore tržište i izazovu bankrot velikog broja učesnika na njemu. Naravno, nisu isključeni slični momenti, kao što se to desilo u oktobru 2008.godine. U takvim uslovima, veliki broj učesnika i mogućnosti zaštite poslovnih transakcija, igra značajnu ulogu u razvoju i napretku poslovanja. Da bi smo analizirali potrebe i mogućnosti hedžovanja za firme koje posluju u Srbiji, moramo razmotriti poslovne odnose srpskih kompanija sa inostranim kompanijama, izvoz, intenzitet izvoza, strukturu, zatim razvoj domaćeg finansijskog tržišta i prisutnost kompanija na finansijskim tržištima; zatim, kao komponentu podrške treba analizirati celokupni finansijski sistem u zemlji, znači pre svega banke, kao i ustanoviti intenzitet i učestalost hedžovanja u poslovima. U narednim poglavljima ćemo predstaviti komparativnu analizu koja se odnosi na pojedine elemente, odnosno na pojedina pitanja koja su bitna za naše istraživanje. Kako bi smo dobili kompletniju sliku, poredićemo podatke dobijene za Srbiju sa podacima zemalja regiona, EU i iz sveta. Kao reperne zemlje, uzeli smo Hrvatsku, kao jednu od naprednijih zemalja regiona van EU i Sloveniju, kao regionalnu zemlju, koja je član EU, zatim Nemačku, kao vodeću zemlju EU i SAD i Japan, kao jedne od najjačih svetskih ekonomija, i kao zemlje koje najviše u svetskoj razmeni učestvuj u hedžovanju poslovnih transakcija. 47

48 4.1. Međunarodno poslovanje Srbije sa inostranstvom kao osnova za preduzimanje hedžovanja Stepen razvojenosti međunarodnog poslovanja se generalno meri kroz otvorenost zemlje za poslovanje, putem Grubel-Lojdovog indeksa 100. Takođe, odnos GDP i međunarodne razmene jesu dobari pokazatelji, koji inače ulaze u sastav ovog indeksa, ali takođe služe i za temeljnu analizu. Politička saglasnost za ulazak zemlje u EU vodi ka proširenju spoljnotrgovinske aktivnosti, i što je ta aktivnost veća, potrebe za zaštitom su veće 101. Struktura spoljno-trgovnskog bilansa je ekonomski nepovoljna, veći udeo u izvozu zauzimaju poljoprivredni proizvodi i proizvodi niskog stepena prerade, dok uvozimo uglavnom industrijske proizvode. U tim uslovima, manje propulzivni proizvodi, koje uglavnom izvoze srpska preduzeća imaju duži period naplate, što rizik kojim je izvozno preduzeće izloženo produžava i intenzivira. Takođe, u poslednjih nekoliko godina, naša građevinska preduzeća su pojačala prisustvo na inostranim tržištima, te bankarski poslovi sa garancijama i izvođenjem radova uključuju u listu potencijalnih rizika koje je neophodno hedžovati. Prema izveštaju Narodne banke Srbije, i analizi međunarodne investicione pozicije Srbije, Grubel-Lojdov indeks je oslabio u 2012-oj u odnosu na 2011-u godinu, i u prvom tromesečju iznosi 0, Sa druge strane, strane direktno investicije su smanjene, što je pojačalo pritisak na devizni kurs dinara prema glavnoj referentnoj valuti EUR. Viši devizni kurs bi trebao da utiče pozitivno na stimulans izvoza i da u totalu ima pozitivan efekat na trgovinski bilans. Za sama preduzeća, to znači mogućnost pojačavanja deviznih priliva, ali veću izloženost valutnom riziku. 100 Grubel-Lojdov indeks meri intra-industrijsku trgovinu, stavljajući u odnos razliku i zbir izvoza i uvoza neke zemlje. Standardno se koristi kao mera otvorenosti neke zemlje, zavisno od njene trgovinske razmene i smera obavljanja razmene. Njego vrednost se kreće u interval od 0 do 1, a izračunava se kao ralika između broja 1 i količnika apsolutne razlike i zbira izvoza i uvoza 101 Lj. Savić, Ekonomika industrije, CID Ekonomski fakultet, Beograd (pristup ) 48

49 Da bi smo mogli odrediti potrebe hedžovanja finansijskih transakcija, moramo utvrditi stepen međunarodne saradnje Srbije, odnosno srpskih preduzeća sa partnerima iz inostranstva. Najlakše ćemo to uraditi kroz poređenje učešća izvoza u ukupnom društvenom proizvodu zemlje. Kao i kod celokupne analize, poredićemo podatke za Srbiju, Hrvatsku, Sloveniju, Nemačku, SAD i Japan. Ovaj podatak se jako često koristi za merenje otvorenosti privrede prema svetu. Podaci u sledećem dijagramu su obračunati za 2011.godinu. Slika 11. Učešće izvoza u ukupnom društvenom proizvodu analiziranih zemalja Slovenija Srbija Hrvatska Nemačka SAD* Japan* Izvor: Svetska banka * Podaci za 2010.godinu Prema podacima, možemo videti das u evropske zemlje više otvorene ka svetu, dok zemlje koje su visoko kapitalno intenzivne imaju mali udeo izvoza u ukupnom GDP, ali je njihov pojedinačni domaći proizvod izuzetno visok. Procentualni iskaz je dobar za poređenje, ali nekada zamagljuje suštinu, dok apsolutni iznos je jako teško porediti, zavisno od polazne osnove. 103 Izvor: 49

50 Budući da među poređenim zemljama, Srbija ima najniži apsolutni GDP 104, i od njega oko 32% je učešće izvoza, možemo primetiti da je privredna aktivnost na jako niskom nivou, ali i da u strukturi izvoza najviše učestvuju osnovni proizvodi, sa niskom stepenom prerade. U tom domenu, preduzeća koja se bave poslovima izvoza, bi u mnogome mogla da povećaju svoju efikasnost i sigurnost, hedžovanjem svojih poslovnih transakcija, naročito kada su u pitanju robni i valutni rizici Pregled finansijskih tržišta u Srbiji, komparativna analiza: svet, EU i region Finansijska tržišta i njihov istorijat u Srbiji su dugi, koliko i u ostatku Evrope. Međutim, političke nestabilnosti u proteklih 200 godina istorijskog razvoja moderne srpske države su dovodile do zamiranja finansijskog sistema u pojedinim etapama razvoja 106. U toku poslednjih 2 decenije, finansijska tržišta su dobila na značaju, naročito berza hartija od vrednsoti, dok je robna berza bila aktivna sve vreme. Zbog dugoročnog ekonomskog nazadovanja, potrebe za finansijskim tržištima su bile minorne. Berza omogućuje učesnicima da na sekundarnom tržištu podele rizik sa drugim investitorima, kao i da kroz zaštitu svog poslovanja sa špekulantima ili drugim hedžerima sklope ugovore koji mogu da im pomognu, odnosno da raspodele rizik na više učesnika. Ovo je razlog zbog čeka su troškovi zaduživanja u Srbiji viši nego u zemljama u region i zbog čega su pritisci na tržište veći. Transparentnost finansijskih tržišta je na nezavidnom nivou, što predstvalja veliku prepreku za investitore, ali i za domaća preduzeća, koja imaju veliku potrebu da se zaštite u svom poslovanju 107. Od poslednjeg formiranja berze u Srbiji prošlo je nešto manje od 2 decenije, međutim, iz više razloga u poslednjih nekoliko godina, domaće tržište kapitala gubi na značaju, što zbog milijardi dolara, nasuprot 49 milijardi dolara koji ostvaruje Slovenija, podaci za 2011.godinu, dostupni na sajtu Ostali podaci od značaja za ovo poglavlje dostupni u statističkom aneksu 106 Živković, Šoškić, Finansijska tržišta, V izdanje, CID Ekof, Beograd 107 Srđan Marinković, Transparentnost finansijskih tržišta: osvrt na Beogradsku Berzu, Časopis Finansije, Beograd 50

51 nedostatka stranog kapitala, koji je bio osnov za unapređenje i razvoj poslovanja finansijskih institucija u proteklih 10 godina. Obim trgovanja na domaćem finansijskom tržištu je znatno umanjen u odnosu na godine pre krize, i može se čak reći da je i desetkovan 108. U međuvremenu, domaća regulative nije pružala znake volje da razvije okruženje koje bi unapredilo domaće tržište kapitala, kao ni samo tržište kapitala nije pokazalo želju da razvija nove proizvode, kako bi privuklo nove ili u najmanju ruku zadržalo stare investitore. Zavisno od privrednog sistema, finansijska tržišta imaju različitu ulogu u privredama nekih zemalja, ali se nezaobilazno, jedna od centralnih institucija ekonomskog razvoja datih zemalja. U pojedinim zemljama 109, berza je glavni stožer razvoja ekonomije, odnosno glavni finansijer poslovanja u toj zemlji. Ovo ima mnogostruke prednosti, ali za potrebe ovog rada mi ćemo navesti samo činjenicu da kao primarno i sekundarno tržište duga, berza najbrže pokazuje rizik i potencijal projekata, koji se finansiraju, što predstavlja jedan transparentan sistem koji pomaže investitorima da pravilnije procene svoja ulaganja i sa druge strane, obezbeđuje sigurnu otplatu i podelu rizika sa onima koji žele da preuzmu rizik. Dakle, kompanije su u SAD kada traže kapital za finansiranje svojih poslova upućene na investicione banke, putem kojih listiraju akcije ili obveznice, dakle retko za svoje poslove uzimaju dugoročne kredite kod banaka. Čak i kada se to desi, banke takve kredite u najvećem broju slučajenva prenose na specijalna pravna lica 110 i na osnovu zaloge izdaju obveznice koje se isplaćuju iz amortizacionog fonda pula tih kredita. Sa druge strane, u Nemačkoj i Japanu, glavnu ulogu u finansiranju projekata imaju investicione i poslovne banke, dok preduzeća ili banke delimično listiraju hartije od vrednosti na bazi investicionih projekata na sekundarnom finansijskom tržištu Draško Veselinovič, Emerging capital markets development, with some focus on Slovenia, LSE 110 SPV special purpose vehical specijalna pravna lica, koja postaju nosilac potraživanja i obaveza za aktivu koja postaje kolateral nove emisije hartija od vrednosti, prema Živković, Šoškić, Finansijska tržišta, V izdanje, CID Ekof, Beograd 111 Živković, Šoškić, Finansijska tržišta, V izdanje, CID Ekof, Beograd 51

52 Za razliku od ovih, razvijenih zemalja, Srbija, ali i zemlje regiona imaju znatno slabije finansijsko tržište, mada, je po pojedinačnim zemljama situacija veoma različita, naročito ako poredimo Sloveniju, Hrvatsku i Srbiju. Slovenija, kao član EU, ima znatno razuđenije finansijsko tržište, prema svojoj privredi, sa većim brojem finansijskih instrumenata, kojima su investitori u mogućnosti da diversifikuju sovje poslovanje ili čak i da hedžuju svoje pozicije. U Hrvatskoj je nedavno HANFA 112 kao glavna regulatorna agencija donela propise kojima se omogućava listiranje finansijskih derivate, dok je broj listiranih derivate jako malo 113. Sa druge strane, listirane korporativnih obveznica je u Hrvatskoj znatno zastupljenije, nego u Srbiji. Inače praksa izdavanja obveznica je u Srbiji izuzetno slabo razvijena, što možemo primetiti iz činjenice das u od ukunog broja kompanija koje listiraju akcije na srpskoj berzi, samo 2 kompanija izdale obveznice, ali koje nisu bile listirane. Zbog nedostatka raspoloživog kapitala, kao i zbog slabosti domaćih finansijskih institucija i fondova zajedničkog ulaganja, pojedina preduzeća izdaju akcije i obveznice na inostranim tržištima. Ovde ćemo prikazati za potrebe ovog rada uporedne podatke za Srbiju i još 5 zemalja, sa podacima koja su vezana za finansijska tržišta. Slika 12. Uporedna analiza finansijskih tržišta. Zemlja Broj organizovanih finanskih Tržišna kapitalizacija Broj vrsta instru Pročean mesečni promet (u 2012.godini u Prosečan godišnji promet (poslednih 6 godina) tržišta menata EUR) Srbija Hrvatska Slovenija Nemačka HANFA Hrvatska angencija za nadzor finansijskih usluga Mesečni izveštaj Ljubljanske berze za Septembar 2012.godine, dostupan na Mesečni izveštaj Ljubljanske berze za Septembar 2012.godine, dostupan na Godišnji izveštaj Ljubljanske berze za 2011.godinu, dostupan na 52

53 SAD Japan Vise izvora Da bi smo upotpunili ove podatke, neophodno je da ih svedemo na neku zajedničku meru, to u ovom slučaju nije pokazatelj per capita. Da bi smo pokazali intenzivnost i razvijenost finansijskih tržišta u nekim zemljama, neophodno je da tržišnu kapitalizaciju izrazimo preko odnosa sa GDP-em te ekonomije, kako bi smo dobili kvalitetniju sliku, što je urađeno u sledećoj tabeli. Slika 13.Odnos tržišne kapitalizacije i bruto domaćeg proizvoda, za 2011.godinu, denominovano u EUR-ima Zemlja Tržišna kapitalizacija/gdp Srbija 0, Hrvatska 0, Slovenija 0, Nemačka 0, SAD 1, Japan 0, Vise izvora Kao što možemo videti, a što potvrđuje naše prethodno razmatranje, SAD, kao kapitalno najintenzivnija, ima najveći broj finansijskih tržišta, dostupnih investitorima za rad i razvoj svojih investicija. Veliki broj institucija, kao i instrumenata sa kojima se trguje na lokalnim berzama, uz veliku kapitalizaciju i promet trgovine, pojačava mogućnosti za hedžovanje zbog 123 Dobijeno iz podataka dostupnih na (pristup ) 124 Dobijeno iz podataka dostupnih na (pristup ) 125 Dobijeno iz podataka dostupnih na (pristup ) 126 Dobijeno iz podataka dostupnih na (pristup ) 127 Dobijeno iz podataka dostupnih na (pristup ) 128 Dobijeno iz podataka dostupnih na (pristup ) 53

54 velikog broja učesnika na tržištu. Uz to, veliki broj kompanija i finansijskih institucija van SAD listiraju svoj hartije od vrednosti na američkim berzama ili trguju na američkim berzama za svoje klijente i sa svojim kapitalom. 4.3.Pregled bankarskog sistema u Srbiji, komparativna analiza: svet, EU i region Poslednja i najaktuelnija etapa razvoja bankarskog sistema, jer dovela do proširivanja finansijskog tržišta. Danas u Srbiji posluje 33 banaka, od čega 64% u vlasništvu stranog kapitala 129. Ukupna aktiva tokom 2012.godine je imala vrednosti od oko 27 milijarde eura. Većina bankarskih usluga i proizvoda se svodi na kreditne poslove i bankarske garancije, dok usluge terminskih i forvard transakcija su manje zastupljene. Razlog tome su plitko finansijsko tržište, te fiksne nadoknade za usluge, koje predstavljaju visoke relativne troškove za one koji su zainteresovani za ovakav vid usluge. Bankarski sistem u Srbiji je sastavljen od centralne banke i komercijalnih banaka. Poslovne banke svoju delatnost obavljaju nezavisno, radi ostvarivanja profita na principima solventnosti, profitabilnosti i obezbeđivanja likvidnosti 130. Poslovne banke u Srbiji karakteriše visoka adekvatnost kapitala, što znači da jako mali deo poslovne aktive banke plasiraju u kredite, naročito dugoročne kredite privredi. Većina poslovni banaka je usmereno na potrošnju, i jako slabo su usmerene na investicije. U Srbiji nema investicionih banaka, dok se sav posao u vezi sa listiranjem hartija od vrednosti ili pronalaženjem investitora vrši preko veoma slabih brokerskih kuća, koje nisu u dovoljnoj meri kapitalizovane 131. Velika razlika u tome je što u SAD su najjače banke zapravo investicione banke, koje se bave poslovima fiducijarnog tipa, i optiraju sa novcem klijenata u različite svrhe (pristup ) Videti statističke podatke u dodatku. 54

55 Slika 13. Bankarski sistem Srbije 132 Izvor: Nataša Šumić, Julija Sekulić, Bankarski sistem Srbije Banke u Srbiji neefikasno koriste svoju imovinu, iako dobro kapitalizovane okrenute su poslovima od kojih najviše zarađuju, a to su potrošački krediti. U poređenju sa bankama u regionu, odnosno u EU, gde su profitne marže banaka i njihovi zaštitni instrumenti znatno razvijeniji, banke u Srbiji nemaju mogućnosti zaštite, niti osiguranja svojih poslova, kako bi efektivno i stimulativno delovale na privredu. Poslovi finansijskog hedžinga su mogući, ali samo za pojedine vrste rizika i uz veoma visoke relativne troškove, i to po terminskim ugovorima kod Narodne banke Srbije. Domaće banke su veoma slabo zastupljene na novčanom tržištu, gde se 132 Nataša Šumić, Julija Sekulić, Bankarski sistem Srbije, Ekonomski savet, Beograd 55

56 dnevni promet u i prvih 6 meseci godine kretao u rangu od 25 do 119 miliona eura 133. Slika 14. Komparativna analiza bankarskog sistema Zemlja Broj banaka Ukupna aktiva banaka Međubankarsko devizno tržište (prosečni dnevni promet) Srbija eur eur Hrvatska eur eur Slovenija eur eur Nemačka eur eur SAD eur eur Japan eur eur 138 vise izvora Razuđenost bankarskog sistema u velikim i razvijenim ekonomijama je prilično dobra podrška za razvoj poslovanja. Ukoliko bankarski sistem Srbije nije u mogućnost da apsorbuje i odgovori na potrebe realnog sektora neke ekonomije, onda ni finansijski sektor ne može imati realnu osnovu za svoj održiv razvoj Od čega 61 investicionih banaka i banaka koje posluju po principu prekogranične trgovine investicionih banaka, 18 banaka koje posluju u Japanu po principu prekogranične trgovine Procene prema podacima iz 2010.godine, izvor BOJ 139 Boško Živković, Komparativna analiza bankarskog sistema Srbije i zemalja Jugositočne Evrope, Kvartalni monitor, br.27. Ekonomski fakultet, Beograd 56

57 4.4.Razvijenost i učestalost hedžovanja u poslovanju Domaće finansijsko tržište, kao i domaći finansijski sistem nisu u mogućnosti razviju finansijske instrumente kojima bi omogućili kvalitetno hedžovanje poslovnih transakcija. U osnovi, zbog nestabilnosti novčanih priliva po pitanju izvoza, kao i zbog snažnog uticaja cena resursa na svetskom tržištu, kursne razlike predstavljaju 140 značajan rizik u funkcionisanju domaće privrede. Domaće banke i Narodna banka kao glavni regulator finansijskog tržišta u Srbiji, pružaju mogućnost hedžovanja za velike izvozno-uvozne poslove, prodajom spot i terminskih kurseva deviza. Budući da se međubankarsko devizno tržište sastoji samo iz 3 valute, domaćeg dinara i evra, kao najzastupljenije evropske valute i dolara kao najzastupljenije svetske valute, terminske ugovore je moguće uraditi samo sa tim valutama, odnosno reverzibilne transakcije buduće dospelosti na relacijama EURRSD i USDRSD. U ovim slučajevima dinar kao kotirana valuta, pokazuje vrednost evra i dolara iskazanu u novčanim jedinicama domaće valute, dinara. Osim deviznih forvard ugovora, banke ne pružaju mogućnost poslovanja sa drugim finansijskim derivatima, koji su dosta bitni za privredu i stanovništvo. Procene su da bi uspostavljanjem kompletne usluge hedžovanja, u poslovnim transakcijama srpskih firmi sa inostranstvom može putem hedžovanja da se na finansijskom tržištu nađe još gotovo 2 milijarde evra na godišnjem nivou, što bi značajno pojačalo promet na finansijskim tržištima, i uvelo stabilnost na domaćem deviznom tržištu. Prosečni troškovi hedžovanja sa valutama iznose i do 6%, što je daleko iznad relevantnih vrednosti na svetskom nivou. U poslovnim odnosima, putem informativnih tehnologija je moguće da se pristupi svetskim tržištima glavnim klirinškim kućama koje organizuju trgovanje, kao što je singapurska berza 140 Posebno u današnje vreme krize 57

58 finansijskih derivate, čikaška berza robnih fjučersa, tokijska i londonska berza plemenitih metala. Putem multilateralnih platformi, lako se može pristupiti ECN marketu, kako bi se ostvarili poslovi hedžovanja sa najpopularnijim instrumentima koji su prisutni na svetskim tržištima. Troškovi hedžovanja kao i raspolaganja novcem u ovom slučaju su znatno niži i u retkim slučajevima prelaze iznose od 2% 141. Budući da domaća finansijska regulative omogućava trgovanje na inostranim tržištima putem regulisanih brokera koji su licencirani za pristup organizovanim vanberzansim tržištima, domaća preduzeća su u mogućnosti da pristupe svetskom finansijskom tržištu. Ova finansijska tržišta su dosta likvidnija od domaćih tržišta i pružaju mogućnost veće samostalnosti i povezanosti sa direktnim činiocima koji su vezani za svetske cene. Zbog visokog stepena povezanosti, velikog broja učesnika i jakog finansijskog sektora koji je prisutan kao podrška tim finansijskim tržištima, ova tržišta pružaju mogućnost zaštite sa jako malim sredstvima, putem finansijskog leveridža, koji im je omogućen u partnerstvu sa velikim banaka. Budući da strategija ekonomskog razvoja Republike Srbije podrazumeva veće otvaranje zemlje ka svetu i na bazi toga ekspanziju izvoza, kursne razlike i valutni rizik će svakako postati jedan od značajnijih činilaca ukupnog portfelja poslovnih rizika sa kojima se susreću preduzeća u Srbiji. Tim, pre će hedžovanje finansijskih transakcija i poslovnih transakcija uopšte postati osnovni uslov uspešnog poslovanja. Budući da je finansijski sistem, pre svega bankarski i berzanski segment istog, veoma trom, ekstenzivan i bez kapitalne podrške, pre svega banaka, mogućnosti za trenutno unapređenje situacije unapređenjem regulative su male, mada se u toku 2011.godine pod uticajem pojedinih multinacionalnih brokerskih kuća regulative vezana za finansijska tržišta promenila, jš uvek ni jedan finansijska institucija nije preuzela inicijativu da postane market maker ili setlment 142 banka za poslove prometa izvedenim finansijskim derivatima. Kao primer možemo navesti situaciju u Hrvatskoj, gde se Erste&Steiermarkische banka uključila u posao listiranja 141 Ukoliko se koriste instrumenti koji nisu popularni odnosno čija je likvidnost manja nego na takozvanim majores instrumentima. 142 Klirinška banka 58

59 finansijskih derivate na Zagrebačkoj berzi i taj posao uspešno obavlja za nešto manje od 10 izvedenih finansijskih proizvoda. Bez bankarske inicijative, i potrebe banaka da se više otvore tržišnom uticaju, a sa druge strane, da se na domaćem tržištu hedžuju kroz korišćenje finansijskih derivate, masovnija upotreba hedžovanja se neće ni dogoditi u okviru domaćeg finansijskog sistema, zbog visokih troškova. Kada bi banke imale veći obim poslova na tržištu, bile bi više izložene rizicima, od kojih se može hedžovati putem domaćih izvedenih finansijskih instrumenata. Na taj način se međubnkarsko devizno tržište može intenzivirati, i proširiti novim učesnicima, što će smanjiti svakako izloženost banaka rizicima, smanjiti troškove i povećati potrebe za hedžovanje, jer bi na taj način recimo veliki izvoznici i uvoznici mogli direktno na deviznom tržištu da obavljaju operacije, po za sebe povoljnijim uslovima, što bi sa druge strane, bankama dalo mogućnost da im pružaju posebne partije sa proizvodima osiguranja i zatvaranja garatnih transakcija. Veći broj učesnika je veoma bitan za stabilnost tržišta, čak i ako je reč o istom prometu, jer se izbegavaju mogućnosti markiranja tržišta, prema špekulativnim potrebama njegovih učesnika, što je u trenutnim uslovima slučaj, banke na plitkom tržištu, sa malim kapitalom mogu uticati na tržišni ishod, a kada bi taj posao radio veći broj pojedinačnih učesnika za sopstvene potrebe, svaki od njih bi predstavljao infinitezimalni segment tržišta, bez mogućnosti da svojom kapitalnom intenzivnošću utiče na ishod tržišnog rezultata. U tim uslovima, broj i obim fluktuacija bi se smanjio što bi tržište činilo predvidljivijim i pogodnijim za poslove hedžovanja. To bi automatski smanjilo premiju za rizik, a privredne aktivnosti bi dobile veći stepen konkuretnosti i sigurnosti, što u dugom roku obezbeđuje prosperitet, baziran na odsustvu bespotrebnog trošenja resursa. Regulativa, koju je Narodna banka Srbije donela i produbila u toku 2011.godine dozvoljava rezidentima pristup inostranim finansijskim tržištima i dozvoljava trgovanje preko inostranih brokera na organizovanim tržištima. Budući da su inostrana tržišta znano razvijenija, najlakši način da se aktivnosti hedžovanja omasove je upravo pristup globalnom finansijskom tržištu putem multilateralnih trgovačkih platform. 59

60 5. ZAKLJUČCI Hedžovanje finansijskih transakcija je u uslovima savremenog poslovanja od izuzetne važnosti za stabilnost i uspešnost svakog poslovanja. Zbog niza rizika koji dolaze iz okruženja, a koji nisu pod direktnim uticajem preduzeća koja rade, ona su primorana da veliki deo svojih poslovnih aktivnosti posvete zapravo stvarima koje nisu sastavni deo njihovog osnovnog biznisa, odnosno osnovnog posla. To dovodi preduzeća u velike zablude, dodatne troškove i evetualne povećane rizike pogrešnih procena. Za te prilike, preduzeća često angazuju ili formiraju odelenja za analitiku, koja im pomažu da formiraju procene kako bi isplanirali zaštitu od mogućih rizika. Međutim, kako mala preduzeća nisu u mogućnosti da izdvajaju dodatna sredstva za radna mesta analitičara, postavlja se pitanje najboljeg mogućeg rešenja za ovakve slučajeve, koji trpe opšte rizike u poslovanju. Kao što je to kroz rad predstavljeno, hedžovanje finansijskih i uopšte poslovnih transakcija putem redovnih finansijskih institucija za male poslovne subjekte je uglavnom skupo, dok ostala rešenja nisu dizajnirana kako bi se osim valutnih i kreditnih rizika obezbedili finansijski proizvodi za zaštitu od ostalih poslovnih rizika koji dolaze iz okruženja. Budući da je izuzetno velika likvidnost u isto vreme unela i priličan stepen rizika volatilnosti u poslovanje, naročito sa osnovnim ne finansijskim proizvodima, ovde se javlja potreba i za zaštitom putem fjučers ugovor na isporuci nekih bitnih sirovina. Zbog nerazvijenosti finansijskog sistema u Srbiji, kompletno hedzovanje poslovnih transakcija nije najpristupačnije srpskim preduzećima, tokom rada i istraživanja prihvatili smo polaznu hipotezu da finansijski sistem u Srbiji nije dovoljno razijen, pre svega zbog ne razvijenosti finansijskih tržišta, izuzetno slabom kapitalizacijom poslovih banaka, kao i preduzeća, koja su redovni učesnici na finansijskim tržištima, kao i ne atraktivnosti poslovnih odnosa srpskih kompanija sa inostranim kooperantima, da bi ima banke ponudile ozbiljnije finansijske instrumente. 60

61 Za mala preduzeća, se pojavljuje i jedan dodatni izlaz, kako bi uspele da delimično ili u potpunosti zaštite svoje poslovne transakcije ili da bar smanje troškove zaštite, kako bi svoje poslovanje učinile efikasnijim. U tom slučaju, hedžovanje putem multilateralnih trgovačkih platformi, koja pružaju direktan pristup inostranim organizovanim tržištima kapitala, je najbolje prelazno rešenje, međutim, za veće poslove, kao i za ozbiljne finansijske konstrukcije, domaće kompanije su prinuđene da instrumente hedzovanja posebno kada su u pitanju kreditni i kamatni rizik, potraže na inostranim tržištima, ili kod banaka koje su regionalni lideri. U svakom slučaju, kao generlani raključak koji se može izvući iz istraživanja koje je sprovedeno, je da se poslovi hedžovanja među srpskim kompanijama izuzetno slabo primenjuju, što narušava efikasnost u poslovanju iz namanje dva razloga, koji su veoma česta pojava i to: - pogrešna procena u smislu precenjenih rizičnih okolnosti, koja dovode do pogrešno postavljene troškovne politike, koja je neefikasna i na srednji i duži rok ostavljaju dublje posledice na konkrentnost prduzeća, a u savremenim uslovima, gubitak u koraku sa ostalim učesnicima na tržištu može prilično da poremeti tržišnu poziciju preduzeća; - pogrešna procena u smislu potcenjivanja rizičnih okolnosti, što dovodi do pojave ne paniranih troškova, odnosno neanticipiranih i neuračunatih troškova, što u tajmingu i dinamici realizacije potraživanja i plaćanja obaveza može da stvori nesklad u ročnoj formaciji aktive i pasive preduzeća, odnosno imovine po obliku i imovine po izvoru, što je predznak nelikvidnosti. Potrebno je naglasiti da kursne razlike u proteklih 3 od 4 godine koliko je globalna finansijska kriza nastupila imaju rastući negativan uticaj na finansijski rezultat domaćih firmi, što u mnogome potvrđuje potrebu za hedzovanjem finansijskih transakcija, pre svega, jer su najvidljiviji i najuticajniji na kratkoročno poslovnu poziciju zapravo devizni odnosno valutni rizici, dok su kamatni rizici i kreditni rizici, na dugi rok za velika preduzeća, najveći problem; posebno za preduzeća u kapitalno intenzivnim delatnostima, kao što su građevinska preduzeća koja se bave izgradnjom kapitalnih projekata, po čemu su u prošlosti domaći giganti bili izuzetno cenjeni i poštovani u svetu. 61

62 Kao što je u više navrata spominjano u radu, najmanje mogućnosti i najviše potreba za hedzovanjem postoje kod preduzeća koja trpe valutne rizike, i koja su mala da bi za njih bankarski proizvodi bili dostupni i atraktivni za korišćenje. S' toga, pristup direktnim i najvećim tržištima putem multilateralnih platformi za njih predstavlja najbolje rešenje, da uz obezbeđenje manjih založnih sredstava (u zavisnosti od veličine tržišta, zahtevana margina sekree od 0,5 do 5%, dok se za najlikvidnija i najatraktivnija tržišta zahteva najmanja založna margina, ali iznos apsolutnih sredstava za trgovanje se povećava) putem leveridza zaštiti veći obim poslovnih transakcija i uz mogućnost korišćenja iste založne margine za veći broj hedz-poslova. Budući da je za relevantnost našeg istraživanja izuzetno bitna razvijenost domaćeg finansijskog sistema, odnosno konvertibilnost dinara, kako bi se finansijske transakcije mogle hedžovati, možemo navesti da je od 2003.godine srpska valuta interno konvertibilna, a od 2007.je moguće srpsku valutu razmeniti na međunarodnom, interbankarskom tržištu. Budući da zbog plitkog novčanog tržišta, učestalih intervencija vrhovnog finansijskog regulatora, odnosno Narodne banke Srbije, nijedna banka ne želi da hedzuje dinar, najadekvatniju finansijsku transakciju za domaća preduzeća, zaštitu od kursne razlike između EUR i RSD, uglavnom nije moguće izvesti na globalnom finansijskom tržištu. Za razliku od srpskog dinara, kineski juan, koji ima iste karakteristike u smislu intervenisanja centralne banke, zbog atraktivnosti kineske ekonomije, učestalih vise decenijskih poslovnih odnosa Kine i velikih ekonomskih sila, banke su zbog sirine tržišta i neophodnosti razmene kineske valute, banke su spremne da hedžuju ovu valutu. U nedostatku razvijenih finansijskih instrumenata, za hedžovanje redovnih finansijskih transakcija izvoza srpskih preduzeća, ista su na neki način primorana da trpe valutni rizik ili da zbog skraćenja rokova naplate, budu manje konkurentna na regionalnom tržištu. Hedž-poslovi, u uslovima globalizacije ppredstavljaju nophodnost, jer pre svega štite poslovno jezgro preduzeća, čine ih efikasnim zbog manjih troškova i nižeg stepena rizika koje preduzeća preuzimaju na sebe, i podržavaju zdravu tržišnu utakmicu svih preduzeća, povećavajući njihovu samostalnost u radu. Odsustvo, zapravo nerazvijenost bankarskih usluga za poslovne korisnike, ne daje realnu osnovu za razvoj poslovanja domaćih kompanija, te je u tom domenu neophodno šo pre naći načina da se poslovne transakcije hedžuju, bilo razvojem domaćih finansijskih 62

63 institucija bilo otvaranjem domaće regulative koja će omogućiti domaćim preduzećima da se hedžuju na globalnom finansijskom tržištu. 63

64 6. DODATAK 1 - STATISTIČKI ANEKS Tržišna kapitalizacija po mesecima (podaci u hiljadama dinara) Mesec Ukupno * REGULISANO Listing BELEX15 BELEXline sep avg jul jun maj Mesec UKUPNO Berzansko Vanberzansko BELEX15 BELEXline apr mar feb jan dec nov okt * Ukupna kapitalizacija jednaka je zbiru kapitalizacija Regulisanog tržišta (Listing i Open Market) i MTP Izvor: Učešće stranih investitora u trgovanju FIS Učešće stranih investitora u ukupnom prometu akcijama b-fis Učešće stranih investitora u ukupnom prometu akcijama - kupovna strana s-fis Učešće stranih investitora u ukupnom prometu akcijama - prodajna strana FIB Učešće stranih investitora u ukupnom prometu obveznicama FIT Učešće stranih investitora u ukupnom prometu 64

65 65

66 Izvor: 66